（报告出品方/分析师：华安证券 尹沿技 王奇珏 张旭光）

引言：数通小巨人技术优异，借新兴赛道加速发展

在数字经济中，网络安全作为虚拟资产的保险，是不可或缺的部分。政策方面，我国也形成了以《关键信息基础设施安全保护条例》、《数据安全法》、《个人信息保护法》等法案组成的顶层设计。

市场需求加政策引导带来了网安行业的繁荣：根据企查查数据，我国网安企业注册量从 2011 年的 0.8 万家跃至 2020 年的 19.5 万家，复合增速约 43%。在这之中，迪普科技作为具有华为血液的企业，在网安与数通两个领域均具有领先技术，具有在行业中屹立不倒的能力。

逻辑一：华为华三核心班底，主营业务营收质量高。

公司自 2008 年成立至今，通过前华为、新华三的核心团队快速形成了成熟的研发、产品和销售体系，是产品快速下线并扩大市占率的有力保障。

与同行业相比，公司在净利率和人效比上远远领先于同行：2021 年公司净利率 30%，远超同行企业；2022H1 公司在在疫情之下仍完成了 11%的净利率，是网安行业中少有的盈利公司。从人效比看，公司 2021 年 76.5 万元的人均创收、22.8 万元的人均创利领跑行业。

逻辑二：应用交付需求坚挺，公司产品具有竞争力。

应用交付起到将数据分发至各物理服务器的作用，保证网站、应用的正常运行，多用在访问量大的政企客户中；同时也可起到缓解DDoS的作用。根据思科数据，全球网络流量以超20% 的速度增长，并且除此之外，DDoS 此类通过发送大量虚假数据的网络攻击也随着网络设备增长而不断增加。

公司的应用交付产品由于其性价比、高吞吐量、高连接数等特点，已在海关税务、各大国有银行及股份制银行、三大运营商和国家电网此类高价值客户上广泛使用。根据 IDC 数据，2015 年 Q3，公司的负载均衡市占率已达 7.4%，至今仍保持前五水平。

逻辑三：新兴安全需求爆发，抢占先机增速可观。

近年，网安细分赛道政策陆续落地，如《工业互联网创新发展行动计划（2021-2023 年）》、《物联网新型基础设施建设三年行动计划（2021-2023 年）》。此类执行政策的落地刺激了各细分安全市场的高速增长。2021 年工控安全、云安全、数据安全市场增速均超 35%。

公司也抓紧产品落地，以抢占先发优势。根据交换机、负载均衡、防火墙等硬件产品的优势，公司推出了工控安全、数据安全、云安全等场景的解决方案。2021 年，公司通过云平台交付的产品收入已超营收的 10%。

1 传承深厚注重研发，财务健康资金充足

1.1 从负载均衡到综合方案，收入利润增长稳定

网安综合方案解决商，专攻痛点领域。公司是综合性的网安解决方案厂商，拥有基础网络产品、应用交付产品、网络安全产品（NGFW、IDS、WAF 等）三大产品线，专攻工控安全、网络边界安全、数据安全三大应用场景。在长期的高研发投入及自主可控的软硬件研发平台加持下，公司具备了识别、防护、检测、响应和恢复能力，可覆盖数据流转的全生命周期。

疫情扰动之下，营收增速稳定。

营收规模营收方面，迪普科技 2017 年至 2021 年营业收入由 6.2 亿元增长至 10.3 亿元，CAGR 为 13.5%。2021 年营收达到 10.3 亿元，同比增长 16%。公司营业收入同比增长率整体呈上升趋势，2020 年略有下滑，主要系疫情对公司供应链造成一定负面影响。

2021 年，在疫情反复、芯片供应紧张等宏观背景下，公司仍保持了稳定的增长，主要原因有1）研发保持公司产品竞争力；

2）进一步挖掘运营商、能源制造、金融等高价值行业客户；

3）政策及安全事件驱动用户安全建设需求增 长。

2022 年上半年，受上海疫情影响，公司二季度交付不及预期，致营收同比下降 15%。从全年来看，随着项目逐渐交付，公司仍有望达到同比增长的业绩。

收入主要来源于网安产品，网安与应用交付毛利水平高。

公司主要盈利来源为网络安全产品、基础网络产品（路由器、交换机）和应用交付产品，其中网络安全产品占比较高，达到营业总收入的的六成以上。安全产品分为安全防护（防火墙类产品）、安全分析（漏洞扫描、流量分析类产品）。

