（报告出品方/作者：西部证券，吴天昊、丁健行）

一、羚锐制药：中药贴膏剂龙头

1.1 公司概况：秉承大别山精神，打造中国外用制剂领导品牌

河南羚锐制药股份有限公司是一家以药品、医疗器械生产经营为主业的国家高新技术企业， 也是鄂豫皖革命老区和全国橡胶膏剂药业中首家上市公司。公司前身河南省信阳羚羊山制 药厂始创于 1988 年 8 月，其创立发展是国家“八七”扶贫攻坚的一大成果。1987 年，中 央和国务院召开扶贫攻坚会议，并制定了全国扶贫攻坚计划，由此，贫困的大别山区开始 走上了产业扶贫的探索之路。羚羊山制药厂作为当时国家对革命老区的一个扶贫项目，其 第一代工人全部是贫困户子女和革命烈士的后代。企业由中国科技情报研究所重庆分所协 调重庆制药九厂援建，创立之初由援建的管理人员承包经营，主导产品为麝香虎骨膏。

1992 年 6 月，羚羊山制药厂和香港锐星企业公司合资组建了河南羚锐制药有限公司，建 立现代企业及其与市场经济相适应的企业制度。1999 年 6 月，羚锐制药再次增资扩股， 吸纳上海复星医药产业发展有限公司等新股东，完成股份制改造，整体变更为河南羚锐制 药股份有限公司。2000 年 10 月，公司在上海证券交易所上市（股票代码：600285）。2002 年 2 月，公司的“羚锐”商标被认定为“中国驰名商标”。2007 年 7 月，河南省经皮给药 制剂工程技术研究中心在公司设立；9 月，羚锐企业技术中心获授“国家认定企业技术中 心”。2009 年 4 月，公司年产 5000 万贴芬太尼透皮贴剂项目开工建设。2017 年 6 月，公 司重点项目—百亿贴膏剂生产基地建成投产，成功入选第四批国家级“绿色工厂”，成为 工信部支持、河南省工信厅认定的“贴膏产品智能工厂”。2021 年 10 月，SAP-ERP 项目 正式上线；12 月，公司荣获“2020 年度中华民族医药优秀品牌企业”。2022 年 7 月，公 司荣登 2021 年度中国中药工业百强榜第 30 位。

公司拥有橡胶膏剂、贴剂、片剂、胶囊剂、酊剂、软膏剂等十种剂型百余种产品，国家医 保目录品种 45 个、国家基本药物目录品种 24 个、独家品种 13 个，覆盖骨科、心脑血管、 麻醉科、儿科、皮肤科等多个科室，构建起了层次清晰、结构丰富、覆盖临床和 OTC 终 端的多品类产品矩阵。骨科类产品主要包括通络祛痛膏（原骨质增生一贴灵）、活血消痛 酊、壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏、关节止痛膏、麝香壮骨膏、丹鹿通督片、通尔其 联 苯乙酸凝胶、吲哚美辛贴片等；心脑血管等慢性病产品主要包括培元通脑胶囊、参芪降糖 胶囊、二甲双胍格列本脲胶囊（I）等；麻醉科产品为锐枢安 芬太尼透皮贴剂，公司也是 国内唯一从事骨架型芬太尼透皮贴剂生产的企业；儿科产品主要包括小儿退热贴、舒腹贴 膏等；皮肤科产品主要包括糠酸莫米松乳膏、三黄珍珠膏、复方酮康唑软膏等。此外，公 司建立了多个生产基地，其中羚锐制药百亿贴膏剂生产基地为国内先进的外用制剂药品生 产基地，羚锐信阳健康产业园为国内先进的大型口服制剂药品生产基地。

1.2 股权架构：股权结构分散，业务条线清晰

股权结构分散，股份转让完毕。截至 2022 年 H1，公司前十大股东持股比例为 43.31%， 最终控制方是现任董事长、总经理熊伟，其直接和间接持有公司股份 25.32%。熊伟系公 司原董事长熊维政之子，曾任公司总经理助理、贴膏剂销售部副总经理，公司副总经理等 职，2021 年 4 月 23 日，双方签署了《股权转让协议》，公司实际控制人由熊维政先生与 熊伟先生变更为熊伟先生。

产销分离，产能充足。公司下设 4 大事业部及若干子公司，其中贴膏剂事业部、芬太尼事 业部、口服药事业部、羚锐生物药业分别具备年产贴膏剂 100 亿贴、芬太尼透皮贴剂 5000 万贴、胶囊剂 10 亿粒和片剂 8.5 亿片、软膏剂 2 亿支的产能规模；医疗器械事业部核心 产品包括小儿退热贴、暖洋洋热敷贴等。2018 年，公司设立全资子公司河南羚锐医药有 限公司，全面整合橡胶膏、口服药、软膏销售团队，打造公司营销平台。2014 年，全资 子公司羚锐投资发展组建了信阳羚锐生态农业有限公司，立足新县中药材特色资源，合计 流转土地 2500 余亩，建立了中药材种植示范基地和中药材良种繁育基地。公司聚焦医药 制造主业，以北京药物研究院为核心平台开展品种筛选、立项调研、仿制药研发、质量标 准提高和产品稳定性考察等研发工作。除此之外，公司以羚锐保健品等为经营主体开展大 健康业务。

1.3 财务指标：经营业绩增长稳健，抗风险能力持续增强

经营业绩稳健增长，2017-2021 年公司营业收入和归母净利润复合增长率分别为 9.9%和 13.6%。2021 年公司以精益管理为基础，以“提质增效”为目标，对内部管理中的关键 要素实施数字化升级，依托多年积累的技术优势、人才优势和市场优势，取得营业收入 26.94 亿元，同比增长 15.52%；归母净利润 3.62 亿元，同比增长 11.08%。

