（报告出品方/分析师：中邮证券 丁士涛 刘依然）

1 蜀地基建龙头，背靠四川国资委

1.1 深耕基建多年，业务迈出川渝

公司成立于1999年，是四川国资委下属蜀道集团核心子公司，前身为四川路桥建设股份有限公司，于2003年在上交所上市，成为四川交运体系首家登陆A股的公司。2009年公司作为核心子公司参与组建四川铁投集团，并于2012年与路桥集团通过重大资产重组集体上市。2021年公司第一大股东四川铁投与四川交投战略重组合并成立蜀道集团。

作为川内基建龙头企业，公司着力于交通基础工程建设，同时对清洁能源开发、矿产新材料和交通运输服务也有所涉足。

公司重点聚焦四川市场，并将业务拓展至全国多个省份，同时积极进行海外市场扩张，在国内外先后修建了土耳其1915恰纳卡莱大桥、浙江舟山西堠门跨海大桥、挪威哈罗格兰德大桥、河北金家庄特长螺旋隧道等具有世界领先水平的交通基础设施工程，拥有厄立特里亚阿斯马拉铜多金属矿、克尔克贝特金矿、南江铁、霞石、石墨和马边磷矿等矿产资源，是国内集多元化业务于一体的交通基建类龙头企业。

1.2 背靠四川国资委，股东合并保增长

公司原控股股东为四川铁投，2009年公司以转让自身股份的方式参与组建铁投集团，此后四川铁投不断通过要约收购、增发等方式增持公司股份，至2021年铁投集团持股比例已高达至67.68%。

2021年四川省政府启动四川铁投与四川交投的战略重组事宜，将川内两家大型基建企业合并为蜀道集团，股东在省内交通基建市场占有率进一步提升，为公司业绩增长提供保障。

公司实际控制人为四川省国资委，通过全资控股四川发展间接控制蜀道集团和四川路桥。完成重组后，蜀道集团继续以自有资金增持公司股份至69.76%，持续看好公司未来发展。

2 工程主业引领增长，盈利能力持续改善

2.1 经营业绩稳健，订单金额高增

随着公司摆脱疫情影响，营收及利润均呈现良好涨势。

2021年公司营业总收入为850.49亿元、YOY+31.7%，高出2020年15.9个pct，归母净利润为55.82亿元、YOY+85.4%。2022年以来，公司收入和利润延续高增长，前三季度营业总收入为666.59亿元、YOY+25.6%，归母净利润为60.18亿元、YOY+74.8%。

随着公司降本增效取得初步成果，利润增速超过营收增速。2016-2021年公司营业总收入CAGR为23.1%，归母净利润CAGR为39.8%。

新签订单增速瞩目，境内业务占据主导。

2021年蜀道集团完成重组，作为核心子公司，公司业绩规模进一步得到突破。2021年公司中标项目244个，新签订单金额为1001.73亿元，较2020年新增订单606.40亿元、YOY+153.4%。

2022年前三季度，公司中标项目200个，新签订单金额为729.7亿元、YOY+30.0%，大股东合并带来订单规模保障。作为四川交通基建龙头企业，公司收入主要来自省内，2021年省内收入占比79%。蜀道集团重组后，来自集团内部订单增加，因此公司省内营收占比增至89%。

2.2 工程施工为主，多元化业务布局

公司主要发展工程施工，多元化业务并行。公司在水力发电、PPP及BOT运营、贸易销售以及土地整理等方面均有所布局。2016-2021年公司工程施工业务营业收入分别为241.0/248.8/305.2/387.6/486.3/694.7亿元，YOY-8.8%/3.2%/22.7%/27.0%/25.5%/42.9%。受益于大股东蜀道集团重组，2021年公司施工类合同倍增，带动业务收入迅速增长。

公司营业收入主要来自于工程施工业务。2022上半年工程施工业务营收为379.5亿元，占总营收比85.57%，其他业务如水力发电/PPP及BOT运营/土地整理及其他/贸易销售占比分别为0.13%/2.74%/3.10%/8.46%。

工程施工创造主要利润，BOT运营盈利能力领先。BOT运营盈利能力领先其他业务，2022年上半年营业收入虽仅占2.74%，但毛利占比高达9.30%，2016-2021年毛利率分别为65%/60%/48%/58%/56%/64%，位居公司业务榜首。

