（报告出品方/分析师：信达证券 武浩 黄楷）

一、通威股份：农业起家，逐步发展为光伏龙头企业

1.1 公司历程

饲料产品起家，深耕光伏行业多年发展成为“硅料+电池”双龙头，进军组件、工业硅完善光伏全产业一体化布局。

公司成立于1995年，早期致力于饲料加工行业，于2004年在上交所挂牌上市。2008年 2 月 1 日收购了四川永祥股份 50%的股权。同年 7 月，永祥公司一期多晶硅项目 200 吨多晶硅生产线试生产，标志着通威生产出了第一批多晶硅产品。

2013年 8.7 亿元收购合肥塞维，同年 11 月通威太阳能(合肥)有限公司正式投产，公司正式 进军电池片领域。

2015年 11 月向通威集团发行股份购买通威集团持有的通威新能源 100%股权，收购永祥股 份 99.9999%的股权。

2016年 5 月向通威集团发行股份购买其持有的合肥通威 100%股权。自此通威股份整合了集团的新能源业务（硅料+电池+光伏电站）。

2017年通威扩产步伐加快，2017 年 1 月宣布投资建设年产 4GW 高效晶硅电池；2017 年 3 月宣布投资建设年产 5 万吨高纯多晶硅项目；2017年 11 月宣布投资建设年产 20GW 高效 晶硅电池生产项目。

2018年第四季度包头、乐山高纯多晶硅项目 1 期投产，11 月年产 3.2GW 电池项目投产。 截至2018年底，公司硅料产能达到 7 万吨，位列全球前三，电池产能 12GW，位列全球第 一。公司继续加大对电池新技术的跟踪和研发投入，公司 HJT 电池研发产线于 2019 年 6 月 正式运行。

2020年2月发布公告披露公司业务发展规划，计划2023年硅料产能规模达到22-29万吨，2023年电池产能规模达到 80-100GW。

2022 年 9 月 23 日，公司发布公告宣布在盐城市投资 25GW 高效光伏组件项目，预示公司 正式大规模进军组件领域。

根据公司官网，公司目前拥有多晶硅料年产能 23 万吨；太阳能电池年产能超 54GW；组件 产能 15GW，为了进一步巩固高纯晶硅和太阳能电池全球龙头地位，规划2024-2026年高纯晶硅、太阳能电池累计产能规模分别达到 80-100 万吨、130-150GW，向全产业链一体化龙头迈进。

1.2 农业、光伏双驱动

公司以农业、光伏制造双主业为核心。

公司目前业务主要涉及农业饲料及光伏多晶硅、电池片板块，同时在应用端聚焦规模化“渔光一体”的开发与建设。

目前，公司已形成高纯晶硅年产能 23 万吨，太阳能电池年产能超 54GW，高纯晶硅和太阳能电池全球龙头地位稳固。另一方面，公司于2022年 9 月 23 日公告建设 25GW 高效光伏组件项目，预计固定资产投资约 40 亿元，完善光伏一体化布局。

1.3 股权结构稳定，管理能力卓越

公司股权结构稳定集中。公司实际控制人为刘汉元、管亚梅夫妇，截至 2022Q3，通过通威 集团合计间接持股 43.85%。刘汉元曾任公司第一届至第六届董事会董事长。现任通威集团 董事局主席、公司第七届董事会董事。

公司下设八十余家全资子公司，其中光伏板块主要由永祥股份、通威太阳能以及通威新能源进行生产经营，其余子公司负责饲料产品的研究、生产和销售。

公司深入推进阿米巴经营，提升精细化管理水平，实现高效经营与持续降本增效。

公司以安全环保为前提，全面提升信息化水平，打造智能、智慧工厂，通过实施全面安全标准化管理，推进安全信息化建设，强化安全管理责任，实现生产装置持续稳定运行，促使公司生产成本不断下降。

公司管理层经验丰富，核心成员拥有十年以上的光伏从业经验。

公司实控人刘汉元 1964 年生，北大光华管理学院 EMBA，高级工程师，曾任公司第一届至第六届董事会董事长，现任通威集团董事局主席、公司第七届董事会董事。

1996 年创办通威饲料公司，之后颇具战略眼光，通过收购切入多晶硅料与光伏电池片环节，带动了公司转型发展。

公司董事长谢毅曾任通威集团总裁助理、通威太阳能（合肥）有限公司董事长、通威太阳能（成都）有限公司董事长，现任公司第七届董事会董事长。

1.4 光伏业务占比逐步提升

近年来公司业绩实现高速增长。

2017-2021 年，公司销售收入从 260.89 亿元增长至 634.91 亿元，CAGR 达 24.90%；公司归母净利润从 20.12 亿元增长至 82.08 亿元，CAGR 达 42.12%。