2017-2021 年，公司网络安全产品营收占比逐年上升，主要系应用交付产品需求多来自于运营商、金融、电力几大高流量吞吐行业，空间与增速相对泛安全类产品较小。

从毛利率来看，2017-2021 年公司网络安全与应用交付产品均保持 75%左右的毛利率，而基础网络产品毛利率体现逐步上升趋势。

2022 年上半年由于 1）疫情导致供应链紧张；2）下游支出不旺盛，公司的议价能力有所下降，造成两项业务毛利率下滑。长期来看，根据公司的毛利率的波动情况，有望保持在 70%左右，甚至有小幅回升。

净利润稳步增长，释放水平业内较高。

归母净利润方面，迪普科技 2017 年至 2021 年营业收入由 1.5 亿元增长至 3.1 亿元，CAGR 为 19.9%。2021 年归母净利润达到 3.1 亿 元，同比增长 12%。

与同行对比来看，公司近几年保持了优秀的净利率，在疫情反复的三年中，公司保持了 30%左右的净利率，处于行业内较高水平；2022 年上半年，公司是网络安全行业中极少数释放出利润的企业，以 11%的净利润率处于行业前列。

公司在供应链受影响、宏观经济下行的环境下，展现出的盈利能力或成为公司未来在业内成为领跑者的重要保证。

1.2 由华为技术团队创立，研发是立身之本

继承华为数通技术，负载均衡表现亮眼。杭州迪普科技有限公司成立于 2008 年，并于 2009 年推出公司第一款防火墙系统软件 V1.0，2011 年推出第一款应用交付网关软件 V1.0。

2016 年，迪普由有限公司整体变更为股份有限公司。

在 2017 年中国移动负载均衡集采中，公司应用交付产品位列所有国内外厂商份额第一，且 80G 高端产品是唯一入围的国内厂商；在IDC发布的《中国应用交付市场份额》报告中显示，公司的应用交付平台产品市场份额从 2015 年度的 7.30%，攀升至 2017 年度的 11.64%，市场排名稳居前三。

2019 年，公司自主可控核心交换机入选浙江省年度重点研发计划项目。

2019 年 1 月，迪普科技防火墙系统软件通过了“华为云 Stack 8.0（鲲鹏）”及“华为云鲲鹏云服务”的双兼容技术认证，获得了 KUNPENG COMPATIBLE 证书，成为华为云（鲲鹏）生态合作伙伴。2019 年 4 月，迪普科技成功在深圳证券交易所创业板上市。

股权结构清晰，高管行业背景深厚。

公司的实际控制人为郑树生先生，除开直接持有的股份外，郑树生先生还通过思道惟诚间接控股 7.33%，通过非控制的经略即远、格物致慧和闻涛岭潮间接持股 0.77%，共持股 45.11%，是公司的第一大股东。

董事长郑树生、副总经理周顺林与董事会秘书兼财务负责人邹禧典均历任华为核心管理及研发团队、新华三创始团队。

监事会主席关巍、副总经理李强、康亮和李治也都曾在华为技术有限公司任职。此外，董事长郑树生目前兼任杉宏科技董事长，曾任宇视科技董事长。我们认为，管理层均有华为、新华三等企业管理或研发经历，是公司管理与技术保持高水平的保证。

研发费用稳定增长，人员增速相对保守。

从研发费用来看，公司近年研发投入保持稳定增长，研发费用率保持在 20%以上。2021 年，公司研发费用达到 2.3 亿元，同比增长 25.86%，主要系员工费用及物料消耗增加。

从研发人员来看，2017-2021 年，公司研发人员人数从 483 增长至 516，增长率为 6.8%。近年研发人员占比处于下降趋势，主要系1）销售人员人数增长加快；2）对于高人效比的要求。

从研发成果来看，本年度公司 已获授权的专利增加 310 余项，软件著作权增加 5 项，其中发明专利增加 200 项。截至 2021 年度报告期末，公司及子公司已获授权的专利 900 余项，软件著作权 61 项，其中发明专利 790 项，其中美国发明授权专利 8 项，处于申请中的发明专利 810 余项。

团队规模虽小，研发人员占比仍高。

从研发人员占比来看，与同行业的绿盟科技、深信服、山石网科和启明星辰几家有业务重叠的大厂进行比较，公司研发人员占比在行业中处于较高水平。从研发人员规模来看，公司研发团队规模较小，与山石网科为统一梯队。我们认为，研发人员占比的下降，更多是受行业大趋势影响。

人员规模限制之下，人均收益居行业前列。

公司在发展的过程中始终注意保持资源的高效利用。从人均创收和人均创利两个维度来与同行对比，公司 2021 年人均创收 75.9 万元、人均创利 22.8 万元，在人均收入层面与深信服相近，在人均创收层面远超其他同行。