水力发电则位居其次，2016-2021年毛利率分别为30%/35%/42%/40%/35%/37%。传统工程施工业务盈利能力较低，2022年上半年毛利占比虽然高达89.61%，但2016-2021年毛利率保持在10%-17%之间，低于其他业务。

2.3 盈利能力稳健增长，负债率有所改善

公司毛利率及净利率持续增长，期间费率保持稳定。自2018年起公司毛利率和净利率均呈现稳定增长，2022年Q3毛利率为17.9%，净利率为9.1%，较2018年分别上升7.2/6.1个pct。公司期间费率长期稳定在6%左右，2020年受疫情影响，期间费率增至高点8.3%。随着公司逐渐摆脱疫情影响，期间费率恢复至正常水平，截至2022年Q3回落至6.6%，下降1.7个pct。

负债水平持续改善，经营性现金流短期收紧。

公司杠杆程度较高，由于近年不断参股PPP及BOT项目，资产负债率均在80%以上。

2020年起大股东铁投集团及蜀道集团陆续对公司进行定向增发，资产负债率得到有效控制，截至2022年Q3已降至77.8%。

2018-2020年公司经营性现金流保持良好，年均净额均在32亿以上，但2021年降至-10.2亿，2022年Q3已降至-26.0亿元，主要由于近两年眉山天环、盐坪坝等在建PPP项目投资增加所致。

3 经济圈战略地位抬升，川渝基建需求释放

3.1 财政收入充沛，中央补贴力度第一

四川综合财力稳定上涨，收入复合增速较高。地方政府财政收入主要由一般公共预算收入和政府性基金收入构成，根据四川省人民政府数据，2021年四川省地方财政收入为9723.77亿元，YOY+7.6%，综合财力雄厚。2015-2021年四川财政收入CAGR+11.3%，复合增长率较高。

税收和土地使用权出让收入为交通投资提供保障。

税收和土地使用权出让收入分别为地方政府一般公共预算收入和政府性基金收入的重要组成部分。2021年四川一般公共预算收入为4773亿元，其中税收收入为3334.8亿元，占比70%。

受益于四川土地市场的良好表现，政府性基金收入已于2019年超过一般公共预算收入，2021年政府性基金收入为4950.5亿元，其中土地出让权收入占比高达90%。随着国家对成渝双城经济圈建设的推动，预计四川财政收入具备增长潜力，为川内交通投资良性增长提供保障。

转移支付收入全国第一，获中央补贴大力支持。2021年四川省中央转移支付收入为5563.6亿元，位居全国各省份首位。受益于国家对成渝双城经济圈的重视，四川在各省中央转移支付中排名长期靠前。

3.2 川内交通投资加码，“十四五”规划保驾护航

受益国家政策扶持，四川交通投资持续向好。2014-2021年四川省公路水路交通固定资产投资由1309亿元上涨至2140亿元，CAGR+7.27%，其中公路固定资产投资由1259亿元上升至2087亿元，CAGR+7.49%，川内交通基建投资力度持续强盛。

四川省交通投资占西部地区比重较高且稳定。2021年四川省公路交通固定资产投资额占西部地区整体比重为18%，2011-2021年占比均在20%左右，比重较高且稳定。

“十四五”交通规划再次释放好信号。根据四川省出台的《四川省“十四五”综合交通运输发展规划》，政府将持续加大对省内交通基础设施建设的支持力度，在“十四五”时期，综合交通建设完成投资1.2万亿元以上，其中：公路水路7000亿元、铁路3000亿元、民航250亿元、轨道交通2200亿元，整体较“十三五”期间增加2000亿以上。相比西部地区其他省份，四川省“十四五”交通计划投资额仍位处前列，仅次于广西省（1.5万亿元）。

政府对“十四五”期间川内交通发展做出规划：铁路营业里程预计将从5312公里增至7000公里，其中高速铁路营业里程从1261公里增至1800公里；公路网总里程从39.4万公里增至43万公里，其中高速公路总里程从8140公里增至11000公里；内河高等级航道里程从1648公里增至2050公里；民用运输机场从15个增至19个。到2025年，川内交通基本形成“123出行圈”和“123快货物流圈”，为打造全国交通“第四极”奠定坚实基础。