2022 年以来，俄乌冲突导致海外传统能源供应紧张，各国对发展本土清洁能源的诉求大大 增加，太阳能发电政策支持不断加码，光伏行业景气度持续提升，终端需求大增，多晶硅环节的供需紧张态势在 2022 年整年持续，价格持续走高，公司作为硅料龙头企业实现量利齐升，业绩高速增长。

2022 年前三季度，公司实现营业收入 1020.84 亿元，同比增长 118.6%，归母净利润达 217.3 亿，同比增长 265.54%。

近年来公司营收结构中光伏业务占比逐年提升。

从收入结构看，公司近年来光伏业务占比持续提升，为公司主要收入来源。2022 年上半年光伏业务和农牧业务板块销售收入分别实现 446.51 亿元和 152.66 亿元，占主营业务收入 74%和 25%。

具体来看，光伏业务营收主要集中在多晶硅及化工和太阳能电池片及组件两大领域，2021 年分别实现营业收入 187.61 亿元及 249.35 亿元，同比增加 186.91%和 60.87%；光伏发电业务则比重较小，2021 年贡献营收 16.03 亿元。

公司近年来盈利能力显著提高。

2017-2020 年，公司销售净利率和毛利率基本保持稳定。

得益于 2021 年多晶硅料价格上涨及生产成本下降，公司 2021 年利润率大幅提升，净利率和毛利率分别达 13.77%和 27.68%，分别提高了 10.59 pct 和 11.88 pct。

进入 2022 年，硅料价格由于供需紧张继续上涨。2022 前三季度，净利率和毛利率分别达到了 25.65%和 38.59%。

从具体业务来看，光伏业务 2021 年毛利较 2020 年增长近 3 倍，毛利率较 2020 年上升 17pct。农牧业务近几年毛利整体保持平稳，毛利率略有下滑，系原材料价格上涨及疫情等不利因素导致。

公司摊薄 ROE 近年来稳步上升，主要得益于销售净利率提高。截至 2022 年第三季度，公 司摊薄 ROE 达 38.31%，创历史新高。根据杜邦分解，ROE 的提高主要得益于销售净利率 的提升。

公司费用控制良好，注重研发投入。

2017-2021 年，得益于公司规模持续扩大，规模效应逐步显现，公司期间费用率整体呈下降趋势。同时，公司积极布局研发投入，2021 年公司研发费用由 10.35 亿元增长至 20.36 亿元，同比增加 96.64%，主要系公司为新项目提前储备，加大对硅料、电池片等的研发投入所致，2022 年前三季度，2022 年研发费用为 9.87 亿元。

经营性净现金流大幅增加。2022 年公司主要产品硅料供不应求，产品量价齐升，收款账期 缩短，经营性净现金流大幅增加。2022年前三季度，公司经营性现金流净额达 288.83 亿元

二、碳中和目标下光伏行业发展前景广阔

全球碳中和目标确定。

《巴黎协定》由全球 178 个缔约方共同签署，旨在减少全球温室气体排放，将本世纪全球气温升幅控制在 2 以内。各缔约方积极响应，将碳中和作为长期发展目标。我国力争在 2030 年前实现碳达峰，2060 年前实现碳中和；欧盟、美国、日本等经济体则将 2050 年作为节点实现碳中和。

据 NetZero Tracker 数据显示，截至 2021 年底，全球已有 136 个国家、115 个地区和 235 个主要城市相继制定碳中和目标，覆盖了全球 88% 的温室气体排放和 90%的世界经济体量。

光伏发电成本持续下降，平价时代到来。

2010-2021 年全球光伏平准化度电成本由 0.42 美元/度下降至 0.05 美元/度，降幅达 88%。2021 年光伏成为全球电力技术投资的主导者，占所有可再生能源投资支出的近一半。

目前光伏发电在全球大部分地区已实现平价，随着未来技术水平的提高，光伏发电成本仍有较大下降空间。全球光伏产业已由政策驱动发展阶段正式转入平价上网阶段，光伏发电已成为具有成本竞争力、可靠性和可持续性的电力来源。