聚焦医药制造，突出骨科品牌。分产品看，公司贴膏剂营收占比超过 60%，近三年随着 非贴膏剂业务营收高增，占比逐年下滑；胶囊剂营收占比基本稳定在 25%上下；片剂受益 于营销改革，近三年营收复合增长率达 34%，占比持续提升；软膏剂营收占比波动较大，主要系妆字号业务营收不稳定，公司已于 2021 年下半年对其进行缩减，目前只聚焦三款 药字号软膏，预计未来营收占比将有所提升；其他业务营收占比持续提升，主要系活血消 痛酊销售额快速增长。分治疗领域看，公司骨科类产品营收占比超过 62%；心脑血管类产 品营收占比近几年略有下滑，目前维持在 17%附近；内分泌类和抗菌抗感染类产品营收占 比持续提升，2021 年分别达 6.6%和 4.8%；其他业务营收占比约 9%。

毛利率略有下滑，净利率相对平稳。2020 年以来，公司毛利率相继受到上游中药材涨价 和包装材料等价格上升的影响，从 2019 年的 77.3%降低到 2021 年的 74.3%。其中贴膏 剂毛利率下滑主要受到包材、橡胶等大宗商品价格上行影响；口服药（含胶囊剂和片剂） 毛利率主要与相关中药材价格走势相关，此外公司分别于 2018 年和 2020 年对培元通脑 胶囊和丹鹿通督片进行了营销渠道改革，去除了直销销售模式，仅保留招商代理，毛利率 明显提高；软膏剂和其他业务毛利率下滑较快，主要系公司正削减妆字号业务和逐步优化 处于亏损的大健康业务。公司持续完善组织架构、加强渠道管控，销售费用率改善明显， 净利率基本保持平稳。

营销改革成效显著，研发投入占比稳定。公司于 2018 年 6 月设立全资销售子公司羚锐医 药，随后开启第二次营销改革，制定了提高人效、优化费用（自 2019 年始销售费用率同 比减少 0.5pct-1pct）的目标，其中 2020 年因受外部环境影响目标未达成，2021 超额完 成目标，销售费用率较 2018 年下降 3.17pct。近五年研发投入占营收比例基本稳定在 3.4% 上下，公司依托北京药物研究院和河南省经皮给药制剂工程技术研究中心两大技术平台， 持续推进药品研发及现有产品的工艺改进工作，加强研发队伍建设，研发实力不断提升。

盈利质量优秀，现金周转向好。2018 年以来，公司净现比均保持在 1.0 以上，2021 年达 2.34，显示出当期净利润有足够的现金保障，财务压力较小，经营业绩健康。公司加大了 应收账款管控力度，销售回笼速度加快，应收账款周转率持续提升；同时采用“以销定产” 的生产模式，叠加营销改革对销售终端拉动作用明显，整体销量有所提升，随着公司收入 规模的增长，存货周转速度加快，存货周转率逐年提高。在应付账款周转率基本不变的情 况下，公司现金周转周期改善明显，从 2018 年的 236.94 天缩短到 2021 年的 178.21 天。

资产负债率基本稳定，长期偿债能力有所提升。近五年公司资产负债率基本维持在 33% 左右，2021 年由于其他应付账款的增加导致负债总额增长较快，资产负债率提升 6.88pct 至 39.72%。长期债务与营运资金比率近四年维持在 0.1 附近，显示公司具有极强的长期 偿债能力，财务风险较小。

1.4 股权激励：双层考核，确保公司发展战略和经营目标的实现

公司分别于 2021 年 6 月 23 日和 7 月 9 日审议通过了《关于<羚锐制药 2021 年限制性股 票激励计划（草案）>及其摘要的议案》、《关于<羚锐制药 2021 年限制性股票激励计划实 施考核管理办法>的议案》等议案。授予的限制性股票分别从公司层面和个人层面对解除 限售的考核要求进行了设置。 公司层面：授予的限制性股票解除限售考核年度为 2021-2023 年三个会计年度，每个会计 年度考核一次。业绩考核指标为扣非归母净利润（并剔除当年股权激励、员工持股计划成 本影响）增长率，是反映企业持续盈利能力的重要指标。

个人层面：根据激励对象是否为核心技术（业务）骨干人员，依据个人业绩达成率和个人 绩效考核结果确定实际解除限售的比例。若各年度公司层面业绩考核达标，激励对象个人 当年实际解除限售额度=个人当年计划解除限售额度 个人层面解除限售系数。

本次股权激励计划的考核体系具有全面性、综合性及可操作性，考核指标设定具有科学性 和合理性，同时对激励对象具有约束效果，有助于进一步建立、健全公司长效激励机制， 吸引和留住优秀人才，充分调动公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心技术（业 务）骨干的积极性，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，使各 方共同关注公司的长远发展，确保公司发展战略和经营目标的实现。 公司于 2022 年 6 月 16 日审议通过了《关于 2021 年限制性股票激励计划第一期解锁条件 成就的议案》。2021 年公司扣非归母净利润为 35,481.05 万元，由此计算剔除股权激励、 员工持股计划股份支付费用影响后的数值为 37,920.85 万元，较 2020 年增长 26.61%， 第一个解除限售期公司层面 2021 年业绩考核指标达成，除离职的 1 名激励对象及个人解 除限售系数为 0 的 3 名激励对象不符合解锁条件外，其余 176 名激励对象可解除限售的限 制性股票共计 5,245,208 股，上市流通日为 2022 年 7 月 29 日。

