（报告出品方/分析师：国盛证券 沈猛 陈冠宇）

1 公司简介：栉风沐雨六十余载，开启新能源材料平台新征程

洛阳玻璃是国内著名玻璃生产制造商之一，世界三大浮法之一“洛阳浮法玻璃工艺技术”的诞生地。近年来公司实现从传统浮法玻璃向信息显示玻璃，再向新能源材料领域的全面转型，先后在河南、安徽、江苏、河北、四川五省七市建立 7 大生产基地。

公司光伏玻璃产线装备水平领先，在行业内具备薄片化、大尺寸的技术优势，具备批量生产 1.4-6mm 新能源玻璃及其它特种玻璃的能力，公司于2017年 4 月成功稳定量产世界最薄的 1.5mm 光伏玻璃，填补国际在这一领域的技术空白。

公司的发展可分为四个阶段：

1956-2015：浮法玻璃工艺诞生地，不断做大做强。

洛阳玻璃前身洛阳玻璃厂于 1956 年成立，是我国首条自主建设的浮法玻璃产线诞生地。公司在随后几十年内不断对浮法产线、工艺改进创新，知识体系、工艺经验领先，先后获得“国家浮法玻璃质量奖—银质奖”、“国家科学技术进步一等奖”等。

2015-2018：转型信息显示玻璃。

受普通浮法玻璃供需失衡、竞争激烈影响，公司盈利下滑，因此进行资产重组，置出普通浮法玻璃及硅砂业务，置入蚌埠中显转向信息显示玻璃，相继成功生产 0.15mm、0.12mm 超薄浮法电子玻璃。

2018-2021：再度转型光伏玻璃，针对双玻组件打造差异化竞争力。

2018 年公司置入桐城新能源、合肥新能源、宜兴新能源，向光伏玻璃转型。公司以双玻作为主力产品，具备薄片化、大尺寸的技术优势，2017 年 4 月成功稳定量产世界最薄的 1.5mm 光伏玻璃，填补国际在这一领域的技术空白。

2021 至今：大力发展光伏玻璃，新能源材料平台初具雏形。

光伏玻璃领域，公司逐步完成集团内产能整合，并且控股子公司进行产能扩张，此外公司还托管了沭阳鑫达、盛世新能源光伏玻璃产能；薄膜电池领域，公司相继托管成都中建材 55%股权、瑞昌中建材 45%股权、凯盛光伏 60%股权。公司新能源材料平台已初具雏形，随着业务整合及产能扩张将持续推进。

产品和业务结构：

公司的产品主要包括光伏玻璃，其中光伏玻璃根据应用可分为单玻组件用 3.2mm 玻璃以及双玻组件用 2.5mm 及以下玻璃，公司产品以 2.0mm 双玻组件用玻璃为主。

公司实际控制人中国建材集团为国务院国资委直属企业，截至 2022 年 10 月 30 日，中国建材集团通过全资子公司凯盛科技集团间接持有公司 31.67%股份，股权结构较为集中，公司作为凯盛科技集团“3+1”战略布局中的新能源材料平台，充分享受集团带来的技术、资源赋能。

业绩情况：

公司 2019-2021 年实现营收 18.5 亿元、30.5 亿元、36.1 亿元，增速分别为 32.2%、64.2%、18.4%，近 5 年收入复合增速 77.0%，2019-2021 年归母净利润分别为 0.5 亿元、3.3 亿元、2.6 亿元，增速分别为 245.2%、506.2%、-19.2%，近 5 年利润复合增速 89.4%。

2021 年受光伏装机量不及预期、产能大规模释放影响，公司销量虽有增加但销售价格降低，整体收入增速放缓，利润端受降价以及下半年原料价格大幅上涨影响，归母净利润下滑严重。

2022 年 Q1-Q3 公司收入 33.7 亿元，同比增长 19.4%，实现归母净利润 2.6 亿元，同比降低 18.3%，扣非后净利润 0.2 亿元，同比下滑 90.6%，非经常性损益主要为置出信息显示玻璃业务所得，净利润大幅下滑主要系成本端原料价格处于历史高位，以及行业产能大幅释放下光伏玻璃价格难以提升。

盈利能力和费用率情况：

2019-2022 年前三季度公司整体毛利率分别为 24.3%、31.0%、24.1%、10.8%，净利率为 2.9%、10.7%、7.3%、7.7%，2022 年 Q1-Q3 受原燃料价格上涨及供给增速大于需求增速影响有所下滑。

费用率方面，2019-2022 年前三季度公司期间费用率为 18.5%、14.8%、13.1%、8.2%，费用率逐年走低，主要系公司深化国企改革，费用管控力大幅提升，各项费用均有降低。

现金流情况良好：

公司光伏玻璃作为光伏辅材，应收账款较大，整体来看应收账款周转天数呈下降趋势，2019-2022 年前三季度应收账款周转天数分别为 102.4、71.0、53.7、52.7 天，经营效率不断提升。