光伏行业呈高速发展态势，我国为全球最大的光伏应用市场。

根据 CPIA 数据，2021 年全球光伏新增装机量达 170GW，同比增长 30.8%，累计光伏发电装机总量约 926GW。

2021 年我国光伏龙头企业在近达 54.88GW，连续 9 年名列全球第一；累计装机容量超过 300GW，稳居全球首位，接近全球装机容量的 1/3。

我们预计 2022-2025 年全球新增装机有望从 238GW 增至 490GW，年均复合增速达 27.2%，国内新增装机有望 从 90GW 增至 220GW，年均复合增速达 34.7%。

三、多晶硅为资金、技术密集型行业，具备较强周期属性

3.1 改良西门子法为主流，金属硅在成本中占比提升

多晶硅料位于主产业链上游，对纯度要求较高。

多晶硅是以工业硅为原材料经一系列物理化学反应后达到一定纯度的非金属材料，按照纯度要求及用途不同可以分为太阳能级多晶硅和电子级多晶硅，太阳能多晶硅对纯度要求为 99.9999%~99.9999999%（即 6N~9N），属于光伏产业链技术较高的环节，主要应用于光伏用单晶硅片拉制。

在太阳能多晶硅料中，若硅中所掺杂的元素以硼等受主元素为主、空穴导电时，为 p 型硅料；若掺杂元素以磷等施主元素为主、电子导电时，为 n 型硅料。

太阳能多晶硅主要可根据掺杂及导电类型不同、技术指标差别、可否直接投炉使用、表面质量不同、外形差异等分类。

1）根据掺杂不同可以分为 P 型、N 型料，当硅重掺杂以Ⅲ族元素，如硼为主，以空穴导电为主，为 P 型料，当硅中掺杂以 V 族元素，如磷为主时，以电子导电为主，为 N 型料；

2）根据技术指标差别可以将太阳能多晶硅分为四级，即特级品、1 级品、2 级品、3 级品；

3）根据是否能直接投炉使用，可分为免洗料和非免洗料，非免洗料需要经过分拣、打磨、清洗等工序才可投炉使用；

4）根据表面质量不同，可分为致密料、菜花料、珊瑚料等；

5）根据外形可分为块状和棒状。

多晶硅属于资金、技术双密集型行业，具有初始投资规模大、投产时间长、连续性生产要求高等特点：

1）多晶硅的扩产周期一般在 12-18 个月，产能爬坡期在 3-6 个月；

2）目前龙头企业万吨级多晶硅生产线的投资成本已降至 7 亿元以下，重资产属性仍较强；

3）大化工属性，在生产过程中，为减少停产造成的成本提升和质量波动，企业通常会采取满负荷的生产模式，一旦产能开始运转后，企业不会轻易停产或降低开工率。

制备多晶硅的主流工艺有改良西门子法和硅烷流化床法。

改良西门子法是用氯气和氢气合成氯化氢，氯化氢与金属硅粉在一定温度下生成三氯氢硅，然后对三氯氢硅进行分离精馏提纯，提纯后在还原炉内进行化学气相沉积反应生产高纯多晶硅。改良西门子法是在西门子法的基础上增加了尾气回收和四氯化硅氢化工艺，实现了制造过程的闭路循环和原料的循环利用。

硅烷流化床法是以四氯化硅、氢气、氯化氢和工业硅为原料，在流化床内高温高压下最终生成硅烷气，将硅烷气通入加有小颗粒硅籽晶的流化床反应炉内进行连续热分解，最终生成粒状多晶硅。

改良西门子法占主导地位，短中期地位稳固。

根据中国光伏产业发展路线图2021版，2021年我国多晶硅市场棒状硅占比达95.9%，占主导地位。改良西门子法经过多年的发展，工艺成熟稳定，设备标准化程度较高，便于扩产。硅烷流化床法在降低碳消耗、降低生产成本上具有一定优势。

但颗粒硅目前尚存在一些难点如：

1）颗粒硅表面积较大，更易吸附产生表面污染；

2）颗粒硅在运输过程中容易相互摩擦形成硅粉，不利于后续投入生产；

3）颗粒硅表面存在氢键，熔化时产生氢气易引起跳料。

西门子法多晶硅环节生产成本主要由金属硅、电力和设备折旧构成。

根据SOLARZOOM数据，从 2017 至 2022 年，多晶硅生产成本中电力成本占比减少，主要系厂商技术提升，降低还原电耗，并将产能投放在低电价地区所致；折旧成本占比有所降低，主要因各企业大规模扩产及产业集群效应带来的单位折旧下降；金属硅成本占比有较大幅提升，主要受原材料金属硅价格上涨所致。

