（报告出品方/分析师：开源证券 诸海滨）

1、公司概况：扎根感应热处理20年，受益进口替代逻辑

恒进感应于2002年成立，20年来深耕热处理行业，技术创新能力强，自主研发的多项核心技术及产品处于国内领先水平，是中国热处理行业协会理事单位，曾荣获先进会员单位、热处理行业质量管理优秀企业、湖北省支柱产业细分领域隐形冠军示范企业，拥有湖北省企业技术中心、湖北省工业设计中心、湖北省智能感应热处理设备研发企校联合创新中心。

发展共经历三个阶段，2007年以前以研发感应加热电源、变压器、感应器等关键性功能部件及简易机床为主，随后调整产品模式，转向主要提供成套感应热处理装备及解决方案模式，2016年以后则朝着智能化、系统化、数字化、复合化方向发展，产品比肩国外同行业高端感应热处理装备。

近年来，研发的多项产品和技术曾经荣获科技部、中国机械工业联合会和中国机械工程学会、湖北省人民政府、湖北省经济和信息化厅等多个协会或单位颁发的国家重点新产品、产学研合作创新成果奖一等奖、科技创新一等奖、科技进步二、三等奖、中国好技术奖、湖北省中小企业创新奖、湖北省信息化与工业化融合试点示范企业、湖北省智能制造试点示范项目、湖北省知识产权示范建设企业等奖项。

恒进感应近几年积极承接订单，加快了安装调试交付进度，争取更多优质客户，随着无软带产品的研发成功和投入市场，以及下游领域的高景气，业绩持续增长。

2022年前三季度公司营收同比增长 44.50%，归母净利润同比增长 48.49%。公司整体议价能力较强，受原材料价格影响较低，2022前三季度公司毛利率、净利率仍保持较高水平。

由于公司为国内少数的高端感应热处理设备商，能够根据客户要求自主设计研发、定制化产品，同时下游客户采用公司设备产品主要用于单位价值量高的产品，一旦产品损坏或不合格，客户损失将较大，因此客户对供应商设备一致性、稳定性等要求较高，从而导致客户更加重视设备质量，对设备价格敏感性相对较低。

另外，感应热处理设备产品为自主设计产品，加热电源、变压器、感应器等关键功能性部件公司具备研发生产能力，仅数控设备模组、冷却设备等少数部件公司需要外购后进行组装，且在公司原材料成本占比中较低，因此，公司对上下游整体议价能力较强，受原材料涨价影响较小。

恒进感应多领域拓展，由于不同行业使用的感应热处理机床产品定制化配置有所差异，毛利率也会有所不同，下游客户结构的变化使毛利率有一定程度波动。

1.1、产品情况：高档数控感应淬火机床为主，多数实现进口替代

产品分为中高档数控感应淬火机床、关键功能部件及技术服务，其中核心产品为中高档数控感应淬火机床。主导产品按机床设计形态及客户选装配置要求分为 3 大系列：高档数控龙门机床系列、高档数控立式机床系列和高档数控卧式机床系列。

产品广泛应用于风电装备、工程机械、汽车制造、机床制造、航空航天、轨道交通等机械制造业领域。风电轴承、滚动轴承、曲轴、链轨节、销轴、销套、工具和模具的生产制造过程中，几乎所有的工件都需要进行热处理加工。

恒进感应的数控感应淬火机床系列产品智能化程度高、生产效率高、高度契合客户生产线，实现了机床日常运行的无人化与智能化，满足了用户对高质量生产、智慧化运维的需求，已成为下游客户数字化制造和工业 4.0“灯塔工厂”智能生产线中的重要一环，满足了减少人工依赖、数字化决策、实时监控检测等方面的智能制造要求。

1.2、财务纵览：收入主要来自下半年，研发费用占比约5%

专注主业，2021 以来主营收入占比超 99%，数控感应淬火机床稳定贡献 85%以上收入，营收规模仍大比例上升。

2022H1 高端数控感应淬火机床实现营收 5,821.52 万元，比上年同期增加 49.03%。

由于生产产品的特性，定制化产品交付客户后需要进行组装、参数调试等，所需时间较长，机床生产周期一般为 3-6 个月，验收周期一般需要 4-6 个月，公司高档数控热处理机床的生产与经营周期较长，存在生产流程跨年度、存在产销量错配情况。

收入一般主要来自第三、四季度。每年第一季度由于春节假期因素营业收入占比会相对较小。同时，下游客户通常倾向于在上半年制定采购计划，机床从生产到验收总的周期为7-12 个月左右，因此受下游客户的设备采购计划制定、机床生产周期、设备验收进度的影响，每年第三、四季度确认收入的金额相对较高。