我们认为，公司在规模稳定提升的趋势下，能够保持稳步提升的人均创收与创利，是公司团队管理能力突出的证明。

1.3 重视销售渠道，营收质量有保证

渠道体系布局广泛，深层触达最终客户。如同华为一样，公司也搭建了成熟的销售体系，可通过全国总代及各一级代理商触达各省份客户，也可通过各一级代理商与行业金牌来推广公司的产品。公司通过与销售代理的利润分配以及附带培训形成了较好的粘性，有望在未来继续保持优良的分销体系。

销售费用占比高，三项费用总体稳定。

公司对于销售体系重视，导致了费用上对于销售的一定倾斜：近五年公司的销售费用率均在 26%以上。

中长期来看，2017-2021 年公司三项费用率均处于稳定水平，有受控制趋势，其中销售费用率、管理费用率近五年分别下降了 0.2pct、1.1pct；财务费用率均为负，且有逐年下降的趋势，主要系公司货币资金较多造成利息收入较高且逐年上升。

从金额上看，公司 2021 年销售费用 2.8 亿元，同比上升 18.6%；管理费用 0.3 亿元，同比上升 7.9%，主要由于 1）销售人数增加；2）股份支付增加。

分销体系利好回款，营收质量逐年提升。

公司的收入主要来自于分销体系，而分销体系回款方式为当季现金回款，不纳入应收账款，仅部分直销产品会产生应收账款。由此公司近五年应账表现良好，占营业收入比例呈逐年下降趋势。2021 年，公司应收账款为 0.61 亿元，占营业收入得 5.9%，较上年下降 3.2pct。

注重经营质量，经营性现金流充裕。

2017-2021 年期间，公司的经营性现金流较为稳定，且有逐步上升趋势。2021 年，公司经营性现金流达到 3.0 亿元，，同比增长 3.4%，主要系 1）2021 年度销售额增加；2）公司注重产品质量和深挖高端客户。2022H1，公司经营性现金流为-1.0 亿元，同比减少 105.9%，主要系 2022Q2 疫情影响项目交付，其中政府行业受影响最大。2022H1 公司销售商品、提供劳务收到的现金减少，为 3.6 亿元，同比减少 18.2%。

资产负债率逐年下降，财务保持健康。

从 2018 年开始，公司的资产负债率逐年下降，2021 年，公司的资产负债率仅为 11.9%，同比下降 41.7%，主要原因有 1）公司股份总数及股东结构发生了变化，有限售条件股份中的境内自然人持股和无限售条件股份中的人民币普通股分别增加了 53.95%和 32.56%，导致股份总数发生了变化，由 0.29 亿股增长至 4.29 亿股。总体来看，公司负债率下降有助于对抗将来的经济环境风险，也给与了公司逆势上涨的扩张空间。

2 高流量下需求坚挺，应用交付广泛应用

2.1 高访问、高流量大环境下，企业负载均衡需求坚挺

联网设备高增之下，流量增长不可避免。

根据思科的《年度互联网报告》，到 2023 年，地球上的连网设备数量将是全球人口的三倍多，从 2017 年的人均 2.4 台提升至 3.6 台。由于IP地址即网络地址+主机地址，网络站点所连接的IP数量也处于爆发的阶段。

根据 IDC 的《中国物联网连接规模预测，2020-2025》，仅我国物联网 IP 连接量已在 2020 年达 45.3 亿，有望在 2025 年达到 102.7 亿，CAGR 为 17.8%。由于 IP 地址联网后即产生数据流量，IP 地址的数量增长即代表全网数据也将继续大增，对于现有的网络企业的承载能力提出了考验。

根据思科的《年度互联网报告》，2022 年全球网络数据流量将达 799EB（1EB=十亿 GB），同比增长 21%。

除流量自然增长之外，服务器也受 DDoS 威胁。

DDoS 即分布拒绝式攻击，是最早的网络攻击形式之一，意为大规模控制主机对服务器发送大量虚假 IP 访问请求，以耗尽服务器资源。在万物互联的趋势下，全球上网设备数量的逐年增长也使网络攻击者有了更多的可调用资源。

根据思科的统计数据，目前物联网设备攻击行为分布中，DDoS 占比 28.5%，是应用最为广泛的网络攻击形式。

高流量之下，应用交付保证业务运行。

应用交付产品可简单认为是负载均衡+应用优化，其核心是负载均衡器（load balancer）。负载均衡器设置在服务器和外部网络之间，可将大规模的用户访问请求从虚拟服务器分流至各物理服务器，保证网站应用的流畅运行。