企业成本优势可持续性主要靠电力成本下降：

1）金属硅方面，市面上各企业均采取随行就市的定价策略，成本差异较小，具备金属硅产能的企业将具备一定成本优势；

2）电力方面，电费主要的决定因素为电价及企业自身能耗水平，在工商业电价上涨及低电价地区优惠政策逐渐收窄的背景下，降低单位能耗水平成为企业未来主要的降本方向；

3）折旧方面，影响单位折旧成本的因素主要是产能的单位设备成本、开工率及折旧年限的选择，未来折旧的下降主要将源于企业产能提升带来的规模效应提升。

3.2 国内头部企业周期底部扩产实现国产替代

多晶硅产能向国内转移。我国多晶硅产业相对海外起步较晚，2007年才开始规模化生产， 早期由于受到欧美贸易政策等因素影响，多晶硅价格曾大幅下跌，欧美多晶硅企业早些年受损较严重，多家多晶硅企业宣布破产停产。

18-19 年期间由于多晶硅价格持续走低，海外高成本产能逐步退出，国内企业成本优势愈发明显，通威股份、保利协鑫、新特能源、东方希望等国内领先企业在此期间均进行了大规模扩产，海外落后产能逐步被淘汰，全球多晶硅产业进一步向中国转移，2021年我国多晶硅产量达 50.6万吨，占全球总产量约79%。

多晶硅行业集中度逐年提高。随着光伏平价上网时代来临，多晶硅需求大幅增长，龙头企业依靠资金、技术、成本等优势不断扩大规模优势，二三线小厂和落后产能陆续退出，行业集中度进一步提升。

2021 年，国内 10 家万吨级业多晶硅产能共计 51.3 万吨，占国内总产能的 98.8%。5 家年产能在 5 万吨以上的企业包括通威股份、协鑫科技、大全能源、新特能源、东方希望，产能共计 44.1 万吨，Top5 企业产量占全国总产量 86.70%。

我国多晶硅生产基地向低电价地区转移，产能快速扩张。

2018年，我国多晶硅50.2%的产量来自于西北地区，主要原因在于西北地区能源价格低廉。

2021年仅新疆地区多晶硅产量就占国内总产量超一半，达 27.04万吨。同时，近年来随着产能涌入低电价区域，新进入者在低电价地区布局产能的难度逐渐增大，对已抢占低电价资源的企业而言，具备一定先发优势。

2021-2022光伏终端需求旺盛，多晶硅价格持续高涨，行业迎来扩产潮，国内头部企业均大幅扩产，产能进一步向国内集中。

根据 SOLARZOOM 统计，2022 年底国内产能总计 113.5 万吨，全球合计产能 130.6 万吨；到明年预计国内产能达到 230.3 万吨，全球合计产能达到 247.4 万吨。

3.3 通威股份多晶硅业务：市占率有望长期保持领先，成本优势显著

3.3.1 市占率第一，规模快速扩张龙头地位稳固

根据 CPIA 统计，公司 2021 年高纯多晶硅产量全球第一，国内市场占有率达 22%。

根据公司发布的 2021 年年报，2021 年底公司已形成高纯多晶硅产能 18 万吨，目前在建产能超过 17 万吨，实现生产量 10.93 万吨，同比增长 26.85%。

同时，公司在 2022 年 4 月发布的《关于高纯晶硅和太阳能电池业务发展规划实施进展及后续规划的公告》中声称，在建的包头二期 5 万吨以及乐山三期 12 万吨项目预计将分别于 2022 年、2023 年投产，届时公司高纯晶硅产能规模达到 35 万吨，将超额完成前期发布的四年中期目标，并规划 2024-2026 年高纯多晶硅累计规模达 80-100 万吨。

3.3.2 多次大型技改保持工艺持续领先，精细化管理水平一骑绝尘

公司成本优势显著，毛利率保持同行领先。2017-2021 年，受供需因素影响，硅料代表企业毛利率波动较大，近两年受益于多晶硅价格快速上涨、制造成本下降，毛利率有较大幅提升，通威毛利率水平稳定在领先水平。

公司多晶硅生产基地多处在低廉电价地区，具有先发优势。公司产线主要位于四川、云南、 内蒙等低电价地区，在能耗双控目标趋严的背景下，低电价地区资源争夺将日益激烈，先发企业具备一定优势，截至 2022 上半年，公司已在低电价地区形成产能合计达 23 万吨。

