（报告出品方/分析师：山西证券 叶中正）

1. 锂电池涂覆材料勃姆石龙头，三大主营业务驱动公司增长

1.1 无机材料平台型企业，管理层产业经验丰富

公司致力于先进无机非金属复合材料的前沿应用，主要产品包括锂电池涂覆材料、电子通信功能填充材料和低烟无卤阻燃材料等三大类。

公司产品广泛应用于新能源汽车、消费电子、芯片、覆铜板以及防火安全等领域。与行业内国际、国内龙头企业建立了长期稳定的合作关系。

2006年，蒋学鑫结合自身在二氧化硅领域的研究，成立鑫源材料（壹石通前身），主营高纯二氧化硅，为日本雅都玛公司解决芯片封装问题。

2008年，公司即开始关注勃姆石在电子通信及电池行业的应用前景，并着手进行相关研究，经过几年的深耕细作，2013年顺利推出勃姆石产品，拓展业务至锂电池涂覆材料领域。

2021年度，公司已成为全球锂电池用勃姆石最大供应商，2021年度全球市场占有率超过 50%，国内市场份额超过 80%，是宁德时代勃姆石产品的核心供应商。

公司股权结构集中，蒋学鑫与王亚娟夫妇为实际控股人，合计持有公司 28.58%的股份。

公司名下设 10 家全资子公司，其中壹石通金属陶瓷为金属基复合材料与陶瓷复合材料及其原材料的研发、生产和销售平台。

壹石通新能源为新能源材料、勃姆石、氢氧化铝、氧化铝、电池材料、硅基电子材料、碳基导电材料的技术研发、技术推广、生产和销售平台。各子公司之间业务联系密切，协同合作。

公司具有行业管理经验丰富的管理团队和自主研发的核心技术团队，核心技术团队同时兼任公司高级管理岗位。

公司研发人员为 62 人，占总公司的 13.63%，其中博士研究生为 9 人，硕士研究生为 17 人，研发团队中有 30 岁以下人员占 50%。

董事长蒋学鑫南京大学矿产普查与勘探专业博士出身，有三十年行业从业经历；董事兼首席科学家夏长荣任中国能源研究会燃料电池专业委员会副秘书长、中国硅酸盐学会会员、中国能源研究会会员，站在行业发展的前沿，对最新的技术有着敏锐的感知。

公司与中科大紧密合作，中科大拥有专利申请权，公司拥有免费使用权。

公司进行股权激励，提高员工的凝聚力，进一步完善公司治理结构，建立、健全公司激励约束机制。

2022 月 8 月 15 日，当日收盘价为 71.12 元/股，公司以 34.10 元/股的授予价格向符合条件的 142 名激励对象授予共计 299.50 万股限制性股票，预留 60.00 万股的限制性股票。本次向激励对象授予的限制性股票约占本激励计划草案公告时公司股本总额的 1.64%，占拟授予股份总额的 83.31%。

公司主要产品包括锂电涂覆材料、电子通信功能填充材料和低烟无卤阻燃材料等三大类。

公司的锂电池涂覆材料产品勃姆石是锂电池无机涂覆材料的主要成分，通过对锂电池电芯隔膜或极片进行涂覆，可以提高锂电池的安全性能。

电子通信功能填充材料能有效保证高频高速信号实现更高质量的传输，提升下游产品运行的稳定性，下游行业的良好前景将驱动公司主营业务的快速发展。

低烟无卤阻燃材料亦能有效提高下游产品的阻燃及耐火效果，该等产品符合下游应用行业对安全可靠性能日益重视的发展方向。

1.2 营收净利高增长，涂覆材料贡献主要业绩

公司营业收入与净利润均保持高速增长，下游产业蓬勃发展，市场需求驱动营业收入快速增长。

公司 2019、2020、2021 和 2022Q1-Q3 营业收入为 1.65 亿元/1.92 亿元/4.23 亿元/4.54 亿元，同比增速为 42.85%/16.44%/119.85%/64.53%，归母净利润为 0.44 亿元/0.45 亿元/1.08 亿元/1.17 亿元，同比增速为 112.95%/1.79%/139.98%/80.01%，公司营收与归母净利润都保持高速增长，2020 年营收与归母净利润增速有所下滑，主要是受到了疫情的冲击，以及公司下游新能源锂电池行业、电线电缆行业的市场需求出现阶段性下滑的影响。

除 2020 年受疫情影响外，报告期内公司毛利率维持40%+，净利率 25%+。

2019 至 2022Q1-Q3 公司毛利率分别为 46.05%/37.32%/42.67%/41.55%，净利率为 26.93%/23.45%/25.60%/25.72%。

