（报告出品方/作者：中信证券，刘海博，李越，李睿鹏）

公司概况：模压成型装备国内一线品牌

公司主营业务是以注塑机和压铸机为主的模压成型装备。广东伊之密精密机械股份有 限公司创始于 2002 年，专注模压成型装备制造领域。公司现已成立注塑机、压铸机、橡 胶注射成型机、高速包装系统、机器人自动化集成系统等多个事业部，在装备制造领域实 现多元化发展。其中注塑机业务和压铸机业务是公司的两大主营业务。

成立 20 年快速成长为第一梯队的模压成型设备企业。公司于 2002 年成立，同年推出 节能注塑机产品，2004 年公司成立压铸机事业部，2009 年成立橡胶机事业部，2011 年公 司成功收购美国 HPM 并成立北美研发中心，2013 年成立高速包装系统事业部，2014 年 成立机器人自动化系统事业部，2015 年公司成功在深交所挂牌上市，成为率先在深交所 创业板上市的模压成型装备制造公司，2017 年公司的印度工厂正式投产，2019 年越南子 公司正式成立，2020 年伊之密德国公司、巴西公司相继成立，经过多年的发展，公司已 经进入国内模压成型设备第一梯队。

公司三位实控人直接+间接合计持有公司 32.99%的股份。截至 3Q22，佳卓控股有限 公司持有公司 29.28%的股权，为公司第一大股东。甄荣辉、梁敬华、陈立尧三人分别持 有佳卓控股 44.44%、27.78%、27.78%的股份。甄荣辉、梁敬华、陈立尧为公司实际控制 人，三人通过直接及间接方式合计持有伊之密 32.99%的股份。三位实控人于 2022 年 9 月 29 日签署了《一致行动协议》。 公司现任董事长甄荣辉直接及间接持有公司 14.69%的 股份。

注塑机业务和压铸机业务是公司的两大主营业务。2022 年前三季度公司营收 28.4 亿 元/YoY+6.7%，归母净利润 3.3 亿元/YoY-23.9%，归母净利润下滑的主要系 3Q21 以来注 塑机行业进入下行周期，同时原材料价格上涨导致公司毛利率有所下滑。注塑机业务和压 铸机业务是公司的两大主营业务，2022 年上半年注塑机、压铸机两大主营业务占公司总 营收的比重为 90%左右。近年来公司收入增长主要来自注塑机业务，注塑机业务占总营收 的比重已经由 2017 年的 56.2%上升到 2022 年上半年的 74.94%。

2022 年受行业下行周期和局部疫情反复影响，公司盈利能力暂时承压。2022 年前三 季度公司毛利率为 30.1%/YoY-5.6pcts，受注塑机行业下行周期以及疫情反复的影响，公 司订单放缓，盈利能力暂时承压。近年来公司四费费率稳中有降，销售/管理/研发费用率 下降的主要系收入扩大带来的规模效应，2022 年前三季度公司财务费用率为-0.4%/ YoY -1.2pcts，主要系汇兑收益增加。

行业展望：注塑机&压铸机行业发展前景广阔

注塑机行业：国产塑机整体水平的提升有望加快国产替代步伐

注塑成型技术是塑料产品制造的主要方式。注塑机是指将热塑性塑料或热固性塑料利 用塑料成型模具制成各种形状的塑料制品的主要成型设备。注塑机由注射系统、合模系统、 液压传动系统、电气控制系统、润滑系统、加热及冷却系统、安全监测系统等组成。注塑 成型技术经历了从早期技术萌芽、技术设备逐渐成熟到全面发展创新三个阶段。20 世纪 90 年代后，在可加工原材料范围、产品类型及复杂度、产品质量、装备类型等方面实现了 重大突破，注塑成型技术进入到全面应用、发展和创新阶段。