二、产业政策红利不断释放，骨科贴剂行业迎来发展良机

2.1 中医药行业：产业政策红利不断释放，中药行业有望蓬勃发展

2021 年 2 月 9 日，国务院办公厅印发《关于加快中医药特色发展若干政策措施的通知》， 提出要夯实中医药人才基础、提高中药产业发展活力、增强中医药发展动力、完善中西医 结合制度、实施中医药发展重大工程、提高中医药发展效益、营造中医药发展良好环境等 七方面二十八条政策措施，旨在更好发挥中医药特色和优势，推动中医药和西医药相互补 充、协调发展，为加快推动解决中医药发展实践中面临的突出问题，更好实现中医药传承 创新提供了政策依据。

2021 年 12 月 30 日，国家医疗保障局和国家中医药管理局共同发布《关于医保支持中医 药传承创新发展的指导意见》，提出充分发挥医疗保障制度优势，支持中医药传承创新发 展，意见从将符合条件的中医医药机构纳入医保定点、加强中医药服务价格管理、将适宜 的中药和中医医疗服务项目纳入医保支付范围、完善适合中医药特点的支付政策、强化医 保基金监管等方面提出了十五项举措，并提出国家中医药综合改革示范区要率先制定医保 支持中医药传承创新发展的政策措施。国家医疗保障局和国家中医药管理局将结合各地工 作开展情况，选择部分地区开展医保支持中医药传承创新发展特色试点。 2022 年 3 月，国务院办公厅印发了《“十四五”中医药发展规划》，给出中医医疗机构扩 容、中西医结合的明确指标，同时在中药创新、中药抗疫、提升中药质量、纳入医保等多 方面提出加强政策。

我国中成药市场规模从 2011 年的 3,531.26 亿元增长到 2021 年的 8,472.74 亿元，十年复 合年增长率达 9.15%。随着我国人口老龄化快速加重、健康中国 2030 战略全面实施、人 民对于健康管理的支付意愿和医疗的支付能力不断提升，未来中成药市场有望进一步扩容。 从供给端看，2022 年工信部等九部委发布《十四五医药工业发展规划》，明确表示要加大 中医药科技创新的支持力度，加强中药新药研发，推动设立中医药关键技术装备项目。从 支付端看，2021 年 12 月 31 日，国家医疗保障局、国家中医药管理局发布《关于医保支 持中医药传承创新发展的指导意见》，指出医保支持中医药传承创新发展，将适宜的中药 和中医医疗服务项目纳入医保支付范围，完善适合中医药特点的支付政策。

2.2 骨科贴剂行业：受益于人口老龄化加快，将迎来发展良机

2.2.1 骨科疾病市场：国内老龄化加剧，疾病高发推动市场扩容

中药在预防疾病和治疗慢性病方面优势突出。2019 年 5 月，国务院办公厅发布《深化医 药卫生体制改革 2019 年重点工作任务》，明确指出发挥中医药在治未病、重大疾病治疗、 疾病康复中的重要作用，完善中医药服务体系和符合中医药特点的医保支付政策等。在人 口老龄化和慢性病发病率逐年提升的背景下，中药将发挥不可取代的作用，需求有望进一 步上升。

慢性病患病率上升，且与年龄呈正相关。我国慢性病发病率总体呈上升态势，2018 年为 34.29%，其中 65 岁及以上人口中患慢性病的高达 62.33%，分别为 55-64 岁和 45-54 岁 人口患病率的 1.3x 和 2.0x。从疾病类型来看，高血压，内分泌、营养和代谢疾病（含糖 尿病等）和肌肉骨骼和结缔组织疾病（含类风湿性关节炎等）发病率最高，且近十年呈快 速上升的态势。

骨科疾病以中老年人为主。我国约 78.9%的肌肉骨骼系统和结缔组织疾病医院出院病人年 龄为 45 岁及以上。分类型看，炎性多关节炎（含类风湿性关节炎等）、痛风、其他关节病、 系统性结缔组织病（含系统性红斑狼疮等）、脊椎关节强硬、椎间盘疾病、骨密度和骨结 构疾病（含骨质疏松等）和骨髓炎医院出院病人年龄为 45 岁及以上的比例分别为 82.1%、 77.4%、95.1%、55.6%、81.1%、80.2%、94.8%和 66.9%。

骨科市场需求旺盛，诊疗人次数增加。2011-2020 年，我国骨科医院诊疗人次数呈波动上 升趋势，复合增长率为 5.90%；2020 年诊疗人次数为 1,601.55 万人，受疫情影响同比 -4.07%；占全部医院诊疗人次数比例为 4.82‰，同比+0.047pct，创近十年新高。随着我 国老龄化加剧以及城乡居民医疗水平的提高，未来将迎来患者人数和诊疗人数的持续扩容。

2.2.2 中药贴膏剂市场：骨关节炎总体患病率提升，中药贴膏剂市场规模扩大

骨关节炎（Osteoarthritis, OA），又名骨关节病、退行性关节炎、增生性关节炎等，是一 种以关节软骨（articular cartilage）损害为主，并累及整个关节组织的最常见的关节疾 病，最终发生关节软骨退变、纤维化、断裂、缺损及整个关节面的损害。表现为关节疼痛、 僵硬、肥大及活动受限，且关节局部无红肿现象，关节边缘呈唇样增生或骨疣形成，好发 于膝、髋、颈椎和腰椎等负重关节及远/近端指间关节、第一腕掌关节和第一跖趾关节。 根据是否是在原有病变基础上发生的骨关节炎病变，骨关节炎又可分为继发性骨关节炎和 原发性骨关节炎，后者的病因尚不完全清楚，一般认为与遗传、年龄、肥胖、损伤等有一 定联系，表现为缓慢渐进的病理过程。