3.3 成渝双城经济圈崛起，交通基建迎来新机

受益于国家战略规划，成渝城市圈经济地位不断抬升。成渝双城经济圈是我国西部地区发展水平最高、发展潜力较大的城镇化区域，是发展长江经济带的重要战略组成。

政府相继出台《成渝经济区区域规划》和《成渝城市群发展规划》，明确要将成渝城市群打造成经济充满活力、生活品质优良、生态环境优美的国家级城市群，并向世界级城市群迈进。随着国家战略部署的不断升级，成渝城市圈与京津冀、长三角和粤港澳大湾区并列，成为国家经济增长的“第四级”。

成渝经济圈的建设为川渝地区交通基建的发展赢得机遇。国家相继出台相关政策对成渝经济圈的建设进行战略规划，未来将强化对川渝地区交通基础设施的建设，以高速公路和城市轨道交通为骨干，加快成渝城市群运输通道的搭建工作，完善交通网络，打造经济圈内部交通体系。我们相信随着成渝经济圈的不断崛起，当地交通基建企业将迎来一波新的发展机遇。

4 股东重组完成，收购焕发新机

4.1 股东战略重组，“蜀道”横立天府

公司原控股股东为四川铁投，是四川省国有大型投资集团和重要的铁路及高速公路投资建设主体。2019年以来四川铁投通过增持、认购、定增等方式持续增持公司股份，截至2022年10月14日，四川铁投持有公司69.76%的股份，大股东持续增持彰显了对公司发展的长期信心。

股东合并将提升重组集团在川内交通基建市场占有率。

2021年四川铁投与四川交投集团宣布进行战略重组，通过新设合并方式组建成立蜀道集团，并通过定增等方式持续增持公司股份。截至2021年，蜀道集团投资建设运营高速公路总里程近1万公里，其中：建成通车6543公里、约占全省的76%，在建3362公里、约占全省的80%。投资建设运营铁路总里程6898公里，其中建成通车3611公里、约占全省的65%，在建2282公里、约占全省的83%。以此估计，蜀道集团占据四川铁路投资83%的市场份额，占据四川公路投资77%的市场份额。

得益于内部战略协同，公司有望承揽集团“十四五”期间主要施工业务订单。蜀道集团为四川国资委下属交通基建投资平台。完成股东合并后，蜀道集团在川内基建市场占有率提升。作为蜀道旗下最大工程施工平台，公司有望承接集团“十四五”期间大部分工程施工订单，业务增量空间大。

4.2 完成子公司收购，巩固基建业务优势

为贯彻落实四川省委关于“交通强省”的战略措施，公司积极推动国有企业内部整合，向川高公司、藏高公司、港航开发以发行股份及支付现金的方式购买交建集团95%股权，向蜀道集团、川高公司、高路文旅发行股份购买高路建筑100%股权，向川高公司发行股份购买高路绿化96.67%股权，本次重大资产重组已获得证监会审核通过。

完成收购后业绩增厚明显。根据公司资产重组方案披露的备考报表，交易完成后公司2022年上半年归母净利润由36.59亿元增至45.92亿元，ROE由12.60%增至13.57%，EPS从0.77元/股增至0.78元/股。根据利润承诺，2022-2024年交建集团/高路建筑/高路绿化的扣非后归母净利润合计为11.62/12.04/11.57亿元。

三家子公司的加入将增强公司在交通基建领域的影响力。交建集团建设高速公路及地方道路里程累计达1100余公里，沿江高速、久马高速、德会高速、乐西高速等项目市场份额超过1300亿元，养护里程已达6000余公里，占川内市场份额70%；高路建筑以房屋建设为主业，承接川内高速公路沿线房屋建设及养护工程；高路绿化业务主要集中在高速公路，其绿化环保工程覆盖四川12条高速公路，养护工程涵盖四川28条高速公路。随着公司完成对三家子公司的收购，将大大增强公司在交通基建施工业务方面的实力。

