（报告出品方/作者：西南证券，郑连声、黄腾飞）

1 公司概况：全产业链覆盖的锂行业龙头

1.1 持续布局锂生态链，支撑公司可持续发展

赣锋锂业成立于 2000 年 3 月。2010 年 8 月 10 日公司在深圳股票交易所中小企业板正 式挂牌上市，成为中国锂行业首家上市公司。赣锋提供涵盖五个主要类别逾 40 种锂化合物 及金属锂产品。赣锋业务贯穿资源开采、提炼加工、电池制造回收全产业链，产品被广泛应 用于电动汽车、储能、3C 产品、化学品及制药等领域。公司从中游锂化合物及金属锂制造 商起步，并成功扩大到产业价值链的上游及下游，以取得有竞争力的锂原材料供应、确保成 本及营运效益、 在多个业务线间取得协同效应、收集最新的市场信息及开发顶尖技术。

股权结构稳定，李良彬先生为公司的实际控制人，共持有公司 3.78 亿股，占总股本的 18.77%，同时李先生为公司第一大股东。其中，HKSCC NOMINEES LIMITED 为公司大股 东，除此之外，公司前十大股东还有社保基金、华夏能源革新股票型证券投资基金、金汇荣 盛融诚兴盛一号私募证券投资基金、汇添富中证新能源汽车产业指数型发起式证券投资基金， 分别持有股权 0.49%、0.61%、0.50%、0.42%，前十大股份股份占比为 55.74%。 参股公司覆盖锂产业链上中下游。公司参股公司较多，其中，宜春赣锋主要从事金属锂 系列产品生产，赣锋电池主要从事锂动力电池生产销售，赣锋循环主要从事三元前驱体生产 销售及电池金属废料回收，宁都赣锋主要从事电池级碳酸锂生产，赣锋国际主要从事锂系列 产品销售和对外投资、上游锂资源(锂辉石、锂钾盐湖)矿产开发，青海赣锋主要从事基础化 学原料制造，由此看出，赣锋锂业控股及入股公司贯穿上游锂资源开发、中游锂盐深加工及 金属锂冶炼、下游锂电池制造及退役锂电池综合回收利用，各个业务板块间有效发挥协同效应，以提升营运效率及盈利能力，巩固市场地位，收集最新市场信息及发展顶尖技术。

公司拥有完整的锂行业生态链，覆盖上中下游及回收循环。（1）上游锂资源：公司通过 在全球范围内的锂矿资源布局，覆盖锂辉石、卤水、黏土资源，分别在澳大利亚、阿根廷、 爱尔兰、墨西哥、马里和我国青海、江西等地，掌控了多块优质锂矿资源。（2）中游化合物 及金属：锂化合物。赣锋生态系统的核心为锂化合物业务板块，主要产品包括电池级氢氧化 锂、电池级碳酸锂、氯化锂、氟化锂等，广泛应用于电动汽车、便携式电子设备等锂电池材 料及化学及制药领域；锂金属及合金系列。公司的金属锂产品产能排名全球第一。公司能够 根据客户需要生产不同规格型号及厚度的金属锂锭、锂箔、锂棒、锂粒子、锂合金粉及铜锂 或锂铝合金箔，主要用于锂电池负极材料、医药反应催化剂、合金及其他工业品材料。（3） 下游锂电池：公司大部分使用自锂化合物业务板块的客户处采购的负极材料、正极材料及电 解液生产锂离子电池，主要用于电动汽车、各种储能设备及各种消费型电子设备，包括手机、 平板、笔记本电脑、TWS 耳机、无人机等。（4）锂电池回收：电动汽车及消费型电子产品 的使用必将带动退役锂电池处理的社会需求不断增加，公司开展锂电池回收业务市场前景广 阔，经济潜力巨大，并可进一步丰富了锂原料的多元化供应渠道，实现锂、镍、钴、锰等金 属的资源综合循环利用。

1.2 业绩大幅增长，成本管控良好

量价齐升带动业绩大幅增长。自 2020 年以来，受益于下游需求的强势带动，公司业绩 迎来爆发期。2022 年上半年，公司实现营业收入 144.4 亿元，同比增长 255.4%；实现归母 净利润 72.5 亿元，同比增长 412.0%。分季度来看，2022Q1/Q2 公司分别实现营业收入 53.7/90.8 亿元，同比增长分别为 233.9%/269.4%。业绩增长主要系锂盐产品量价齐升所致。

