（报告出品方/作者：华西证券）

一、 公司简介：健康睡眠领导品牌，多维度齐发力

1.1 发展历程：国内床垫销售第一品牌，全维度品牌布局

慕思创立于 2004 年，成立以来便专注于人体健康睡眠系统的研发、生产和销售， 产品主要包括中高端床垫、床架、床品及其他产品等，其中床垫为公司核心产品，公 司秉承“让人们睡的更好”的企业愿景，不断通过设计、材料和智能科技创新实现产 品矩阵的迭代升级。公司品牌形象深入人心，目前旗下拥有慕思、慕思国际、慕思沙 发、慕思美居、V6 家居、TRECA 崔佧和思丽德赛七大主品牌，在国内床垫行业市占率 第一。公司构建了以经销为主，直营、直供、电商等多种渠道并存的销售网络体系， 通过经销、直营渠道发展了国内 500 余个城市、1500 余家经销商和 4200 余家专卖店， 线下睡眠体验馆已覆盖至澳大利亚、美国、意大利、德国等在内的全球 20 多个国家 和地区，为千万客户提供健康睡眠体验。此外，公司也在积极拓宽产品销售市场的导 流入口，成功建立“欧派”和“锦江”等直供合作模式；同时，通过“天猫”和“京 东”等知名电商平台开展线上销售。公司凭借自身卓越的品牌实力和服务口碑获得 2021 年中国品牌影响力 100 强和中国外观设计优秀奖项等荣誉。

床垫是公司的核心产品，公司根据自身“覆盖全生命周期的品牌战略”，针对不 同市场、场景和消费者需求打造了完整的中高端及年轻时尚的品牌矩阵，床垫涵盖智 慧睡眠、意简、蓝奢、0769、3D、凯奇、歌蒂娅、凯锐、新北欧、儿童、助眠、 DeRUCCI HOME、家纺、苏斯、今晚等产品系列。各系列所展现出的风格以及服务消费 者类型有所区别,凯奇和 3D 是床垫产品中比较经典的系列，凯奇呈现现代简约风格， 是慕思旗下布艺寝具系列；3D 系列致力于打造健康睡眠系统，创新性地首次融入可 水洗的 3D 材质和太空树脂球，具有抗菌防螨防静电的特性;0769 系列专门针对高端 人群进行定向性规划；慕思儿童则专注儿童健康睡眠领域。

1.2 股权结构较集中，股东资源优质彰显发展信心

大股东持股比例高，利于经营决策的高效实施。公司实际控制人为王炳坤、林 集永，二人各直接持有公司 20.3%的股份，并共同控制且分别持有控股股东慕腾投资 50.0%的股权，慕腾投资直接拥有公司发行前 41.7%的股权，系二人共同设立的公司。 慕泰投资为公司的员工持股平台，拥有公司 5.6%的股权，王炳坤、林集永二人各分 别持有其 24.5%的份额，二者合计控制公司发行前 87.8%的股权，股权较为集中，大 股东持股比例高，有利于公司经营决策的高效实施。

公司股东资源优质，红星美凯龙、居然之家、欧派家居等家居产业链相关企业 和顶级头部 PE 红衫均参与持股，彰显对公司未来发展的信心。红星美凯龙直接持有 公司发行前 2.5%的股权，龙袖咨询实控人车建芳（红星美凯龙董事）、合伙人车玉梅 和车平平均系红星美凯龙实控人车建兴的亲属，红袖投资直接持有公司 1.0%的份额； 控股股东华联综艺持有公司发行前 1.6%的股权，其执行董事汪林朋为居然之家实际 控制人；欧派家居通过其全资子公司欧派投资持有公司 1.5%的股权；红杉璟瑜则为 顶级头部 PE 红杉资本管理的私募基金，其直接持有公司 2.0%的股权。

管理层经验丰富，公司董事长兼总经理王炳坤先生与慕腾投资执行董事兼公司 董事林集永先生于 2004-07 年间创立慕思品牌，王炳坤先生早年曾从事米洛、诺亚和 梦甜甜等家具家居品牌代理经销业务，于 2007-20 年间历任慕思有限法人代表、执行 董事、经理、董事长，其在睡眠领域经验管理多年，对行业现状及发展趋势具有敏锐 的洞察力和把握能力。公司总裁姚吉庆先生直接持有慕泰投资 20.5%的份额，间接持 有公司发行前 1.1%的股权，其曾任广东华帝集团有限公司营销总监、总经理、奥克 斯空调股份有限公司总经理、广东欧派家居集团有限公司营销总裁，拥有丰富的相关 工作经验和优秀的管理能力。

