（报告出品方/分析师：开源证券 殷晟路）

1 电力电子行业老兵，百尺竿头更进一步

1.1、专注电力电子装备，SVG份额名列前茅

新风光是深耕大功率电力电子领域的领军企业。

公司是专业从事大功率电力电子节能控制技术及相关产品研发、生产、销售和服务的高新技术企业，主要产品包括高压动态无功补偿装置、各类高中低压变频器、轨道交通能量回馈装置、储能集成系统、特种电源等，广泛应用于新能源发电、轨道交通、冶金、电力、矿业、化工领域。

公司自2004年成立以来，始终坚持以大功率电力电子节能控制技术为核心构筑电气控制装备产品体系，目前公司高压动态无功补偿装置与高压变频器产品市场份额均在国内排名前列，在国内电能质量治理与高压节能领域树立了知名品牌形象。2021年4月13日，公司正式登录科创板，开启了企业发展的新篇章。

1.2、 背靠山东省国资，管理层行业经验丰富

公司股权结构集中，实际控制人为山东省国资委，间接控制人为山东能源集团。截至2022年公司半年报，山东能源集团全资子公司兖矿东华集团持有新风光38.25%股份，董事长何洪臣持有5.05%股份。

公司旗下有2家控股子公司浙江易嘉节能设备有限公司和新风光（苏州）技术有限公司。其中，浙江易嘉节能从事节能产品销售及技术咨询服务，新风光（苏州）从事中低压变频器及相关配套工业自动化产品的开发与销售。

公司管理层拥有丰富的电气设备与新能源行业从业经验。

董事长何洪臣是公司的核心发起人，自1982年就职于汶上县机电厂起，历任汶上县无线电厂厂长、汶上精良电子总经理、汶上凤凰电子总经理、山东风光电子公司总经理，长期从事电力电子领域运营管理，深谙企业经营发展战略。

公司总经理胡顺全自山东大学电力电子研究生毕业后加入公司，历任副总工程师、技术总监、总经理，技术背景深厚。

1.3、 公司主营SVG、变频器、储能系统、变流器

目前，新风光主要有四大主营业务，分别是电能质量治理（以SVG为主）、电机驱动与控制（高中低压变频器）、储能系统、高端变流器（轨道交通节能），广泛应用于新能源、电网、轨道交通、冶金、电力、矿业、化工等行业。

1.4、 营收及归母净利稳步提高，毛利率有望触底回升

公司2022年上半年营业收入为4.84亿元，同比增长48.4%，归母净利润为0.56亿元，同比增长36.9%。其中2022Q2公司营业收入在3.40亿元，环比增长135.1%，归母净利润为0.39亿元，环比增长125.2%。

公司经营业绩稳定增长，在2017-2021年之间，公司营业收入实现了年化21.6%的复合增速，归母净利润则实现了年化12.6%的复合增速。

归母净利润复合增速相对较慢的原因在于2020年、2021年大宗商品价格上涨过快，且同行价格竞争加剧，导致这两年的归母净利润增速过低。

价格竞争加剧，成本端受压明显，盈利能力有所下滑。

公司毛利率在2017-2019年间整体保持稳定，自2020年开始，由于主要原材料铜线、钢材、半导体器件价格的大幅上升以及市场竞争加剧，公司盈利能力受损较为严重，并在2022年上半年持续下滑到了27.2%。考虑市场竞争趋于稳定和大宗商品降价预期，公司毛利率有望触底回升。

费用管控能力卓越，期间费用率呈现稳步下降态势。

随着公司收入规模的扩大和优异的经营管理能力，公司期间费用率自2019年来稳步下降，到2022年上半年下降到了16.5%，费用管控能力卓越。对期间费用率细分可以看出，公司的销售费用率在近年来均实现了逐年下滑，管理费用和财务费用优化趋于稳定。

费用管控助力之下，净利率降幅相对平稳。虽然公司的毛利率承压相对严重，但是因为公司优异的费用管控能力，公司在净利率方面的降幅相对较小。2021年公司净利率同比下滑0.3%，小于当年毛利率的下滑幅度。