截至 2022 年 Q3，公司经营性现金流净额-2.7 亿元，净现比为-1.03，现金流大幅减少主要系原材料、燃料价格大幅上涨使得公司购买商品、接受劳务支付的现金支出较多。

2 光伏玻璃：需求持续增长，供给约束好于预期

光伏玻璃作为光伏组件的上游原料，其强度、透光率等直接决定光伏组件的寿命和发电效率。光伏玻璃主要应用于太阳能光伏组件外部的面板和背板玻璃，与其他光伏组件（EVA 膜层、TPT 和边框等）共同构成太阳能光伏电池板，光伏玻璃经镀膜后可提高光线透过率，使太阳能电池片产生更多电能，同时经钢化处理的光伏玻璃强度更高，可以使太阳能电池片承受更大的风压及较大的昼夜温差变化，因此光伏玻璃是光伏组件不可缺少的配件之一。

光伏电池分为晶硅电池和薄膜电池，晶硅电池主要采用超白压延玻璃，薄膜电池主要采用超白浮法玻璃。

晶硅电池为目前主流方向，2021 年市场占比达 96.2%，光伏玻璃对光透过率、吸收率、反射率以及抗冲击性、耐腐蚀性、耐高温性等要求较高，仅超白浮法玻璃和超白压延玻璃可满足要求。

超白压延与超白浮法成型方式不同，超白压延玻璃通过辊棒压制成型，而超白浮法玻璃则为锡槽中完成。

超白压延玻璃正面用特殊绒面处理以减少的反射，反面用特殊花型处理以增强光不同入射角的透过率，加上本身的高透过率，在太阳光斜射及电池组件呈角度安装时，超白压延玻璃比超白浮法玻璃的综合光透射比高约 3%至 4%，是晶硅电池面板的首选材料。

2.1 光伏装机快速增长，双玻、大尺寸趋势下光伏玻璃需求提升

目前光伏玻璃市场有三大发展趋势：

1）光伏行业前景可期，带动光伏玻璃需求快速增长；

2）双玻组件渗透率渐次提升，光伏玻璃用量显著提升；

3）大尺寸硅片占比逐步攀升，新建光伏玻璃产线具备后发优势。

光伏玻璃市场趋势 1：光伏行业前景可期，带动光伏玻璃需求快速增长。

光伏玻璃作为光伏组件重要材料，有望充分受益光伏终端需求成长。随着光伏成本持续下降以及全球环保政策不断推进，根据 CPIA 数据显示，保守预测下 2022 年全球新增装机量 205GW，2025 年达 270GW，乐观预测下 2022 年新增装机量 250GW，2025 年达 330GW。

从国内来看，2021 年中国新增光伏装机 54.88GW，同比增加 13.9%，在保守预测下，2025 年国内新增装机规模将达到 90GW，在乐观预测下将达到 110GW，光伏行业的快速发展将带动光伏玻璃需求快速增长。

光伏玻璃市场趋势 2：双玻组件驱动玻璃向薄型化演变，玻璃用量相应增长

双玻组件转换效率高且具经济性，预计 2025 年占比超 50%。双玻组件相比单玻组件具有发电量更高、生命周期更长、耐候性、耐磨性、耐腐蚀性更强等优势，《基于 LCOE 的单面与双面双玻光伏组件经济性分析》中指出，目前双玻组件与单玻组件市场价差在 0.1 元/W 以内，且双玻组件在大部分应用场景下的发电增益均高于 1%，因此收益率更高，具备更强的经济性。

根据 CPIA 统计及预测，2021 年双玻组件占比达 37.4%，2023 年有望与单玻组件持平，未来渗透率仍将不断提升。

双玻组件需减重降本，驱动玻璃薄型化发展。

单玻组件采用 1 块 3.2mm 光伏玻璃作为前板，双玻组件使用 2 块光伏玻璃导致厚度、成本、重量均有增加，因此需要使用更薄玻璃以实现减重降本，目前多采用两块 2.5mm 以下玻璃作为前板和背板。

根据 CPIA 数据显示，2021 年厚度 2.5mm 的前板玻璃市占率约 32%，随着组件轻量化、双玻组件渗透率不断提升，在保证组件可靠性前提下，玻璃将向轻薄化发展，CPIA 预计 2025 年 2.5mm 及以下前板玻璃市占率将接近 50%。

双玻渗透率攀升下，光伏玻璃需求显著提升。

根据我们测算，以 166mm 尺寸（M6）为例，假设双玻组件发电增益为 15%，实际运行功率为典型功率的 80%，则 3.2mm 单玻组件用量为 4.85 万吨，而 2.5mm、2mm 双玻组件用量分别为 6.89、5.28 万吨，较 3.2mm 单玻组件用量分别提高 42.0%、8.7%。