骨关节炎好发于中老年人群，发病部位以腰椎、颈椎为主。中国健康与养老追踪调查数据 库（CHARLS）显示，我国有症状的膝关节骨关节炎的患病率为 8.1%，有症状的髋关节 骨关节炎的患病率为 1.1%。由北京医院、西安交通大学医学院第二附属医院、四川大学 华西医院等联合开展的《中国 40 岁以上人群原发性骨关节炎患病状况调查》研究显示， 中国 40 岁以上人群原发性骨关节炎总体患病率为 46.3%，40-49 岁、50-59 岁、60-69 岁 和 70 岁及以上人群的患病率分别为 30.1%、48.7%、62.2%和 62.0%。从发病部位来看， 腰椎、颈椎、双膝和双手的原发性骨关节炎患病率分别为 29.4%、23.6%、15.6%和 7.8%。

骨关节炎的治疗目的是缓解疼痛，延缓疾病进展，矫正畸形，改善或恢复关节功能，提高 患者生活质量。目前临床上对骨关节炎的治疗以消炎镇痛药物为主，包括非甾体类抗炎药 （NSAIDs）、中药贴膏剂、镇痛药和关节腔注射药物。镇痛药主要指的是阿片类镇痛剂， 这类药物由于不良反应和成瘾性发生率较高，不能随意使用，只能用于对 NSAIDs 治疗无 效或不耐受的 OA 患者，并且要严格控制剂量。关节腔注射是有创治疗，常用的注射药物 —糖皮质激素不良反应较重，反复多次使用可能增加高血压、糖尿病、感染的风险。 NSAIDs 既有止痛作用又有抗炎作用，主要通过抑制环氧化酶活性，减少前列腺素合成， 具有减轻关节炎症所致的疼痛及肿胀、改善关节活动的作用，代表药物包括布洛芬、双氯 芬酸、对乙酰氨基酚、阿司匹林、氟比洛芬、吲哚美辛、洛索洛芬纳等。NSAIDs 分为局 部外用和全身应用两种，轻、中度关节疼痛或老年 OA 患者应首选局部外用药物，主要系 其引起的胃肠道不良反应较轻，仅需注意局部皮肤不良反应；关节症状严重、外用 NSAIDs 无法达到满意疗效的 OA 患者可考虑全身应用药物，其中以口服最为常用，主要不良反应 有胃肠道症状、肾或肝功能损害、影响血小板功能、增加心血管不良事件发生的风险。

公立医疗机构终端，2021 年有 17 个中药贴膏剂销售额超过 1 亿元，TOP10 产品市场份 额合计超过 70%，市场集中度较高。从治疗类别来看，全部为骨科止痛用药，其中有 7 个是独家产品，涉及云南白药、奇正藏药、羚锐制药等 7 家企业。

城市实体药店终端，2021 年有 14 个中药贴膏剂销售额超过 1 亿元，TOP15 产品市场份 额合计达 83%，其中有 7 个是独家产品，涉及奇正藏药、云南白药、羚锐制药等 6 家企 业。从治疗类别来看，骨科止痛用药最多，有 11 个。从品牌数量来看，羚锐制药最多， 有 5 个，包括通络祛痛膏和“两只老虎”系列。

三、产品品类结构丰富，“两只老虎”提价空间仍在

产品储备丰富、结构合理。公司拥有橡胶膏剂、贴剂、片剂、胶囊剂、酊剂、软膏剂等十 种剂型百余种产品，覆盖骨科、儿科、心脑血管、皮肤科、麻醉科等多个科室。目前主要 生产、销售的药品有通络祛痛膏、活血消痛酊、壮骨麝香止痛膏、舒腹贴膏、锐枢安 芬 太尼透皮贴剂等外用制剂，以及培元通脑胶囊、参芪降糖胶囊、丹鹿通督片等口服制剂， 构建起了层次清晰、结构丰富、覆盖临床和 OTC 终端的多品类产品矩阵。

主导产品优势明显。公司以骨科等慢性疾病及儿科、皮肤科等家庭常备药品、器械、保健 品为出发点，通过遍布全国的营销网络和线上平台，以极具性价比的产品和高质量的服务， 解决中老年人、儿童等重点群体多层次的疾病预防、治疗和保健需求。 骨科核心产品通络祛痛膏为公司独家产品，多次被评为“最受欢迎风湿骨科用药”“骨伤科类中成药十强品牌”，入选“2021 临床价值中成药品牌榜”，“通络+活血”组合进入“2022 年北京冬奥会崇礼赛区中医药文化展馆优质中成药品种入围名单”；骨科“两只老虎”牌 膏药系列产品主要包括壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏、关节止痛膏、麝香壮骨膏等，10 年 累计销售量突破 100 亿贴，位居中国膏药产品畅销榜前列；骨科其他产品包括活血消痛 酊、丹鹿通督片、吲哚美辛贴片、通尔其 联苯乙酸凝胶等。 心脑血管等疾病用药方面，培元通脑胶囊、参芪降糖胶囊等中成药在治疗慢性病方面具有 辨证施治、标本兼顾的独特优势，连续多年保持稳定增长。同时，公司是国内唯一从事骨 架型芬太尼透皮贴剂生产的企业，采用从德国引进的专利生产技术和全自动生产线，技术、 设备、原辅膜材等与欧盟产品完全一致，杂质控制高于欧盟产品。

3.1 骨科领域：品牌优势突出，“两只老虎”系列量价齐升

骨科类产品近五年实现持续加速增长，2017-2021 年营收的复合增长率为 10.7%。公司持 续聚焦医药健康产业，坚持绿色、创新、务实的发展理念，强化中药优势，突出骨科品牌， 2021 年荣登“中国非处方药生产企业综合统计排名”第 25 位（统计口径：前一年度企业 以含税出厂价为准计算的非处方药销售额，下同）。公司独家产品通络祛痛膏名列“2021 年度中国非处方药产品统计排名（中成药）”骨伤科类第 3 名，壮骨麝香止痛膏、伤湿止 痛膏、关节止痛膏、麝香壮骨膏、活血消痛酊均名列骨伤科类产品榜前 20 名。