细分各业务来看，除 2020 年受疫情影响外，三大主营业务的毛利率基本维持稳定。2022Q1-Q3 公司毛利率下降了 1%左右，主要系公司对宁德时代销售的勃姆石进行降价。

2020 年度，受新冠疫情带来的不利变化影响、在建工程转固带来的固定资产折旧摊销成本进一步增加，以及公司适用新收入准则将运输仓储费重分类至营业成本的综合影响，2020 年度各业务毛利率与公司综合毛利率有所下降。

公司的毛利率与净利率处于行业领先水平。

2020 年度，公司毛利率下降幅度大于可比公司平均水平，主要受 2020 年产能大幅扩张但产能利用率大幅下降影响，单位产量承担的固定制造费用大幅增加。

近年来，国内主要动力电池企业在生产锂电池过程中越来越多采用勃姆石作为涂覆材料的工艺路线，勃姆石在国内锂电池市场的渗透率不断提高，带动公司毛利率和净利率上涨。

公司费用控制能力逐年提高，期间费用率稳中有降。

2022 前三季度销售费用率为 2.14%，同比下降 0.01pcts，管理费用率为 6.95%，同比增加 0.4pcts，财务费用率为-0.08%，同比下降 0.47pcts。公司的销售费用处于行业平均水平。

公司始终坚持自主创新，持续增加研发投入。

2021 年公司研发费用为 24.25 百万元，同比增长 65.79%，2022Q1-Q3 研发费用为 26.73 百万元，同比增长 52.45%。

公司研发费用率高于可比公司平均水平，主要系公司目前处于快速成长阶段，公司重视研发投入及技术创新，研发费用支出较高，导致研发费用占公司业务收入的比重较高。

公司自成立以来始终以技术创新为核心，不断根据市场发展趋势与业务运营情况，在产品升级和迭代上保持持续的研发投入，加强研发人才团队建设，持续完善研发条件，建立了合肥创新中心和壹石通研究院。

公司偿债能力逐年改善，流动性较好。

2019-2021 年公司流动比率逐渐提高，分别为 3.73/4.52/5.84，速动比率稳步提高，分别为 3.08/3.78/5.29，资产负债率逐年下降，分别为 18.53%/16.25%/14.08%。公司流动资产比重不断上升主要系公司股权增资及业务规模增长所致。

下游锂电池行业的蓬勃发展，公司现金流状况持续向好。2021年公司业务处于快速发展期，销售规模持续扩大，公司在客户结算环节收到的应收票据较多，以及公司对部分原材料进行提前备货，采购支出较多，且公司固定资产投资规模较大，导致公司经营活动产生现金与投资活动产生的现金净流出。

2022Q3 公 司筹资净流量增加较多主要系公司 2022 年 8 月在科创板上市所致，投资净流量流出较多主要是因为公司进行了股份支付和产线建设。

勃姆石应用市场渗透率逐步提高，锂电池涂覆业务带动公司营收快速增长。

2019 年度至 2021 年度，锂电池涂覆材料、电子通信功能填充材料收入均保持逐年增长，公司锂电池涂覆材料收入占比高，增长较快。

2019-2022H1 公司锂电池涂覆材料销售收入占主营业务收入比重分别为 67.49%/71.83%/ 78.27% /78.72%，是公司收入与利润的主要来源。

公司的下游客户集中度较高，优先渗透行业龙头，积累了广泛的优质客户资源。

2020 年公司下游客户 CR5 为 66.50%，公司向宁德时代及宁德时代配套的锂电池隔膜涂覆生产商璞泰来销售产品所实现的收入占总营业收入的 49.54%。

目前，公司已进入三星 SDI、新能源科技（ATL）、国轩高科、天津力神、欣旺达、赣锋锂业等多家国内外锂电池制造企业的供应商体系。

公司除宁德时代以外的其他客户及应用领域呈不断发展趋势，公司将逐步降低对单一客户的销售比例。

核心技术行业领先，产品保持较强市场竞争力，2021 年公司三大业务的产销量均实现高增长，保持高产销比。

受益于锂电池行业的快速发展以及宁德时代、璞泰来、韩国 W-Scope 等公司锂电池客户产能不断扩张的驱动，加之下游客户对公司勃姆石产品的认可日渐深化，公司锂电池涂覆材料的需求量持续攀升。