光伏玻璃市场趋势 3：大尺寸硅片占比提升，新建光伏玻璃产线具备后发优势

在降低单位度电成本的驱动下，硅片环节向大尺寸迈进。目前电池片尺寸由传统的 156mm 向 166mm、182mm、210mm 等大尺寸发展。

拆分产业链来看，硅片环节 210mm 对比 182mm、166mm 单瓦成本分别低 14%、27%；电池组件环节 210mm 对比 182mm、166mm 分别低 0.049 元/瓦、0.08 元/瓦；系统 BOS 成本中，210 入级产品 600w+产品对比 182mm 上限产品 585w 低 0.08 元/瓦、对比 450w 低 0.15 元/瓦。

大尺寸硅片降本优势显著，根据 CPIA 统计及预测，2021 年 210mm 硅片占比为 16%，到 2025 年占比有望接近 50%。

大尺寸趋势下每 GW 光伏玻璃用量降低，但对玻璃产线要求更高，新建产线具备后发优 势。以 3.2mm 单玻组件为例，166mm、182mm、210mm 每 GW 玻璃用量分别为 4.85 万吨、4.75 万吨、4.72 万吨，光伏玻璃用量略有降低。

但大尺寸对玻璃产线提出更高要求，由于光伏玻璃窑炉宽度在产线设计时已固定，210mm 组件宽度在 1.3m 以上，过去投建的部分窑炉幅宽难以生产两片 210 组件玻璃，导致裁切的废边率较高，因此大尺寸趋势下需要对窑炉进行改造，新建产线具备后发优势。

中性测算下，预计 2025 年全球光伏玻璃需求约 2204.9 万吨，对应平均日熔量约 60407.7 吨/天。

参考 CPIA 数据，其保守装机量以及乐观装机量的均值作为光伏装机量预测；假设容配比为 1.2；参考南玻 A 公告，假设目前 3.2mm、2.5mm、2mm 原片成品率分别为 83%、81%、79%，每年提升 1%，深加工成品率按照 95%计算。

测算得 2025 年全球光伏玻璃需求约 2204.9 万吨，其中 3.2mm、2.5mm、2mm 需求分别为 945.6 万吨、162.3 万吨、1096.9 万吨。

2.2 政策松绑下供给端增速较快，听证会约束新增产能释放

政策松绑下，光伏玻璃产能加速扩张。

2021 年 7 月，工信部印发的《水泥玻璃行业产能置换实施办法》中指出，对光伏玻璃产能置换实行差别化政策，光伏压延玻璃项目可不制定产能置换方案。

在政策松绑下，光伏玻璃产能迅速增加，2021 年末日熔量达 41260 吨/天，较年初增加 11280 吨/天，截至 2022 年 11 月底，光伏玻璃窑炉共计 92 个，在产日熔量已达 73480 吨/天，年初至今增加 32270 吨/天，单 10 月产量达 161.75 万吨，同比增长 59.6%。

听证会对产能规划有较强约束，未来产能将匹配需求有序扩张。

根据对各地听证会的不完全统计，规划建设的光伏玻璃日熔量超过 30 万吨/天，远超实际需求。

但我们认为落地产线将远低于此，一方面，听证会对产能建设约束好于预期，近期宁夏、江苏分别公布金晶 2400t/d 以及莱特 4800t/d、凯盛新材料 4800t/d 听证结果，其中凯盛新材料 3600t/d 产能未获批复，同时宁夏金晶科技的批复项目点火时间也有推迟。

另一方面，产能过将导致行业价格、利润下跌，降低厂商投产意愿，同时也会加速落后产能的出清。在听证会约束下，未来光伏玻璃供给或将长期宽松，但产能扩张将与需求相匹配，出现产能严重过的情况概率较低。

2.3 价格探涨幅度有限、成本压力凸显，行业利润有所下滑

2022 年需求释放不及产能增速，短期价格探涨幅度有限。

2022 年以来光伏装机量快速增长，1-10 月国内新增光伏装机 58.24GW，同比增长 98.6%，外市场也陆续升温，但更大的产能增量使得行业库存连续增加，截至 2022 年 11 月，企业库存达 40.26 万吨，环比 10 月降低 6.58 万吨，截至 2022 年 12 月 7 日，3.2mm 镀膜玻璃价格为 27.5 元/平，同比提升 1.5 元/平，主要系成本上涨所致。

考虑到 2023 年仍有较多的新增产能规划，供给将长期保持宽松，我们认为 2023 年光伏玻璃价格探涨幅度有限。

纯碱、天然气价格处于高位，成本压力仍在，行业利润下滑。

参考彩虹新能源 2021 年成本结构，光伏玻璃中原材料及燃料占比分别为 42.8%、35.7%，燃料以天然气为主，原材料中石英砂成本占比较高，约为 40.5%，纯碱占比为 35.8%。