收入结构稳定，盈利能力稳定性较强。对公司的主营业务收入结构进行拆分可以看出，公司主要收入来源于电能质量治理（SVG）、控制电机驱动（变频器）、高端变流器（轨道交通装置），其中电能质量治理和控制电机驱动在2017到2020年间营收占比在90%左右，2021年起新增储能系统和煤矿电气设备业务方向。

从不同业务的盈利能力也可以看出，公司两大主营电能质量治理和控制电机驱动的毛利率呈现平稳下降趋势，由于2021年原材料涨价和市场价格竞争压力，两项业务毛利率在2021年下滑至27%左右。考虑到原材料下降预期和市场需求提升进而降低市场价格竞争压力，产品价格和毛利率有望触底回升。

1.5、 研发投入持续提高，尚有较大上升空间

公司高度重视技术研发，研发投入费用持续上升。公司通过积极引进国内外高水平科研人员，不断加大新技术、新产品、新工艺的研发投入力度，提高公司产品的科技附加值。2021年上市后，新建研发中心进一步扩充研发团队规模，研发费用率和研发人员比例显著提升，增强公司整体研发实力。

与同类公司相比，研发投入有较大上升空间。公司目前研发费用率和研发人员占比处于较低水平，低于与智光电气、盛弘股份、思源电气等公司。随着公司上市后资金更加充裕，研发投入还有较大提升空间。

1.6、 营收区域以华东、华北为主，下半年收入高于上半年

从地域分布看，公司依托于股东优势，立足于山东区域市场，辐射全国市场，2017-2019年华东和华北市场营收占比较高。从季节分布看，由于公司下游新能源行业具有明显的季节特点，公司营收也跟随下游市场规律，一季度营收较低，二季度开始营收大幅提高。

2 SVG&变频器齐头并进，储能系统强势发力

2.1、 SVG：为电压支撑提供重要无功补偿

静止无功发生器，Static Var Generator（SVG），指由自换相的电力半导体桥式变流器来进行动态无功补偿的装置。

其以IGBT为核心器件，通过调节桥式全控电路交流侧输出电压的相位和幅值，使其和系统电压形成可调基波电压差或谐波电压差，从而控制注入系统的无功电流或谐波电流。

作用相当于一个受控电流源，与负载并联接入电网，实现全范围实时动态跟踪无功功率补偿，进而改善三相不平衡、谐波，抑制电压闪变等电能质量问题，是目前无功补偿领域最佳解决方案。

直流侧电容电压U，输出为交流电压uab，电路是由4个功率开关管组成的单相全桥。通过改变V1-V4这些功率管的状态和导通顺序来完成的。当V1、V4导通而V2、V3关断时，输出电压为+U；当V2、V3而V1、V4关断，输出电压-U。

SVG装置主要由控制柜、启动柜、功率柜、连接电抗器、冷却系统组成。

（1）控制柜用来控制SVG实现预期控制目标，由控制器、显示操作面板、控制电源、继电器、空气开关等部分组成；（2）启动柜对功率单元的直流电容进行充电，由启动开关、充电电阻等组成；（3）功率柜由多个功率单元组成，是SVG发出无功功率的主体；（4）连接电抗器将输出功率单元并联到系统侧；（5）冷却系统由散热风机和控制电路组成，通常包含在功率柜和控制柜中。

2.1.1、 无功补偿装置是电压支撑的必需设备

有功功率P是保持设备运转所必须的电功率，是将电能转化为其它形式能量的电功率。无功功率Q主要用于电气设备内电场与磁场的能量交换，在电气设备中建立和维护磁场。按照工作特性，无功功率可以分为感性无功、容性无功、基波无功、谐波无功。

感性无功中电流滞后电压90 ，通常由晶闸管变流装置、变压器、旋转电机等产生；容性无功中电流潮流电压90 ，通常由电容器、电缆线等产生；基波无功的频率与电源频率相等；谐波无功的频率与电源频率不相等。

无功功率在负载工作过程中不会消耗，但它是维持负载正常工作所必须的。

用电设备在无功功率供应不足的情况下无法建立正常的电磁场，影响电力系统正常运行，甚至对电力设备造成损害。在实际电力系统中，绝大多数电气设备如电动机、变压器、日光灯及电弧炉等均为感性负载，在运行过程中同时从电力系统吸收有功功率和无功功率。当系统中无功功率不足时，并网点电压就会下降。

