不利因素叠加，蔚来面临严峻挑战

出品 氢媒体
作者 Baron Hara
头图 www.nio.com

蔚来汽车在11月10日公布的第三季度财报后，其股价暴跌逾12%。截止发稿日，其股价也仅维持在10.56美元，需要特别说明的是，本文所研究和分析的蔚来的股票及股价是指在美国上市，股票代码为NIO的股票及股价，而非是港股中的蔚来。

从长远来看，蔚来汽车可能会受益于中国全面转向新能源车、新能源产业链快速完善以及其相对于国内其他同行的强大品牌塑造能力而获得更大的发展空间。

不幸的是，在短期内，比如说未来的1至2年，我看到了太多的不利因素，可能无法让蔚来汽车的股价迎来高速的增长。

这些不利因素包括地缘冲突的不确定性、利润率压力、新冠病毒防疫政策、竞争加剧以及不确定的新能源车补贴政策。

01

蔚来汽车第三季度财报中

值得关注的重点信息

中国新能源车企正在进行着对欧美日韩等传统车企的弯道超车，而中国在新能源车这个赛道中成长出了“造车新势力”这么一个独特的生态位。被媒体简称为“蔚小理”的蔚来、小鹏、理想三家造车新势力绝对是中国新能源车行业的当红炸子鸡。

彼时，蔚来是稳坐“蔚小理”这个造车新势力的头牌位置。但时间穿梭到了2022年底，本月10日，蔚来汽车公布了它2022年三季度的财报，似乎市场对它公布的财报不满意，随后它的股价迎来了超过12%的跌幅。

看过我之前分析文章的你，可能会还记得我在今年年初就提醒你，蔚来它面临着许多不利因素。毫无疑问，我看到了多头喜欢的关于这只股票的所有优点。然而，我看到了更大的阻力。

比如，它缺乏利润和不可持续的估值，当然，现在蔚来的股价已经跌到了10美元左右的水平，似乎也印证了我年初的看法，但需要提醒你的是，我认为，蔚来在未来1至2年的股价可能还会在现在的这个价格水平上继续下探。

| 数据来源：Trading View；制图：氢媒体

回到正题。

蔚来汽车在本月10日发布了其本年度第三季度的收益报告（“Earnings Report”），为了满足一些读者提出想要财报原文的要求，我将它的财报原文地址附在了文章的最后，有兴趣的话，你可以去下载下来品品。在它的三季度财报中，其第三季度非GAAP每股收益（即每股ADS收益）报收于-0.30美元，较市场普遍预期低出0.14美元。汽车利润率又从一年前的18.0%下跌了160个基点，跌至16.4%。在第三季度财报公布后，它的股价跌至个位数区间（截至2022年11月10日开市前），即刻暴跌12.4%。

如果让我站在现在的时点，来判断蔚来未来1至2年的股价走势，我坚持我对蔚来的不看好的观点。更具体地说，在本文中，我认为蔚来汽车的股价在短期内（比如未来1至2年左右）将保持在10美元左右，甚至10美元下方。

我认可蔚来也同时面临着诸多机会和优势，比如新能源车的在中国的渗透率的持续加码、蔚来自身的品牌力量、蔚来独特的车主服务以及其积极的汽车交付计划。但我认为，与这些机会和优势相比，它同样面临着大量不可忽略的不利因素，负面催化剂在短期内占了上风，接下来，我将给你慢慢解释。

02

蔚来汽车强劲的交付能力和收入增长

为了让你更全面的认识现在的蔚来的成长环境，在我讨论它的一些不利因素之前，让我们先回顾一下它的积极因素。

蔚来汽车在中国国内新能源车厂商中拥有领先的生产和交付规模。从下面的图表中可以看出，它已经证明了在过去持续的生产和交付能力的强劲增长。具体来说，在其9月份的交付报告中，它展示了其截止到2022年第三季度的交付数据，与去年同期相比，有近30%的同比增长率。

| 来源：www.nio.com；制图：氢媒体

蔚来汽车在2022年9月交付了10,878 辆

截至2022年9月30日的第三季度，蔚来汽车交付了31,607 辆汽车，同比增长29.3%，并实现了创纪录的季度交付量

截至2022年9月30日，蔚来汽车车辆的累计交付量达到249,504辆

在2022年第三季度，该公司报告称，10月份的汽车总交付量超过1万辆，同比增长174.3%（但环比略有下降7.5%）。

对于第四季度的展望，该公司将交付目标定在4.3万辆至4.8万辆之间，同比增长率为71.8%至91.7%。总营收预计将实现同比75.4%至94.2%的增长。

与此同时，它的生产和交付规模有助于它保持健康的运营效率，毕竟，如果你在马路上能看到越来越多的蔚来的汽车，那么你也就能更方便和快捷的获得蔚来的维修保养和应急救援服务。你可以从下面的资产利用率（AU）与国内同行小鹏（股票代码：XPEV）和美国同行福特汽车(股票代码：F) 的比较中看到。