因此在纯碱、天然气价格大幅上涨压力下，光伏玻璃利润承压，截至 2022 年 10 月 31 日，天然气光伏玻璃月度毛利为-28.31 元/吨，焦炉煤气月度毛利为 0.76 元/平。

2.4 双寡头格局稳定，市场份额向头部企业集中

信义光能、莱特长期稳居一梯队。截至 2022 年 11 月 28 日，卓创资讯统计国内光伏玻璃日熔量约 73480T/D，其中信义光能、莱特在产日熔量分别为 16800t/d（含马来西亚 1900t/d）、18200t/d（含越南 2000t/d），剔除外产能后的国内市场份额分别为 20.3%、22.0%，自 2012 年以来长期保持较高的市占率，双寡头格局较为稳定。

厂商扩产情绪高涨，但双寡头格局较难打破。

目前各厂商均有较大的扩产规划，考虑到听证会作为重要审核一环，众多厂商参与申报、获 指标后最终是否投放具有较大的不确定性，因此该部分产能较为弹性。

而公司已公告的产能来看，信义光能、莱特的头地位仍较为稳固，未来的扩产规划仍位居行业前列，二梯队企业中旗滨集团在建及拟建产能约 13200T/D，有望跻身行业前列，但在信义光能、莱特仍有较大扩产规划下，行业双寡头的格局较难打破。

大吨位窑炉的能耗更低，可满足大尺寸硅片生产，倒逼小吨位窑炉退出。

对比各吨位窑炉的热耗以及燃料消耗，日熔量越大的窑炉热耗及天然气消耗更低。根据莱特 2020 年公告，1000T/D 窑炉的产品成本较 650T/D 低 10%-20%。

此外，小吨位窑炉因幅宽限制，生产大尺寸玻璃效益较低，目前听证会规划新建的窑炉日熔量普遍为 1200t/d，大吨位窑炉的密集投产将倒逼小吨位产能的退出，从而使得行业集中度提升。

产能密集投放下，成本控制是企业决胜核心，市场将向具备成本优势的企业集中。

目前信义光能、莱特盈利能力为一梯队，2021 年毛利率分别为 41.1%、35.7%，高毛利率的核心在于其突出的成本控制能力，莱特 2021 年单位成本为 17.3 元/m2，显著低于同业可比公司。光伏玻璃产品同质性较强，厂商间竞争的关键在于成本控制，因此随着产能大规模扩张，市场将向具备低成本优势的企业集中。

我们认为，光伏玻璃成本控制的核心在规模优势、超白石英砂自给以及良品率：

1）规模优势。

规模效应体现在大规模生产以及大吨位窑炉上，一方面光伏玻璃单线投资大，参考莱特、旗滨集团、洛阳玻璃产线投资额，一条日熔量 1200t/d 产线投资额在 8 亿元以上，大规模生产可有效降低单位制造成本，并且规模化采购下具较强的上游议价能力；另一方面，大吨位窑炉更稳定，所需的原材料和能耗更少，同时随着单线规模大幅提升，需切除的废边占比、生产线有效面积覆盖率等均有显著提升，成本将得到有效降低。

2）超白石英砂自给。

高档次、低含铁量的石英砂（超白石英砂）对光伏玻璃透光率影响较大，而超白石英砂属于消耗类资源，政府管制收严趋势明显，厂商多选择靠近超白硅砂产地投资以保证砂源，同时硅砂矿权购置费用翻倍攀升，自有矿源的厂商在成本和供应稳定上具备优势。

3）良品率。

光伏玻璃产线点火后需要对设备进行调试，经过 2-3 个月的爬坡期后才可正常投入市场，同时在生产过程中，窑炉温度、压延机高度、唇砖与上下辊间平行度等参数都会对良品率产生影响，因此需要企业有较强的技术积累和产线理解，良品率高的企业更具备成本优势。

3 产能扩张缩小成本差距，超薄玻璃形成差异化竞争力

3.1 背靠中建材集团，带来资源协同、技术赋能

集团集中采购保证供应，享有一定价格优势。

光伏玻璃与浮法玻璃均需使用纯碱、石英砂等原材料，中建材旗下除洛阳玻璃外，还有耀华玻璃、中国玻璃等浮法玻璃企业，合计日熔量超 15000T/D，对纯碱、石英砂的采购规模大、质量要求高，并且中建材所属凯盛集团在安徽黄山、安徽太湖、南文昌、内蒙古通辽、山东临沂、河南郑州有石英砂矿源，石英储量丰富，实际年采矿石量在 205 万吨以上。公司通过中建材采购纯碱、石英砂可保证原材料的供应稳定，并可享受集中采购带来的价格优势。

中央研究院技术领先，产线设计经验深厚。

中央研究院集科研开发、产业孵化、工程服务于一体，由蚌埠玻璃工业设计研究院更名重组而来，2011 年蚌埠院及其他单位联合申报的“太阳能电池用微铁高透过率玻璃成套技术及产业化开发”成果荣获国家科技进步二等奖，国内 90%的光伏玻璃企业采用凯盛科技的核心技术。