2021 年公司锂电池涂覆材料产线满负荷生产、运行稳定，产量和销量较上年同期均有所增加；电子通信功能填充材料方面，随着导热材料被市场认可，销量及生产量均有所提升，公司依据订单生产，并消化了前期一部分存货；低烟无卤阻燃材料，随着公司新开发的陶瓷化硅橡胶等阻燃材料在新能源汽车领域实现了新应用，下游市场需求持续增长。

公司存货周转速度较快，存货周转率逐年上升。

2019-2022Q3 公司存货周转率为 1.94/2.39/3.69/2.78。

公司存货周转率逐年上升的主要原因是公司的产品基本处于供不应求的状态，勃姆石涂覆技术在锂电池涂覆领域的应用尚处于市场积累阶段，在以宁德时代为代表的龙头客户率先应用的引领下，勃姆石的涂覆技术工艺不断扩展应用至更多国内领先的锂电池隔膜企业，在 2022 年三季度增加了 17 家新客户。

2. 锂电池涂覆材料：勃姆石龙头供应商，下游渗透率持续攀升

2.1 勃姆石性能优异，成为无机涂覆材料首选

锂电池涂覆为在锂电池电芯隔膜或极片进行涂覆的工艺方式，可以提高锂电池电芯隔膜的耐热性和抗刺穿能力，提高锂电池的安全性能。

工业应用的锂离子电池隔膜主要是聚烯烃类，由于其耐热性一般，聚烯烃微孔隔膜在 100 附近会产生收缩，降低电池性能；当升温至 130~150 时，达到聚烯烃材料的软化点，使得聚烯烃膜闭孔，阻断了锂离子的传输路径，从而导致充放电反应停止，电池失效。

由于聚烯烃薄膜的熔融毁坏温度与闭孔温度温差较小（如 PE 的闭孔温度约为 130 ，熔融毁坏温度在 140 左右），闭孔后产生的余热仍然会使隔膜温度持续上升，从而有可能使隔膜熔毁，发生事故。

现有聚烯烃电池隔膜主要采用表面涂覆无机材料、耐热高分子材料或两者配合物的方法进行表面改性，使隔膜在达到聚烯烃软化温度后仍保持原有形状，防止短路现象发生，提升电池安全性。

无机涂覆隔膜为主流涂覆材料，占涂覆材料比重超 90%。

根据高工产业研究院（GGII）数据显示，锂电池隔膜分为涂覆与不涂覆两种，锂电池隔膜涂覆占比 45%左右。由于经涂覆的隔膜耐热性能提高，热收缩率降低，因此隔膜涂覆的比例越来越高。目前市面上锂电池涂覆的技术路线有无机材料涂覆，有机材料涂覆和有机、无机材料涂覆结合的方式。

根据研究机构 EVTank 数据统计，2019 年中国锂电池涂覆材料出货量为 1.55 万吨，其中无机涂覆材料出货 1.4 万吨，占比达 90.32%，有机涂覆材料、有机和无机结合的涂覆材料占比不到 10%。

无机涂覆材料可以提高隔膜绝缘性，降低锂电池的短路率、提高良品率及安全性，且下游客户已形成产业化应用，在各类涂覆材料中占据主导地位。

无机涂覆材料中，应用最多的是勃姆石和氧化铝，勃姆石的渗透率超 60%。

无机涂覆材料中，勃姆石和氧化铝占据主要的市场，随着制备工艺日益成熟以及市场对勃姆石的日益认可，勃姆石在无机涂覆材料应用中的占比逐渐提升。

根据高工产业研究院数据统计，2021 年勃姆石占无机涂覆材料比例已经达到 60%，较 2016 年增加了 46 个百分点，预计 2025 年勃姆石占无机涂隔膜用量的比例为 75%。

相比于氧化铝，勃姆石的性能指标更优。

勃姆石（Boehmite）又称一水软铝石，化学式为γ-AlOOH，晶体呈细小片状。天然的勃姆石无法满足工业用途，人工合成的勃姆石具有纯度高、耐热温度高、硬度低、绝缘性好、化学稳定性强的特点。

相比于氧化铝，勃姆石优势如下：1）硬度低，是氧化铝的 1/3，可降低设备磨损和加工难度；2）粒径窄，比重低，可降低涂层的重量和厚度；3）比表面积小，吸水性较弱，更容易保持隔膜的干燥度。

