（报告出品方/分析师：中信证券 徐晓芳 杜一帆）

国内领先供应链管理公司，三大业务协同发展

聚焦供应链管理，战略退出房地产业务，拓展健康科技新赛道聚焦供应链管理核心主业，深化金融服务的协同作用，积极拓展健康科技新赛道。

公司是国内领先的供应链管理企业，从全产业链运营的视角提供定制化、一体化供应链服务 方案。

公司通过供应链一体化综合服务，在原料端、生产端以及销售端为生产制造企业降低成本、提高效率、优化服务，合作伙伴达 8 万余家。

公司业绩稳健增长。

2017-2021 年，公司营业收入由 1655 亿元增长至 4648 亿元，CAGR 29.5%，归母净利润由 20.3 亿元增长至 34.1 亿元，CAGR 13.9%。2022 年 Q1-3，公司实现营业收入 4043 亿元，同比+12.9%，归母净利润 23.1 亿元，同比-19.2%。

战略退出房地产业务。

公司主营业务曾涵盖供应链管理、房地产经营业务和金融服务业务三大板块，2021 年起公司开始战略规划逐步推出房地产行业。

2021 年 6 月公司将其及全资子公司持有的国贸地产集团有限公司 100%股权（98.3 亿元）、将公司持有的厦门国贸发展有限公司 51%（5.2 亿元）出售给公司控股股东厦门国贸控股集团有限公司。

供应链管理业务占比提升，拓展健康科技新赛道。

2017-2021 年，公司供应链管理业务收入从 1417 亿元增长至 4564 亿元，CAGR 34%，收入占比由 85.6%提升至 98.2%，五年间+12.6pcts。

2021 年，公司制定了健康科技业务的五年发展战略规划，布局医疗器械、养老服务、医疗健康大数据、健康服务等产业，例如公司在医疗国际业务中标国际红会（IFRC）缅甸额温枪项目；养老服务业务取得鼓浪屿街道办事处长者餐厅和为老服务项目现场运营权；完成泰和康复医院收并购项目；与艾迪康医学检验中心成立合资公司参与疫情防控工作；落地“智慧检验”项目，促进厦门市健康医疗大数据的有效运用。

实控人为厦门国资，合计持有公司 35.06%股权

公司控股股东为厦门国贸控股集团有限公司，实际控制人为厦门市人民政府国有资产监督管理委员会。截至 2022Q3 公司控股股东厦门国贸控股集团直接持股公司 34.66%股权，实际控制人厦门市人民政府国有资产监督管理委员会通过厦门国贸控股集团合计持有公司 35.06%股权。

大宗商品供应链赛道广阔，集中度仍低，政策端利好

大宗商品供应链管理能够有效匹配供需、赋能业务、降本增效。

公司主要业务为大宗商品供应链服务，以厦门国贸“铁矿-钢铁”业务模式为例，在原料端，整合物资采购需求，为下游锁定原料采购成本、确保货物稳定供给；在生产端，提供物流服务，通过期货等金融工具，定制化、差异化地解决工厂的原料配比需求；在销售端，实现产品与渠道的有效对接，赋能全产业链。

中国大宗供应链服务市场规模稳定在 40 万亿左右，从市场集中度看市场仍较分散。

根据厦门象屿 2021 年年报数据，中国大宗供应链行业 CR4（厦门国贸、厦门象屿、建发股份、物产中大）市占率由 2016 年的 1.21%提升至 2020 年 3.59%，年均复合增速 31%。

未来头部供应链管理公司有望凭借一体化综合配套专业服务获得更高市占率。

我们预计大宗商品服务市场规模将稳定增长。QYResearch Group 预测（转引自 Market Research 官网，全球大宗商品服务市场 2021-2026 年 CAGR 将达到 5.7%。

国家重视供应链体系建设，业内公司获政策支持红利。

“十四五”规划明确提出要“强化流通体系支撑作用”“提升产业链供应链现代化水平”“深化流通体制改革”“建设现代物流体系”等。近年来，国家和各个地方均陆续出台相关政策支持供应链体系的建设，行业内公司享有政策红利。

竞争优势：全产业链资源整合，全方位综合服务

一体化渠道资源整合能力，提供全产业链增值服务

公司深耕供应链多年，业务经验丰富。

公司业务包括“铁矿—钢铁”“纺织原料—服装”“橡胶—轮胎”“林—浆—纸”“农牧产品”“有色矿产—有色金属”等垂直产业链。

公司通过内部各部门、设立子公司、成立合资公司等方式组件运营单位推动各项业务进行。 凭借多年深耕供应链行业积淀的经验，公司能有效整合商流、物流、资金流和信息流。

全球化布局搭建境内外购销市场经营网络，对市场需求快速做作出反应。

公司持续推进全球化布局，在北京、上海、广州、深圳、成都、武汉、香港、台北等 30 多个城市设立区域公司和办事处，在新加坡、印尼、缅甸、新西兰、乌兹别克斯坦、美国等多个国家设立驻外分支机构，与全球 170 多个国家和地区、8 万余家产业链上下游客户建立稳定的合作关系，搭建了境内外购销市场的经营网络。