3.1.1 通络祛痛膏：疗效确切，增长稳定

公司独家产品通络祛痛膏，原名骨质增生一贴灵，是羚锐制药与新密市骨质增生研究所所 长吕秀兰大夫结合吕氏祖传秘方共同开发的。通络祛痛膏作为国内首个治疗骨质增生的专 用膏药，填补了国内治疗骨质增生专用药品的空白，开创了中医内病外治的独特途径。产 品采用了国家专利保护的 CO2 激光超微切孔技术，具有良好的透气性，皮肤吸氧充足，易 于排汗，能够减少皮肤刺激及过敏反应，使用更舒爽；与机械切孔相比，切孔更小（直径 <0.3mm），药物成分不易流失。同时产品也采用了创新透皮吸收技术，药效提高数十倍。 2017-2021 年通络祛痛膏销售量的复合增长率为 12.72%。营销改革以来，公司加快提升 产品的连锁药店覆盖率，并通过与活血消痛酊组合销售等模式，进一步提升销售规模， 2019-2021 年销售量复合增长率达 14.52%。米内网数据显示，2021 年通络祛痛膏在公立 医疗机构和城市实体药店销售额分别为 5.41 亿元和 2.38 亿元，占中成药贴膏剂市场份额 为 7.09%和 4.79%。

3.1.2 “两只老虎”系列：普药高质量发展，有望量价齐升

“两只老虎”牌膏药袋装系列作为极具性价比的骨科贴膏剂产品，具有较好的 OTC 品牌 知名度和市场基础，深受中老年消费者的认可。2021 年，壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏、 关节止痛膏、麝香壮骨膏总销量为 14.2 亿贴，其中零售价在 2-3 元/贴的精品贴膏达 2 亿 贴，零售价在 1 元以下的普药贴膏 12 亿贴。精品系列贴膏采用四向弹力布和防粘层“S” 切口，更好的敷贴感进一步增强了药效的渗透和吸收，更好的透气性能够满足运动等场景 和趋优消费需求。 公司于 2021 年实施“两只老虎”牌膏药系列产品高质量发展战略，围绕“保存量、扩增 量、提质量”的高质量发展要求，加强媒介沉淀、专业推广和渠道扩张，通过极具性价比 的“两只老虎”牌膏药系列产品推动公司品牌价值和收入质量的进一步提升。

自 2021 年 9 月开始，公司分别对壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏和关节止痛膏中普药系列 贴膏的价格上调 0.1 元/0.05 元/0.1 元，提价幅度合计约为 36.36%。2022 年，公司借助 虎年农历春节发起“两只老虎膏药闹新春”活动、“两只老虎牌膏药，十年百亿贴”活动 和“虎爸不服老筋骨正年轻”父亲节等主题活动，在多个高铁站、城市公交上进行高频率、 广覆盖的广告投放；同时通过门店陈列提升品牌曝光度，加强营销活动推广和服务培训， 进一步提升产品美誉度。未来公司将从统一产品包装、广告宣传、终端活动等方面促进统 一认知的实现。 目前公司两只老虎系列普药系列贴均单价仍较低。竞品中品牌厂家有独立的定价策略，贴 均价格高于公司提价后的价格 30%+；其他非主流竞品，缺少品牌支撑，一般参照公司产 品定价，采取低价跟随策略。

对比奇正藏药贴膏剂毛利率水平可以看出，公司骨科贴膏剂毛利率水平仍有提升空间。其 中通络祛痛膏成本中涉及的主要原材料为市场价格较低且较为常见的花椒和红花，每贴通 络祛痛膏出厂价大概在 2.9 元，可以推测出通络祛痛膏产品的毛利率要高于“两只老虎” 系列。假设通络祛痛膏产品毛利率与奇正藏药贴膏剂毛利率相同，根据 2021 年贴膏剂营 收中一半为通络祛痛膏，可以得出 2021 年“两只老虎”系列的毛利率水平约为 60%。由 于 2021 年 9-12 月是涨价后三个月的终端维价期，终端于年底清理完库存，并在 2022 年 统一执行按照提价幅度 36.36%形成的新零售价格，假设产品提价幅度中 20%分到渠道， 在成本基本不变的情况下，2022 年“两只老虎”系列的毛利率水平将上升至 69%左右， 仍低于近五年公司贴膏剂的平均毛利率和奇正藏药贴膏剂毛利率。以此为基础，在不考虑 产品成本波动的情况下，我们对“两只老虎”系列未来提价空间测算如下。

在 2021 年毛利率水平为 60%，远期毛利率水平为 76.5%的情况下，公司“两只老虎”系 列当前仍有 39.8%的提价空间。若不考虑人口老龄化带来的销量提升和提价带来的销量下 滑，在 12 亿贴普药的基础上，每贴价格提升 0.2 元，将能够直接给公司带来 2.4 亿元的 毛利润增量。 提价是公司品类推动品牌建设的第一步。普药高质量发展战略的中期目标是以“两只老虎” 品牌为主，持续优化费用投入，打造老虎膏品类的领导品牌；长期目标是从单品带动到品 类带动推进品牌升级，根据市场情况和消费者需求，适时增加系列产品，更全面的满足子 品牌目标人群的需求，最终反哺母品牌羚锐，助力公司打造骨科第一外用药，持续保持品 牌 OTC 第一梯队的收入、利润增长水平。公司中长期战略目标明晰，发展信心充足。

3.1.3 其他骨科类产品：扩展品类，协同发展

公司骨科口服药丹鹿通督片含有丹参和鹿角胶等，以补肾通督为基本治疗思路，通过活血 化瘀治疗腰椎管狭窄症、颈椎管狭窄症、腰椎骨质增生症、腰椎间盘突出症，国内目前无 同类产品竞争，具有广阔的市场前景。