2.2 锂电池市场空间广，勃姆石需求高增长

电池安全普遍受重视，锂电池催生涂覆材料发展。

在涂覆工艺流程中，锂电池涂覆材料通过涂覆机械均匀涂覆在锂电池电芯隔膜或正、负极材料的极片上，锂电池生产商将经涂覆材料涂覆后的隔膜或涂覆后的正负极材料与电解液等其他原材料制备成电芯，进一步组装为锂电池，应用在新能源汽车、消费电子、储能等领域。

锂离子电池的需求正朝着高容量、快充放、长续航和宽温域等方向发展，而高强度连续工作 可能使电池长期处于较高的温度状态，因此提高隔膜耐热性能是发展锂离子电池的重要前提。现有聚烯烃电池隔膜主要采用表面涂覆无机材料、耐热高分子材料或两者配合物的方法进行表面改性，使隔膜在达到聚烯烃软化温度后仍保持原有形状，防止短路现象发生，提升电池安全性。

隔膜涂覆为勃姆石主流应用领域，持续加速渗透。

锂电池涂覆的技术路线主要有锂电池电芯隔膜涂覆和锂电池正极、负极材料的极片涂覆。锂电池涂覆材料涂覆在锂电池电芯隔膜上，能够提高隔膜的耐热性，增强隔膜的抗刺穿性，提高锂电池的安全性能。

据 GGII 数据显示，2021 年中国锂电池隔膜用勃姆石出货量 1.8 万吨，同比增速 120%，全球市场需求为 3.10 万吨，2021 年勃姆石占无机涂覆隔膜材料比例已经达到 60%。预计 2022 年中国锂电池隔膜用勃姆石将超 3 万吨，同比增速 80%。

在龙头示范效应下，正极极片边缘涂覆进入批量导入阶段。正极片的尺寸往往小于负极片，极片边缘分切过程中产生的毛刺一旦刺穿隔膜，会引起电池短路。涂覆在锂电池的极片中，可避免正极材料极片的毛刺刺穿隔膜，提高锂电池的安全性能，改良电池生产工艺，提高能量密度。宁德时代已经率先将勃姆石用于正极涂覆，比亚迪的刀片电池也开始采用勃姆石进行正极涂覆，在正极涂覆材料领域勃姆石的使用比例近 100%。

据 GGII 统计，2021 年正极边涂用勃姆石为 0.7 万吨，2022 年前三季度，壹石通销售的正极边涂用勃姆石大 0.8 万吨。正极涂覆在下游龙头企业的带领下渗透率有望进一步提升。

新能源汽车和锂电池行业发展迅猛，拉动锂电隔膜用勃姆石需求高增。

2021 年新能源汽车销量同比增速 158%，带动动力锂电池出货量同比上升 183%，预计 2022 年国内新能源汽车销量有望超 600 万辆。

据高工产业研究院（GGII）统计数据显示，2021 年中国锂电池出货量为 327GWh，同比增长 130%；预计 2022 年，中国锂电池出货量有望超 600GWh，同比增速有望超 80%；预计 2025 年中国锂电池市场出货量将超 1550GWh，2021-2025 年复合增长率为 42.59%。

据 GGII 数据显示，2021 年中国锂电池隔膜用勃姆石出货量 1.8 万吨，同比增速 120%，全球市场需求为 3.10 万吨；受下游新能源汽车拉动，预计 2022 年中国锂电池隔膜用勃姆石出货量将超 3 万吨，同比增速超 80%，预计到 2025 年全球市场需求为 17.60 万吨，国内需 求量为 8.20 万吨，2021-2025 年均复合增长率超 46%。

2.3 勃姆石产能一家独大，深度绑定龙头客户

2.3.1 产能加速扩张，全球市占率超 50%

勃姆石制造工艺复杂，粒径分布、磁性异物含量和含水量为衡量其性能的核心指标，公司产品性能指标领先。

公司锂电勃姆石制备工序包括：原料制浆、浆料处理、晶型转化、后处理、干燥、气流打散、包装等环节；需要用到的核心技术包括：勃姆石生产技术、晶体生长控制技术、无污染气流磨粉碎技术和磁性异物的检测技术等。

通过多年技术研发和产品迭代，公司掌握核心制备工艺，深刻理解转化温度、晶体生长等特殊工艺参数，自主研发设计了自动化生产线，能够满足客户对勃姆石高纯度、低磁性异物等指标的更高要求，存在一定的 know-how 性质。

目前公司勃姆石产品的技术指标在业界处于领先水平，根据公司客户三星 SDI 日本研究所表示，公司的勃姆石 BG 系列产品与对标产品相比，具有粒径小、透气性好、隔膜粘结力强、耐热性好等特点，在电池性能上表现更优。

