暴跌66%！腾讯T c已到尽头，新的增长点在哪？

港股又跌了，毫无疑问，腾讯自然成为港股大跌的“元凶”之一。

自2021年腾讯最高价算起，截至2022年10月11日，腾讯控股在不断的回购中已经回撤66%，重回2017年，哪里还有一点股王的样子。在腾讯的带动下，恒生科技指数也回撤70%。

如果说茅台是A股投资者的信仰，那么腾讯可能是很多港股投资者的信仰。自腾讯2004年上市以来，累计上涨378倍，而2001年上市的贵州茅台则上涨了427倍。

对很多投资者来说，股市可以跌，但信仰不能崩塌。

截至2022年10月11日，腾讯的市盈率仅有11倍。腾讯的下跌，一再刷新着人们的投资认知，腾讯到底怎么了？

腾讯的发展史：从线下到线上的大搬运

回顾腾讯的发展史，我们可以总结出历史上的三个阶段。

（一）流量大爆发时代（2005 年至 2012 年）：线下到线上的大搬家

20005-2012年中国互联网大爆发时代，腾讯乘风而上，获取了大量的用户，2012年腾讯qq同时在线用户突破1.7亿，即时通信服务活跃帐户数达到7.982亿。这也是腾讯的第一个变现期，通过将线下活动搬运到线上，腾讯收获了巨额的利润增长。

这个过程主要是将线下的活动搬运到线上，通过广告和游戏来实现利润增长，其中比较有名的如qq游戏、泡泡堂、qq空间、穿越火线等等。但在这个阶段，互联网的深度还不够，市场容量并没有被完全开发。比如说一个人正常在PC互联网端的时间是有限的，同时表现方式比较单一。

（二）移动互联网时代（2012 年至 2018 年）：扩大领地，构筑壁垒

2012 年至 2018 年是中国移动互联网大爆发时代，智能手机全面普及，人们停留在网络上的时间大幅度增加。相应地，在网络上的消费也自然大幅增加。趁着移动互联网的东风，腾讯将传统线下应用再度深化，互联网市场规模再度扩大。

在这个阶段，腾讯的旗舰产品是微信，但是腾讯的盈利仍然来自于前一阶段的积累，线上游戏规模和消费规模的增长是腾讯利润增长的根源，另一个是移动支付的大爆发，嵌入了金融系统，和蚂蚁分庭抗礼。

不过，腾讯虽然掌握着最多的流量，但是在金融端却没有很好地利用自身的优势，理财通与蚂蚁财富相比，仍然显得很小。即便如此，这一步本身非常重要，掌握如此多的金融用户，也就有了无限的可能。

但在这个阶段，腾讯做了更多的事情，进一步加固了自身的壁垒。如果说前一个阶段的腾讯只嵌入了人们的生活，第二阶段，腾讯开始介入人们的工作。不再只是单纯的通信工具，而成为人们获取信息的源头。包括微信公众号、腾讯音乐、腾讯视频、阅文集团在内的一系列服务打造了腾讯的社交生态。

（三）产业互联网时代（2018 至今)：Tc到Tb

前两个阶段，腾讯已经基本上覆盖了全国的网民，线下可以转移到线上的服务，基本上都已经完成了转移，这已经成为中国互联网界的基本情况。这时候，互联网的红利逐步消失，腾讯这类互联网企业从传统的科技走向了消费。

因为，线上消费场景已经基本覆盖，新的大面积增量很少，互联网也从增量时代进入了存量时代。而在存量时代，决定企业利润增长的是居民的消费能力。

与此同时，腾讯本身还在遭遇挑战。2016年开始短视频风口腾讯没有抓住，抖音爆火，成功从腾讯的手中切割掉一部分流量，所以2017-2019年腾讯的增长是相对缓慢的。

腾讯也意识到了这个问题，2018 年 9 月，腾讯发起了“扎根消费互 联网、拥抱产业互联网”的战略升级，试图从消费端走向生产端。

但是，目前的问题是，B端用户是相互分离的，腾讯很难发挥其在流量方面的优势。而在产业互联网布局方面，腾讯并不算早。而且，产业互联网依赖5G通讯系统，但目前5g基础设施尚未完善，5G应用更是少。这一步很难，拦路虎很多。

Tc已尽，下一个新的增长点在哪？

个人来看，腾讯未来的主要增长点可能在四个方向：

第一，国际化。腾讯的实力毋庸置疑，但长期一直受限在国内，2021年海外收入也只占到了8.29%。但，迈出这一步，也很难。

西方殖民体系的先发优势，使得很多尚不发达的地区都具有西方基因，语言具有天然的劣势，同时政治领域的限制也对海外扩张产生了很大的影响，但抖音的成功说明了走向海外仍然是有希望的。