4.3 股权激励增强信心，业绩预期提升明显

2021年10月，公司发布公告实施限制性股票激励计划，向包括管理人员及核心技术（业务）授予不超过4375万股限制性股票。

股权激励的考核要求均为：2022年-2024年营业收入分别不低于1000/1100/1200亿元（2021年为850亿元），扣非后归母净利润分别不低于70/80/90亿元（2021年为55亿元），同时收入和利润增长率均不低于同业平均水平，应收账款周转率均不低于5.7（2021年为5.74）。根据股权激励方案，2022-2024年公司股权激励摊销费用0.52/0.84/0.56亿元。

我们认为股权激励会大大激发公司管理人员和核心技术（业务）人员的工作积极性，加强被授予员工对公司企业文化和战略方向的认可度，通过利润挖潜和压降成本等手段提升管理经营效率，实现了盈利水平上的提升。

5 布局“1+1+2”模式，多元业务协同发展

公司在业务结构上布局“交通+”及多元发展模式，重点突出交通基建为核心主业，培育新能源板块为第二主业，同时积极布局矿产资源板块和交通服务板块，形成“1+1+2”的产业布局。

5.1 工程业务打造发展核心

工程施工是公司的核心业务，是公司稳定增长的根基。受益于大股东重组，公司2021年工程施工营收高达694.7亿元，YOY+42.9%，占比81.9%。2022年上半年工程施工业务营收为379.5亿元，YOY+38.9%，占比85.5%，自2020年以来各季度营收占比均在90%左右。

公司坚持“以公路施工为主”的发展战略，参与了成自泸、遂宁至广安、遂宁至西充、雅安至康定、康新过境线、汶川至马尔康、成资渝、成乐扩容等高速公路项目及地方城市道路工程项目，产值和施工能力迅速成长，展现出强劲的发展势头。

截至2021年公司在建项目共432个，新建高速公路及地方道路里程已达1100余公里，高速项目市场份额超过1200亿元；公司养护里程已达5000余公里，占川内市场份额2/3以上，市场占有率排名全省第一，技术水平和施工能力不断提升。

5.2 坚定新能源第二主业，三元正极抢占国内版图

公司计划依托省内充足的自然资源优势，积极布局优质清洁能源项目，加大对水电风电产业投资力度，全力推动锂电池产业链的完善，提升锂电池正极材料和前驱体的规模化生产能力，完善产业链闭环，使新能源业务板块成为公司新的支柱产业。

5.2.1 积极布局新能源业务，水电经营稳定且持续

公司持有巴郎河公司和鑫巴河公司所经营的4座水力发电站，总取水量为58.17亿m³/年，总装机容量为23.2万千瓦。近年巴郎河与鑫巴河水量均衡，历年发电量波动较小。2015-2021年公司水电收入稳定在1.7-2.0亿的区间，毛利率基本保持在35%-40%之间。

除在手水电项目外，公司还通过参股四川铁能积极拓展其他能源项目。

公司参股的汉源铁能新能源开发有限公司所持有风电项目已经投产，总装机容量为4.75万KW；公司参股的铁投环联能源股份有限公司所持有光伏项目也已投产，总装机容量为100万KW，目前均处于商业化运营阶段。

另外，公司通过四川大渡河双江口水电开发有限公司参股的双江口水电站项目处于在建中，是四川省政府批准的大渡河干流水电调整规划的第5个梯级，电站装机200万KW，建成后可使大渡河干流梯级电站增加枯期电量67亿KWh，增加枯期出力176万KW。

5.2.2 锂电领域持续发力，三元正极前景广阔

新能源电池前景广阔，三元正极材料需求提升。随着国家《新能源骑车产业发展规划（2021-2035）》以及《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》的出台，提高汽车能效降低油耗、促进新能源汽车的快速发展的政策导向已经非常明确。

根据中国经济网数据，目前国内新能源汽车零售渗透率已经超过30%。新型动力电池的需求也有望继续保持高位，预计2022年全球动力电池需求量为697GWh，较2021年增长278GWh。正极材料是锂电池最重要的原料，占锂电池成本比重43%。

2021年我国正极材料中三元正极材料出货量为42万吨，YOY+75%，占比高达38%，仅次于磷酸铁锂正极材料。作为正极材料的重要细分，三元正极材料出货量有望随着动力电池需求量水涨船高。

随着全球动力电池需求量逐年上升，我国成为三元前驱体出口大国。2021年全球三元前驱体出货量跃至约74万吨，YOY+76%，中国出货量62万吨，YOY+87%，占全球比重提升至84%。随着全球新能源汽车产业蓬勃发展，日韩电池巨头大幅扩充产能，为我国三元前驱体出口增长创造了良好的机会。