公司超越德国 Nabaltec 成为全球最大锂电池用勃姆石供应商，全球市占率超 50%。

勃姆石的主要供应商为壹石通、德国 Nabaltec、中铝郑州研究所，国内新进入者有国瓷材料、极盾新材料，锂电池勃姆石市场高度集中，近年来行业集中度 CR2 高达 80%。

根据 GGII 数据统计，2021 年公司全年勃姆石出货量为 1.65 万吨，全球市占率提升至 50%以上，较 2019 年提升 14 个百分点，国内市占率超 80%，公司顺利成为全球最大的锂电池勃姆石厂商。

公司积极扩产，产能释放节奏领先行业，2022 年底产能有望达到 6 万吨。

2018/2019/2020 年，公司勃姆石产能为 0.3/0.4//0.8 万吨；2021 年底公司拥有产能 1.5 万吨，截至 2022H1 公司拥有 2.5 吨产能。2022 年 2 月公司发布定增项目拟扩产 2 万吨勃姆石项目，上半年公司定增项目落地。

公司在蚌埠自贸区设立勃姆石生产基地，项目一期 4 万吨产能建设进展顺利，其中第一条生产线 2 万吨已经于 2022 年 8 月投产，预计 2022 年底项目一期建成投产，项目二期 8 万吨产能将在 2023-2024 年投产，2022 年底公司产能将达 5-6 万吨。公司产能释放节奏远远领先于同行业，市占率有望进一步提升。

2.3.2 深度绑定龙头客户，积极响应客户需求

公司与行业内头部客户形成了长期紧密的合作关系，能够快速响应客户需求。

公司作为国内的领先企业，已成为宁德时代的勃姆石产品核心供应商，并进入三星 SDI、新能源科技（ATL）、国轩高科、天津力神、欣旺达等，多家国内外锂电池制造企业的供应商体系。

此外，公司也与国内外主要的锂电池隔膜厂商如璞泰来、韩国 W-Scope、星源材质、恩捷股份、河北金力等建立了长期合作关系，积累了丰富的客户资源。

自 2014 年以来，公司一直与宁德时代保持研发、业务上的良好互动，配合其研发、品控系统开展一系列实验，目前是宁德时代的勃姆石核心提供商，公司的勃姆石产品指标已成为行业标杆。

公司通过“龙头引领、行业跟进”的模式绑定产业链，下游客户准入门槛高。

公司拥有行业内领先的龙头客户资源，公司在新产品推广初期即聚焦于服务龙头客户，在行业内树立良好的品牌知名度后再带动行业内的其他客户自然跟进。

公司下游客户对供应商筛选标准及流程较为严格，需前期经一段时间的技术测试后才可成为其合格供应商。

此外，对于锂电池涂覆材料而言，下游汽车厂商等终端企业需要保证产品质量稳定性，要求其上游锂电池原材料需通过锂电池企业的技术工艺认证方能进入物料供应目录，若公司配合下游客户研制新增规格型号产品，新增或更换原材料物料需要得到锂电池企业乃至下游整车厂的确认。

2.3.3 持续加大研发投入，布局下一代隔膜涂覆材料

公司以创新为基因，搭建了以公司董事长为核心、以业内经验丰富的专家及知名大学教授为学术带头人、以博士、硕士人才为中坚力量的人才团队，形成了持续的自主研发创新能力。公司董事长蒋学鑫已在无机粉体材料行业内拥有近三十年工作经验，公司研发总监王韶晖在有机硅材料、橡胶材料领域拥有二十余年的行业经验。

为储备持续迭代的产品和技术，公司着力于建设自身的三大能力体系：

持续的创新能力，加深公司对基础材料的理解及研究，将基础材料适配，生产出适于客户需要的产品；产品实现能力，即实现产品的产业化与市场化；市场布局能力，积极收集市场反馈信息，洞察市场动向，根据下游客户的需求持续研究开发新产品、新技术。

率先提出浆料一体化产品，降低制造成本。

磁性异物的多少能够直接影响锂电池的安全性，故磁性异物的控制成为行业内勃姆石质量进一步提升的重要研究方向。目前公司制备勃姆石的方法是以氢氧化铝为原料，在反应釜中通过工艺参数的控制实现勃姆石的晶型转化。

生产过程中人、机、料、法、环各个因素都有引入磁性异物的可能性。公司目前研究的高浓度勃姆石浆料，切断了外部磁性异物的可能来源，磁性异物的含量在仪器检测极限以下；同时，高浓度勃姆石浆料制备出的勃姆石粒径大小更可控，也可以应用户要求添加各种有机、无机添加剂。浆料产品可以省去压滤、烘干、打散等制造环节，显著降低勃姆石的制造成本。