公司营收结构稳定。公司营收主要以锂精矿和中游锂电池系列产品为主且产品结构较为 稳定。2022 年上半年，公司锂系列产品、锂电池系列产品、其他业务营业收入分别为 121.4 亿元、18.8 亿元、4.3 亿元，同比增长 309.9%、146.1%、25.7%。公司营收结构较为稳定， 2022 年上半年锂系列产品、锂电池系列产品、其他业务营收占比分别 84.0%、13.0%、3.0%。

盈利能力不断提高，毛利率持续攀升。受益于下游新能源汽车需求的爆发，锂价持续上 涨，自 2020 年开始公司毛利率持续攀升。2022 年上半年公司综合毛利率为 60.5%，较去年 同期增长 25.4pp；净利率为 50.9%，较去年同期增长 14.9pp。其中，毛利率大幅提升主要 受益于 2022 年上半年锂价大幅上涨。上半年，公司锂系列产品、锂电池系列产品、其他产 品及其他业务毛利率分别为 68.4%、15.3%、36.9%，较去年同期增长 27.0pp、-1.6pp、15.2pp。

持续加大研发投入，成本管控良好。公司降本增效成果显著，期间费用率持续下降，2022 年上半年公司期间费用率为 3.2%，较去年同期下降 2.11pp。其中，销售费用率、管理费用 率、财务费用率分别为 0.28%、2.45%、0.55%，较去年同期分别下降 0.31pp、0.20pp、1.60pp。 公司持续加大研发投入用于生产技术的改造升级，2022 年上半年公司研发投入 5.33 亿元， 研发占比 3.7%，同比增长 479.6%。

1.3 投资项目有序推进，加快产业链一体化进程

2022 年上半年，公司规划生产设施的一系列扩产以满足锂需求的不断增长，巩固锂产 品行业的领先地位，先后发行募集资金用于“认购 Minera Exar 公司部分股权项目”、“万吨 锂盐改扩建项目”以及补充流动资金，募集资金拟投入金额分别为 107200 万元、47300 万 元、54800 万元，其中，“万吨锂盐改扩建项目”本年度已实现效益 445606.6 万元。随着 Mt Marion 矿山改造扩建的逐步完成、万吨锂盐新增锂盐产能的释放以及国内外疫情封锁的 逐步解除，公司 2022 年下半年锂盐产销量有望得到提升。

2022 年新能源汽车行业发展迅速，公司积极向下游锂电池制造及回收业务延伸使公司 的锂生态产业链更加完整，同时，公司规划生产设施的一系列扩产以满足锂产品需求的不断 增长，巩固锂产品行业的领先地位。上半年，公司先后利用自有资金筹划及建设锂产品、锂 电池产品项目“Cauchari-Olaroz 锂盐湖项目”、“赣锋锂电年产 20 亿瓦时高容量锂离子动力 电池项目”、“赣锋锂电动力电池二期年产 5GWh 新型电池项目”、“高端聚合物锂电池研发及 生产基地建设项目”，截止本报告期，项目进度分别为 78.1%、92.8%、33.0%、25.3%。其 中，Cauchari-Olaroz 锂盐湖年产 4 万吨碳酸锂项目正在建设中，项目已于 8 月开始单模块 调试工作，待安装调试工作完成后投产，预计于 2022 年底至 2023 年上半年逐渐释放产能。

2022 年上半年，公司持续获取全球上游优质锂资源，不断丰富与拓宽原材料的多元化 供应渠道，先后利用自有资金收购、战略配售公司 Mali Lithium B.V.、腾远钴业，投资金额 为 8.5 亿元、2.0 亿元，持股比例分别为 50.0%、6.1%。

2022 年上半年，公司将赣锋锂电在江西新余年产 5GWh 新型锂电池项目建设规模提高 到年产 10GWh，在重庆两江新区的年产 10GWh 新型锂电池及先进电池研究院项目建设规 模提高到年产 20GWh。新投资建设年产 20 亿只小型聚合物锂电池项目和年产 6GWh 新型 锂电池生产项目。本次投资有助于提升公司锂电池产品的生产规模、市场份额和研发能力， 推动公司锂产业链结构的优化升级，增强公司核心竞争力，符合公司上下游一体化发展战略。