公司通过长期的技术改进及精细化管理，生产成本持续降低。从 2008 年公司 200 吨多晶硅 项目试生产成功至今，公司经历四次大型技改，在冷氢化、高效还原、尾气回收、三氯氢硅合成、反歧化等高纯晶硅核心技术领域，形成了具有自主知识产权的“第五代永祥法”，在综合电耗、副产物利用率、硅粉消耗等指标上达到行业领先水平。

2015 年至 2021H1 公司平均生产成本从 6.23 元/kg 下降至 3.65 元/kg，2021 上半年乐山一 期和包头一期平均生产成本降至 3.37 万元/吨，使得生产成本快速下降的主要因素为综合电 耗、规模效应下折旧的下降，以及副产物利用率提升等。‘第五代永祥法’副产物四氯化硅综合利用率由 58.5%提升至 99.5%。

公司在能耗、原材料利用率上持续进步，21 年公司产品单位平均综合电耗同比下降 12%，蒸汽消耗同比下降 55%，2022 年上半年，公司产品单位平均综合电耗、蒸汽消耗、硅粉消耗分别较同期下降 13%、63%、4%。

多年保持超产，产能建设周期进一步缩短：公司生产工艺精湛，可以保证产能利用率持续超过 100%，实现持续超产；另一方面公司项目的建设周期、投产周期也在持续刷新记录，体现出通威效率：根据通威集团官方公众号，公司乐山 2 期项目从 2020 年 11 月 30 日政府正式交地开始全面施工，用整一年的时间完成项目从设计、建设，到调试、量产、达质的全过程，刷新了行业项目工程建设最快纪录；2021 年 11 月 30 日，乐山 2 期高纯晶硅成功出炉。

此次装置开车过程用时仅 110 小时，三氯氢硅精制料即达到电子级水准，高纯晶硅产品质量指标一次性了达到太阳能级特级品以上，打破行业内“半年质量爬坡期”的定律。

公司加强产业链上下游合作，签订多个销售长单。

公司与隆基股份、天合光能、晶科能源开展产线共建合作，建立战略合作关系；与晶科能源、双良硅材料、隆基股份、天合光能等下游企业签订长期硅料销售长单，提前锁定新增硅料产能，平滑供应链风险。通过统计硅料销售长单的数据，公司已锁定自 2022 年起的销售产量约 155 万吨。

布局上游工业硅。2022 年 10 月 29 日，通威股份发布《关于与保山市人民政府、龙陵县人 民政府签订云南通威高纯晶硅一体化绿色基材项目投资框架协议的公告》，在公告中提到保 山市人民政府、龙陵县人民政府拟大力支持公司在当地投资建设配套高纯晶硅生产的年产 30万吨绿色基材及附属设施项目，且规划设置规模不低于 1000万吨的矿山，根据通威股份原料需求情况及时开展矿业权招拍挂工作，并全力支持通威依法依规取得矿业权。

公告预示了通威或向多晶硅料的上游工业硅进军，建设年产 30 万吨的工业硅产能，并有望拿下矿山权，有利于降低一体化成本并保障未来长期原材料供应，更进一步提高一体化程度。

四、N 型电池片技术快速发展，TOPCON 率先大规模量产

4.1 P 型电池片转换效率进入瓶颈期，N 型技术效率提升空间较大

PERC 电池引入钝化技术以提高转换效率，现已成为光伏电池片行业主流。常规 BSF 电池 由于结构问题，光电损失较多，在光电转换效率方面具有先天的局限性。

而 PERC 技术通过在电池背面附上介质钝化层（Al2O3+SiNx），可以增强光线的内背反射以增强额外电流，并降低背面复合效应，因而较大程度减少光电损失，提升光电转换效率，PERC 电池于 2017 年量产后，2021 市场占比已升至 91.2%，PERC 已凭借更高的转化效率实现了更低的度电成本，完成了对 BSF 技术路线的替代。

PERC 电池转换效率接近理论极限值，N 型电池技术迎来发展机遇。

2021 年 PERC 电池产 线量产的平均转换效率已达 23.1%，较 2020 年仅提升 0.3pct，正逐步逼近其 24.5%的理论 极限效率，未来提升空间有限。

与 P 型硅相比，N 型硅体少子寿命更长，对铁等金属有更高的容忍度，以 N 型硅为基底的电池片理论转换效率更高，可以进一步降低光伏发电的制造成本及系统成本。

根据 ISFH（2019）报告分析，以 Topcon 和 HIT 为代表的 N 型电池理 论极限效率远高于 PERC 电池，随着时间的推移和技术的逐渐成熟，N 型电池有望实现更 高的量产电池效率，有望成为新一代主流电池技术。