与成本较低的软件类负载均衡不同，硬件类应用交付机器单价均在十万以上，而主要功能可以直接通过其中的智能交换机实现，适用性强且可处理设备众多、访问量大的情况，多服务于金融、运营商、电力几类大型客户。这几类客户由于业务特性且预算充足，需要高端、承载力强的硬件负载均衡来保证业务正常运行。此外，海关、税务部门与医院、高校也对于负载均衡有一定需求。

2.2 发挥数通技术积累，应用交付产品广泛应用

负载均衡提升效率，服务于业务直接需求。公司基于应用智能识别、应用访问控制、用户/应用带宽保障与控制、上网行为管理与审计、应用智能负载均衡、应用加速、应用优化、SSL 加速、DNS 服务等一系列核心技术，推出了一系列应用交付产品。

对于下游客户而言，应用交付产品对服务器和宽带的性能、利用率的加成极大地提升了其业务能力。

针对企业需求，完善应用交付产品质量。

根据 F5 官方统计，企业对于应用交付产品的需求依次是安全、吞吐量、连接数、拓展性及云应用交付。针对这些痛点，公司借助华为、新华三研发部门的技术基础，推出了高性能负载均衡产品。其具有高吞吐量、高连接数的特点，而且可通过自研的机柜产品进行自由叠加，具有拓展能力。

目前，公司的负载均衡产品已运用在 1）金融领域：工商银行、中国农业银行、中国银行、交通银行、招商银行、广发银行、浦发银行、浙商银行、兴业银行等头部客户；2）三大运 营商；3）能源领域：2019 年公司在国家电网市占率达 60%以上。

3 深挖高价值下游，借新安全保证增速

3.1 网安市场稳定增长，硬件生命力强大

全球网安市场稳定增长，我国增速较高且潜力巨大。

根据信通院发布的《中国网络安全产业白皮书（2022 年）》，2020 年全球网络安全市场的规模为 1366.6 亿美元，而 2020 年我国的市场规模为 532 亿元，仅占全球市场的 6.1%，而北美市场占比为 46.8%。

从增速来看，我国网络安全行业 2017-2021 年复合增速约 18%，而全球网络安全市场规模的增速仅在 10%左右。

我们认为，长期来看，我国网络安全市场有较大的增长潜力。

产业链中游，硬件占比仍为大头。

网络安全厂商主要通过提供设备、软件、服务来为下游客户提供保护，如网络安全硬件领域的防火墙/VPN，软件领域的安全性与漏洞管理以及服务领域的运维培训等。

对比软件产品，硬件产品的优势在于可将功能编入芯片并集成至单台设备。作为合规性产品，硬件产品配置容易且不占用下游用户的终端性能，仍是市场的主流选择。

根据赛迪咨询与艾瑞咨询数据，2016-2018 年硬件在我国网安产业中占主导地位，占比约 50%左右；2021 年我国硬件占比仍高居 49%，为最大细分市场。

从公司类型看，硬件市场仍处繁荣时期。

从持有各类网安销售许可证的公司数量来看，硬件相关企业仍是市场的主要组成部分。根据数说安全报道，截至 2022 年 7 月,目前持有访问控制、网络安全审计、防火墙三大硬件相关产品销售许可的公司数量仍位于前四。

我们认为，硬件市场仍是网络安全最主要的市场。

硬件能力突出，部分产品排名前列。

由于公司收入规模相对较小且网安领域分散导致中标项目经常出现多家分标的情况，公司在整体排名中较为吃亏。但在部分硬件领域，借助优秀的研发与销售体系，公司也占据了一定的地位。

根据 IDC 数据，2021 年公司在 IDP（入侵检测与防御）、VPN（虚拟专用网硬件）两大硬件产品的份额各居市场排名第五与第四，对应市场份额为 3.2%，VPN 硬件市场份额为 1.9%。

3.2 特定领域需求坚挺，倾斜布局支撑公司增速

针对布局下游，专注高价值客户。根据 IDC 数据，我国 IT 安全硬件市场同比增速 15%，略低于 20%，即未来我国网络安全市场的复合增速。作为主要产品为网安硬件的厂商，公司选择深挖高价值下游与新兴场景来提升增速。

从下游结构来看，公司主要下游客户集中在政府、运营商、能源、金融等几大高价值行业。2021 年政府行业较上年同期上升 17pct，主要系公司在政府行业内发掘拓展公安、司法等领域，且运营商业务受上年项目中标与芯片供应紧张无法交付影响，业务收入下降。

从行业整体下游结构来看，政府、金融、运营商等六大行业占据了整个网安市场的 81%，公司有意识在高安全投入的行业倾斜布局，是公司作为硬件厂商，具有稳定收入增速的保证。