2021年我国三元前驱体出口量高达13.67万吨，YOY+47.5%，相比之下进口量仅为0.56万吨，较上年增长0.4万吨。动力电池市场的兴起，为我国新能源产业进军海外市场提供了机遇。

成立新锂想，打造锂电池产业链。

为贯彻国家能源改革、新能源汽车及动力电池发展等方面的需求，公司于2018年与四川绿然科技和四川科能锂电共同出资成立了四川新锂想能源科技有限责任公司，从事锂电池及材料的生产研发、废旧电池与动力蓄电池的收集、贮存、处置等业务。

公司在射洪市重点开展“5万吨/年锂电正极材料项目”、“5万吨/年锂电正极材料项目”以及“10万吨/年退役动力电池回收利用项目”。

公司目前已建成1万吨/年正极材料生产线，正加快推进正极材料二期、前驱体项目一期、电池回收项目一期的建设，计划在十四五期间形成锂电池“前驱体-正极材料-电池回收”的闭合生产链。2021年国内正极材料产量为39.81万吨，若以此为计算依据，新锂想“5万吨/年正极材料项目”达产后可占据国内11.2%的市场份额。

5.3 积极参投矿产项目，持续赋能新能源产业

公司借助川能动力参投李家沟锂辉石矿，为新能源电池材料提供保障。2022年上半年，公司以1.48亿元的价格受让川能动力公司所持能投锂业公司5%的股权。能投锂业是国有控股大型锂资源开发平台公司，拥有四川省阿坝州李家沟锂辉石矿开采权。

李家沟锂辉矿区保有矿石量3881.2万吨，Li2O保有量50.22万吨，折合126万吨LCE。矿区Ⅰ号主矿体是目前探明并取得采矿权证的亚洲最大单体锂辉石矿。李家沟锂辉石矿规划日处理4200吨原矿，年处理原矿105万吨，年生产精矿约18万吨，是目前国内进入实质性建设的最大锂辉石矿山。当前全球锂辉石产能集中于西澳，中国锂矿进口依赖度较高，公司参股李家沟锂辉石矿项目，能够为新能源产业提供丰富的原料支持。

公司收购金川股份磷矿，奠定磷酸铁锂电池产业基础。

公司通过破产重组重整以现金4.3亿元收购会东金川公司100%股权，并出资6.1亿元用于金川公司矿山建设、复产复工和基础设施投资，共投入10.4亿元锁定磷矿资源，完善新能源产业链。

金川公司拥有4x3000kV·A热法黄磷生产装置，黄磷产能超过6万吨 年，计划于2022年底复工复产；在矿山资源方面，金川公司拥有大黑山、大山梁子、大桥磷矿区大水沟4座磷矿山采矿权，其中大黑山矿权证延续工作已于 2022年4月22日审批通过，有效期为20年，其余矿山因开采面积及储量小基本上难以通过采矿权延续的审批手续。

大黑山矿山开发面积1.10平方公里，磷矿资源1.04亿吨，储量充沛，为公司发展磷酸铁锂电池提供资源支持。

公司通过参投蜀能矿产，开发马边磷矿资源。

公司与川能动力、比亚迪及马边彝族自治县禾丰国有资产有限公司共同成立蜀能矿产公司，综合开发马边县老河坝矿区三号矿块磷矿资源及磷酸铁锂项目，其中四川路桥出资6.7亿元，占比67%。目前三号矿块共探明磷矿石资源储量3721.9万吨，蜀能矿产正积极推进三号矿块的探转采工作，同时蜀能矿产“5万吨/年磷酸铁锂新材料项目”已完成备案。

其他矿业资源方面，公司控股子公司鑫展望下属的南江霞石新材料项目已开工建设；海外厄立特里亚阿斯马拉铜多金属矿完成了银团组建，并签订了EPC合同，正式启动矿场建设工作。

6 盈利预测与估值

6.1 收入预测

我们预计公司2022-2024年营业总收入分别为 1025.32 / 1268.43 / 1423.34 亿元，YOY +20.56% / +23.71% / +12.21%：