蔚来汽车的资产利用率目前为0.50倍，略低于其长期平均值0.517倍，主要是由于中国最近新冠肺炎的防控措施导致。尽管最近蔚来的资产利用率有所下降，但仍高于小鹏的0.47倍，与福特的资产利用率的长期平均值相当。

| 制图：氢媒体

看完了前面的积极因素，现在，我来拆解下我认为的它的一些不利因素。

03

蔚来的多项盈利指标堪忧

尽管蔚来的交付量、资产利用率等指标是相对健康和有竞争力的，然而，不可否认的是，蔚来一直面临着利润压力，不管是毛利还是净利。蔚来迄今为止，尚未获得利润回正。

在如蔚来的财报显示的那样，其毛利率（GPM）在2021年下半年达到了18%左右的峰值，超过了福特。但最近，蔚来的毛利率指数一直面临压力，并下跌了500个基点，达到了目前13%的水平。现在它的毛利率指标比福特的17.4%要低很多（尽管仍然优于小鹏的10.8%）。就利润而言，如下图所示，情况更令人担忧。其净利润率一直处于负值，目前为-26.7%。

| 制图：氢媒体

再看看更多的指标对比：我把蔚来、小鹏和福特三家公司的几个关键性的衡量企业利润指标的数据放在一起做个对比，如下表，可以看到，蔚来的情况并没有改善，从息税前利润率（EBIT Margin）、息税折旧及摊销前利润率（EBITDA Margin）和自由现金流利润率（FCF Margin）上看， 都是如此。


| 数据来源：Bloomberg；制表：氢媒体

未来，除了地缘政治的不确定性和政府政策等宏观因素外，我还看到了一些关键的负面阻力：

首先，我当然希望具有蔚来特色的换电站能大规模的铺开并普及，减少大家对蔚来新能源车里程焦虑的问题。但我们都明白，换电站大范围的铺开，是需要资本以同样的速度去奔跑。但，特别值得注意的是，蔚来的运营现金只有区区的3.09亿美元，是远远不能满足它的宏大愿景的。为了满足越来越多交车量后产生的客户需求，蔚来将需要继续在换电站和充电桩上投入更多的资本。

其次，我个人担心它在潜在的全球供应链中断可能性加大的背景下，它的生产所面临的一些困境。例如，蔚来前段时间公布了因它的一个关键零部件供应商的供货问题而导致它被迫降低生产效率的事件。这种看似无关痛痒的问题实际上会成为它的生产增长和效率的瓶颈，蔚来汽车需要时间来解决或寻找替代供应商。

说了那么多不利因素，那么是不是现在蔚来的股价就跌到位了呢？

04

蔚来的股价仍然太贵

就市值而言，蔚来汽车是从绝对估值还是相对估值两个维度来看，蔚来的估值仍有巨大溢价。它利润堪忧，使得以利润来衡量估值的指标变得毫无意义，如下图所示。

| 数据来源：Bloomberg；制表：氢媒体

即使是以蔚来表现最佳的第三财年的市盈率来看，蔚来是163倍左右，而同期，福特的市盈率约为6~7倍。

此外，由于前述分析的许多不利因素和特斯拉在新能源车上的步步紧逼，其收益前景既黯淡又高度不确定，反映在下图的每股盈余共识预测中。

| 数据来源：Bloomberg；制表：氢媒体

蔚来汽车过去3个月的修订收益表让很多分析师看到了一幅非常悲观和不确定的未来（蔚来）。共有11位分析师提交了每股盈余预测，共有9位分析师将2024年的每股收益下调了70%至95%。

尽管经财务调整，蔚来的市销率（P/S）仍在2.5倍左右，与标普500指数相当，比小鹏的1.3倍的市销率高出约2倍，比福特的0.35倍的市销率高出7.1倍。我认为这样的估值是不合理的，因为它缺乏利润，而且它面临着许多不利因素。

同样，正如每股盈余的共识预测中所反映的那样，它的总体增长也具有高度的不确定性。共有21位分析师提交了营收预测，共有17位分析师下调了营收预期。

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蔚来的其他风险和

文本结论

总之，从长远来看，蔚来汽车可能受益于中国为实现碳中和目标而大范围推广使用新能源车的政策、中国强大的供应链和产能增长以及相对于国内同行的强大品牌营销能力。

然而，我认为短期内有太多的负面因素会将股价压入个位数的区间。蔚来尚未公布实现盈利。到目前为止，它已经陷入了可怕的恶性循环：它卖出的汽车越多，它亏损就越大，每卖一台车出去，它就亏掉一笔钱。

另外，中国即将取消新能源车的购车补贴，同时，中国各城市对新能源车的政策变化也可能极大地改变风险计价。同时，需要注意的是，新冠疫情的反复是另一个不确定性。由于合肥当地的防控要求，蔚来汽车在第三季度不得不暂停其在合肥的两家工厂的生产。再看看现在郑州富士康因防控不利导致的工期延误现象，不得不让人担心蔚来等厂商的产能。

还有一点值得注意的是，蔚来可能面临获得新融资的风险，几年前，蔚来是从合肥融到了当年的救命钱，这笔融资在不远的将来是要退出的，因为其高资本性支出的刚性存在，而蔚来的利润为负，导致蔚来不得不持续融资，但现在这个大环境下，还是五年前的融资环境了吗？

最后，我来回顾总结下本文的观点：

第一，蔚来2022年11月10日发布的财报没有达到投资者的预期，虽然交付量和收入有所增长，但股价继续维持在近一年的低点；

第二，蔚来的盈利指标堪忧，持续的亏损导致蔚来的盈利能力指标相较上个财年恶化；蔚来的盈利模式是需要非常强有力的资本支出来做基础，比如，持续投入巨资新设换电站和充电桩，而蔚来可能面临新的融资风险，让它能否有能力使用强资本去实现其盈利模式，这个需要特别提醒你注意；

第三，蔚来的股价因盈利能力、资本性支出、疫情等多种不利因素叠加而承压，且短期内较难看到有实质性大幅改善盈利的举措，而今时不同往日的资本市场对风险接受能力的降低，让蔚来的股价可能面临新一轮下探的风险。

所以，回到文章开头的问题，你觉得蔚来还能配的上“蔚小理”这个造车新势力的头牌交椅吗？欢迎你给我留言，关注氢媒体，一起分析拆解资本市场的各种奇妙。