我国塑料制品业市场持续增加。塑料制品是采用塑料为主要原料加工而成的生活用品、 工业用品的统称，塑料的出现给人类带来了极大的便利，由于其抗腐蚀能力强、可塑性强、 成本低廉，还可用于制备燃料油和燃料气，有助于降低原油消耗等优点，自发明之日起就 广受欢迎，随着加工工艺的进步和技术的突破，塑料制品已经渗透进我们生活的方方面面， 成为最重要的必需品。根据国家统计局的数据，我国塑料制品产量已经由 2010 年的 5830.6 万吨增长到 2021 年的 8004 万吨，CAGR 为 2.9%。

近年来我国注塑成型装备市场规模稳步增长。根据中国塑料机械工业协会统计，2021 年我国注塑成型装备市场规模已经达到了 243.8 亿元，相较于 2016 年 211.6 亿元的行业 规模，5 年 CAGR 为 2.87%，基本与塑料行业增速一致。根据中国塑料机械工业协会的预 测，预计未来几年我国注塑成型装备市场规模将以不低于 2%的年增速稳步增长，2024 年 市场规模有望突破 260 亿元。

国产注塑机技术进步，开始逐渐进口替代，切入汽车行业为主的高端注塑机市场。过 去我国注塑机企业主要占据中低端市场，在高端市场领域，注塑成型装备主要应用于汽车 行业，过去汽车行业注塑机主要以恩格尔、克劳斯玛菲（已为中国化工科学研究院收购）、住友等海外品牌为主。在当前汽车产业轻量化、电动化的大趋势下，采用塑料能够减轻汽 车自重，从而达到降低汽车排放、提高燃油效率的效果。近年来国产新能源车企快速崛起， 整车销量占比显著提升，带动国内汽车零部件企业崛起，逐渐取代外资高端整车和零部件 企业份额。同时国内注塑机产品不断进步，在高端市场正在逐步缩小与外企的差距。随着 国产整车和零部件企业崛起以及国产注塑机技术不断进步，海天、伊之密、力劲等国产注 塑机企业不断切入汽车行业为主的高端注塑机市场，开始逐步替代外资高端品牌。

海天是国内注塑机行业龙头，伊之密跃居行业第二。根据中国塑料机械工业协会的数 据，2021 年我国注塑成型装备市场规模达到 243.8 亿元，同期海天国际注塑机板块的国 内市场营收达到了 110.9 亿元，2021 年海天国际在国内注塑机行业市场份额达到了 45.5%， 为国内行业龙头。伊之密近年来通过持续加大技术投入，在注塑机行业的市场份额持续提 升，2021 年已超越震雄集团，注塑机业务收入规模跃居国内第二。

我国注塑机企业正积极进军海外市场。随着国内注塑机企业规模不断扩大，产品不断 进步，中国注塑机企业已经具备拓展海外市场的基础。同时随着中国低端制造业向海外市 场的部分转移和扩张，近年来中国注塑机企业积极进军海外市场。根据海关总署的数据， 2021 年，我国注塑机出口金额为 16.9 亿美元，同比增长 39.1%，增长势头迅猛；近十年 我国注塑机出口金额 CAGR 为 7.5%，海外市场拓展趋势确立。

压铸机行业：一体压铸有望带动压铸机市场未来十年持续高增

压铸机分为冷室机、热室机两大类，尺寸超过 10cm 以上零件需要采用冷室机。热室 压铸机存在巨大的保温铝液坩埚，其压室在保温坩埚内的熔化金属液体中，压射机构设计 在坩埚的上方，压铸时压射机构将压室内浸满的液态金属压射入模具中并成型。热室机通 常生产尺寸较小的零件，如箱包金属件、拉链头、玩具等，材料以锌合金、铜合金为多。 冷室压铸机采用卧式结构，压室与保存熔化金属液的坩埚炉是分开的。压铸工作时，由机 械臂从坩埚炉中取出液体金属浇入压室内，随后压射机构将压室内液态金属压入模具内保 压成型。尺寸超过 10cm 以上的产品，如 3C 产品结构件、5G 基站外壳、电机外壳、汽车零部件、结构件等均采用冷室压铸机生产，材料通常为铝合金、镁合金。

