医药股大反弹，是估值见底了吗？

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国庆节后，一跌再跌的医药股终于出现了大反弹，10月12日起连续5个交易日整个医药股都在放量上涨，连续跌了20个月之后终于开始反弹，甚至有说法认为出现向好趋势。让人不得不感叹，不过两周之前还是被大家嫌弃的“烂”股票，现在一下就成了香饽饽了。很多人都在问，究竟是为什么这几天时间一下子就变了呢？

如果一定要找一个转折点，那只能说导火索就是医疗设备贴息贷款政策。在9月7日召开的国务院常务会议上决定，对部分领域设备更新改造贷款阶段性财政贴息和加大社会服务业信贷支持，促进消费发挥主拉动作用。对医院等设备购置和更新改造新增贷款，实施阶段性鼓励政策，中央财政贴息2.5个百分点，期限2年，申请贴息截至今年12月31日。市场是最善于联想的，既然现在医院可以通过低息贷款的方式获得大量资金，而且是定向购置和改造设施和设备，那么医疗器械必然就是最受益的板块，资金向这个方向流动就非常正常了。

那么这次的医药股反弹，是否意味着医药股的春天又来了呢？这次医药股的强势反弹，本质上还是医药股此前跌太多，一旦当某些事件导致预期好转，股价出现反弹就很自然了。毕竟没有只涨不跌的股票，也没有只跌不涨的股票。反弹中最典型的就是医药主题基金，例如葛兰管理的中欧医疗健康混合，10月11日净值只有2.1344元，到10月18日就达到了2.3972元，上涨幅度达到12.31%。主要原因就是重仓的爱尔眼科、药明康德、迈瑞医疗、同仁堂等出现了比较大幅度的上涨。

我看了市面上的很多分析，针对这次的反弹，比较普遍的观点是认为之前的下跌造成医药股估值到达了历史的最低位置，因此现在的反弹是修复性的。比较极端的观点甚至把之前医药股因为受各种因素影响形成的业绩与股价同步下跌的戴维斯双杀，反向修正为一是估值反弹，二是业绩反弹，三是逻辑反转，自创了一个新名词戴维斯三击。

出现这种预期的重要原因，就是因为大多数的分析人士习惯性对企业都是以高成长定位，并且对新产品对业绩提升也是习惯性乘以2。恰好前几年我曾经走访过一家创新药企业贝达药业，应该说非常典型。这家公司当时只有一个产品凯美纳，年销售额约10亿。2016年全年净利润3.688亿，每股收益1.01元，2017年股价基本上维持在50元到70元之间波动，市盈率水平50倍到70倍之间。之所以维持如此之高的估值，是因为市场预期公司正有多个药物在研发中，而且当时已经有3个产品进入3期临床试验阶段。那段时间的研究报告上，我们看到的分析逻辑是这样的：由于目前单个产品年销售额10亿元，未来3个新产品上市之后销售额有望达到40亿元，净利润也会同步达到15亿元左右，因此未来的潜在市盈率水平会下降到15倍，所以预期股价会上涨到100元以上。

看上去这个逻辑非常完美，可是经过几年的发展之后，现在贝达药业年销售额是当年的1倍以上，但是利润仍然还是和以前差不多。为什么会出现如此巨大的差距呢？贝达药业现在有3款药上市了，分别是凯美纳、贝美纳、贝安汀，其中凯美纳是主力产品，2021年全公司销售额22.46亿中凯美纳占了20亿。但是上市多年之后，由于纳入医保的关系，价格出现大幅度下滑，虽然销售额增加了，利润却明显降低了。研究报告中对价格下降幅度估算不足，基本上都是按原始价格或者降价后对应提升同样多销量来计算，多少有点刻舟求剑了。

另外一个原因则是对新产品上市过于乐观，记得当时在和董事长丁列明面谈的时候，我曾经问了他一个问题：经营企业多年，你最开心的是什么，最担心的又是什么？问他开心，其实是给他一个放松心情讲述的机会，我真正想问的就是最担心什么。他很快回答道，最担心的就是药物的试验和审批。因为经过多年研究之后进入临床试验阶段，但是临床一期的时候就会有90%以上的药物失败，临床二期失败大约80%左右，即使是到了临床三期仍然会有60%--70%的可能性会失败。从进入临床试验阶段开始算起，大约只有1.2%到1.4%的药物会通过试验，再加上复杂的审批程序，想有新药上市实在是难。

当时有3个药物进入临床三期，所以按这个比例有1个药物能面世是正常的，最终贝达药业有2个药物能通过三期并上市，已经是运气非常好了。研究报告根本就没考虑到这个细节，自然对股票的估值就会显得无比高了。

现在回到最初的讨论，为什么那么多市场分析人士会认为医药股的估值在历史低位，未来会出现大幅度反弹可以抄底？其实原因是他们已经习惯了医药股就是高增长的定位，也习惯了较高的估值就是正常的。但是他们忽略了一件事，企业的经营是会变化的，而且增速是会慢慢下降甚至于下滑的，所以正确的做法是降低预期，而不是不断提升预期。

其实，去企业实地问问看看而不是闭门造车，就不会有这么多错误了。