PERC 电池片度过盈利下行周期，小尺寸落后产能出清告一段落。

2021 年以来，光伏需求持续旺盛，硅料供给不足，产业链上游价格持续攀升，电池片环节盈利受较大挤压，小尺寸 PERC 电池落后产能逐步出清。

根据 SOLARZOOM 数据显示，2021 年-2022Q1 期间 PERC 电池片盈利水平维持在较低水平，显著低于光伏产业链上游环节。

电池片落后产能出清基本完成，Q2 以来大尺寸供不应求，盈利能力持续改善。

根据 SOLARZOOM 数据统计，截至 2022 年 9 月，国内光伏电池片产能预计约 372.8GW，小尺寸落后产能出清基本完成，新增大尺寸 PERC 产能有限，叠加大尺寸电池片需求占比提升，电池片盈利持续改善。

随着终端需求持续高景气，电池片短期内价格或仍将维持高位，电池片环节盈利趋势或将延续。

N 型电池技术主流时代逐步到来。

目前 N 型高效晶硅电池技术在效率提升和成本下降均处在快速进步阶段，在电池技术正面临新的技术拐点的背景下，包括 TOPCON、HJT、IBC 等在内的 N 型电池具备转换效率高、低衰减和更低 LCOE 潜力等优势，未来随着其生产成本的降低及良率的提升，有望成为继 PERC 后下一代主流产品。

N 型电池片占比有望持续提升。从近期电池片扩产类型来看，2022 年下半年多数新建产能 以 N 型技术路线为主，TOPCon 和 HJT 等电池新技术扩产规模持续攀升，截至 2022 年 10 月两者名义已规划扩产规模分别达 253GW 和 153.4GW，将有效支撑未来 N 型电池技术快 速发展。

根据美泰光伏预测，预计 2022 年底 N 型新技术电池产能可达 130GW，2023 年有望升至 300GW，届时占比可提升到 38.5%左右。

TOPCon 电池技术成熟，已具备量产性价比优势。当前 TOPCon 电池在转换效率、双面率、温度系数、弱光表现、首年衰减率等方面优于 PERC，从而可带来发电效率的提升及度电成本的下降，因此可带来 TOPCon 电池片及组件端的溢价。

根据晶科能源公众号公布的澳 大利亚昆士兰州某 100MW 光伏发电项目数据显示，公司 N 型 TOPCon 组件较常规 P 型 PERC 组件的 25 年全生命周期总发电量提升 4.17%，度电成本 LCOE 下降约 3.68%。

从组件实际招标来看，截至 2022 年 6 月上旬，全国已公布 N 型组件需求达 4230MW，较 2021 全年增长近 4 倍，且从国电投、中核汇能等企业组件投标数据显示，TOPCON 组件相 对于 PERC 组件溢价达 0.14 元/W 以上。

此外，由于 TOPCon 技术可以延续 PERC 之前的人才、工厂、设备管理、场内管理以及技术标准等，对于拥有 PERC 产线建设经验的厂商，扩产难度较低。

4.2 大尺寸电池性价比优势凸显，市场占比持续提升

大尺寸组件可助力光伏度电成本下降。根据全球光伏项目独立服务提供商 Black & Veatch 针对 210（G12）、182（M10）系列组件及 166（M6）系列组件的初始建设成本和度电成本（LCOE）的对比测算，大尺寸组件的系统初始投资成本与度电成本均显著降低，其中 210-660W 较 166-450W 组件的初始投资及度电成本降幅均达 9%以上。未来随着大尺寸组件产品的进一步渗透，将持续有效助力光伏度电成本的下降。

182 和 210 大尺寸组件已成为行业主流。根据 SMM 统计，2022 年 1-7 月中国光伏组件中标规模达 88.3GW，从中标组件尺寸数据显示，中标组件主要以 182 组件为主，中标规模达 13.8GW，占披露数据的 73.58%，166 组件中标规模为 2.5GW，占比约 13.36%，210 组件中标约 2.45GW，占比超 13%，182 和 210 大尺寸组件已占据市场主流，合计占比达 86.7%。