1.3 收入分拆：营收规模稳步增长， 直供渠道占比扩大

2020 年公司收入为 44.5 亿元，同比+15.3%；回顾公司历史来看，2018-2020 年 公司营收复合增速为 18.2%，得益于我国床垫行业持续快速发展和集中度提升，慕思 凭借自身多元化渠道、丰富的产品体系和产能的不断扩张，品牌力逐步增强，营收规 模稳步增长。

分 产 品 看， 18-20 年 公 司床 垫、 床架 、 床品 、其 他 产品 分别 复 合增 长 14.2%/26.9%/20.7%/17.8%至 24.0/11.7/4.3/4.2 亿元，各业务均实现双位数增长。

公司产品以床垫和床架为主，两者合计收入占比在 80%以上。床垫产品是公司的主要 收入来源，18-20 年公司床垫占主营业务收入比例均在 5 成以上，2020 年以来床垫收 入占比略有下滑主要为疫情在一定程度上冲击了经销商线下门店经营。床品类属床垫 和床架强关联产品，得益于床垫、床架的拉动以及公司在床品领域扩大投入，18-20 年床品类 CAGR20.7%至 4.3 亿元、占主营业务收入比例维持在 9%以上水平。

分渠道看，经销渠道是主要销售渠道，直供渠道增速较快。18-20 年公司经销/ 直营/直供/电商渠道分别复合增长 12.8%/3.5%/118.7%/35.2%，其中直供渠道增速最 快，电商次之。20 年公司经销、直营、直供、电商四大渠道的销售收入分别为 30.5 亿元、3.4 亿元、3.9 亿元、6.1 亿元，占比分别为 69.0%、7.8%、8.7%、13.7%，公 司经销渠道占比约 7 成，经销门店主要以红星美凯龙、居然之家等商场中的店中店和 睡眠体验馆的形式为主，是公司最主要的销售渠道。直营渠道销售收入则以境内为主， 公司在广东、深圳、上海、北京和中国香港、美国、德国、意大利设有直营门店， 2021H1 公司直营渠道营收占比 6.9%。

1.4 盈利能力：费用率持续优化，利润释放加速

2018-2020 年公司归母净利分别为 2.2、3.3、5.4 亿元，19、20 年同比分别 +53.9%、61.1%，年均复合增速为 57.4%，净利增速整体高于收入。毛利率方面， 2018-20 年公司整体毛利率中枢约为 50%，一直保持较高水平。分产品看，毛利率呈现床垫 床架 床品，床垫、床架为公司主要产品，毛利率分别维持在 60%和 40%左 右，其他产品则由于品类较多且部分采用外包方式生产毛利率相对较低。2020 年公 司床垫、床架毛利率分别下降 1.9/1.8pct，主要系单价较高的直营渠道销售占比下 降、直供客户欧派家居床垫及床架采购量增大且采购价格较优惠、叠加疫情下经销商 各类型返利和补贴政策所致。2021H1 床垫毛利率继续下滑主要系海绵、皮料、钢线 和乳胶等床垫主要原材料市场价格上涨，而床架毛利率下滑主要为采购价较低的直供 客户欧派家居床架销量占比扩大所致。分渠道看，2020 年公司经销、直营、直供、 电商渠道毛利率分别为 45.9%、75.9%、32.6%、61.6%，其中直营毛利率最高，电商 次之；以上两渠道产品均直接面向终端消费者，保留了流通环节利润，享有较高的产 品毛利率，且直营渠道定位于中高端客户群体其定价略高于定位中端及年轻时尚客户 群体的电商渠道。直供渠道主要面向大型客户、星级酒店或大型公建项目，客户采购 量较大且价格较优惠，毛利率水平较低；2018-20 年直供渠道毛利率下降 26.9pct， 主要系公司扩大与优质客户欧派家居的合作规模，给予其较优惠的价格。