此外，截至 2021 年底，中央研究院旗下中建材国际工程在国内高端浮法玻璃工程、光伏玻璃工程及设计和咨询项目市占率超 80%，在中国参与建设的境外玻璃产线中市占率达 60%。

集团技术赋能，公司能耗管控、产线先进性较为领先。

中央研究院是技术创新项目 0 到 1 的孵化平台，孵化后适时注入公司，由公司完成 1 到 N 的过程，在集团技术支持下，公司产线的先进性、能耗管控较为领先，通过听证会的几率更大。

中建材（合肥）新能源基地全氧燃烧超白玻璃产线相比传统空气助燃窑炉，熔化率可提高 10%以上，氮氧化物排放减少超 70％，每年节约标煤约 5195 吨，窑龄可提高到 8 年以上，并且合肥基地建设世界首套玻璃熔窑 CO2 捕集与提纯示范项目，以熔窑烟气中 35%浓度的 CO2 为原料，经烟气处理、CO2 捕集、压缩、精馏和液化，可年产 5 万吨纯度为 99.99%的液态 CO2。

中建材（桐城）新能源基地 1200T/D 产线创造多项世界 一 ：

1）全球首创 1200T/D 超白压延玻璃熔窑上使用一窑八线两翼分流专利技术；

2）全球首个在玻璃熔窑上使用熔窑阶梯式池壁专利技术；

3）全球首个在玻璃行业主厂房使用 66 米超大跨度桁架梁技术；

4）全球首个采用高密度工艺技术布置超白压延玻璃生产线，使亩均土地使用强度全国最大（4.72 吨/亩）。

3.2 产能大幅扩张，规模效应&大窑炉实现降本增效

集团资源整合，光伏玻璃产能高歌猛进。公司逐步完成中建材集团内光伏玻璃产能整合，控股子公司均有扩张规划，并且中建材未来仍有较大的可注入产能。

公司在产及规划产能包括：

1）控股产能：截至 2022 年 10 月，公司完成台玻 建收购后，光伏玻璃原片产能达 4780T/D，桐城新能源、合肥新能源、宜兴新能源（持股 70.99%）、自新能源（持股 60%）、北方玻璃（公司对余 40%股权收购完成后将成为全资子公司）、洛阳新能源在建及规划产能合计 23030T/D；

2）托管产能：沭阳鑫达、盛世新能源现有产能 1620T/D，盛世新能源 1200T/D 产线预计 2022 年末建成投产；3）中建材集团其他主体产能：中玻投资规划产能合计 28800T/D。

产能规模、单线产能提升，有望缩小与一线厂商成本差距。

1）整体产能：目前公司日熔量约 4780T/D，有较大的扩产规划，规模效应下窑炉、产线以及厂房的成本将摊薄，同时公司可提升议价权，强化集中采购带来的价格优势；

2）单窑规模：大型窑炉熔化率及切片成品率更高，原材料和能耗更少，成本更低，目前公司平均单窑日熔量约 531T/D，随着新建 1200T/D 大型窑炉逐步投产以及旧窑炉技改完成，单窑日熔量与头部企业的差距大幅缩小；

3）单窑产线：公司桐城 1200T/D 产线为全球首个使用一窑八线两翼分流技术，多产线下公司可同时生产多规格产品，减少换产频率，提升生产效率以及成品率。

3.3 客户拓展顺利，订单纷至沓来

客户拓展顺利，订单助力未来发展。光伏玻璃需搭载组件一同进入认证程序，出口欧盟、美国、日本的光伏组件更换封装玻璃需重新认证，而从产品评审到稳定供货的认证时间需要半年至一年，并且更换的成本较高，同时新进企业短时间内较难达到质量技术标准，因此组件企业倾向选择质量稳定、供货及时、售后服务较好的规模化光伏玻璃供应商。

公司近期与一道新能源、天合光能等组件厂商签订大额订单，证明公司产品得到下游组件厂商认可，同时订单也可对未来两年公司的收入和业绩形成支撑。

3.4 抢先布局超薄光伏玻璃，打造差异化竞争力

超薄光伏玻璃降本、增效、减重效果突出，原片及深加工环节壁垒在于成品率。

光伏电池组件运输、屋顶承重均要求玻璃轻量化，在双玻组件以及屋顶分布式光伏应用加深下，超薄化是光伏玻璃未来趋势。根据中建材宜兴新能源数据显示，1.6mm 光伏玻璃每平米重量较 2mm 减轻约 20%，面板透光率可达 94.2%，背板反射率超过 75%。

超薄玻璃天然的强度劣势使得原片、深加工的成品率更低，因此相较 3.2mm 玻璃具有一定溢价，原片生产难点在于精准控制温度、玻璃液均匀性以及降低气泡的产生，深加工难点在于镀膜均匀性以及原片的损耗，设备端，原片生产设备与其他规格原片基本一致，深加工设 备则需进行重新设计，以具备精准控制温度、高输送速度、高精度特性。