大尺寸硅片、电池片占比持续提升。根据 CPIA 数据，2021 年大尺寸硅片占比由 2020 年的 4.5%大增至 45%。PV INFOLINK 于 2022 年初发布的《光伏技术趋势报告》，预计 2022 年大尺寸硅片（包括 182 和 210）的市场占有率将达到 79%，其中 210 产品有望在未来三年增长至超过 50%。根据 PV INFOLINK，2021 年底兼容至 182/210 的大尺寸电池产能达到 266GW，2022 年产能有望提升到 431GW。

4.3 公司电池片规模、成本领先，TOPCON 量产在即

公司全球出累计货量突破 100GW，行业领先地位显著。根据 PV INFOLINK 统计，公司太 阳能电池出货量已连续 5 年位居全球第一，根据 InfoLink 调研结果，2022 上半年电池片出 货排名中通威股份依旧稳居榜首（约 22GW）。

截至 2022 年 Q2，通威太阳能光伏电池全球累计出货量突破 100GW，成为通威电池片业务的又一重大里程碑，也是行业首家完成 100GW 电池出货体量的电池制造商。

综合优势明显，产能利用率处于高位。2021 年在硅料及硅片供给有限的情况下，电池厂商 开工率受到硅片供应紧张影响从而普遍下调。

公司作为光伏行业硅料龙头，与上游硅片供应商形成长期战略合作，硅片稳定供应保障力强，凭借产品品质和成本优势，公司持续保持满产满销，产能利用率达 99.47%，高于同行业其他企业，高产能利用率亦可摊薄设备折旧、人工、水电等费用，降低非硅成本。

公司电池片非硅成本持续下降，2021 年公司单晶 PERC电池平均非硅成本已降至0.18元/w以内，同比下降11%。根据公司2022年半年报，公司继续推动 PERC 电池技术降本增效，主要浆料单耗水平进一步优化，非硅成本同比下降 20%，产品性价比优势提升。

大尺寸电池片规模及出货占比持续提升。2021 年公司紧跟市场需求，通过新增产能和大尺 寸产能升级改造，不断优化产品结构，提高大尺寸出货占比。在眉山二期项目、金堂一期项目、通合项目等项目陆续投产后，公司 182 及以上大尺寸产能占比已超过 70%，有效保障下游客户对大尺寸产品的需求，2022H1 公司大尺寸出货占比已超过 75%。

根据公司 2022 年半年报数据，随着在建项目金堂二期 8GW、眉山三期 8.5GW 的建成投产，2022 年 底公司产能规模将超过 70GW，其中大尺寸产能占比将超过 90%。

成本优势保障电池片盈利能力领先。

通威股份不断投入高效电池产品技术研发，电池片转换效率不断提升，根据公司各年度报告显示，公司单晶硅电池量产平均转换效率及研发最高转换效率持续提升，2021 年底公司单晶硅量产平均转换效率/研发最高转换效率分别达23.53%/25.45%，产品品质与各项指标均处于行业领先地位，叠加自身优异的产业链管理及成本控制能力情况下，公司电池片产品毛利率及单 W 毛利保持领先。

持续投入多种类电池新技术路线研究，产品技术储备丰富。

公司除了持续对主流 PERC 电池技术进行优化提升投入外，还重点对 N 型电池片在规模量产条件下的提效降本目标进行技术攻关，已在四川成都、四川眉山、安徽合肥等地建设电池中试线或研发中心，相关研发成果和技术储备可助力公司在电池新技术变革过程中获得较强先发优势。

TOPCon 电池技术加速布局，新技术产品种类丰富。公司积极开展 TOPCon 电池技术的量 产研发攻关，率先开启了基于 210 尺寸的 TOPCon 量产中试，目前 1GW TOPCon 项目已 顺利投产，产品量产转换效率行业领先。

其采用了自主研发、行业领先的 210 PECVD 多晶硅沉积技术路线，平均转换效率超过 24.7%，组件功率达到 690W（210 尺寸 66 片版型）。

目前公司 TOPCon 电池产品主要包括 182-16BB、210-12BB、210-18BB 三类双面电池。 此外，公司规划新增建设 8.5GW TOPCon 电池产线，预计将于 2022 年底建成投产。

异质结研发快速推进，多种新型技术路线全面布局。

2018 年开始，通威太阳能同国内异质结高效电池研究领先团队合作，积极开展异质结高效电池量产研究工作。

2019 年 6 月 20 日，通威超高效异质结电池项目第一片超高效异质结电池片成功下线，电池片转换效率达 23%，经过持续研发改进，2020 年底 HJT 电池最高转换效率已达到 25.18%。