2020 年我国传统压铸机市场规模在 30 亿元左右，受益于铝替代钢而总体呈持续增长 趋势。我国制造业规模全球第一，也是世界上最大的压铸机市场。全国压铸机市场规模没 有明确的统计数据，我们根据中铸科技公布的 2019 年国内压铸机市场份额以及行业龙头 力劲科技压铸机业务历年收入和内销占比大致推算行业空间。我国压铸机市场总体呈增长 趋势，市场规模从 2012 年的 17 亿增长至 2020 年的 30.5 亿，CAGR6.7%，说明受益汽 车行业规模扩大以及铝代钢带来压铸件占比提升，压铸机需求在缓慢扩大中。全球压铸机 市场规模没有明确的公开数据，根据我们的调研，中国大概占全球压铸机市场规模的 40%， 则我们测算全球压铸机市场规模约 75 亿元左右。

一体压铸工艺将主要取代白车身、四门、后盖结构件的冲压和焊接环节。根据特斯拉 电池日公布的车身一体铸造技术和我们的调研，我们认为未来汽车的覆盖件冲压生产的方 式不会改变之外，其余车身、电池盒、车门骨架、后盖、前后副车架等结构件的冲压和焊接环节均可以采用压铸工艺生产，这将使得整车白车身生产工艺大幅简化。A/B 柱、车顶 和座椅骨架是否能够采用铝压铸工艺代替钢材冲压焊接，目前还在探讨当中。

前地板、后地板和电池托盘有望在 2022 年实现一体压铸技术的应用。根据特斯拉电 池日公布的相关资料，其制造技术创新主要集中在前、后地板和电池包：前、后地板均 应用一体铸造技术，将数十个冲压零件焊接在一起的总成替换成一个整体的大型铸件； 电池包中的电芯采用了大圆柱无极耳设计，能够与电池壳紧密贴合，和结构件一样实现 承重功能。特斯拉已于 2021 年在 Model Y 车型的后地板上量产一体压铸技术，完成前地 板一体压铸件试制，两者均采用 7000 吨级压铸机生产；若后期考虑采用一体压铸工艺生 产电池托盘，则需要用到 1.2 万吨级别的压铸机。

根据我们测算，若全车身广泛采用一体压铸技术，单车型压铸岛投资约 10 亿元。在 特斯拉推出一体压铸技术前，因新能源车用铝量增加，铝压铸件已开始在车身零件上逐 步渗透。目前前副车架（Model 3）、车门（Model X）、电机和电驱外壳已有车企采用铝 压铸件。特斯拉一体压铸技术带动 5000 吨以上超大型压铸机逐渐问世，为车身其他部位 结构件导入压铸提供可行性。除底盘外的 A/B/C 柱侧围、车顶、尾门、电池盒上盖以及 CATL 推出换电方案而产生的电池仓，上述车身结构件也具备采用压铸工艺替代冲压焊接 件的可能，并且目前已有车企和零部件厂在研发相关工艺和技术。中控台骨架和座椅内 部结构件国外已有采用压铸镁合金替代钢制冲焊件来减重的案例。上述结构件若全部采 用压铸工艺生产，则单车零件配套压铸相关设备投资约 10 亿元左右。

超大型压铸机效率提升，单机产能从 12 万件/年有望提升至 18 万件/年。2021 年特斯 拉首次导入一体压铸生产 Model Y 后桥时，压铸机单次工作循环在 180s 左右，若按每天 生产 20 小时、一年工作 300 天计算，则单台压铸机产能在 12 万件/年。目前超大型压铸 机通过提升工作效率优化生产流程，单次工作循环有望提升至 120s 左右，仍按每天生产 20 小时、一年工作 300 天计算，则压铸机提效后单季产能将提升至 18 万件/年。压铸机提 效将进一步提升一体压铸的经济性，有望更快地替代传统冲压焊接结构件。