2 垂直整合业务模式，最大化发挥协同效应优势

2.1 上游资源：扩张战略稳打稳扎，资源自给率不断提高

减小原料波动影响，资源扩张稳打稳扎。赣锋锂业从 2015 年投资澳大利亚 RIM 公司， 获得其 Mount Marion 锂辉石项目权益，从此加速全球锂资源布局。目前已经在国内江西、 青海，国外爱尔兰、澳大利亚、阿根廷、墨西哥等国布局锂矿资源。赣锋在全球范围内已经 拥有 15 大生产基地、2 大研发基地，掌控了 16 处优质锂资源，且资源扩张战略仍在继续。 2022 年上半年公司通过新余赣锋矿业获取上饶松树岗钽铌矿项目 62%股权；完成马里 Goulamina 锂辉石项目的股权交割，获取马里锂业 50%的股权；对 Bacanora 进行要约收购 已到尾声，目前公司持有 Bacanora 公司及 Sonora 锂黏土项目 100%股权；因锂精矿供应紧 张，Mt Marion 锂辉石项目进行矿石处理产能的升级改造，2022 年年底将现有锂精矿产能扩 张至 90 万吨/年。

公司上游资源端布局已经形成矿山、盐湖、锂粘土、锂云母四个渠道，我们测算公司目 前控制的上游锂资源权益储量为 3072 万吨 LCE，保障公司中游锂盐生产所需原料来源，平 抑原料端价格波动以及供应商断供风险。

2.2 中游锂盐：强大生产能力与蓝筹客户资源共振

公司主营业务随着新能源汽车动力电池市场扩容，产品结构也随之优化。目前公司产业 链中游产品主要由碳酸锂、氢氧化锂以及金属锂构成。其中碳酸锂的设计产能为 3.1 万吨/ 年，氢氧化锂为 8.1 万吨/年，金属锂为 2150 吨/年，生产线为柔性设计，可以在碳酸锂及氢 氧化锂之间相互切换。 公司锂盐产能快速扩张，公司计划 2025 年产能指引增加至 30 万吨/年 LCE。2022 年底 预计 Cauchari-Olaroz 锂盐湖一期试车投产，设计产能 4 万吨/年碳酸锂；2023 年底预计丰 城一期 2.5 万吨氢氧化锂投产；2024 年预计阿根廷 Mariana 锂盐湖项目一期 2 万吨氯化锂 投产，墨西哥 Sonora 锂黏土项目一期 5 万吨氢氧化锂投产。2025 年公司锂盐产能指引增加 至 30 万吨/年 LCE，另有回收产能达到 10 万吨/年 LCE。

2.3 下游电池：纵向延伸产业链下游，前瞻布局锂电池领域

消费类电池&TWS 电池：新余赣锋电子于 2018 年开始布局 TWS 无线蓝牙耳机电池， 目前已形成日产 40 万只 TWS 电池全自动化产线，下游客户方面新余赣锋深度绑定 JBL、漫 步者等知名耳机、手机厂商。东莞赣锋产品属于 3C 消费类电池，3000 万只/年全自动聚合 物锂电池生产线投产。2021 年，赣锋锂电在惠州投资设立惠州赣锋建设高性能聚合物锂离 子电池的研发中心及高端聚合物锂电池研发及生产建设基地。2021 年，赣锋锂电收购汇创 新能源 100%股权，不断拓展公司锂电业务，提高核心竞争力。 动力/储能电池：赣锋已在江西新余以及江苏苏州分别建设动力电池组产线，且浙江锋锂 在布局未来将大有所为的固态电池技术。其中赣锋锂电 6GWh 高容量锂离子动力电池项目产 量快速提升，截至 2020 年底赣锋锂电磷酸铁锂电池产能已达到 1GWh， 2021 年，赣锋锂 电在江西新余及重庆两江新区投资建设年产 15GWh 新型锂电池项目，其中在江西新余的新 型锂电池项目已于 2022 年 1 月投产，赣锋锂电动力及储能电池扩充产能，不断提高市场份 额。