净利率方面，2018-20 年公司归母净利率提升 5.3pct 至 12.0%，盈利能力显著 提升主要得益在毛利率基本持平下、期间费用率下降 5.9pct，期间费用率显著下降 系各费 用规模效应加速 显现。 2018-20 年销售/管理/研发/财务费用率下降 5.9/+0.8/0.4/0.4pct 至 24.8%/6.5%/2.0%/0.1%，其中销售费用率下降主要系疫情下 公司减少了机场、高铁、楼宇等线下广告投入，继续增加电商等网络宣传投入;管理 费用率上升主要系 19、20 年分别确认了 7608、4178 万元的股份支付费用;财务费用 率下降则得益于公司银行存款增加及银行借款减少。（报告来源：未来智库）

二、 床垫：优质赛道，龙头企业加速抢占市场份额

我们认为床垫行业是个好赛道：1、产品标准化程度高：床垫属于定制家居行业 里少有的标品，床垫一般由面料层、填充层和支撑层三部分构成，填充层一般由乳胶、 海绵、3D 纤维、棕榈等组成，支撑层一般由弹簧构成。2、SKU 相对简单且服务链条 短：床垫按材质主要分为弹簧床垫、乳胶床垫、海绵床垫、记忆棉床垫、棕榈床垫 和其他材料床垫（如 3D、太空树脂球），且前后端服务链条比较简单，不需要过多服 务。3、床垫属低频消费大件品且高毛利：床垫属于重复使用率高且复购率低的商品， 且标准化程度高利于厂商压缩成本，适合规模化生产，消费者通常愿意为好的产品付 出更高的成本，因此毛利率较高。4、重功能性，品牌粘性较强：软硬度、承托性、 透气性、温度和压力调节、睡眠干预等，可满足消费者的个性化需求。

床垫属于标准化行业，产品具有同质化特征，适合规模化生产，能够有效降低生 产成本，因此床垫行业具备较高集中度的基础。从消费者需求角度来看，床垫拥有 类似化妆品行业的重功能性和高毛利等相似特性，但其 SKU 较化妆品更简单且行业 内品牌较少集中度显著偏低，随着全球床垫生产重心持续向发展中国家尤其是中国 转移，受益于庞大的人口基数、经济的持续快速增长、居民收入水平提高和消费观念 的培养、消费群体的崛起，及家居装饰逐步从重装修向重装饰的转变，我国床垫行业 发展迅速，利于床垫龙头企业抢占市场份额，行业集中度将加速提升。

2.1 行业空间：我国为全球第二大消费国，成长空间可期

软体家具主要包括沙发和床垫等，其需求主要来自于新房装修和存量房翻新，伴 随着经济发展、人们生活水平的提高，及消费者对高品质、个性化软体家具需求的增 长，我国软体家具市场规模稳步扩张，自 2015 年的 956 亿元 CAGR6.6%至 2020 年的 1318 亿元，需求红利持续释放。受疫情和房地产政策变化影响，地产销售-竣工-家 具销售的周期有所拉长，但软体家具精装配置率低，受精装房挤压影响较小，流量 入口相对集中，厂商的利润空间不会受到家装公司或地产商挤压，可充分受益于终 端需求释放。

床垫是软体家具的主要品类，我国床垫行业规模 85 亿美元，为全球第二大消费 国。我国床垫行业起步于 20 世纪 80 年代，起步较晚但发展迅速。2010-19 年全球主 要国家床垫市场消费规模由 201 亿美元复合增长 4.1%至 289 亿美元，而 2010-20 年 中国床垫市场规模由 38.7 亿美元复合增长 8.1%至 84.5 亿美元，增速高于其他国家， 已成为全球床垫第二大消费国。我国床垫行业渗透率偏低，据 CSIL 统计，发达国家 床垫渗透率达到 85%，而中国床垫渗透率仅为 60%，与美国等成熟床垫市场相比仍有 一定的差距，发展空间巨大。