3.2.1 工控安全

工业信息安全增速明显，市场潜力巨大。我国正处于新一轮工业革命的历史机遇期，工业互联网作为新型基础设施建设的重要组成部分，其带来的电力能源、交运等行业的安全需求也处于高速增长时期。

根据《中国工程科学》数据，预计 2022 年工业互联网安全市场为 307.6 亿元，年均复合增长率约为 32.66%。随着我国工业互联网战略的全面实施，政企不断加大安全投入，工业互联网安全产业将迎来持续增长。

业内加码工控赛道，玩家数量增量突出。受益于行业市场增长，最近一年内工控安全赛道的玩家数量明显增加。根据数说安全数据，2021 年 5 月至 2022 年 7 月我国发行的网安销售许可证中，工控防火墙、工控网安隔离与信息交换、运维安全管理等于工业互联网相关的领域增长最多。我们认为，业内厂商纷纷投入到工控安全，正说明了此细分赛道的景气度与确定性。未来此赛道或成为网安增速主要来源

从清点到管理，梳理工控痛点。

在工控安全已成热点的现在，公司也抓紧布局了工控安全。

架构上，公司采用了 1）清点资产并组建台账；2）加强资产相应防护能力；3）建设工控管理平台，三步走的建设思路，将自身的数据库审计、防火墙、交换机等产品融合至工控安全的解决方案中。其中，公司针对了交通、能源等工业具有的高温差、高腐蚀性环境推出了高稳定性的交换机，覆盖了行业需求。

3.2.2 数据与云安全

数字产业化推动上云与数据爆发，驱动安全市场增长。云计算、大数据、物联网、移动互联网、5G、区块链等前沿技术的不断发展与落地，将对安全产生新的需求，传统的网络安全建设思路面临极大的挑战。根据赛迪咨询的数据，2019 年我国云安全、大数据安全分别达 55、38 亿元，均在逐年扩大。

我们认为，“云大物移”的发展将使得传统的网络安全产品不再能满足客户需求，从而迫使网络安全产业转变安全理念，更加重视网络安全中的主动防御，进行创新变革，提升网络安全能力，网络安全行业的市场空间也将随之继续扩大，迎来新一波机会。

发挥安全硬件优势，构建云安全体系。

云安全业务需要软件、硬件与服务的结合来完成，硬件包括用于主机上的下一代防火墙、VPN；软件包括 EDR、漏洞扫描等；服务包括远程的安全分线评估、威胁检测、分析预警。目前，公司业务为在构建了云基础设施后，通过自研的云计算平台来对租户实现云安全产品交付。2021 年，公司云安全收入占营业收入 10%以上。

边界安全与基础网络组合，构建数据安全体系。

目前数据安全包含四个痛点：1） 有多少数据；2）数据在哪里、如何识别；3）数据存在哪些风险；4）如何建设防护措 施。

公司从数据安全的“识别、防护、监测、处置、恢复”五大能力出发，结合自身 vpn、防火墙、SD-WAN 与交换机等优势产品，提供了全面的数据安全解决方案。

4 报告总结

4.1 基本假设与营业收入预测

迪普科技的核心业务主要分为网络安全产品、基础网络产品、应用交付产品和服务类产品，根据公司情况，我们对以上产品做出假设：

一、网络安全产品：主要包括防火墙、IDP、VPN、上网欣慰管理等传统基础产品及服务。在行业技术与政策无重大变革的情况下，其行业产品格局与市占率均能保持稳定并略有上升。

二、基础网络产品：主要包括交换机、路由器等数通类产品，受益于工控、金融等下游高景气度。我们预计此类产品的增速将超过行业平均增速。

三、应用交付：主要服务于政府、金融、运营商与教育行业，产品单价较高，多用于大型客户。我们预计此类产品的增速将保持行业平均增速。

四、服务类：主要包括安全服务和维保服务两类，数量小而波动性较大，我们假设保持过去平均增速。

总体上，由于公司招投标价格波动性较大，我们假设毛利率大致保持过去平均水平。

4.2 估值

迪普科技作为网安硬件企业，其应用交付等产品技术领先，营收规模与质量相对可 观。销售方面，公司已构建了成熟的渠道销售体系并积极横向拓展高价值客户，有望受 下游高景气行业扩大业绩规模。

我们预计迪普科技2022-2024年分别实现收入 12.22/14.94/18.55 亿元，同比增长 18.6%/22.3%/24.2%；实现归母净利润 3.29/3.94/4.84 亿元，同比增长 6.2%/19.9%/22.8%。

风险提示

1）网安市场竞争加剧；2）下游行业需求不及预期；3）疫情影响项目确认收入。

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