积极布局勃姆石纳米级产品，应对下游升级需求。

公司下一代勃姆石产品定位于纳米级尺寸，此类产品可将现有 2-3 微米（μm）的涂层厚度进一步降低至 1 微米（μm）及以下，可用于超薄隔膜涂覆，材料尺寸显著小于当前勃姆石材料，且在降低涂层厚度的情况下保持隔膜的抗拉强度以及抗刺穿能力。同时由于涂覆隔膜整体厚度降低，锂电池能量密度可进一步提高。

持续加大研发投入，多项目在研巩固技术优势。

2022 年上半年公司累计已经获得的知识产权是 35 个，具体来讲发明专利达到 17 项，实用新型专利 18 项，截止到 2022 上半年，公司的研发团队研发人数是 83 人。公司“陶瓷化聚烯烃的研制与产业化研究”、“中温固体氧化物燃料电池用质子导体复合电解质材料的开发和 稳定性测试”等在研项目已进入放大实验阶段；“5G 通讯用高导热凝胶的开发”、“陶瓷化硅橡胶及复合带研究及产业化”项目进入中试阶段；新能源锂电池导电材料“纳米碳纤维的制备及产业化研究”已启动研发并进入小试阶段。

3. 电子通信材料、阻燃材料为公司业绩贡献新增量

3.1 电子通信功能填充材料有望成为第二增长曲线

电子通信填充材料是实现芯片稳定可靠运行及高频高速信号传输的关键材料。

电子通信功能填充材料是一种性能优异的功能填料，填充在电子芯片的封装材料和电子印刷线路板中，可满足高频高速、低延时、低损耗、高可靠的信号传输要求，应用于电子、先进通信（5G）、存储运算、人工智能、自动驾驶、卫星定位、航空航天、高速铁路等领域。

公司拥有丰富的电子通信材料产品，主要包括高性能二氧化硅粉体材料、球形氧化铝材料和勃姆石。

二氧化硅粉体材料具备高耐热性、高绝缘性、低膨胀系数、高稳定性、高导热性等优良性能，主要作为功能填料填充在电子芯片的封装材料和覆铜板中。

勃姆石凭借高耐热性、耐漏电性能好、阻燃性能好、粒径小且分布窄等特点，主要应用于高可靠、超薄的覆铜板领域；球形氧化铝凭借高热传导性、可压缩性、绝缘性等特点，应用于集成电路封装和电子元器件散热。终端应用于消费电子、移动通信、汽车、高速铁路、航空航天、国防军工等行业。

公司抓住 5G 机遇，切入华为供应链。

随着下游电子通信行业升级迭代速度加快，特别是 5G 的落地应用，对上游产业功能填料的性能、形貌等指标提出了更高要求，对高质量产品的需求在快速增加。

当前，国内高纯超细、亚微米级球形二氧化硅材料仍主要依赖进口。

在客户方面，覆铜板领域，公司抓住 5G 大规模商业化落地的机遇，研发出满足 5G 场景下覆铜板高频高速信号传输需求的产品，已通过向生益科技提供产品进入了华为 5G 产品的供应链体系。

在芯片封装、硅橡胶和电子油墨等领域，公司保持了传统优势，产品销售至日本雅都玛、陶氏、三星SDI、日本太阳控股等知名客户。

全球半导体产业向中国转移，二氧化硅材料市场空间广阔。

在芯片封装领域，全球集成电路封装中主要采用环氧塑封料作为外壳材料，其中功能填料可占到环氧塑封料含量的 70%-90%。由于二氧化硅具有高耐热性、高绝缘性、低膨胀系数、高稳定性、高导热性等优良性能，因此环氧塑封料功能填料主要为二氧化硅。

根据新材料在线统计，2019 年国内环氧塑封料用功能填料需求量为 9.2 万吨，预计 2025 年市场规模将达到 18.1 万吨，复合增长率达到 11.94%。在覆铜板领域，二氧化硅材料作为增强材料被填充在聚四氟乙烯（PTFE）基材中已成为高频高速覆铜板最主要的技术路线。

根据 CCLA 披露数据，2012 年至 2021 年， 中国大陆刚性覆铜板销售量从 3.19 亿平方米增长到 8.57 亿平方米，销售额从 356 亿元增长到 760 亿元，复 合增长率为 11.6%，保持良好的增长态势。