抢先布局超薄光伏玻璃，市场需求释放后先发优势显著。

公司子公司宜兴新能源于 2017 年 4 月成功稳定量产世界最薄的 1.5mm 光伏玻璃，填补世界该领域技术空白。

目前公司已经具备 2mm 以下超薄玻璃量产能力，并且成品率在不断提升，未来有望与 2.0mm 持平，从产品结构来看，2020 年公司 2.0mm 产品占比在 70%以上，2021 年 2.0mm 产 品销量占比也高于行业 40 个百分点以上。

随着下游客户对超薄玻璃的需求不断提升，公司先发优势突出，在大规模应用初期可享受因提前布局带来的高成品率的盈利溢价。

4 打造新能源材料平台，薄膜电池接力成长

4.1 转换效率低&成本劣势&参与者稀少，薄膜电池发展缓慢

薄膜电池在过去几十年内发展缓慢，近年来在与各类电池竞争中逐步边缘化，我们认为效率提升缓慢以及晶硅成本大幅降低是薄膜电池在 1980-1990 年和 2000-2010 年间失利的主要因素，近年来发展缓慢的原因主要为产业链较为封闭，参与者较少，目前全球仅 First Solar 可大规模生产。

薄膜电池一般选用吸收系数较高的材料作为光吸收层，吸收层厚度很薄，用硅量极少，具有成本优势，既是高效能源产品又是新型建筑材料。

薄膜电池制备时首先在玻璃表面沉积前电极的 TCO 导电薄膜，再沉积 PN 半导体膜，最后镀制背电极，并用普通浮法玻璃进行封装。

目前可大规模生产的薄膜电池主要为硅基电池、铜铟镓硒电池（CIGS）、碲化镉电池（CdTe），其中硅基电池光学带隙与太阳光光谱不匹配，光电转化率偏低，已逐步被淘汰，铜铟镓硒电池制程复杂、投资成本高，目前产能规模较小，碲化镉电池为目前薄膜电池主流技术。

1980年至今，薄膜电池共经历了两轮由盛转衰的变革。

1）1980-1990年：光伏电池行业整体技术尚未成熟，硅基薄膜电池1989年市占率一度超过 30%，但由于效率、稳定性一直未有显著改善，在新技术迭代下市占率逐步下滑。

2）2000-2010年：2000年德国大力发展太阳能技术， First Solar 于 2004 年实现低成本碲化镉量产突破，同期多晶硅价格大幅上涨，薄膜电池迎来快速发展良机，2009 年市占率超过 15%，但随着晶硅大幅降价，而薄膜电池效率提升缓慢，市场空间被不断挤压，根据 CPIA 数据显示，2021 年薄膜电池市占率仅 3.8%。

薄膜电池理论转换效率高，但实际转换效率提升缓慢。

薄膜电池中碲化镉、铜铟镓硒、单结钙钛矿的理论转换效率均在 30%以上，高于晶硅电池，但根据 NREL 统计，目前碲化镉、铜铟镓硒、单结钙钛矿电池的实验室最高转换效率分别为 23.4%、22.1%、25.7%，而晶硅电池中 HJT、TOPCon、IBC 的平均转换效率分别为 24.2%、24.0%、24.1%，薄膜电池的转换效率提升缓慢，导致其在与晶硅电池竞争中逐步落后。

多晶硅价格大幅下降，薄膜电池成本优势不再。

2003 年德国 EEG 法案出台后，全球多晶硅持续紧缺，价格由不到 25 美元/kg 上涨至 2008 年的近 500 美元/kg，在晶硅电池成本上涨下薄膜电池快速崛。

而受美国次贷危机、欧洲光伏新增装机量放缓、全球多晶硅产能扩张影响，多晶硅价格 2009 年跌至 50 60 美元/kg。随后在多晶硅产能集中释放、下游电池组件价格下跌传导以及外企业的低价竞争策略下，多晶硅价格一路下行，2012 年底跌至 15 美元/千克，薄膜电池的成本优势也不复存在。

较为封闭的产业链和较少的参与者是薄膜电池近年发展缓慢的关键。

目前碲化镉为主流薄膜电池，国内焱能源、成都中建材和中山瑞科从事相关产业化研发，但生产规模较小，Solar Frontier 于 2021 年底宣布停产，目前全球仅 First Solar 公司具备大规模生产能力，2021 年 First Solar 薄膜电池产量 7.9GW，占全球产量的 95.4%。

薄膜电池的生产流程决定了其技术由一家企业完全掌握，因此产业链较为封闭，同时在晶硅挤压下薄膜电池厂商逐步倒闭退出，缺乏有力竞争者下 First Solar 几乎实现垄断，并对美国小型碲化镉企业进行收购扼杀，凭借美国、印度市场壁垒进行生存，使得整体发展非常缓慢。