2017-2021 年丹鹿通督片销售量的复合增长率为-1.46%，增速为负主要系公司对丹鹿通 督片的营销渠道进行了改革。过去丹鹿通督片既有代理也有自营，改革之后仅采用全国总 代理的模式进行销售；改革于 2020 年下半年基本完成，2021 年丹鹿通督片销量同比增长 20.07%。 丹鹿通督片重要中药材品种为延胡索、丹参和鹿角胶，前两者占总成本比重分别约 7.3%、 4.0%。2021 年以来，丹参、延胡索价格相继呈上升态势，产品毛利率略有承压。 2017 年，公司获得吲哚美辛贴片药品补充生产批件，并于 2018 年正式上市。吲哚美辛 贴片为非甾体类抗炎药，扩充了公司化药贴片产品线，有助于改善产品结构，与现有的贴 膏剂产品优势互补，进一步扩大公司在外用贴膏领域的市场份额和经营规模。 2018 年，公司获批生产联苯乙酸凝胶，并于 2019 年正式上市。该产品为非甾体类抗炎 药，具有抗炎消痛、渗透快的特性，能够与通络祛痛膏和壮骨麝香止痛膏等联合使用，达 到标本兼治，快速止痛，快速缓解局部症状的效果。

3.2 心脑血管等慢病领域：优化营销渠道，强化循证研究

心脑血管类产品近五年平稳增长，2017-2021 年营收的复合增长率为 8.2%。核心产品培 元通脑胶囊的主要功效是扩血管和改善脑部血液供应，改善脑组织缺血缺氧的症状和体征， 适用于缺血性中风中经络恢复期等症。产品为纯中药制剂，不良反应小，被列为《慢性脑 缺血中西医结合诊疗专家共识》和《中国缺血性中风中成药合理使用指导规范》推荐用药， 是目前治疗心脑血管病后遗症的理想选择药物。

2017-2021 年培元通脑胶囊销售量的复合增长率为 0.33%，增速较慢主要系公司对培元通 脑胶囊的营销渠道进行了改革。过去培元通脑胶囊既有代理也有自营，改革之后仅采用省 经济化招商的代理模式进行销售；改革于 2018 年基本完成，当年培元通脑胶囊营收同比 增长 21.29%，主要系经销体系调整后出厂价提升明显。2021 年培元通脑胶囊销量同比增 长 13.21%，营收同比增长 13.26%。根据我们测算，营销改革后培元通脑胶囊出厂价变化 不大，销售额增长主要来源于销售量的驱动。 公司持续推进培元通脑胶囊等产品的二次开发工作和循证医学研究，以可靠的临床证据协 助患者实现慢病治疗管理；同时，公司通过新品培育，不断的向慢病管理的预防和康复方 向延伸，实现慢病治疗的全过程管理。丹玉通脉颗粒具有活血祛瘀，理气止痛的功效，通 过丹玉通脉颗粒的量产和上市工作，公司进一步丰富了心脑血管疾病领域的产品体系。

内分泌类产品近五年实现快速增长，2017-2021 年营收的复合增长率为 23.3%，主要产品 包括参芪降糖胶囊和二甲双胍格列本脲胶囊（）。核心产品参芪降糖胶囊具有益气养阴、 滋脾补肾的功效，主治消渴症，用于II型糖尿病。米内网数据显示，2017 年以来参芪降糖 胶囊在公立医疗终端中成药糖尿病用药市场的份额基本稳定在 6%以上，2020 年市场份额 排名第五，为 6.29%，仅次于白云山的消渴丸（34.07%）、奥达制药的木丹颗粒（9.92%）、 鲁南制药的参芪降糖颗粒（8.36%）和以岭药业的津力达颗粒（8.16%）。 2017-2021 年参芪降糖胶囊销售量的复合增长率为 17.43%，增速稳定在 10%以上，2021 年销售量突破 3.3 亿粒，同比增长 15.08%。参芪降糖胶囊重要中药材品种为五味子、覆 盆子和人参皂苷，占总成本比重分别约 12.0%、7.8%和 6.7%。2021 年间，覆盆子价格 走势上扬明显，至 2022 年一季度末达到顶点，Q2 以来价格呈下滑态势；五味子价格 2020 年以来基本稳定，预计产品毛利率水平有望企稳回升。

3.3 麻醉科贴剂：强化品牌建设，提升市场份额

长期以来我国麻醉药品的生产和销售受到严格管制，药品从研发、生产、销售、流通有极 强的专业性和较高的行业政策、技术壁垒，目前生产集中度较高，市场格局趋于稳定，随 着老龄化和癌症患者的增多，麻醉镇痛药物市场规模有望稳定增长。 公司骨架型芬太尼透皮贴剂引进国际先进的生产技术和设备，目前国内市场只有杨森制药、 四药制药和羚锐制药三家销售，公司为国内唯一骨架型芬太尼透皮贴剂生产厂家。锐枢安 芬太尼透皮贴剂是公司首款麻醉镇痛类贴剂产品，相比注射剂，贴剂使用方法简便，不 良反应较低，止痛效果好，广泛用于癌性疼痛（CP）和非癌性疼痛（NCP）的治疗。 目前骨科透皮贴剂处于行业的早期成熟阶段，具有市场容量大、市场集中度低的特征，公 司在骨科透皮贴剂产销量上处于行业领先地位。骨科透皮贴剂产品具有较强的消费品属性， 产品在渗透率、客户粘性、人均消费金额等方面仍存在较大的增长空间，行业前景可期。 当前行业竞争格局呈现以品牌建设为核心的特点，头部企业通过完善产业链布局、提高综 合管理水平、提升信息化程度等方面不断提升市场份额，行业将形成强者恒强的局面。