功率因数是衡量电气设备效率高低的一个重要系数。

在一定的有功功率P下，功率因数低，说明电路用于交变磁场转换的无功功率大，电能损失越大，因此供电部门对用电单位的功率因数有一定的标准要求。功率因数越接近1越好，即电能转化率越接近100%。根据国家电能质量标准，35kV及以上的变电站应满足主变压器最大负荷时高压侧功率因数不低于0.95，电力用户功率因数不低于0.9。

无功补偿的意义：

（1）改善供电质量：提高功率因数减少线路中因输送无功电流而产生的电能损耗，还能有效地改善和提高末端用户处的电压，提高电气设备的经济运行水平。

（2）减少电网设备容量，提高设备出力效率：在恒定有功功率情况下，当功率因数提高时，可以减少视在功率消耗。

（3）避免功率因数过低受到供电部门惩罚性收费。

合理地选择无功补偿点和补偿容量，不仅可以高效地改善电能质量、提高功率因数，还能避免无功功率的远距离传输，从而可以减少有功功率网络损耗。在进行无功补偿时，选择合适的无功补偿点特别关键。

根据无功补偿点位置的不同，可将无功补偿方式分为四大类:变电站集中补偿方式、低压集中补偿方式、杆上无功补偿方式和用户终端分散补偿方式。

（1）变电站集中补偿：将补偿装置在升压或者降压变电站10kV及以上的母线上集中管理，可以提高变电站的功率因数，减少高压线路的无功损耗。

（2）低压集中补偿：在配电变压器跟随负荷波动进行集中跟踪补偿，有效提高用户配变功率因数，保障用户电压水平。

（3）杆上无功补偿：在10kV及以上的架空线的杆塔上进行无功补偿，具有效率高、收敛快、成本低等优点，但适应能力较差。

（4）用户终端分散补偿：对厂矿、企业、小区和城镇等容量较大、经常使用且负荷平稳的用电设备无功负荷单独进行就地无功补偿，提高线路的供电能力、降低线损、改善电压质量等。

2.1.2、 经历无源补偿到有源补偿的发展历程

在最初的小规模交流电网中，采用调节发电机励磁电流的方式进行同步发电机无功功率的调节。随着电网规模的扩大，无功补偿方式发展经历了同步调相机（Synchronous Condenser，SC）、并联电容器（Shunt Capacitor，SC）、饱和电抗器（Saturated Reactor，SR）、静止无功补偿器（Static Var Compensator，SVC）、静止无功发生器（Static Var Generator，SVG）。

从投切控制方式划分，第一代是机械投切的无源补偿器，第二代是晶闸管（GTO）投切的无源补偿器，第三代是绝缘栅双极型晶体管（IGBT）投切的有源补偿器。

目前国内使用最多的无功补偿装置是SVC和SVG，两者最大的区别在于是否有源补偿。SVC是目前存量较多、普遍使用的产品，其采用无源补偿器件，因此具有成本低的优势。

而SVG是伴随着近些年电力电子技术和工艺的突破而发展起来的，其采用有源电能变换技术，通过调节逆变器交流侧输出电压的幅值和相位，对电网系统中无功功率进行动态精确补偿，具有占地面积小、实时性强、谐波含量少和补偿精度高等优点。

近些年，行业技术主要的进步在于：开发自动相序识别；扩大单机大容量60MVar/80MVar/100MVar项目应用；实现单元自动冗余功能；提高次同步谐振补偿功能；提高防护等级等。未来SVG的研发方向是开发高电压等级、更大容量的SVG产品。

基于SVG的上述优点，同时伴随着SVG技术成熟和成本下降，SVG整体市场份额开始明显提升，目前广泛应用于新能源、电网、石油、煤炭、交通、IDC机房、通信、冶金、化工、医院、银行、工商业建筑等领域。

2.1.3、新增需求持续高涨，存量产品升级替代

随着国家节能减排、智能电网等政策标准的推出，风电、光伏等可再生能源的发展，特高压、高压输配电电网的建设以及原有电网的升级改造，均为电能质量治理产业提供了非常广阔的市场。近年来，我国电能质量治理市场增长迅速。据前瞻产业研究院估算，在2023年市场空间将达到1745亿元。