公司是高端电子通信材料新进入者，有望成为第二增长曲线。

目前，日本龙森公司、日本电化株式会社和日本新日铁公司三家企业占据全球球形二氧化硅功能填料 70%的市场份额，日本雅都玛公司垄断了 1 微米以下的球形二氧化硅功能填料市场。

技术层面，日本厂商在 Low-α（低放射性）控制、纳米级产品、磁性异物控制上仍处于行业领先地位，公司采用特有的 Low-α金属氧化物粉体制备技术、流化床气流粉碎技术使二氧化硅产品磁性异物含量低，粒径分布窄，稳定性好，在介电常数、介质损耗等关键指标上已与 日本电化株式会社、联瑞新材达到同一水平。

公司的高纯二氧化硅粉体材料为日本雅都玛等日韩企业长期稳定供货，并获得广泛认可。

2022 年上半年公司规划电子通信材料“年产 15,000 吨电子功能粉体材料建设项目”，将新增年产 9800 吨导热用球形氧化铝、5000 吨锂电池涂覆及电子陶瓷用亚微米高纯氧化铝和 200 吨芯片封装用 Low-α射线球形氧化铝产能，公司在该领域加速扩产，有望为公司的业绩贡献增量。

3.2 低烟无卤阻燃材料受到市场青睐

材料的防火需求催生了阻燃剂产业的出现并快速发展。

随着社会的发展，化工合成材料及制品产业已被广泛应用于各个领域。但大多数化工材料具有可燃和易燃的特点，且在燃烧时会产生浓烟和有毒气体，因此材料的防火需求催生了阻燃剂产业的出现并快速发展。

阻燃剂是一种抑制材料被引燃以及抑制火焰传播的助剂，主要通过分解吸热降低制品温度、释放水蒸气稀释可燃气体及氧气、陶瓷化覆盖隔离氧气、稀释可燃物效应、抑烟效应、协同效应等不同机理实现阻燃的目标。

目前，阻燃剂下游领域主要包括塑料、橡胶和纺织品、涂料、纸张木材等行业。

公司的低烟无卤阻燃材料受到市场认可。

根据主要阻燃化学元素的不同，阻燃材料可分为有机卤系阻燃剂、有机磷系阻燃剂和无机系阻燃剂三大类。

由于有机卤系阻燃剂在发挥阻燃作用时会产生大量烟雾、腐蚀性气体和有毒气体，不符合安全环保要求，欧美等国在 21 世纪初已开始限制卤系阻燃剂的应用。

低毒、低烟的环保型阻燃剂已成为阻燃剂产业的主要方向。

无机阻燃剂和有机磷系阻燃剂均具有低烟、低腐蚀、抑烟效果好的特点，因此日益受到市场青睐。

公司生产的低烟无卤复合阻燃剂主要销售至杭州高新、金发科技、集泰化工等橡塑材料行业企业以及西门子、上上电缆等电线电缆公司。

公司与客户长期稳定的合作关系在很大程度上反映了公司技术与市场的竞争力和客户认可度，对公司品牌在业界的有效传播以及后续业务的持续拓展奠定了坚实的基础。

随着下游市场发展及防火意识增加，阻燃材料市场需求稳步增长。

根据新材料在线统计，2019 年中国的阻燃剂市场需求量为 82.4 万吨，同比增长超过 7.71%，主要应用于电线电缆、家用电器、汽车和节能灯等领域。

随着下游应用市场快速发展及防火意识增加，对阻燃剂需求量将进一步增加，预计 2025 年，阻燃剂市场需求量为 127.6 万吨，2019 年至 2025 年的复合增长率达到 7.56%。

2017 年中国阻燃剂行业产品需求结构中无机阻燃剂的比例达到 31%，其他主要为磷、氮类阻燃剂以及有机卤系阻燃剂。

4. 盈利预测及估值分析

4.1 盈利预测

根据公司的基本面分析，结合市场供需和空间的情况，我们认为，公司的产能释放是营业收入的主要决定因素。

我们将公司产品分为锂电池涂覆材料、电子通信功能填充材料和低烟无卤阻燃材料，我们认为锂电用勃姆石的大幅扩产将为公司业绩贡献主要力量，电子通信材料有望成为业绩增长的第二曲线。

1、锂电池涂覆材料

勃姆石产能方面，截至 2022 上半年，公司拥有 2.5 万吨产能。

根据公司定增项目公告，公司在蚌埠自贸区设立勃姆石生产基地，项目一期 4 万吨产能建设进展顺利，其中第一条生产线 2 万吨已经于 2022 年 8 月投产，预计 2022 年底项目一期建成投产，项目二期 8 万吨产能将在 2023-2024 年投产，2022 年底公司产能将达 5-6 万吨，预计 2023、2024 年产能分别为 8、10 万吨。

产能利用率方面，公司 2019 和 2021 年都基本达到满产满销状态，2020 年由于新增产能涉及到产能爬坡，产能利用率有所降低。

公司未来 2-3 年均扩产，2022 年扩产幅度大，且受疫情影响工厂被封 2-3 次，考虑到产能爬坡，预计 2022-2024 年产能利用率分别为 50%、75%、85%.