网络化物流服务能力，提供全球一站式物流配送方案

公司为国家 5A 级物流企业，已构建完善的物流网络化经营体系。公司拥有船舶、仓库、堆场、车队、货代报关行以及外协物流系统，通过不断优化物流仓储、陆运、空运、海运布局，依托供应链一体化战略体系，可为客户提供全球范围内的一站式物流配送总包方案。

数字化转型+专业风控支撑公司高质量扩张

公司明确数字化转型目标蓝图，逐步形成“以客户为中心”的数字化经营模式。

公司自主开发的“国贸云链”采用区块链、物联网、电子签章等信息科技手段，集“数据+服务+平台”为一体，以业务中台、网络货运、智慧仓储、供应链金融为核心，支持为上下游产业伙伴依据不同供应链运营模式提供定制化、一体化服务，解决了传统行业中流程不简化、运营不敏捷、供需不匹配、信息不同步的问题。

“国贸云链”有效打造灵活定制化服务。

2021 年，“国贸云链”累计上线客户数超 2000 家，产品品种逾 4.5 万种，客户自助下单金额超 30 亿元。

其中：

“国贸云链·天眼”系统系利用 5G+物联网技术的创新物流控制塔和风控管理工具，已在全国 14 个仓库部署 40 套智能虚拟围栏及货物智能盘点设备，降低驻库人员成本，提高仓储管理安全保障，部分仓库已实现降本 80%；

“国贸云链·智签”电子签章系统、易报账等智能化平台，践行绿色无纸化运营，助力实现“双碳”目标，全年实现 10 万余份单据电子化，累计节约工时 246 万小时，节约成本超千万元。

公司积极探索区块链、云计算等数字新技术在供应链生态场景的应用。例如通过区块链平台完成铁矿石贸易全流程上链的进口业务，通过区块链贸易融资平台成功开立了铁矿石的跨境区块链人民币信用证等。

公司复合型风险管理体系在业务全链条各关键节点进行风控体系搭建。

公司具有动态授信、监控预警、风险排查、整改跟踪以及考核总结等多维度风控管理模式，并具备库存管理、头寸管理、授信管理、价格管理、套期保值、保险覆盖等复合风险管理手段，实现事前预警防控、事中动态控制、事后规范总结，并输出风险管理服务，为自身及产业伙伴的稳定高质量发展奠定基础。

财务对比：盈利水平稳定，周转效率高

公司毛利受房地产业务剥离影响有所下滑，位于行业平均水平。

2017-2021 年，行业内龙头公司毛利率普遍位于 1.5%-3%。

2021 年，厦门国贸毛利率为 1.7%，其中供应链管理业务毛利率 1.45%（同比+0.62pct），房地产经纪业务毛利率 16.92%（同比-7.98pcts），金融服务业务毛利率 16.91%（同比+8.62pcts）。同行业公司毛利率最高的为建发股份（毛利率 3.6%）、其次为物产中大（毛利率 2.5%）、厦门象屿（毛利率 2.5%）和浙商中拓（1.6%）。

通过有效的费用管控，公司归母净利率水平稳定。

2017-2021 年，行业内龙头公司归 母净利率普遍位于 0.5%-1.5%。

2021 年，公司退出房地产业务导致毛利率下降的情况下，通过有效的费用管控，归母净利率维持在 0.7%水平。同行业公司归母净利率最高的为建发股份（归母净利率 0.9%）、其次为物产中大（归母净利率 0.7%）、厦门象屿（归母净利率 0.5%）和浙商中拓（归母净利率 0.5%）。

公司应收账款周转天数较同行业低，周转效率高。

2017-2021 年，行业内龙头公司应收账款周转天数普遍位于 3-10 天。2021 年，厦门国贸应收账款周转天数为 3.6 天，周转效率位于同行业可比公司较高水平：建发股份（应收账款周转天数为 3.3 天）、物产中大（应收账款周转天数为 7.4 天）、厦门象屿（应收账款周转天数为 10.5 天）和浙商中拓（应收账款周转天数为 8.0 天）。