从下游行业驱动力来看：1）下游需求：2020 年我国城镇化率为 63.9%，较 19 年提升 3.3pct，城镇化进程的持续推进将为床垫产品带来更多的消费群体。2）下游 消费升级：据国家统计局数据，2021 年我国镇居民人均可支配收入 47412 元，13-21 年 CAGR 为 7.6%，人均可支配收入的持续增长和人口代际化差异将推动消费观念转变 与升级，消费人群愈发重视床垫产品的品牌和品质，尤其是千禧一代、Z 时代等年轻 群体更愿意为优越的品质与品牌买单。3）线上渠道快速发展驱动：据国家统计局数 据，2021 年线上零售占社零整体比例为 29.7%，较 2015 年提升 18.9pct，随着消费 行为逐渐向线上迁移，电商零售占比不断提升，电商渠道成为现有实体门店的有效补 充，提高了床垫等消费品的下单转化率。4）人均保有量和消费额提升空间大：参考 CSIL 数据，我国床垫人均消费额较低（2019 年我国 55 元/人 VS.美国 203 元/人）； 相较于发达国家 85%的渗透率，中国床垫渗透率仅有 60%，且由于更换频次的差异， 中国人均床垫保有量仅有 0.5 张、美国则有约 1.3-1.5 张，受益于人们生活水平的提 升和消费升级，未来提升空间大。

2.2 竞争格局：国货“床垫四杰”领先同业，集中度加速提升

我国床垫市场竞争格局较分散，CR5 仅为 16.0%。美国是全球最大的床垫消费市 场，2019 年 CR5 为 69.4%；而 2019 年中国床垫市场 CR5 仅为 16.0%，TOP5 分别为慕思、喜临门、顾家家居、敏华和梦百合，其中，慕思定位中高端，主要价格带在 12000-15000 元，而喜临门价格带则相对集中在 6000-8000 元。与美国等成熟床垫市 场相比，我国床垫行业集中度显著偏低，近些年随着我国消费升级和国内床垫产品逐 步的发展，消费者对床垫的品牌和功能性认知程度增加，床垫市场集中度将有很大提 升空间。我国床垫行业集中度提升是长期和必然趋势，国内具备产品优势、较高品牌 知名度、完善的渠道布局及先进制造管理水平的龙头公司在市场整合初期具有明显的 竞争优势，将极大受益于行业集中度的提升，甚至有望超越行业平均的速度。

我国床垫市场价格跨度大，内资龙头品牌床垫凭借其丰富 SKU、中高端的价格定 位覆盖国内主要的消费人群，且这个人群正在快速集聚，加速提升市场份额。超高 档产品市场的竞争者主要是金可儿、席梦思、丝涟、舒达等国际知名企业；中高档产 品市场以国内知名企业为主，包括慕思、喜临门、梦百合、顾家家居、穗宝、晚安等， 其中慕思高端产品占比显著高于其他内资品牌；低档产品市场竞争者众多，多为小微 厂家，产品价格一般小于 1500 元。

我国床垫行业龙头企业主要有喜临门、梦百合、顾家家居、慕思，其中喜临门、 顾家家居、慕思主要抢占国内市场，而梦百合从品牌推出开始就逐步扩大其海外布局， 目前主要以境外市场为主。2020 年慕思的床垫业务占比 54.2%、超过其他企业，且其 门店数仅次于市值最大的顾家家居。

各大龙头企业渠道加速扩张，疫情下行业格局持续优化，龙头企业的开店信心 增强。疫情下大量小品牌经销商门店经营不善、资金链断裂、倒闭关店，腾出优质 店面主要被龙头企业逆势抢占，各大龙头企业抓住机遇迅速扩张市场份额，其中敏华、 梦百合门店扩张速度尤为亮眼，顾家 21 年门店稍有下降主要系公司主推融合店，优 化部分单品类门店。

营收来看，各公司床垫业务营收规模均快速扩张，随着各大龙头企业营收体量 的持续扩大将带动头部品牌市占率提升，行业集中度有望加速提升。毛利率方面， 18-20 年慕思床垫的毛利率均维持在 58%以上,毛利率领先同业，而喜临门、梦百合、 顾家家居的床垫毛利率则均低于 42%，慕思以自主品牌经营为主，享受较高的品牌溢 价。综合来看，四大龙头企业的床垫业务发展各有千秋，慕思处于龙头企业的较优水 平，发展较为全面且稳定。（报告来源：未来智库）