无功补偿设备作为电能质量治理市场的重要组成部分，未来产业规模将保持稳定增长。从下游行业来看，光伏平价上网和整县光伏推进政策使光伏行业进入持续稳定增长期；风力发电方面，随着海上风电的加快推进，招标项目会有较大增长；冶金、煤炭、煤矿、化工等重工业的变电站新建或改造项目已形成趋势，特别是电弧炉的普及带动行业兴起，传统行业对于SVG的需求将稳步提升。

考虑到高压SVG技术不断成熟及产品成本下降，SVG在无功补偿市场的份额将不断增加，未来高压SVG市场有着良好的前景，智研咨询预计到2026年中国高压SVG行业市场规模有望达到75.49亿元。

2.1.4、以统一招标为主，双边协商为辅

按照下游客户不同，SVG的销售模式也不尽相同。新能源场站客户主要是发电集团，以央（国）企为主；电网侧客户主要是两大电网公司，均为央企；一般都采用统一招标的形式。

工业用户销售形式较为多样，大型重工业通常是统一招标的形式，而中小型企业则是协商定价。海外市场销售通过统一招投标、销售人员协商和经销商渠道等形式均有。单个客户占整体营收比例较低，下游客户来源广，受下游客户限制和影响不大。

2.1.5、市场格局分化，头部趋势显现

无功补偿装置属于电能质量治理装备，是一个新兴行业。国际上本行业的技术领先者是ABB、SIEMENS等大型企业。国内企业是自20世纪90年代开始，在学习消化吸收国外先进技术的基础上成长起来。我国无功补偿行业的发展经历了技术引进、消化吸收、自主创新和进口替代的过程。2000年以前，国内高压SVG市场主要由国外公司占据。

2000年以后，国内企业逐渐掌握了高压SVG的生产能力。由于高压SVG产品定制化程度较高，对后续安装调试及售后服务的要求很高，国内企业能更好更快的响应用户的需求并更及时地提供服务，因此国内企业的市场份额逐年提高。

再加上国外电网与国内电网在电压等级等指标存在差异，本土化企业更能因地制宜的生产适应我国用电环境的产品，目前国内SVG市场基本由国内企业占据。

近些年头部化趋势开始显现，主流的企业为新风光、思源电气、荣信股份（被百利电气收购）、山东泰开、南瑞继保、智光电气、盛弘股份、许继集团、禾望电气等。其中，思源电气、荣信股份在工业领域客户积累较为深厚，而新风光主要客户在新能源领域。

2.2、变频器：工业领域降本增效核心设备

2.2.1、实现工业交流电的电压频率变化

变频器是工业自动化领域关键设备，把电压和频率固定不变的交流电变成电压和频率可变的交流电的装置。变频器主要由变压器、IGBT、电阻电容、散热器和各种机柜组成。

变频器应用变频技术微电子技术，通常用来驱动有不同工作频率的交流电机，或者用来提高启动速度使电机平稳启动。为了调节电动机的运行频率进而调节输出转速，变频器一般会进行多次电压转换，主要组成结构包括整流器、滤波器和逆变器。此外，变频器还能通过连接PLC进行更准确有效的控制，在工业自动化中发挥着重要作用。

近些年在行业新技术方面主要有以下变化：首先在容量方面，高压变频器的容量不断扩大，覆盖范围更广，且在保持容量不变的情况下产品体积缩小；其次在控制方面，永磁同步电机的软件优化和电机控制技术取得了很大的进展；在系统应用方面，不同集成和系统解决方案得到了不断的完善。

2.2.2、工业节能降本，带动需求上涨

伴随着我国经济往绿色低碳转型，工业生产规模不断扩大，需要加强节能降本管理。变频器调速技术可以改善工艺，提高能效，越来越广泛地应用于各行各业。国家监管部门和行业协会相继出台相关政策文件。

按照变频器所配电机的电压等级，变频器可细分为高压和中低压两个系列。高压变频器的下游客户主要集中在电力、冶金、煤炭、石油化工、水泥、造纸、市政、交通等领域，多为国有大型工矿企业。高压变频器分为通用高压变频器和高性能高压变频器两大系列。

中低压变频器可应用于大部分的电机拖动场合，能够实现工艺调速、节能、软启动、改善效率等功能，在电力、冶金、石油化工、煤炭、起重机械、纺织化纤、油气钻采、电梯、建材等行业得到了广泛应用。