产销率方面，2019-2021 年，公司产品产销率分别为 86.4%、112.5%和 96.5%，基本达到产销平衡，预计 2022-2024 年产销率为 98%。

价格方面，2019-2021 年勃姆石单价分别为 2.33、2.16、2.01 万元/吨，考虑到勃姆石产能规模扩张，下游有降本需求，未来 2-3 年价格稳中有降，预计 2022-2024 年单价在 1.8-2.0 万元/吨。

毛利率方面，2019-2021 年勃姆石毛利率分别为 47%、42%、44%，公司一直致力于降本增效，在原料和生产工艺方面持续优化，此外，规模化生产有望进一步降低成本，在产品单价降低的基础上，公司有望维持较高的毛利率，预计 2022-2024 年毛利率稳定在 42%左右。

2、电子通信功能填充材料

电子通信材料产能方面，根据公司定增项目公告，公司规划电子通信材料“年产 15,000 吨电子功能粉体材料建设项目”，将新增年产 9800 吨导热用球形氧化铝、5000 吨锂电池涂覆及电子陶瓷用亚微米高纯氧 化铝和 200 吨芯片封装用 Low-α射线球形氧化铝产能，预计 2022-2024 年产能分别为 1.2、1.7 和 2.2 万吨。

产能利用率方面，2019-2021 年都基本达到满产满销状态，预计 2022-2024 年产能利用率分别为 90%-100%，产销率为 100%。

价格方面，2019-2021 年电子通信材料单价分别为 0.76、0.83 和 0.89 万元/吨，公司的电子通信材料在开拓期，预计未来 2-3 年价格维持在 0.9 万元/吨左右。

毛利率方面，2019-2021 年电子通信材料毛利率分别为 47.4%、26.5%、36.1%，近年来毛利率有所回升，预计 2022-2024 年毛利率稳定在 36%左右。

3、低烟无卤阻燃材料

阻燃材料方面，公司还处于导入期，2019-2021 年销量分别为 1489、1370 和 1598 吨，同比 +4.47/-7.99/16.65%，预计 2022-2024 年销量同比增速为 15%、20%和 30%。

价格方面，2019-2021 年低烟无卤阻燃材料单价分别为 1.21、1.10 和 1.56 万元/吨，预计未来 2-3 年价格维持在 1.5 万元/吨左右。

毛利率方面，2019-2021 年低烟无卤阻燃材毛利率分别为 37.1%、22.4%、42.8%，近年来毛利率有所回升，预计 2022-2024 年毛利率稳定在 40%左右

根据产品拆分盈利预测，我们预计公司 2022-2024 年分别实现营业收入 6.64、12.96 和 17.40 亿元，同比增长 57.0%、95.2%和 34.3%，预计实现归母净利润 1.64、3.13 和 4.06 亿元，同比增长 51.2%、91.6%和 29.5%。

4.2 估值分析

根据公司所处的行业和产品业务特征，我们选取同处于锂电池行业的新能源材料上市公司天奈科技、恩捷股份、星源材质、国瓷材料作为可比公司。

我们预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 0.82、1.57 和 2.03 元，对应 PE 分别为 51.4、26.8 和 20.7。

5. 风险提示

1）新能源汽车销量不及预期的风险：受新能源汽车补贴下滑等行业政策影响，导致新能源汽车销量不及预期的风险。

2）产品价格下降超预期风险：新能源汽车市场竞争日趋激烈，各大厂商扩大迅速，市场平均价格逐年走低，存在压低公司盈利能力的风险。

3）产能扩张不及预期风险：公司仍有部分产能处于建设状态，若产能投放进度不及预期，会影响公司经营情况。

4）新冠疫情风险：疫情导致海内外需求波动较大，增加了不确定性。

5）原料价格上涨的风险：公司直接材料成本占比较高，若原料价格发生大幅波动，会直接影响公司的成本控制能力。

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