按照一体压铸在车身结构件渗透的三个阶段分析，第一、二阶段对应年产能 10 万 /1000 万/5000 万辆的压铸设备投资额合计为 4.4 亿元/436 亿元/2181 亿元，若三个阶段中 的车身结构件均采用压铸工艺，对应年产能 10 万/1000 万/5000 万辆的压铸设备投资额合 计为 7.5 亿元/750 亿元/3752 亿元。根据一体压铸在车身结构件的渗透进展，我们大致将 压铸在车身结构件应用的渗透分为三个阶段。第一阶段：以特斯拉 2020 年电池日公布的 技术路线为主，包括前后桥、电池盒体以及目前已实现压铸工艺量产的前副车架、电机电 驱外壳等。第一阶段相关压铸设备按照产能/产量余量 30%计算，对应年产能 10 万辆车相 关的压铸机+周边设备组成的压铸岛投资额约 2 亿元，对应产能在 1000 万/年和 5000 万/ 年的设备投资额约 198 亿元/989 亿元。

第二阶段：主要包括电池盒盖板、中控台骨架、后 副车架、车门、尾门等技术上可实现采用压铸工艺，且有车企和零部件厂商已有研发的相 关部件。第二阶段对应年产能 10 万辆车的压铸岛投资额约 2.4 亿元，对应产能在 1000 万 /年和 5000 万/年的设备投资额约 238 亿元/1192 亿元。第三阶段：主要包括 A/B/C 柱侧围、 车顶、换电电池仓、座椅结构件等。上述结构件虽可采用压铸工艺制造，但尚未有车企和 零部件厂商明确导入。第三阶段对应年产能 10 万辆车的压铸岛投资额约 3.1 亿元，对应 产能在 1000 万/年和 5000 万/年的设备投资额约 314 亿元/1571 亿元。压铸工艺在上述三 个阶段的渗透，我们认为第一、二阶段的部件最终采用压铸工艺的可能性较大，第三阶段 是否最终采用压铸工艺存在不确定性。

苹果带动手机机壳从塑料变为金属，金属机壳渗透率提升至 90%大致用时 7 年。2010 年苹果从 iphone4 开始采用金属机壳，并成功引领行业趋势。2013 年 HTC 率先也采用铝 合金外壳，2014 年国产智能手机品牌如小米、华为开始逐步在高端机种中采用金属机壳。 至 2017 年，以金属为主要结构材质的手机占比已达 90%，手机行业机壳金属化大致用时 7 年时间。

金属机壳加工设备投资高峰出现在金属机壳渗透率提升周期的中后段时间。金属机壳 替代塑料机壳促使零部件企业大量采购 CNC。金属机壳主要生产企业比亚迪电子、可成、 长盈精密在金属机壳渗透率快速提升过程中均大量采购 CNC，固定资产支出同步上行。 2015 年设备采购高峰期三家公司合计资本开支近 80 亿元，是 2010 年的 4.3 倍。比较金属机壳渗透周期和零部件企业设备投资周期，设备投资高峰出现在金属机壳渗透率提升周 期的中后段时间。

我们预计一体压铸在汽车行业渗透率提升至 90%需要 10~15 年左右。我们将汽车一 体压铸变革与手机外壳金属化做类比，2020 年特斯拉开始导入一体压铸车体类似于 2010 年苹果发布 iphone4，业内其他企业开始探索和跟进。手机行业用 7 年左右时间将金属机 壳渗透率提升至 90%左右。考虑到汽车行业产品迭代速度比手机行业慢 1 倍左右，我们预 计一体压铸车身在汽车行业渗透率提升至 90%需要 10~15 年左右时间，当行业总体形成 共识后，渗透率提升速度有可能加快。