四、营销体制改革持续深化，创新研发体系日趋成熟

4.1 营销改革持续深化，管理工作数字赋能

4.1.1 第一次营销改革（2012-2018年）：优化营销体系，业绩高速增长

2011 年是公司 OTC 销售的变革之年，公司经过大量的市场调研，并借鉴同行业成功企业 经验，制定了贴膏剂事业部营销管理体制改革方案，自 2012 年 1 月 1 日开始执行。

贴膏剂事业部：贴膏剂产品的销售采取经分销模式。公司组建了大区经理、地区经理和终 端代表三级销售队伍，大区经理为省级区域管理负责人，主要负责省级区域的销售规划、 地区经理销售指标管理以及落实公司的营销政策；地区经理为地市级区域销售负责人，在 大区经理指导、管理下，具体执行并完成销售任务指标，以及对经销商和品牌连锁药店进 行维护和管理；终端代表为区县级区域执行人，在地区经理的指导、管理下，负责销售终 端的维护以及产品的宣传推广。事业部以提升营销业绩为核心，主攻 OTC 市场业务；2017 年成立 KA 部，专职负责全国大连锁战略合作与指导，并引导合作中小连锁。

芬太尼事业部：2015 年，锐枢安芬太尼透皮贴片以河南、湖北为重点市场试点推广，积 极补充销售队伍，大力开展学术营销活动，设置专职人员梳理、强化渠道跟踪管理，开拓 维护公司在麻醉药品销售新市场。截至 2018 年底，公司已在全国 20 个省市建立了推广 队伍，与 124 家二级医药商业公司达成合作并签订了锐枢安区域代理推广协议，产品进入 全国三级甲等医院 66 家，二级及其他医院 224 家，并逐步向全国各地辐射。

大健康事业部：2016 年公司成立大健康事业部，加快销售队伍建设，不断完善营销策略， 线上线下销售齐发力，全力开拓市场。线上，开发多个线上店铺、旗舰店等电商平台；线 下，重点开发商超渠道，市场范围不断拓展。

公司通过营销体制改革，成功地实现了管理模式的变换，由渠道驱动逐渐转型为终端驱动， 营销渠道逐渐延伸到基层。公司不断扩充营销队伍，招聘营销人员；利用品牌影响力，开 展多种促销活动；进行宣传推广以提升公司品牌知名度，在较为成熟的市场上精耕细作， 并积极覆盖较薄弱的地区；通过自建队伍或者寻找合作伙伴等方式做好医院市场的销售工 作，强化医院、诊所和连锁药店开发，加强营销网络建设；利用先进的互联网销售与传统 销售模式有效结合，实现销售业绩的增长。 经过近七年在营销方面的探索和改革，公司建立了完善的销售系统和市场支持体系，构建 了覆盖全国的销售网络和渠道，针对不同产品的特点，建立专业化的营销队伍。在现有营 销网络的基础上深耕市场，实施差异化营销、热点营销、体验式营销，重视营销终端战略， 与大客户实施战略合作，加强与县域药店、连锁深度合作，大力开拓医院、诊所和社区医 院渠道。截至 2018 年底，公司产品基本覆盖了国内大部分地区的连锁药店、个体零售药 店以及部分基层医疗机构、医院终端，并通过不同营销模式的组合，在渠道、品牌、服务 等方面都积累了较强的优势。

4.1.2 第二次营销改革（2019年至今）：整合营销资源，加快信息化建设

2016 年 4 月 26 日，国务院办公厅印发《深化医药卫生体制改革 2016 年重点工作任务》， 明确医改试点省份要在全范围内推广两票制，鼓励一票制，医院和药品生产企业的直接结 算货款，药企和配送企业计算配送费用。2017 年 1 月，国务院医改办会同计生委等 8 部 门联合印发《关于在公立医疗机构药品采购中推行“两票制”的实施意见（试行）》，标志 着两票制的正式和全面实施。随着“两票制”的推行，药品出厂经过最多一个医药物流平 台企业的服务即直达销售终端将成常态，医药销售不合理利润空间下降。终端网络覆盖广、 物流配送能力强、资金实力雄厚的大型企业的竞争优势会越发明显，行业集中度不断提高。 “两票制”的推行将促使公司经销商增加，相应地增加营销费用，提高公司运营成本。公 司通过销售体系资源整合、营销模式转型升级、渠道下沉、加强终端服务能力建设等举措， 积极应对两票制的影响。2018 年，公司整合 OTC、基层医疗、临床营销资源，组建河南 羚锐医药有限公司，形成统一营销平台。羚锐医药负责统筹公司销售业务，包括公司自有 营销队伍的建设、销售政策的制定、经（分）销商的选择与管理、销售合同的签订等。根 据公司统一的战略规划和在销产品特点，分为 OTC、基层医疗和临床三大事业部开展专 业化销售，由各事业部具体负责组织实施产品推广、销售、回款及收集市场反馈信息等。

大健康类产品及医疗器械产品方面，公司不断完善营销机制，开拓营销渠道，发展优质代 理商，与特通快消品渠道建立合作关系，积极开展产品推广宣传，加大市场服务力度，不 断扩充产品市场；密切关注新零售发展动态，加快发展线上销售渠道，加速线下渠道下沉， 加强核心区域市场建设力度，通过商超、电商等渠道，实现线上营销与线下销售相互结合， 不断拓展销售范围。同时公司根据发展规划，整合各种资源，盘活不良资产，并择机处置 现有不盈利且无战略价值的子公司，不断优化资产结构，提升资产收益率。 2020 年，羚锐医药组建羚锐大药房连锁有限公司，逐步形成药品制造、商业流通产业链 发展格局。公司积极整合资源，重点加强单体门店与连锁客户的合作，通过渠道与终端精 细化管理，实现战略新品与核心产品协同、线下市场与线上市场协同。公司 OTC 产品及 大健康产品积极探索 B2C、O2O 业务平台布局，通过网络直播等营销模式拓展业务边界。