三、 慕思的护城河：健康睡眠王者，持续构建竞争力

慕思是睡眠文化引领者，通过多元化营销策略、一系列睡眠深度相关的 IP 活动、 及一站式服务深度绑定消费群体，持续推广健康睡眠理念。品牌端，重视品牌营销， 广告费用率高于同业，精准营销支撑品牌溢价，其床垫产品毛利率及售价远高于其他 品牌，较高的盈利能力也反哺了高广告投入，形成自身商业模式循环。研发端，持 续投入耐心打造核心能力，重视研发团队建设并不断加大新材料、新技术的研究，持 续整合供应链资源；并通过推行端到端的 IPD 集成产品开发模式，加快产品更新迭代， 目前其健康睡眠系统已更新至第七代。渠道端，深度绑定红星美凯龙和居然之家两 大 KA 渠道，并卡位线下渠道优质位置，提升品牌露出率；同时，积极拓宽产品销售 市场的导流入口，与“欧派”和“锦江”等企业建立合作直供模式联合销售扩大营收 规模，并发力线上电商，深化线下、线上全渠道布局。

3.1 睡眠文化引领者，重视品牌营销抢占消费者心智

慕思在业内率先提出了睡眠文化，通过每年的“全球睡眠文化之旅”实现了对消 费者的立体化传达，并通过“3.21 世界睡眠日”、“6.18 世界除螨日”、“超级品牌日” 及“双 11 慕思告白日”等一系列与睡眠深度相关的 IP 活动提升用户参与度，使得 “慕思”品牌形象深入人心。此外，公司还推出了超级慕粉节，积极与用户建立更深 层次和更为创新的连接，将健康睡眠理念传递给更多消费者，让粉丝成为慕思跨界营 销的主体。

慕思也十分重视健康睡眠理念的推广，通过每年发布的不同圈层睡眠报告，赞助 澳网、男篮世界杯、中国女排等“运动+睡眠”的跨界探索，通过大众喜闻乐见的 “慕思之夜”娱乐营销以及加强在与消费者日常距离更近、接触更频繁的地面广告领 域投入资源，持续推广睡眠文化，不断向人们传达健康睡眠的重要性。

公司通过打造 360 金管家服务，为客户提供覆盖店面环境、产品体验列、优质 服务等多方面高品质、高标准、高效率的一站式购物体验，并提供完整的睡眠解决方 案，一次性解决消费者的睡眠问题。金管家服务提供包括套床深度护理除尘除螨、皮 床保养、拆洗拆装等在内的多样化专业增值服务，并在圣诞节为客户送上节日关怀， 通过持续的“感动式”金管家服务模式打造，公司获得了客户的广泛好评，积累了一 批优质、稳定的客户群体，让客户也成为公司最好的“宣传员”。

3.2 不断线上加大营销力度，精准营销支撑品牌溢价

公司高度重视品牌形象塑造，线上营销力度不断加大。公司以自主品牌运营为 主，在品牌运营和渠道营销方面不断加大投入，以“老人形象”为品牌视觉锤，传递 符合产品高端定位的专业、专注、工匠精神的直观印象，极具品牌辨识度。2020 年 公司销售费用中广告费、人员工资及福利、业务推广费三者合计占比 77.8%，其中广 告费占比高达 35.8%，是公司销售费用主要构成部分；公司不断围绕目标客户圈层进 行针对性广告投放，以筑造自身品牌形象、知名度和影响力，广告费用率领先同业， 品牌优势愈发凸显。

2020 年公司业务推广费同比+33.1%，占销售费用比例扩大至 17.5%，2021H1 占 比进一步升至 22.3%;其中，品牌主题活动支出、平台使用费、线上佣金、展会费、 内容运营占业务推广费用比例合计由 18 年的 74.1%提升至 21H1 的 90.2%，主要为疫 情下直播、电商平台等线上渠道流量明显增长，公司相应调整营销推广策略，加大电 商平台活动力度、追加互联网内容运营投入及引入直播推广等所致。高额的广告投 入和精准的营销宣传支撑了公司的品牌溢价。公司品牌售价远高于其他品牌，床垫 整体毛利率水平较同业公司整体水平高出约 15pct，较高的盈利能力也反哺了高广告 投入，形成自身商业模式循环。