4.2 BIPV 打开应用空间，薄膜电池迎来向上契机

光电建筑指具备光伏发电功能的建筑，光伏与建筑结合主要有后置式光伏发电屋面系统（BAPV）和光伏建筑一体化（BIPV）。

BAPV 是将光伏系统附着在建筑上，采用特殊支架将光伏组件固定于原有建筑结构表面，主要功能是发电，不破坏或削弱原有建筑物的功能。

BIPV 则是将光伏产品集成到建筑上，与建筑物同时设计、施工、安装，为构件型、建材型光伏建筑，同时具备发电、建筑构件和建筑材料功能。

BIPV 材料成本更低，但施工成本更高，适用于新建建筑或拆除成本较低的存量建筑中。

以某钢结构厂房为例，BIPV 相比 BAPV 可节约材料 164 元/m2，中长期来看 BIPV 使用寿 命更长、经济性可观，但在实际建造及运行中，由于 BIPV 结构复杂，安装维护技术难度 大，而 BAPV 即使没有光伏功能建筑也可正常运行，因此 BIPV 总成本远高于 BAPV。

因此在复杂的存量项目中，BAPV 具有施工成本优势，而彩钢板屋顶等拆除工程成本较低的 项目以及农村、工商业、公用事业新建项目中，BIPV 更具成本优势。BIPV 相比 BAPV 具 备美观优势，未来随着建设成本、光电效率、可靠性优化将成为光电建筑主流。

BAPV 主要使用晶硅组件，BIPV 包括晶硅组件以及薄膜组件，晶硅更适合用于屋顶，薄膜更适用于建筑立面。

晶硅发电效率优于薄膜，但受工艺影响色彩一致性较差，而建筑屋顶太阳辐射强度最高，且不会对建筑产生美学影响，因此适用晶硅组件。

薄膜电池色彩丰富、整体感强，可满足各种建筑外观需求，同时具备更佳的弱光性和温度系数，可在弱光等环境中应用，因此更适合在建筑立面使用。

根据 Bipvboost 数据显示，2018 年屋顶中晶硅电池占比 90%，薄膜电池占比 10%，而在建筑立面中，薄膜电池占比 56%，晶硅电池占比 44%，在建筑立面中薄膜电池更具应用前景。

光伏建筑相关政策持续推出，BIPV 发展潜力巨大。

在双碳目标指引下，建筑业节能减排势在必行，光伏建筑一体化是建筑业降低能耗及碳排放量的重要途径。

2022 年以来政策密集发布，住建部《“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划》指出，2025 年完成既有建筑节能改造面积 3.5 亿平方米以上，建设超低能耗、近零能耗建筑 0.5 亿平方米以上，全国新增建筑太阳能光伏装机容量 0.5 亿千瓦以上，城镇建筑可再生能源替代率达 到 8%，建筑能耗中电力消费比例超过 55%，《建筑节能与可再生能源利用通用规范》中指出新建建筑应安装太阳能系统。在政策支持下，BIPV 稳步推进，发展潜力巨大。

测算得 2025 年立面 BIPV 装机量约 3.5GW。

住宅采光要求较高且窗户较多，不宜在立面安装光伏组件，而公用建筑及商业建筑屋顶可利用面积较少，立面多为玻璃幕墙或大面积实墙面，适合安装光伏组件。

建筑绝大多数为南北朝向，因此北立面不适合安装光伏系统，根据国家住宅工程中心计算，南、东、西立面的综合日照面积系数约为 0.28，墙面安装面积系数为 0.4，幕墙安装面积系数为 0.64。

按公用建筑及商业建筑每年 10 亿平竣工面积，容积率 2.0 计算，每年立面可安装光伏面积约 2.0 亿平，假设 2025 年单位面积发电功率约 180W/平，BIPV 在立面渗透率达 10%，则对应装机量约 3.5GW。

BIPV 渗透率提升下，以中建材系为代表的薄膜电池厂商产能逐步扩张。

目前国内碲化镉电池厂商主要为焱能源、中山瑞科以及中建材系企业，在产产能分别为 130、100、400MW，其中焱能源计划 2023 年将产能提升至 330MW，2024 年达到 630MW，中山瑞科规划未来将产能提升至 1GW，中建材系企业一期规划扩产产能共计 1.5GW，二期共计 3GW。

铜铟镓硒电池中，凯盛光伏现有产能 300MW，未来国内产能将扩大至 1.5GW，全球产能扩大至 20GW。

4.3 薄膜资产有望注入，打造新增长点

公司于 2022 年 4 月、6 月分别与凯盛集团签订股权托管协议，未来将根据战略布局适时对托管股权进行收购。在 BIPV 催化下薄膜电池需求增长，公司注入薄膜电池业务将培育新的增长点。