随着国内工业生产规模不断扩大，我国变频器市场规模整体呈现稳定增长态势，从细分结构来看，中低压变频器占比高于高压变频器。

未来变频器市场受益于产业结构转型驱动将持续增长。据华经产业研究院和前瞻产业研究院测算，到2025年高压变频器的市场规模将突破200亿元，低压变频器市场规模将达到400亿元以上。

2.2.3、行业充分竞争，逐步国产替代

早期国内变频器行业被外资主导，随着国内企业在生产制造、工艺流程逐渐完善，产品可靠性稳步提升，产品技术得到了用户的认可，市场占有率逐步提升，与国外产品形成了相抗衡的阵势，变频器行业进入快速发展时期。

近几年来，凭借较低的成本、灵活的市场营销以及不断提升的技术水平，以合康新能、汇川技术、智光电气、新风光为代表的国产品牌市占率持续提升，国内企业自主研制的超大容量高压变频器已成为具有相当竞争力的进口替代产品。

2.3、储能系统：构建新型电力系统的关键元素

2.3.1、储能系统广泛应用于发电侧、电网侧、用户侧

随着以新能源为主体的新型电力系统的建设，新能源在电力系统中占比逐步提高，风电、光伏等新能源的波动性、间歇性和随机性特征，给电力系统的安全稳定运行带来较大挑战。

储能可应用于发、输、变、配、用的各个环节，为电力系统提供调峰、调频、备用、黑启动、需求响应等多种服务，应用场景主要分为发电侧、电网侧、用户侧。

在发电侧，主要是联合传统火电机组参与AGC辅助服务、与新能源风光配套平抑波动提高风光利用率；

在电网侧，主要是与特高压送受端配套紧急功率支撑、变电站储能调峰调频、配电台区储能缓解重过载；

在用户侧，主要是工商业用户削峰填谷、光储充微电网、应急电源。

2.3.2、新型储能和新能源配储政策相继出台

国家发展改革委、国家能源局印发《“十四五”新型储能发展实施方案》提出，到2025年，新型储能由商业化初期步入规模化发展阶段、具备大规模商业化应用条件。

到2030年，新型储能全面市场化发展。这意味着在未来3至8年时间里，我国新型储能产业将迎来一轮大发展。新型储能技术创新能力显著提高、核心技术装备自主可控水平大幅提升，标准体系基本完善。产业体系日趋完备，市场环境和商业模式基本成熟。2021-2022年，各地能源主管部门相继出台独立储能和新能源强制配储政策。

2.3.3、表前大储装机规模有望持续放量

按照电源侧强制配储和电网侧调节性储能测算，我们预计到2025年独立储能电站新增装机262.2GWh，增速同比2021年扩大190%。

2.3.4、储能变流器低压升压-高压级联技术演变

目前储能变流器（PCS）的主流技术路线分为低压升压技术和高压级联技术。

低压升压技术是使用最多，技术最成熟的方案，其特点是通过直流电池端的并联汇流，实现储能单元容量的提升，电池柜出线端并联，汇流后接入PCS柜形成储能单元，PCS之间并联接入变压器，对外供电。以上方案的不足之处是并联电池柜之间存在环路电流，电池均衡存在木桶效应，不利于电池的精细化管理，交流侧PCS并联升压，系统运行损耗较大，转化效率偏低。

为了消除簇间环流和电池容量短板效应，行业内探索将高压变频调速、高压静止无功发生器和柔性直流输电MMC领域的高压级联技术移植到储能系统领域。具体方法是将PCS离散化，并将PCS小机的交流侧由并联改为串联，保证外特性的不变。

高压级联技术中各电池簇直流端相互独立，PCS与BMS互补，提升电池均衡控制能力和容量利用率，均衡老化速度。此外，还可以省去变压器，提高运行效率和单机容量，节省开关、变压器等配电系统投资。高压级联式转换效率高的原因有以下三点：（1）没有变压器，至少减少1个百分点的变压器自身损耗；（2）等效开关频率很高，功率变换单元的开关频率降低，有效降低器件开关损耗；（3）直接输出高压，每相电流减小，线路损耗降低。