基于 400MW HJT 试验线多年的研发成果，2021 年公司建成行业首条 GW 级 HJT 生产线，项目首片下线也标志着通威太阳能在高效太阳能电池研发布局上已经取得突破性进展。

2022 年上半年公司 HJT 电池最高研发效率已达到 25.67%（ISFH 认证），替代银的金属化技术亦取得重要阶段性成果，公司正积极推动 HJT 电池提效降本系列技术攻关研究。

此外，公司还全面展开了对全背接触电池、钙钛矿/硅叠层电池等前沿技术的研究与开发。

五、公司一体化拓展：扩充组件业务，垂直一体化布局加速

组件业务拓展顺利，已中标多个央国企组件采购项目。

公司自 2016 年并购通威太阳能（合肥）有限公司起即拥有部分组件产能，目前已拥有半片组件年产能 8GW，叠瓦组件年产能 6GW，产品功率涵盖 430W+、550W+及660W+，积累了一定的高效组件技术与市场基础。

2022年公司顺应行业发展趋势，拓展组件业务，其有利于充分发挥自身在高纯晶硅和太阳 能电池领域的领先优势，形成更具竞争力的垂直一体化业务结构。

2022下半年以来，公司多次成功中标国内央企组件采购招标项目，经北极星太阳能光伏网统计，通威股份中标规模可达 3.397GW。

近日大唐集团公布 2022 年四季度 P 型 PERC 组件（4773MW）中标结果，通威股份成功位列 6 家中标企业之中。

25GW 组件扩产规划落地，未来成长可期。

2022 年 9 月公司公告拟在盐城市投资建设 25GW 高效光伏组件项目。2022 年 10 月，通威太阳能（合肥）成功通过“国家知识产权优势企业”复核，展现了通威在组件领域的科研实力。

此外，2022年 10月在通威组件助力下的全球首个超高海拔光伏实证实验基地项目——国家电投兴川实证光伏电站首批发电单元并网发电，标志着该基地正式投产应用，公司中标项目的陆续落地也将进一步提高下游企业对通威组件认可度的提升，发展空间广阔。

与天合、晶科形成战略合作，增强硅片供应保障。

2020年 11月，通威股份与天合光能共同投资 150 亿元进行多晶硅、拉棒、切片、电池四大环节产能建设布局方面达成战略合作。其中拉棒、切片合作产能均为 15GW。此外，2021 年 2 月，通威股份与晶科能源签署战略合作协议，通过参股对方项目进一步布局硅片环节。

六、盈利预测及估值

1）多晶硅业务：未来 2 年公司将有较大多晶硅新产能释放，公司和下游客户签订长协销量 有较强保障性，我们预计多晶硅销量将有较大幅增长，预计 2022-2024 年多晶硅销量分别 为 25/32/54 万吨。

产业链价格下降将会刺激全球光伏需求启动，对产业链价格有一定反向支撑，且新进入者的多晶硅新产能落地及释放存在一定不确定性，我们判断多晶硅价格在未来1-2年将呈现阶梯型下降趋势，我们预计2022-2024年多晶硅销售含税均价在26/18/10 万元/吨。

2）电池片业务：随着公司新增电池片产能释放，我们预计 2022-2024 年公司电池片产量为 45/100/120GW，其中 2022-2024 年外销量为 45/70/60GW，考虑到公司在 N 型 TOPCON 电池片布局领先，将享有一定溢价，我们预计 2022-2024 公司电池片含税均价为 1.19/0.97/0.74 元/W。

3）组件业务：随着公司 25GW 高效组件项目落地达产，明年公司有望依托硅料、电池片规模优势，与硅片厂商紧密合作，实现组件出货高增。我们预计 2023-2024 年公司组件出货为 30/60GW。

我们认为光伏行业中长期成长性确定，公司凭借在双核多晶硅、电池片业务规模、成本优 势，叠加垂直一体化快速发展，有望在多晶硅下行周期保持盈利稳定。

我们预计公司 2022- 2024 年实现营收 1360.59 亿元、1896.98 亿元、1999.32 亿元，同比增长 114.3 %、39.4% 和 5.4 %，归母净利 294.50、294.88、296.55 亿元，同比增长 258.8%、0.1 %和 0.6 %。对应 PE 为 6.88 /6.87/6.83，参考同行可比公司估值，给与公司 2024 年 15 倍 PE，目标市值 4448 亿元。

七、风险因素

全球光伏装机不及预期风险；宏观经济风险；产业政策调整风险；新技术拓展不及预期风险；国际贸易摩擦风险等。

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