固态锂电池：公司动力电池业务板块未来发展的重点。公司已投资建成了年产 3 亿瓦时 的第一代固态锂电池研发中试生产线，加速了固态锂电池技术的商业化进程。浙江锋锂第一 代混合固液电解质电池产品已实现装车应用。第二代固态锂电池采用三元正极、固态隔膜和含金属锂负极材料。2021 年，首批搭载赣锋固态电池的东风 E70 电动车正式完成交付，赣 锋锂电率先实现固态锂电池产业化，并与东风首次实现装车运行。 固态电池原料金属锂：公司拥有金属锂产品产能 2150 吨，产能排名全球第一。并拟在 宜春分期投资建设年产 7000 吨金属锂及锂材项目，新建金属锂熔盐电解、金属锂低温真空 蒸馏提纯、锂系列合金、固态锂电池负极材料等产线，或为固态电池发展提供保障。

电池回收：打造闭环供应链，提供可持续的增值解决方案。公司循环科技已入选国家工 信部《新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件》第二批名单，2021 年，循环科 技已建成国内最大的退役锂电池绿色回收体系，形成退役锂电池拆解及金属综合回收 34000 吨/年的回收处理能力，退役磷酸铁锂电池回收国内市场占有率排名第一，退役三元锂电池回 收国内市场占有率前三。未来规划中，公司将建立每年可回收 10 万吨退役锂电池的大型综 合设施。 根据公司 2021 可持续发展报告披露，仅在 2021 年一年公司回收处理得到镍、钴、锰 金属合计达到 2700 吨，氯化锂 3700 吨。随着新能源汽车行业进入成熟期，退役动力电池 回收将成为上游资源端的有利补充，公司前瞻布局电池回收既可以提升资源保障，也有望打 造闭环业务模式。

3 锂资源供需紧张，23 年有望成为拐点

3.1 短期全球扩容有限，未来两年产能集中释放

根据美国地质调查局（USGS）2021 年数据显示，全球已探明锂资源储量折合 11660 万吨碳酸锂当量。其中，智利锂资源储量占 42%，阿根廷占 10%，主要集中在智利、阿根 廷、玻利维亚交界的“锂三角”地区，以盐湖形式存在。澳大利亚锂资源储量占 26%，主要以 锂辉石形式存在。中国锂资源储量占 6.8%，包括盐湖、锂辉石、锂云母。 从锂供给结构上看，锂矿石为主要供给主体且主要集中在西澳，2021 年澳大利亚锂矿 供给占据了全球 45%的锂资源；南美洲“锂三角”地区的盐湖占据了全球 33%的锂资源；我国 锂资源供给占比 22%。

澳洲锂矿是全球锂资源供给主力军。2020 年疫情蔓延及锂盐价格大幅下跌影响，锂资 源企业在 2020 年纷纷缩减资本开支、放缓项目扩张进度导致澳洲锂矿部分关停，目前只有 四个矿山在产。随着锂盐价格回升，各地锂矿宣布恢复生产与建设，澳洲停产锂矿陆续宣布 复产。2020 年破产的 Altura 被 Pilbara 收购，并计划于 2022 年中开始投产，锂精矿产能约 为 18-20 万吨/年（约 2.7-3 万吨 LCE/年）；2019 年停产的 Wodgina 也宣布复产，力争在未 来 2-5 年内锂精矿产能达到 50-75 万吨/年（约 7.4-11.1 万吨 LCE/年）。非洲矿山投产进程也 开始加速，刚果 Manono 计划于 2022 年四季度逐步投产。根据各公司业绩公告及 2022 年 产量指引，我们预计 2022-2023 年澳非锂矿供给量为 26.32/30.45 万吨 LCE。

南美盐湖锂资源储量丰富，开采潜力巨大。 2020 年疫情蔓延及锂盐价格大幅下跌导致 南美盐湖建设进度推后。随着 2021 年下游需求的快速增长带来的锂盐价格的回升，南美盐 湖加速了开采的进程。智利 Atacama-SQM 将现有碳酸锂产能从 12 万吨/年提升至 18 万吨/ 年；Atacama-ALB 盐湖 La Negra III/IV 约 4 万吨/年碳酸锂将于 2021 年 10 月投产并于 2022 年上半年出售；阿根廷 Olaroz-Orocobre 盐湖 stage 2 约 2.5 万吨/年碳酸锂也将于 2022 年 下半年开始投产。根据各公司业绩公告及 2022 年产量指引，我们预计 2022-2023 年南美盐 湖锂供给量为 21.08/32.55 万吨 LCE。