3.3 量身定制睡眠系统，持续整合睡眠资源

公司自设立以来，高度重视产品的开发与设计及新材料、新技术应用，2018-20 年公司研发费用 CAGR8.2%至 9035.5 万元，总体呈上升趋势；研发费用中研发人员工 资及福利支出占比扩大，18-21H1 人员工资及福利支出占研发费用比例分别为 36.8%/43.9%/47.4%/48.0%，公司重视人才队伍的培养，已建立起一支由行业内技术 专家、国内外知名院校毕业生组成的高素质、专业化研发团队，专业涵盖材料学、物 理化学、数学、统计学、医学、电子信息工程、计算机科学与技术等多个技术领域， 具备良好的技术理论基础，为公司技术进步和产品开发提供了有力保障。

在研发、设计环节，公司与法国知名设计师 Moris 和英国知名设计师 Matthew 合 作共同打造符合人体工学的智能化健康睡眠产品，先后引进意大利 Technogel 新概念 高科技床垫材料、比利时的 rako 床架、60 年前创始于德国的 otten 睡眠系统、意大 利 Salvadori 的床架等科技及技术，持续整合供应链资源，不断加大新材料、新技术 的研究，打造精品和爆款；并通过推行端到端的 IPD 集成产品开发模式，缩短开发 周期和提升新品上升率，进一步巩固了公司的研发优势。

慕思高度重视产学研合作，不断加强与高端研发的对接，为新品研发奠定了坚 实的基础。境内与南方医科大学、西北工业大学、深圳市柔宇科技股份有限公司、 西安安聚德纳米科技有限公司、深圳超节点科技有限公司等单位在高端睡眠产品的新 技术、新工艺等方面展开深入合作，境外联合奥地利睡眠研究院、萨尔茨堡大学睡眠 研究实验室共同研发了 T9 智能睡眠系统。公司顺应智能睡眠行业发展方向，创新性 将人体工程学、睡眠环境学、智能化技术融入产品设计中，通过软件、硬件不断升级， 健康睡眠系统已更新至第七代，其最新研制的 T10 智能健康睡眠系统可通过床垫内置 传感器智能主动感知客户身材体型，并自动调节床垫各部位软硬度，主动适配，被业 内誉为“会思考的人工智能床垫”。随着公司在此领域技术的进一步突破，将进一步 拉大与其他品牌的差距。

3.4 卡位线下渠道优质位置，联合销售扩大营收规模

公司深度绑定红星美凯龙和居然之家两大 KA 渠道，并卡位线下渠道优质位置， 强触达客户需求。公司与居然之家、美凯龙两大 KA 渠道均通过股权关系深度绑定， 掌握了前期渠道开拓红利期的门店选址优势，以居然之家成都金沙店为例，慕思位于 卖场中庭附近且优先于其他软体家居门店，其掌握了卖场的自然流量能够迅速吸引客 流；而美凯龙进入已投项目积累期，逐渐转向轻资产运营，因此预计公司的相对位置 优势仍能保持。目前，公司专卖门店已经覆盖红星美凯龙、居然之家、月星家居、欧 亚达家居等 KA 渠道并占据有利位置，还逐渐向社区店、商超、百货店等全国大型连 锁商场及地方的 Shoppingmall、机场、汽车 4S 店、装饰整装公司等渠道拓展，推动 门店从核心商圈到流通门店的多层次覆盖，通过对全国销售网络的布局，可满足目 标客户触达体验需求，提升客户进店率和进店订单转化率，进一步巩固渠道优势。

积极拓宽产品销售市场的导流入口，联合销售扩大营收规模。公司近年尝试与 定制家具、家纺、建材和酒店管理等行业开展合作，与“欧派”和“锦江”等企业建 立合作直供模式，2019 年公司与欧派家居联合创立“慕思·苏斯”品牌仅供欧派全 渠道销售，19-21H1 公司对欧派家居的销售额分别为 0.6/2.9/2.4 亿元，占直供渠道 比例分别为 38.3%/74.6%/78.8%，占营收比分别为 1.6%/6.5%/8.7%。20 年欧派已成 为公司第一大客户，其直供业务收入同比+358.3%，拉动公司直供渠道收入占比扩大至 8.7%；此外，欧派家居旗下的欧派投资出资 7830 万元认购公司增发股份，目前持 股 1.5%，进入公司前十大股东行列。