我们认为到 2030 年全球车身结构件压铸机系统总累计投资额约 1614 亿元。根据中 信证券研究部新能源车组的预测，到 2030 年全球乘用车总销量预计在 1 亿辆左右，其中 新能源车占比预计在 40%。我们认为一体压铸工艺在行业渗透周期 10~15 年。预计至 2030 年第一、二阶段的车身结构件可实现压铸替代冲焊零件，第三阶段一体压铸可渗透约 30% 的车身结构件。按照上文计算的年产能 10 万辆车的结构件相对应的压铸机+附属设备（压 铸岛）投资额约 4 亿元，我们对压铸机系统 2030 年市场空间进行敏感性分析。通过分析, 我们认为到 2030 年一体压铸技术在全球新能源车渗透率 70%左右，燃油车领域渗透率 20% 的假设比较合理，此时对应压铸机系统总投资额在 1614 亿。

预计到2030年全球压铸机及相关设备市场规模将从2021年的 85亿增长至713亿元， 一体压铸将使全球压铸机市场持续高增长。根据力劲科技相关调研分析，2021 年一体压 铸相关压铸机系统市场规模在 10 亿左右。假设未来十年行业规模线性增长，预计 2030 年 一体压铸机系统市场规模在 600 亿左右，对应未来十年 CAGR58%。按照全球传统压铸机 市场规模 2021 年为 75 亿元，未来十年行业需求复合增速 5%计算，预计到 2030 年全球 压铸机及相关设备市场规模约 713 亿元。其中预计一体压铸的占比将从 2021 年的 12%增 长至 2030 年的 84%，一体压铸需求将使全球压铸机市场在未来十年持续高增长。

公司分析：注塑机&压铸机双业务有望持续增长

注塑机业务：公司不断扩大国内份额、切入汽车行业高端市场

公司营收增速处于同行业较高水平，盈利能力领先。公司 2021 年注塑机板块营收达 到了 25.9 亿元，同比增长 27.7%，注塑机板块近年来营收增速处于同行业较高水平。公司 近年来通过持续加大技术投入，在注塑机行业的市场份额持续提升，2021 年已超越震雄集 团，注塑机业务收入规模跃居国内第二。同时，近年来注塑机板块公司毛利率稳定在 30% 以上，2021 年公司注塑机毛利率为 33.8%，高于同行业的海天国际和震雄集团，盈利能力 在同行业中保持领先。

公司在大型注塑机领域取得重大突破。公司 2017 年推出两板机，2020 年推出全电系 列，进一步丰富了产品的布局。今年公司已经研制出 8500 吨超大型高精度注塑成型机， 额定锁模力为 8500T，最大锁模力可达 9000T，这标志着公司在大型注塑机领域取得了重 大突破。成功中标比亚迪大订单，切入汽车行业高端市场。自 2018 年起，公司和比亚迪开展 合作，比亚迪陆续从公司引进 100 余台全电动注塑机及两板注塑机，以满足新能源汽车的 生产需求。根据 2022 年 9 月 13 日公司官方微信公众号发布的消息，公司成功中标比亚迪 大订单，含税金额逾 3 亿元，中标机型以全电动注塑机为主，锁模力从 90 吨到 550 吨不 等，可服务于新能源车型内不同尺寸的内外饰件；这次中标充分标志着公司的技术实力再 次得到新能源汽车领军企业的认可。

公司具备强大的产品销售和客服体系，大力布局海外市场。公司在现有营销服务网点 的基础上，继续加强企业在各细分市场的开拓力度，努力开拓新的销售网点，全面扩大企 业在各个区域的市场占有率。通过跨事业部的 YFO 项目深度推进，进一步提升伊之密的整 体服务水平与质量，与客户建立长期的战略性合作关系；近年来公司大力布局海外市场， 2021 年公司海外市场收入达到了 9.9 亿元，同比增长 59.4%，2021 年海外营收占总营收的 比重已经达到了 28.0%。公司在印度等重要市场实施本土化投资及经营，加大产品的直销力度及售后服务能力，提升国际市场竞争力。