收入全部来源于境内客户，主要来源于东北地区。主营业务的区域分布与我国相关地区的产业结构、工业基础条件和对感应淬火设备需求直接相关。

剔除研发的期间费用2020年前呈现下降趋势，后逐渐稳定于 7%。研发费用稳中有升，2020年营收翻倍导致研发费用率下滑，总体研发费用率基本稳定于 5%。

1.3、募投项目：募投 3.3 亿近半用于感应热处理设备，达产后年收 2.1 亿

截至 2022 年 6 月，感应热处理设备制造项目（一期）工厂及附属设施主体工程已基本完工，正在办理验收手续，尚未交付。

经公司与郧阳区政府协商，目前已开始进行厂房和办公楼的装修施工，以及购置安装部分生产设备。

一期项目预计投资总额 17283.40 万元，截至 2021 年底，公司已投入 981.63 万元，尚需投入 16301.77 万元，拟使用 16200.00 万元募集资金用于本项目建设。

达产后，预计实现年均收入 2.10 亿元，净利润 5,302.05 万元。

2、行业分析：感应热处理机床国内领先，受益轴承国产替代

2.1、市场现状：国内感应热处理仍待发展，2020年特种机床规模 583 亿

数控机床是数字控制机床的简称，是一种装有程序控制系统的柔性化和高效能的自动化机床。该控制系统能够通过逻辑计算处理具有控制编码或其他符号指令规定的程序，并将其译码，从而使机床完成指定动作加工零件。

恒进感应的产品属于数控特种加工机床，2020年我国数控机床行业规模达到3473亿元，特种机床市场规模达到 583 亿元。

数控感应淬火机床是机床行业的重要组成部分。按加工对象表面形成工艺特点划分，通常将数控机床分为数控金属切削机床、数控金属成形机床、数控特种加工机床三大类。

从功能和性能角度，又可将数控机床划分为高中低三挡。高档数控机床具备数控化、智能化、高精度、高效率、复合化、加工复杂难度等特征。

核心技术主要为感应热处理技术，热处理技术水平的高低将对整机制造的附加值起到决定性作用。

热处理是装备制造行业中的四大基础工艺（锻造、铸造、热处理和表面处理）之一。

热处理工艺是指将金属材料放在一定的介质中经历加热、保温、冷却的三个过程，通过改变金属材料表面或内部的组织结构达到所需的抗腐性、耐磨性、抗疲劳性等，还可以改善毛坯的组织和应力状态，以利于进行各种冷、热加工，从而大幅提高齿轮、轴承、链轨节等工件材料性能和使用寿命。

感应热处理是通过感应电流使关键构件局部加热的表面热处理技术。

感应热处理的技术原理是当电流流向被绕制成环状或其它形状的加热线圈，在线圈内产生极 性瞬间变化的强磁束，产生很大涡电流使物体自身的稳定迅速上升，从而达到对所有金属材料加热的目的。

公司生产的高档数控感应淬火机床是专用机床，需要根据客户的需求进行定制化的开发。

感应淬火机床按照生产方式划分，可分为专用机床和通用机床。

近年来，国内感应热处理装备制造技术水平和质量不断提高，产品种类越来越全、成套性越 来越高，技术实力强的厂家可以研发生产成套中高档感应淬火机床。

自前苏联引进感应热处理技术以来，我国感应热处理技术经历起步、自力更生、技术引进、自主创新阶段，目前部分领域、部分性能指标已达较先进水平，但核心部分仍待发展，相对国外存在理论研究不足、产品一致性等质量指标尚待提高，同时需加快国内感应加热计算机模拟的研发、加强建立并贯彻感应加热技术标准。

我国感应热处理领域仍待发展，整体相对国外仍存较大差距，恒进感应为专精特新“小巨人”。

感应热处理工艺在整个热处理行业中处于高端层次，它的普及与推广是一个渐进的过程。

国内的热处理行业起步较晚，感应热处理行业在过去很长一段时间长期被进口设备占据市场的主要份额；同时，因为起步晚国内的热处理行业也存在粗犷发展的特点，存在大量传统的高耗能、高污染的设备。

国家“双碳”等环境政策及国家中长期清洁能源政策的支持，会促使传统设备逐步退出历史舞台，而感应热处理设备也将凭借其节能、绿色环保及智能化等优势扩大市场范围。

2.2、下游领域：风电降本+轴承国产替代，推动高端热处理设备高需求

十四五期间，风电装备领域需求较好。经历2020年陆上风电“抢装潮”，2021年海上风电“风电潮”后，风电正式进入平价时代。2021年我国新增风电装机规模 47.0GW。《风能北京宣言》提到，为达到碳中和目标的实现，在“十四五”期间，需保证年均风电装机 50GW 以上，我国年均新增风电装机规模仍需提高。