4 月托管成都中建材 55%股权、瑞昌中建材 45%股权，二者主要从事碲化镉薄膜电池生产。中建材系产能位于行业前列，并且技术水平领先，目前成都中建材产能 100MW，瑞昌中建材一期产能 100MW，二期规划产能 200MW，2017 年成都中建材完成世界首块大面积碲化镉发电玻璃下线，2018 年产线投入商业化运行，当年盈利 3000 万元，2021 年碲化镉发电玻璃实验室转化率达 20.24%，生产线转换率达 16.18%。

6 月托管凯盛光伏 60%股权，其主要从事铜铟镓硒薄膜电池生产，凯盛光伏在安徽蚌埠建成国内首条 300MW 铜铟镓硒薄膜电池生产线，2020 年 1 月研发出的 300 300mm 组件转换效率达 19.2%，刷新世界纪录，未来国内产能将扩大至 1.5GW，形成全球 20GW 产能布局。

5 盈利预测与估值

5.1 盈利预测

公司通过资源整合以及新建扩张大幅增加光伏玻璃产能，规模效应下成本有望降低，我们预计公司 2022-2024 年营收分别为 48.56 亿元、79.04 亿元、106.27 亿元，分别同比增长 34.67%、62.78%、34.45%，归母净利润分别为 3.22 亿元、5.53 亿元、9.38 亿元，分别同比增长 21.53%、71.91%、69.72%。

光伏玻璃板块：2023 年公司新增产能逐步释放，并且在前期投产产线逐步爬坡下，光伏玻璃销量将显著增长，预计 2022-2024 年收入分别为 44.74 亿元/75.39 亿元 /104.97 亿元，同比增速分别为 63.18%、68.51%、39.24%；

毛利率来看，一方面公司产能释放下规模效应逐步显现，另一方面原材料、燃料压力有所减轻，预计 2022-2024 年毛利率将逐步提升，分别为 14.0%、19.0%、21.0%。

其他特种玻璃板块：主要由 北方玻璃浮法玻璃产线献，考虑到该产线窑炉年龄较大，且公司定位新能源材料平台，光伏玻璃投产后该浮法产线献将逐步减少，预计 2022-2024 年收入分别为 3.50 亿元/3.56 亿元/1.20 亿元，同比增速分别为-24.58%/1.56%/-66.15%；毛利率方面，浮法玻璃供需矛盾较为突出，且公司仅 1 条产线，毛利率较难大幅提升，预计 2022-2024 年毛利率稳定在 14%左右。

信息显示板块：公司于 2022 年完成对信息显示业务的剥离，未来将专注于新能源材料赛道，因此信息显示板块 2022 年上半年仍有部分收入，2023 年 将不再有献，预计 2022 年收入约 0.2 亿元，毛利率约 45.3%，主要来自上半年献。

其他业务收入：收入占比较小，预计 2022-2024 年收入分别为 0.09 亿元、0.09 亿 元、0.09 亿元，每年收入增速假设为 2%，2022-2024 年毛利率约为 20%。

期间费用率：一方面，公司深化国企改革，费用管控能力逐年提升，另一方面，随着公司新增产能释放，规模效应逐步凸显，并且公司各基地布局逐步完善，客户开拓顺利，期间费用率将进一步降低，预计 2022-2024 年期间费用率分别为 6.47%、6.35%、6.25%。

5.2 估值

洛阳玻璃目前主要从事光伏玻璃生产，未来薄膜电池资产有望注入，2022 年上半年光伏玻璃收入占比 91.53%，A 股上市公司中，莱特、亚玛顿 2022 年上半年光伏玻璃收入占比分别为 88.55%、92.25%，与公司当前业务较为接近，拓日新能 2022 年上半年光伏玻璃收入占比 29.86%，晶体硅太阳能电池收入占比 37.01%，考虑到未来公司作为新能源材料平台，将从事薄膜电池业务，因此拓日新能也可作为可比公司。

可比公司 2022-2024 年平均估值分别为 39.2X、25.7X、19.1X，当前股价对应公司 PE 分别为 42.7X、24.8X、14.6X，考虑到公司光伏玻璃产能即将释放，同时在超薄光伏玻璃领域技 术优势突出，未来薄膜电池资产有望注入，公司具备较高的成长性。

风险提示

1）光伏装机量不及预期风险：光伏玻璃行业与光伏装机量相关性较高，存在光伏装机量不及预期的风险。

2）原材料、燃料价格持续快速上涨风险：目前纯碱、天然气等价格处于高位，存在原材料价格继续上涨，进一步挤压利润率的风险。

3）光伏玻璃产能过度释放风险：目前光伏玻璃扩产规模较大，若新增产能过度释放，存在供需失衡使得行业价格大幅下降的风险。

4）假设和测算误差风险：报告中光伏玻璃行业需求测算、立面 BIPV 装机量测算以及公司盈利预测基于一定数据假设，因此测算结果存在误差风险。

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