即使不靠自身的扩张，也可以通过扶持本土企业，收获股权来完成对外扩张。特别是游戏方面，受到的政治阻碍最少，且文化隔离相对较少。

第二，金融。中国进入了存量时代和股权时代，未来金融占比将越来越高，居民财富累计越来越多，而腾讯掌握了流量入口，已经占据了一块地。而目前，腾讯在这一方面做得还是比较差的，未来重塑一个蚂蚁财富并不是没有可能的。

目前腾讯的线上金融服务，除了支付本身之外，还有一个比较大的缺陷。理财通的入口太深，而且内容存量不足，社区人流量也不足。说白了，腾讯没有将人流量转化为消费。

第三，短视频。短视频虽然腾讯已经落后，但是靠着强大的流量，腾讯正在一步步挽回劣势，而国内市场本身也比较大，从抖音手中抢夺一定的份额是有希望的。腾讯在这一方面重视的比较迟，但是竞争的优势还是流量。

第四，产业互联网。消费端的市场是由消费能力决定的，移动互联网时代的消费场景已经基本上被挖掘完毕。在腾讯没有占优势的领域，都由巨头把控，如电商、短视频、金融等，虽然有一定的希望，但说实话难度不小。

但如果换一个全新的赛道，这对于腾讯来说，是一个全新的机遇。当前，正处在产业互联网爆发的前期。互联网正在从消费转向生产，缺陷是竞争者较多，对科技投资的要求更高，如华为这样具有高技术积累的企业更有优势。

11倍市盈率腾讯贵还是便宜？

目前，腾讯的市盈率只有11倍，贵还是便宜？

如果我们以2019年的每股收益来算，腾讯的市盈率大概为25倍左右，不算贵，也不算便宜。值得注意的是，2019-2021两年间，腾讯的每股收益从10元左右增长到24元左右，这种增长本身就是具有局限性的增长。

正如2020-2021年间，中国消费的全面增长一样，这两年的消费大增长是被挤出来的，具有暂时性。疫情期间，大家没事干，线上消费大量增加，大量储蓄被消耗。等疫情持续时间一长，人们发现收入减少了，自然开始减少消费。

不过，未来的消费还是可期的。

一方面，目前的消费水平是低于常态化水准的，因为经济面并不理想，同时防疫支出大幅压制了消费。等到经济复苏，疫情过去，消费会出现大幅反弹。

另一方面，这两年为了应对危机，国家的货币政策是比较宽松的，多发的这些货币未来会反映在物价上，当前虽然消费低迷压制了通胀，一旦消费复苏，通胀将随之而来。

不过不好的一面是国际环境并不友好，短期内消费很难迅速复苏，这种消费的复苏更多是一种缓慢的节奏，而腾讯这种覆盖面极广的公司不太会有结构性的机会。

因此，5年内，腾讯的收益回归24元/股还是很有可能的，这么来看就不算贵了，但也见不得多么便宜。

国运股：收取确定性溢价

虽然未来腾讯的几个增长点仍具有很大的不确定性，但即使全部维持现状，腾讯依然是值得投资的，因为腾讯的确定性值得溢价。

腾讯是一只壁垒非常森严的个股，腾讯掌握了互联网时代的社交流量入口，而互联网的垄断特性以及社交生态决定了竞争者极难进入这一领域，腾讯已经实现了流量垄断。有了流量，也就有了一切可能。

腾讯的盈利也会随着中国人的购买力升级而不断升级，企业价值会不断扩张，从这个角度来说，目前的腾讯也可以说是一只“国运股”。哪怕腾讯的业务不再扩张，只需要跟随国内的通胀和消费能力的增长，就可以收获可观的成长。

值得注意的是，互联网具有高弹性的特点，因为互联网是裂变性的，在上升期，利润的增长速度会超过收入的增长速度，再叠加宽松的货币环境，就目前的价位，5年内翻倍没有太大问题。不过，下降的时候，利润下降的速度也会超过收入放缓的速度，这正是当下发生的事情。

很多人并不明白确定性的价值所在，在不确定的环境中，确定的机会是稀缺的，这样一个确定性高的稀缺机会，哪怕价格不是非常便宜，又有什么关系呢？

即使不是底，又有什么可怕的呢？

小结

恐慌通常来源于未知，当我们搞清楚为什么下跌时，下跌再也不能给我带来痛苦，甚至会有一些兴奋。

【风险提示】

市场有风险，投资须谨慎。