多元化、全渠道销售网布局，电商业务发展迅速，下单转化率加快，进一步增 厚公司业绩。公司较早布局电商渠道，电商渠道主要通过天猫、京东、唯品会等平 台开设官方旗舰店和平台自营店，电商渠道的销售以公司官方旗舰店模式为主， 2021H1 电商渠道中官方旗舰店模式实现的主营业务收入占比超 95%，其中以上三平台 合计占官方旗舰店收入的 98.4%。18-20 年公司电商营收复合增长 35.2%至 6.1 亿元， 增长迅速，电商渠道定位中端及年轻时尚客户群体且其毛利率远高于其他传统渠道、 将成为公司业绩增长的重要推动力。

四、 成长看点：产能瓶颈缓解，多品牌、多系列加速扩张

募投项目的陆续投产将有效缓解产能瓶颈，推动公司业务发展；同时，慕思积极 拥抱智造变革，率先开展数字化转型并打造了业内首个 4.0 超级工厂，从而快速响应 客户的定制化需求，极大缩短私人定制时间。公司不断加强经销商队伍建设，将借助 资本快速抢占空白区域和加密消费力较高的城市县级，持续挖掘潜在空间；并以多品 牌多品类战略持续下沉市场，多维度布局覆盖消费需求，连带率和客单值有望提升。 成本端压力缓解，优质供应商保障稳定采购，看好盈利能力的持续修复。

4.1 产能利用率居高位，募投项目陆续投产将缓解产能瓶颈

公司床垫、床架产能利用率均接近瓶颈，产销率保持高位。公司采取“以销定 产为主，备货生产为辅的生产模式。2018-20 年公司床垫、床架产量分别由 71.4 万 张、19.6 万套提升至 107.3 万张和 36.0 万套，床垫、床架产能利用率则分别由 94.5%、95.1%提升至 99.4%和 99.2%，接近产能瓶颈。产销率也处于高位，2020 年床 垫、床架的产销率分别为 98.6%、99.4%，由于产能规模受限，18-20 年公司床垫外采 量分别为 3.4、4.1、8.3 万张，占总产量比例分别为 4.5%、4.4%、7.2%，外采占比 持续扩大。

募投项目陆续投产将有效缓解产能瓶颈。公司本次拟公开发行不超过 4001 万股， 不低于发行后公司总股本的 10%，拟募集资金 19 亿元，募集资金将在扣除发行费用 后陆续投入投向“华东健康寝具生产线建设项目”、“数字化营销项目”、“健康睡眠技 术研究中心建设项目”，以推动公司主营业务发展。项目达产后，公司将新增床垫产 能 95 万张（2020 年产能为 108 万张）、床架产能 15 万套（2020 年产能为 36 万套）， 扩大业务覆盖区域，缩短供货周期，提高市占率，增强竞争实力和整体抗风险能力。

4.2 成本端压力减缓，打造 4.0 超级工厂积极拥抱智造变革

成本端看，18-20 年公司直接材料占主营业务比例分别为 66.5%、65.2%、61.7%， 占比较高，其中主要原材料包括面料、海绵、皮料、钢线、乳胶、3D 棉等，占原材 料的 60%左右，公司受原材料影响较大。公司东莞、嘉兴生产基地位于软体家居产业 聚集区，生产所需原材料及配件齐全，成熟的产业链也为公司带来了一定的成本优势； 叠加近年来公司产能辐射区域不断扩大，收入规模快速增长的同时可稳步降低公司运 输成本，缩短客户供货周期，有利于公司盈利水平的提升。

采购端来看，近年来公司主要原材料的采购价格呈现下降趋势，2018-20 年面料、 海绵、皮料、钢线、乳胶、3D 棉采购单价的下降幅度分别为 9.6%、22.8%、16.4%、 10.5%、7.4%、14.7%，成本端压力释缓，盈利能力有望增强。此外，公司前五大供应 商占比稳定，维持在 18%左右，对上游供应商依赖程度较低，对原材料控制风险能力 较强。