1）工程施工：预计2022-2024年营业收入分别为 850 / 1070 / 1200 亿元，YOY+22.36% / +25.88% / +12.15%。

①已签订单：截至2021年，公司有未开工订单275亿元，已开工订单938亿元，由于公司工程周期一般为五年左右，若将未开工订单收入分五年释放，已开工订单收入分四年释放，预计2022-2024年公司获得已签订单收入为290/290/290亿元。

②新签订单：根据四川“十四五”交通规划，2021-2025年四川将对水路公路投资7000亿元，对铁路投资2000亿元。若水路投资总额为1000亿元，“十四五”期间公路铁路合计总投约为8000亿元。由于蜀道集团完成重组后占据川内公路铁路80%左右的市场空间，若2021-2024年政府分别投入1000/1000/1500/1800亿元，则22-24年蜀道集团可分别获取800/1200/1400亿元的新签订单。借助集团内部协同优势，若公司分别承接其中的70%/65%/65%，则2022-2024年可获得新签订单收入约为560/780/910亿元。

2）水力发电：公司持有巴郎口/华山沟/风滩/双滩4座水电站，水力发电收入稳定，预计2022-2024年营业收入为 1.90 / 1.94 / 1.97 亿元，YOY +2% / +2% / +2%。

3）PPP及BOT运营：公司持有成德绵/成自泸/内威荣/自隆/江习古五条高速公路，高速公路运营业务有望随着后续疫情逐步放开而稳步提高，预计2022-2024年营业收入为25.67/28.24/31.06亿元，YOY+10%/+10%/+10%。

4）贸易销售：公司物流贸易业务主要销售工程施工所使用建筑材料，该项业务将随着川内交通基建需求的释放而稳步增长，预计2022-2024年营业收入为 132.75 / 150.26 / 168.31亿元，YOY +12% / +13% / +12%。

5）土地整理及其他：土地整理业务由于基数较小，增速或将略快于工程施工主业。其他业务中包括新能源业务，其中正极材料作为公司大力扶植的第二主业，虽然具备明确增长空间，但短期内无法达产，磷酸铁锂材料亦受限于磷矿开采进度，近年前景尚不明确，因此保守预计2022-2024年营业收入为 15.00 / 18.00 / 22.00 亿元，YOY +28% / +20% / +22%。

6.2 利润预测

预计公司2022-2021年毛利率为 16.8% / 16.9% / 17.0%，考虑公司各项业务经营稳健，毛利率整体保持平稳：

1）工程施工：考虑公司主营业务利润挖潜空间较小，毛利率保持稳定，预计2022-2024年毛利率为 17.0% / 17.0% / 17.0%。

2）水力发电：由于公司在手水电站年均发电量较为稳定，预计2022-2024年毛利率为37.0%/37.0%/37.0%。

3）PPP及BOT运营：运营业务成本较低，将继续保持高毛利水平，预计2022-2024年毛利率为64%/64%/64%。

4）贸易销售：业务模式导致盈利空间较小，毛利率将继续保持低位，预计2022-2024年毛利率为0.5%/0.5%/0.5%。

5）土地整理及其他：新能源材料业务目前规划明确，预计2022-2024年毛利率为19.5%/ 19.5% / 19.5%。

预计2022-2024年公司归母净利润分别为71.57/80.93/91.15亿元，YOY为+28.22% /+13.07%/+12.64%。

6.3 估值

我们采用相对估值法对公司进行估值，选取主营业务为工程建设的山东路桥/上海建工/隧道股份/安徽建工/浦东建设作为可比公司。

截至2022年11月23日，根据iFinD一致预期，2022E-2024E可比公司平均PE分别为8.9X/6.3X/5.1X，公司2022E-2024E之PE分别为7.7X/6.8X/6.1X，与可比公司基本持平。

7 风险提示

川内交通基建投资景气度不足预期：若四川政府对交通基建投资力度放缓，则将导致公司未来新签订单数量不达预期，减少公司工程施工业务营收；

上游原材料价格出现波动：基建原材料如钢筋、混凝土等出现价格大幅上扬，导致公司营业成本抬升，可能会导致公司工程施工业务利润收窄；

矿产资源开发不达预期：公司所参股矿产资源仍处于在建或复工中，如果工程进度不达预期，则影响新能源业务发展。

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