对比50MW/100MWh的储能电站的高低压两种方案可知，高压级联方案一次设备使用数量和直流侧电流远低于低压升压方案，高压级联技术在高压系统中的优势非常明显。

低压大功率升压式集中并网储能系统具有容量配置灵活、并网电压等级灵活技术等特点，通过PCS和升压变压器并联到35kV母线。10MW/10MWh低压升压有4台升压一体舱+4台电池集装箱，每台升压一体舱配置4台630kWPCS，每台电池集装箱配置4堆电池，1台PCS对应1堆电池，1堆电池包含5个电池簇，每个电池簇216个206Ah电芯串联，标称电压691.2V，电池容量11.39MWh。

高压级联式大功率储能系统具有单台大容量、单簇控制、无变压器并网、效率高、低开关频率实现高波形质量、自动旁路技术等特点，可以实现35kV直挂并网。

12.5MW/25MWh高压级联电气结构与高压SVG类似，由A、B、C三相组成，每相包含40个H桥功率单元，配套40个电池簇，三相共120个H桥功率单元及配套电池簇，单个电池簇240个280Ah电芯串联，标称电压768V电池，容量25.804MWh。

2.4、轨道交通装置：助力轨道列车高效制动

2.4.1、将机车动能转化为电能回馈电网

变流器是使电源系统的电压、频率、相数和其他电量或特性发生变化的电器设备。牵引变流器是列车关键部件之一，安装在列车动车底部，其主要功能是转换直流制和交流制间的电能量，把来自接触网上的1500V直流电转换为0 1150V的三相交流电，通过调压调频控制实现对交流牵引电动机起动、制动、调速控制。

变流器除主电路(分别为整流电路、逆变电路、交流变换电路和直流变换电路）外，还需有控制功率开关元件通断的触发电路（或称驱动电路）和实现对电能调节、控制的控制电路。

变流器的触发电路包括脉冲发生器和脉冲输出器两部分。前者根据控制信号的要求产生一定频率、一定宽度或一定相位的脉冲；后者将此脉冲的电平放大为适合变流器中功率开关元件需要的驱动信号。

2.4.2、轨道交通运营里程逐年增加

2013-2020年，我国城轨交通运营线路长度逐年增长。截至2020年底，中国内地累计有40个城市开通城轨交通运营，运营线路达到7978.19公里。根据前瞻产业研究院测算，预计到2026年地铁有望突破12000公里，轻轨运营里程将超过300公里。

2.5、成本压力缓解带来盈利改善，新能源行业景气度上扬

2.5.1、公司直接材料成本占比较高

主营业务成本结构中直接材料占比较高，2017-2020H1平均直接材料占比95.2%。

直接材料主要由变压器、功率模块、电容、结构件、壳体、水冷设备、其他原材料等组成，分别占比20.9%、14.0%、9.5%、11.3%、10.0%、4.7%、29.6%。

其他原材料主要有IC类、电感类、接触器类、线类、断路器类、电器类、开关类、风机类、电阻类、电路板类、接插件和接线端子类、晶体管类、传感器类等。原材料分布较为分散，不易受单一原材料价格波动影响公司整体成本水平。

随着公司高压SVG、高压变频器、轨道交通能量回馈装置产品容量上升，公司产品材料成本也呈现上升趋势，主要原因系随着公司产品容量提升，产品所需器件的功率等级或数量、尺寸增长所致。

整体来看，随着产品容量的提升，功率柜、变频柜、逆变柜等功率器件部分成本变化幅度相对较大，但产品其他部分因可以共用电器件、结构件等原因，成本变动幅度相对较小。

伴随着产品容量的提升，单位容量的边际材料成本呈下降趋势，符合电气设备制造行业的一般规律。

2.5.2、原材料价格下降缓解压力

大宗商品价格回落，公司盈利能力有望触底回升。公司材料成本中变压器、功率模块、电容、结构件、壳体等元器件主要以硅钢、铜、铝为主。近年，铝材价格相对平稳，硅钢和铜的价格维持高位，随着原材料价格回落，公司成本压力有望缓解。

2.5.3、新能源装机延续上涨态势

根据国家能源发布报告，2022年全国风电和光伏装机维持稳步上涨的态势，截至2022年8月，风电累计装机34990万千瓦，光伏累计装机34450万千瓦，分别同比增长16.65%和27.18%。