开启数字化转型之路，打造 4.0 超级工厂。公司率先开启企业数字化转型之路， 在华南东莞和华东嘉兴按照德国工业 4.0 的标准打造新的具备柔性化、个性化的现代 大规模定制化软体家居生产基地，总建筑面积 38 万平方米，占地 320 亩，成为了世 界上软体行业首家进行工业 4.0 建设的企业。睡眠产业基地包括睡眠博物馆、设计研 发中心、精准生产线、组装中心、培训中心、营销中心、展示中心、物流中心、生活 配套中心、睡眠体验中心十大板块，目前已建成慕思中心大楼、研发中心、套床数字 化工厂、床垫数字化工厂，未来将继续建立自动户成品立库、沙发数字化工厂、家纺 数字化工厂。高度智能化的工厂让公司寝具能满足个性化需求，且大大缩短私人定制 的时间，快速响应客户个性定制化需求，其已成为了公司坚持创新、积极拥抱智造变 革过程中所打造的“里程碑”。

在首届中国制造业领袖峰会中，公司凭借在健康睡眠细分领域的数字化创新及智 能制造实践荣获了“年度数字化转型大奖——标杆工厂”的荣誉，该奖项侧面肯定了 慕思智能化制造成果及其数字化经验对传统家居行业的可借鉴性。

4.3 渠道下沉与加密，多品牌、多品类匹配多类型消费需求

下沉市场巩固渠道优势，有望在上市后将借助资本杠杆快速抢占空白区域市场。 公司营收分地区看，内销收入占比约 98%，其中华东、华南贡献内销主要收入，二者 合计占比超 5 成，公司根据各地消费力、购买力将全国市场分成特级、一级二级及三 到六级，整体看公司各地区销售贡献与该地区经济发展水平相匹配，华东、华南市场为公司主要销售地区，二者合计占比约 60%，其次为华中、华北、西南等市场。上市 后公司将借助资本扩张，进行空白网点覆盖及加密消费力较高的城市县级，持续挖掘 潜在空间，下沉城市将成为公司业绩增长的主要拉动力，成为公司后续的重要发展点。

同时，公司加强经销商队伍建设，实行经销商星级认证，并进行业绩考核激励， 淘汰落后加盟商，引入具有市场竞争力的加盟商，完善的经销商管理举措支持公司 快速抢占市场，未来同店增长也值得期待。公司具备完整、系统、全面的经销商管 理体系，包括招商制度、经销商的转让与淘汰、经销商星级认证、业绩考核激励、经 销补贴等，并搭建了完善的终端培训体系持续赋能经销商。公司依据所划分的市场层 级对经销商进行考核，定期淘汰优化未达要求的经销商，并通过自身完善的门店经营 指导体系加强对经销商的帮扶和赋能，公司已逐渐形成一批合作稳定、市场开拓能力 良好的经销商，截至 2021H1 公司经销商数量为 1589 位，经销商数量不断增加。

公司多维度抢占市场份额，进一步巩固龙头优势。在低线城市，大量低端品牌 蚕食市场，因此公司在攻打低线城市时推出了高性价比的品牌/系列便于渠道快速下 沉，通过构筑品牌矩阵匹配不同市场消费需求，并推出丰富的产品系列覆盖多类别消 费群体。慕思坚持多品类发展的品牌战略，旗下“慕思国际”定位为高端寝具品牌， 将奥地利寝具品牌 PAULY、澳大利亚床垫品牌 SlumberZone 先后引入中国，为国内消 费者带来高品质的睡眠体验。2008 年公司推出“慕思沙发”，定位强势发力沙发市场， 携手欧洲知名设计师团队合作设计，持续升级沙发品类，目前旗下拥有 CALIAITALIA、 慕思|CALIASOFART、皮艺、现代、布艺 5 个系列，满足新锐中产人群尊贵舒适的消费 需求。2020 年公司创立“慕思美居”这一整装品牌，投入“整装-拎包入住”市场， 开始整合慕思体系和国内头部配套厂商个系列优质产品，发力整装大家居赛道，以满 足多元化消费需求的“慕思美居”生态链。

公司拓展产品价位带，拓宽注重性价比的消费群体，并多品类延申发展提升连 带率和客单值天花板。2021 年 9 月推出价格带下沉的 V6 家居新品牌，完成品牌矩阵 种偏中低端的补充，铸就多维成长曲线。V6 作为慕思集团时尚品牌独立运营，其着 眼于“大家居”赛道，定义“以速度建立规模“打造家居行业的全新形态-时尚生活 场景品牌，核心品类包括床架、床垫、沙发和客餐厅餐桌椅，多品类及客卧一体化延 伸发展将驱动客单值和坪效提升，有望成为慕思上市后新的业绩增长和重要发展引擎。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。