风电平价时代，降本需求提高，大型化是关键方式之一，我国已呈现明显趋势。

而受风电“抢装”潮影响，风机厂商加剧竞争，纷纷调低投标价格，2021年陆上风电机组投标价格下降到 2300 元/kW 左右，较2019年风机单价下降近一半。

风电降本需求提高，风电降本路径主要有两种方式：一是提高机组利用小时数，减少弃风率，截至 2021Q1-Q3，我国当前弃风率已经降至 3%；二是风机大型化。

风机大型化降本实现路径存在三条：

（1）摊薄单位零部件用量和采购成本；

（2）摊薄非风机成本，即随着风电机组数量减少，在基础、电缆、安装及运营上的单位投入都会降低；

（3）提升发电小时数，在同等风速情况下，叶片更长，扫风面积更大，发电量也相应增大；塔筒越高、切变值越大，风能利用价值也越大。

风电轴承占风机总成本 15%，国内企业市场份额不到 10%，国产化替代空间高。

一般风电项目成本主要由风机、塔筒、吊装和建设安装等组成，其中风机设备占成本费用的 50%，而轴承为风电机组核心零部件，占风机总成本的 15%左右。

根据伍德麦肯兹数据，2019 年我国风机主轴承和偏航变桨轴承国产化率分别为 33%和 50%，而叶片、塔筒、齿轮箱等其他零部件国产化率皆已超过 70%，轴承是我国风机完全国产化的最后一环，国产替代仍有较大空间。

而目前全球风电轴承市场主要由日、美、德等外资占据，洛轴、瓦轴、新强联等国内企业合计市场份额不到 10%。

热处理是风电轴承生产必备工序，轴承必须经过淬火硬化的热处理工序后才能满足性能要求，先进的热处理工艺和设备对提升轴承寿命和可靠性极为重要。

在轴承热处理环节，国外龙头采用的主流工艺是渗碳法，渗碳法成本高、效率低。随着技术和原材料的进步，热处理方式可以用感应淬火的方式替代渗碳法工艺，性能更优，可以使得效率提高 50%，成本降低 30%左右，感应淬火已经变成了主要的趋势。

传统的回转轴承感应淬火在淬火起点和终点会存在一个软带区，风电轴承的工 作条件要求整个圆周环形辊道表面具有稳定的力学性能及均匀的淬硬层，具有较低 表面硬度和机械强度的软带将导致该区域容易受到磨损，降低了回转支承的使用寿 命，且软带区域会出现早期疲劳剥落，造成回转支承过早失效。

无软带淬火技术就是采用特殊的技术和设备消除了这样一个软带区，保证 360 度全面硬化。

该类设备的回转轴承工作环境恶劣，为了承受较大的动静载荷，回转支承辊道通过感应加热进行表面硬化，采用无软带感应淬火工艺，实现无软带均匀热处理。

无软带感应淬火主要用于风电主轴轴承，盾构机轴承等要求较高的领域，与传统的炉内渗碳相比，无软带感应淬火比传统渗碳工艺速度更快、能耗更低。

公司于 2014 年开始研制应用于感应淬火机床的无软带技术，于2020年研制成功“龙门式回转轴承无软带淬火感应机床”，可用于风电主轴轴承、盾构机等领域，并于2021年销售首台无软带感应淬火机床，下游客户包括罗特艾德、洛轴、新强联、瓦轴、大连冶轴、天马集团等大型轴承龙头生产企业。

2.3、竞争格局：公司位列热处理制造商第一梯队，与外资开展竞争

国内当前热处理制造商分为三个梯队，恒进感应已位列第一梯队，与外资直接展开竞争，并实现进口替代。

恒进感应建立了高档数控感应淬火机床完整的产业链、技术链，是一家同时具备研发和生产加热电源、感应器和变压器等关键功能部件及成套感应热处理设备的企业。

此外，恒进感应已实现快速定制化生产模式，无软带淬火设备已经获得多个风电领域客户的订单，并且已经生产了风电主轴样件，是为数不多可以生产无软带感应淬火机床的中国企业，与国外品牌开展竞争，并借助无软带感应淬火技术实现进口替代弯道超车，已形成差异化竞争优势，步入国内高端数控感应淬火设备行业第一梯队，与外国厂商在中高端市场展开竞争。

国际著名热处理企业有鲍迪克、易普森、爱协林、易孚迪、萨伊集团等；其中，鲍迪克等前三家主要做可控气氛炉等工业炉热处理设备，易孚迪和萨伊集团主要生产感应热处理设备。

国内少数技术实力较强的热处理设备制造及服务企业主要有金财互联、世创科技、恒进感应、恒精感应和升华感应，均为上市或挂牌企业；其中，前两家主要生产可控气氛炉等工业炉热处理设备，公司、恒精感应和升华感应为生产感应热处理设备的企业。