3 核心竞争力：强势的股东背景+稳定的核心团队+优秀的产品性能

3.1、背靠山东能源集团

作为控股股东山东能源集团旗下从事电力电子装备研发制造企业，公司有望全面绑定山东传统动能向新能源转型的发展红利。2021年，公司控股股东山东能源集团成立山东能源集团新能源有限公司，重点发力新旧动能转换升级，正在大力发展海上风电、鲁北盐碱滩土地和煤矿塌陷区集中式光伏、分布式光伏、煤矿应急电源升级替代，公司的SVG和储能系统市场应用前景广阔。

3.2、公司核心人员稳固

公司核心管理和技术团队长期从SVG、变频器等电力电子领域的技术研发、生产和销售工作，具有丰富的从业经验，对行业市场状况、技术发展前沿具有深刻的理解和前瞻性的把握。公司绝大多数核心管理人员和技术人员均持有公司股份，且在公司或母公司任职10年以上，公司管理和技术团队具有较高稳定性。

3.3、产品性能参数优异

公司产品部分技术参数相比同行业公司具有一定的优势。

公司核心技术包括硬件技术、控制技术、软件算法，针对不同的应用场景，所使用的硬件技术、控制技术、软件算法并不相同。

公司核心技术如工变频无扰切换、故障单元热复位技术、高性能补偿技术等均为公司独有，并受相关专利权与软件著作权保护。

公司牵头制定了轨道交通的国家标准《城市轨道交通再生制动能量吸收逆变装置》，作为第二执笔单位起草了SVG的团体标准《中压链式静止无功发生器》，发行人是变频调速器国家标准起草审定单位，参与了《调速电气传动系统》、《火电厂风机水泵用高压变频器》和《1kV及以上不超过35kV的通用变频调速设备》等标准的起草，上述标准的实施规范了行业的发展。

专利和知识产权众多，在研项目丰富。

公司所有产品均为自主研发，拥有完全的自主知识产权。截至2021年年报，公司拥有授权专利222项（其中发明专利38项），计算机软件著作权66项。相关产品先后获得了4项山东省科技进步奖，5项国家重点新产品称号，2项国家火炬计划，1项国家科学技术发明二等奖，1项国家科技进步二等奖，参与了3项国家“863”计划产品研制、2项科技部中小企业技术创新基金项目和1项国家重大科学工程装备的研制。截至2021年，在研项目12项。

4 盈利预测与估值

4.1、关键假设

电能质量治理装置（SVG）：SVG产品为新能源场站作配套，考虑到原材料降价预期，有望实现量利齐升。我们预计公司SVG业务2022-2024年营业收入分别为7.09/9.20/12.00亿元，毛利率为25.0%/26.0%/26.0%。

控制电机及驱动（变频器）：公司苏州中低压变频器子公司已经投产。我们预计公司变频器业务2022-2024年营业收入分别为2.47/2.63/2.89亿元，毛利率为27.1%/27.2%/27.2%。

储能集成系统：考虑到新能源配置储能的需求提升，公司规模效益带来毛利率的改善。我们预计公司储能系统业务2022-2024年营业收入分别为4.68/13.30/21.60亿元，毛利率为16.5%/19.0%/20.0%。

高端变流器（轨道交通）：我们预计公司轨道交通业务2022-2024年营业收入分别为0.68/0.80/0.95亿元，毛利率为25.0%/27.0%/28.0%。

煤矿电气设备：我们预计公司煤矿业务2022-2024年营业收入分别为0.22/0.30/0.38亿元，毛利率为28.0%/30.0%/30.0%。

4.2、估值

综上，我们预计公司2022-2024年营业收入为15.64、26.76、38.36亿元，归母净利润为1.51、2.53、3.98亿元，EPS为1.08、1.80、2.84元/股。对应当前股价PE为53.6、32.0、20.3倍，低于同类公司平均估值。

考虑到公司SVG业务市场份额稳中有升，新增储能系统业务和中低压变频器，行业景气度持续上行。同时，伴随公司新产品收入占比提升从而显现规模效益和上游原材料价格下降，公司的盈利能力有望逐步修复。

5 风险提示

大客户流失风险、原材料价格上涨影响公司盈利水平、电力设备需求不及预期、新客户开拓不及预期、新产品开发失败风险。

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