公司 ROE 位于行业较高水平。

2017-2021 年，行业内龙头公司 ROE（加权）普遍位于 15%-25%。2021 年，厦门国贸 ROE（加权）为 17.6%，位于行业较高水平，主要受益于较高的资金效率，同行业公司 2021 年 ROE（加权）分别为：建发股份 15.2%、物产中大 14.7%、厦门象屿 17.1%和浙商中拓 24.7%。

风险因素

1）大宗商品价格大幅波动。公司主营业务供应链管理业务对于产业链上下游价格波动较敏感，若大宗商品价格出现大幅波动，可能会导致公司存货价值波动明显；

2）公司供应链模式运营情况不及预期。公司的供应链业务为一体化综合服务，从而为客户和自身创造更多利润，若该商业模式运营情况不及预期，或将对公司未来业绩成长性造成一定影响。

3）地缘政治冲突对公司大宗商品供应链造成冲击。公司供应链业务覆盖全球 170 多个国家和地区，局部地缘政治冲突例如俄乌冲突或对公司相应供应链管理业务造成冲击。

4）公司健康科技业务拓展存在一定不确定性。公司积极拓展的健康科技业务技术专业性强，新业务拓展在资源、渠道、人才培养等多方面均存在一定挑战和不确定性。

盈利预测及估值

行业关键假设

大宗商品服务行业市场规模预计稳定增长。根据 QYResearch Group 预测（转引自 Market Research 官网），全球大宗商品服务市场 2021-2026 年 CAGR 达到 5.7%。

中国大宗供应链服务市场规模稳定，头部公司凭借较强的综合实力有望赢得更快增速，我们预计行业头部公司增速超过 10%，有望获得更高市占率。

公司运营关键假设与预测

1）收入端

截至 2022H1，厦门国贸收入端主要来自供应链管理业务、房地产经营业务和金融服务业务共三大业务。

随着公司逐步战略退出房地产经营业务，同时逐步拓展健康科技新赛道，公司收入端将主要由供应链管理业务、金融服务业务和健康科技业务三大业务构成。

供应链管理业务，我们预计公司有望维持行业领先地位稳定增长，预计2022/2023/2024年实现营业收入5148.26/5827.83/6614.59亿元，同比+12.8%/+13.2%/+13.5%。

房地产经营业务，随着公司的战略性退出，预计 2022/2023/2024 年公司实现营业收入 16.74/5.99/1.36 亿元，同比-57.6%/-64.2%/-77.3%。

金融服务业务，我们预计将持续深化产融结合，提质增效，预计 2022/2023/2024 年实现营业收入 47.32/49.59/51.88 亿元，同比+7.5%/+4.8%/+4.6%。

健康科技业务，2022 年上半年公司健康科技板块中标多家医院的医疗耗材、医疗器械采购业务，连续中标国际红十字会新冠抗原快检产品订单；厦门国贸泰和康复医院通过三级康复专科医院医疗机构校验，营业收入逐月攀升。

我们预计 2022/2023/2024 年公司实现营业收入 0.25/0.72/1.47 亿元，同比 +100%/+189.6%/+102.5%。

综上，我们预计公司 2022/2023/2024 年实现营业收入 5212.57/5884.14/6669.29 亿元，同比+12.2%/+12.9%/+13.3%。

2）成本及费用端

在成本端，由于公司战略退出毛利率较高的房地产业务，叠加近年来房地产行业的毛利率呈下降趋势，我们预计公司毛利率将有所下滑，2022/2023/2024 年毛利率为 1.39%/1.37%/1.35%。

在费用端，随着公司退出房地产行业，广告及宣传费用、销售营运费用等同比减少，销售费用率有望下降，预计公司 2022/2023/2024 年销售费用率 0.45%/0.44%/0.44%；管理费用率维持相对稳定的水平（2022-2024 年维持在 0.08%）；财务费用率有望随着加权平均融资成本下降而降低，预计 2022-2024 年财务费用率下降至 0.24%。

综上，我们预计公司 2022/2023/2024 年实现归母净利润 33.5/37.7/41.1 亿元，对应 EPS 预测 1.52/1.71/1.87 元/股。

估值

首先参考可比公司 2022 年 P/E 估值水平（Wind 一致预期：厦门象屿 9.1x，建发股份 5.6x，浙商中拓 5.5x），给予公司 2022 年 5.5x PE，对应 2022 年目标价 8.0 元。另外我们参考可比公司 2022 年 P/B 估值水平（Wind 一致预期：厦门象屿 1.2x，建发股份 0.6x，浙商中拓 1.2x），给予公司 2022 年 0.6x PE，对应 2022 年目标价约 8.0 元。综合以上两种估值方法，我们给予公司目标价 8.0 元。

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