3、公司看点：营收 4 年 CAGR 33.68%，已授权专利113项

3.1、客户需要供应商整体方案设计能力，公司研发实力突出

客户需要供应商整体方案设计能力。客户在选择供应商的感应淬火机床时，需要考察供应商热处理工艺方案设计能力，主要因为热处理工艺方案既要达到工件经过热处理后，客户需要的表面硬度、淬火深度、淬火组织、变形量等指标，供应商需要根据工件材质、前后工序加工过程、产品应用场景等进行设计，并达到改善整条生产线效率的要求。另外，客户有定制化、非标化需求，这更考验供应商整体设计能力。

具备深厚的技术积累，研发与技术实力突出，已授权专利113项。公司始终专注于高端感应热处理领域20年，自主研发的多项核心技术及产品处于国内领先水平。截至2022年6月30日公司拥有已授权的专利113项，其中发明专利11项，另拥有软件著作权 5 项。公司参与制定 1 项行业标准、承担过 2 项湖北省科技厅重大研发项目。

3.2、产品特点决定对机床质量要求高，大中型客户采购公司机床超进口

客户产品特点决定对供应商机床质量要求高。下游客户在风电轴承、工程机械、汽车等行业，下游产品单价高，以风电为例，一套风电主轴轴承通常在 20 万以上，甚至达百万元。相对于冷加工机床，热处理机床加工的工件需要进行切割等破坏性检验，检验后工件无法继续使用。同时，下游客户产品需要高频次、长周期使用。

以风电为例，风机通常安装偏远山区或海上，维修成本高，通常要求风电轴承能连续使用20 年以上。

2012年恒进感应的淬火机床、感应加热电源系列产品通过欧盟 CE 审核认证。国内的感应热处理设备商主要有公司、恒精感应、升华感应，外资主要为易孚迪和萨伊。目前，恒进感应在部分风电装备、工程机械、汽车制造领域的大、中型企业设备累计采购数量上已超过进口设备。

3.3、 壁垒高：进入下游供应链需要认证，已成为多领域知名客户供应商

客户产品进入其下游客户供应链亦需认证，设备为重点考察环节，客户重视供应商品牌和行业口碑。由于热处理对工件产品的功能及性能有重大影响，客户在进入下游供应链时，也需要经历长期认证过程，对客户生产设备的考察是重要环节，重点关注其所用设备是否已在下游厂商供应链里使用。因此，公司产品的质量一旦获得客户的认可，将形成较强的品牌壁垒，产品的替代成本也较高。

下游客户为风电轴承、工程机械、汽车工业、基础机械部件等领域的龙头企业。

公司已经成为罗特艾德、新强联、洛轴集团、瓦轴集团、大冶轴、天马集团、三一集团、徐工集团、济宁锐博、山推股份、济宁松岳、万向集团、江淮汽车、东风汽车、经纬纺织等一批国内知名大型企业的感应热处理设备供应商。

公司研发生产的感应热处理装备荣获“湖北省著名商标”、“质量管理优秀企业”、“热处理行业质量管理优秀企业”、“守合同重信用企业”、“十堰名牌产品”、“十堰市节能示范企业”、“感应加热设备用户满意品牌”、“东风德纳中频淬火 B 级供应商”等多个荣誉。

4、同行对比：增长较快盈利能力明显高于同行，估值较低

选取升华感应、博众精工、科瑞技术作为同行业可比公司。其中，博众精工、 科瑞技术虽为自动化设备类公司，但与公司同为设备类公司，具备成套设备研发设 计制造能力，下游包含新能源、汽车类应用领域，具有一定程度的可比性。

恒进感应的营收、归母净利润规模较低，但近年来的 CAGR 位列第一。

盈利能力上，恒进感应表现明显高于可比公司，原因是公司从事的是中高档感应淬火设备业务，以高档设备为主。

恒进感应属于国内热处理制造商第一梯队，特别是在无软带淬火设备领域，可用于风电主轴轴承、盾构机等领域，并于2021年销售首台无软带感应淬火机床，已成功应用于多个风电领域客户的订单，同时标的具有稀缺性。

我们预计公司2022-2024年的归母净利润分别为0.68/0.80/0.94亿元，对应EPS分别为1.01/1.20/1.40元/股，对应当前股价的 PE 分别为 17.2/14.6/12.4 倍。恒进感应 PE 低于可比公司 PE 2021，估值水平较低。

5、风险提示

市场开拓不利风险、公司规模较小、业绩波动较大的风险。

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