利用“HPM”品牌，开拓北美及欧洲市场， 发挥“YIZUMI”和“HPM”的双品牌优势，巩固现有国际市场，开拓有潜力的新市场，全 面打造伊之密品牌国际化形象。目前，公司已有超过 40 多个海外经销商，业务覆盖 70 多 个国家和地区。

压铸机业务：积极进军超大型一体化压铸领域

公司压铸机产品主要包括冷室压铸机型和热室压铸机型。在冷室压铸机型中，代表产 品包括 HII 系列冷室压铸机、LEAP1250U 冷室压铸机、DM 系列重型冷室压铸机、DM-H 系列重型冷室压铸机等；在热室压铸机中，代表产品包括 HM 系列热室压铸机、HM-H 系 列热室压铸机和 HM-M 系列热室镁合金压铸机。

国内压铸机市场公司规模仅次于力劲科技。在压铸机领域公司产品以冷室压铸机为主， 根据中铸科技的数据，在冷室压铸机领域，2021 年力劲市场份额为 48.7%，位居行业第 一，伊之密紧随其后，市场份额为 15.4%，其中伊之密在 0~500/500~1000/1000~2000/2000~3000/3000~4000/4000~5000 吨冷室压铸机领域市场份额分别为 15.5%/16.4% /15.7%/10.4%/8.1%/7.4%。公司虽然在压铸板块的营收规模比力劲小，但毛利率相对较高， 2021 年伊之密压铸业务毛利率为 35.2%，力劲综合毛利率为 29.2%，在传统压铸机领域， 公司具备更好的盈利能力。

公司积极推出 LEAP 高端系列压铸机新品，布局一体压铸超大型压铸机。经过多年的 技术沉淀，公司以市场为导向并关注客户需求，紧张有序地开展新产品开发，2021 年推出 全新的 LEAP 系列高端压铸机，对标布勒等海外高端压铸机品牌。同时公司面对一体压铸 技术带来的压铸机大型化的新趋势。开始布局 5000 吨以上超大型压铸机的设计制造、新 型结构件材料、超大型压铸单元的整体集成业务。2022 年 5 月，公司 LEAP7000T 超大型智 能压铸机全球首发，并和一汽铸造建立了 9000T 压铸整体解决方案的战略合作关系。

今年 8 月，公司中标长安汽车重庆底盘系统分公司车身一体化压铸能力建设项目中铸造专业压 铸机，本次中标是公司在超大型一体化压铸领域的重大进展，充分体现了市场和客户对公司高端设备制造和项目交付能力的认可。为了更好满足全球市场更多客户对公司机型的需 求，公司正在建设超重型压铸机厂房，厂房建成后具备年生产重型和超大型压铸机 60 到 80 台的能力，远期规划年产能可达 100 台。公司未来有望成为一体压铸超大型压铸机的重 要品牌。

公司加强研发技术创新，股权激励绑定核心员工

公司重视技术研发投入。公司现拥有超过 700 人的研发队伍，专利技术成果超过 300 项。公司的主要研发团队在各行业拥有 20 多年的行业实践经验，具备了较强的研发、设 计以及技术改善能力，为企业的成长奠定了良好的基础。2021年公司研发投入达 1.6亿元， 同比增长 21.5%。2022 年前三季度公司研发投入为 1.3 亿元，同比增长了 20.2%。

股权激励充分调动员工积极性，利好公司长期发展。公司在 2019/20 年一共推出三期 限制性股权激励计划，其中第一期向 44 名股权激励对象授予 306 万股的限制性股票，授 予日为 2019 年 7 月 15 日，授予价格为每股人民币 3.68 元；第二期向 50 名股权激励对 象授予 199.941 万股的限制性股票，授予日为 2020 年 6 月 3 日，授予价格为每股人民币 3.49 元；第三期向 120 名股权激励对象授予 360 万股的限制性股票，授予日为 2020 年 11 月 23 日，授予价格为每股人民币 3.49 元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」