2021 年，公司引进思爱普公司、德勤管理咨询公司实施 SAP-ERP 项目建设，用以提升 信息化应用水平。SAP 项目是公司数字化转型的基础建设，通过一个账号、一套数据、一 套标准，实现与财务系统、OA（办公自动化）系统、MES（生产执行系统）、WMS（仓 库管理系统）、LIMS（实验室信息管理系统）等系统的集成，解决了以往分、子公司及事 业部之间 ERP（企业资源计划）系统数据实时性不强等问题，主数据在各个层面及系统 中全面集成与共享，实现纵向管控模式落地和横向业务协同，全面实现贯通营销、计划、 采购、生产等部门的“一致性”体系，强化供、产、库、销协同能力，提升运营效率，打 造出更高效、更优质的制造端口，为前端销售提供强有力的保障；同时 SAP 与各业务板 块管理系统的集成，能够打通公司内部数据流，加强业务数据挖掘和分析能力，以支持管 理层的预测和决策，推动资源配置的优化，降低运营隐性成本，提高公司风险应对能力。

调节管理方面，加强了对商务和 KA 的管理，进行垂直管理。过往公司只有 4 个直管的商 务经理，负责审核和登记 OTC 的流向；2021 年公司将商务经理增加到 23 人，每个大区 都有一位公司直管的商务经理，从根本上解决过去部分流向数据是从大区经理提供，而非 公司统计的问题；进而解决了区域间发展不协调、竞争公平的问题，促进销售人员的工作 积极性。 2022 年，公司持续优化组织架构，加快销售体系中后台信息化建设。强化大区经理层级 的管理作用，加强专业人员的销售效能管理，提升业务单元对客户需求满足的反应速度， 全面提高组织运行效率；加快推动线上线下融合经营，通过搭建线上线下的营销矩阵，持 续增加品牌曝光率和美誉度，提升客户粘性和品牌影响力；积极推进营销团队建设，加快 基层医疗销售渠道布局，通过学术会议、医保带动推动市场下沉，以实现公司业务的横向 拓展，为经营业绩的稳定增长和新市场拓展提供支撑。

4.2 研发创新能力不断强化，精益化生产持续推进

贴膏剂不同于注射剂和口服制剂，难以产生真正的“重磅炸弹”品种，因此产品多样化是 做大规模的主要途径。在这一大方向下，又有两个主要方面，一是通过传统橡胶膏剂的技 术改进提高产品的市场竞争力，主要是热熔胶基质技术；二是新技术平台的产品开发，包 括丙烯酸基质的化药贴剂等。近年来公司持续加大研发投入，重点关注化学贴片、骨科、 心脑血管等领域，推进已上市产品的二次开发，同时有序推进医疗器械和保健品的研发。

智能制造方面，公司各事业部有序推进各项技改工作和精益化项目建设，引进了自动装盒 机等自动化设备，完成了优化洁净室工艺布局、升级真空带式干燥机技术等多项技改工作。 贴膏剂事业部持续对生产关键设备进行自动化改造；口服药事业部在中药智能化提取车间技术改造项目建设中改进并应用多项智能化装备，实现了中药材提取全流程数据的自动采 集、分析、管控、存储、传输和全过程可追溯；芬太尼事业部完成了凝胶贴膏车间及辅助 设施建设；羚锐生物入选 2022 年度河南省专精特新中小企业。 2022 年，热成像封口检测设备、可追溯码联机等智能装备相继投入使用，生产效率和品 控能力进一步加强，多品类、多品规产品的生产营运和质量控制得到有效保障，生产线始 终保持高效运转。同时，公司在 SAP 系统的基础上，开发了可视化仓储系统，生产物料 信息的绑定、跟踪和反馈能力得到加强。公司借助信息化系统，持续加强销售订单与均衡 生产的智慧化管理，建立起库存物料动态会审机制，缩短了下达订单指令到交货的周期。 智能制造为公司高质量发展提供有力保障。

五、盈利预测

贴膏剂：通络祛痛膏通过扩大终端覆盖和组合销售等，有望延续稳健增长；“两只老虎” 系列推动普药高质量发展，通过提价、加强专业推广和渠道扩张等，有望实现量价齐升； 芬太尼透皮贴剂通过完善产业链布局、加强信息化建设等，不断提升市场份额。预计 2022-2024 年的营收增速为 14.08%/13.98%/14.91%，毛利率为 75.30%/76.30%/77.30%。

胶囊剂：培元通脑胶囊通过优化营销渠道、强化循证研究等，有望实现平稳增长。预计 2022-2024 年的营收增速为 6.53%/10.59%/19.54%，毛利率为 73.94%/77.94%/78.94%。

片剂：丹鹿通督片市场竞争格局较好，受益于骨科疾病的患者人数增加，预计 2022-2024 年的营收增速为 27.76%/9.91%/16.83%，毛利率为 59.82%/61.82%/62.82%。

软膏剂：通过优化组织架构，聚焦糠酸莫米松等药字号软膏，有望实现高速发展。预计 2022-2024 年的营收增速为 30.24%/19.91%/16.22%，毛利率为 74.79%/78.79%/79.79%。

其他：活血消痛酊通过组合销售加速渗透，大健康业务通过处置现有不盈利且无战略价值 的子公司、加快新品推出等破而后立。预计 2022-2024 年的营收增速为 5.41%/10.38%/ 9.95%，毛利率为 39.42%/44.42%/45.42%。

期间费用率：预计 2022-2024 年销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为 47.49%/ 46.69%/45.99%、7.30%/7.30%/7.30%、3.10%/3.30%/3.50%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。