中国锂辉石资源主要集中在四川地区，江西为锂云母资源的集中地。甘孜州甲基卡和阿 坝州可尔因是两个主要矿区，分布较为集中包括六座有采矿权的矿山，资源储量达 1.6 亿吨， 其中甲基卡锂矿未来放量潜力巨大。相比于位于四川 3000 米海拔以上的锂辉石资源，江西 锂云母矿具备一定的自然条件优势。露天开采的锂云母矿在开采成本、难度、工期上均比锂 辉石矿更占据优势。我们预计 2022-2023年国内矿石锂供给量分别为 15.88/22.31万吨 LCE。 其中，未来两年永兴材料锂云母矿产能释放最多。

中国盐湖集中在青海、西藏两地。青海盐湖锂浓度低、镁锂比高，禀赋较差，生产的碳 酸锂多为工业级或准电池级，还没有在动力电池上商业化广泛应用，近年来随着技术的成熟， 产能将逐步释放。西藏盐湖锂浓度高、多数盐湖镁锂比低，禀赋好，但西藏政府对企业开发 盐湖的态度并不积极，受制于基础设施条件恶劣，电力能源一次投入成本大，且存在地方民 族问题，投资开发盐湖困难重重。盐湖提锂未来供应量释放有限，我们预计 2022-2023 年国 内盐湖锂供给量分别为 7.8/10.1 万吨 LCE。

3.2 新能源产业发展持续加速，锂产品需求超预期增长

锂广泛应用于电池、陶瓷、玻璃、润滑剂、消费电子 3C 等行业。随着新能源和 5G 技 术的不断发展，新能源车和消费电子已经成为锂重要的下游领域。此外，碳酸锂是陶瓷产业 减能耗、环保的有效途径之一，对锂的需求量也将会提高。同时，锂在玻璃中的各种新作用 也在不断被发现，玻璃行业对锂的需求仍将保持增长。因而，玻璃和陶瓷行业成为了锂的第 二大消费领域。根据 Marklines 数据显示，2021 年新能源汽车锂需求占比最大，为 49%； 陶瓷/玻璃、润滑剂占比 27%，消费电子和储能行业占比分别为 14%和 7%。

锂金属由于质量轻、燃烧温度高，被广泛应用于新能源汽车动力电池的制造。2021 年 全球锂需求结构中，新能源汽车约占 49%，是最大的需求端。此外，2021 年全球新能源汽 车产量为 516 万辆，同比增长 59.06%， 2021 年中国动力电池装车量为 154.50GWh，同比 增长 142.77%。

在动力电池普及之前，消费电子电池是锂电池的主要需求端。5G、新兴消费电子的兴起 扭转了锂电池在传统消费领域的颓势，带来了新的增长空间。2021 年全球智能手机出货量 为 13.52 亿台，同比增长 4.53%；平板电脑出货量为 1.69 亿台，同比增长 3.18%。随着消 费者对消费电子续航里程需求的提高，预计未来消费电子锂资源需求将保持稳步增长。

根据新能源汽车以及储能系统行业的蓬勃发展，我们预测 2021-2023 年全球锂需求总量 为 59.43/75.81/97.77万吨 LCE。其中，新能源车 2021-2023锂需求分别为 25.94/36.03/50.04 万吨 LCE；储能 2021-2023 锂需求分别为 3.02/4.18/5.35 万吨 LCE；消费电子 2021-2023 年锂需求分别为 6.05/6.27/6.49 万吨 LCE。

3.3 供不应求局面难以改善，支撑锂价持续高位运行

供应端来看，受疫情影响南美盐湖新增产能投产不及预期，澳矿短期内停产项目难以复 产，短期内锂资源供应增量有限。需求端来看，锂需求结构已经从过去以陶瓷、玻璃为主的 传统行业转变为如今新能源等成长行业，伴随着新能源汽车需求超预期增长以及储能行业的 蓬勃发展，锂的需求将持续增加。我们预计 2022-2023 年锂行业出现 4.73、2.36 万吨 LCE 的供给缺口，短期内供不应求局面难以改善。

2020 年受疫情蔓延影响，上游锂矿供给有所收缩，锂价在 2020 年见底。由于新能源汽 车下游需求的超预期增长，2021 年锂价开启大幅上涨，截至 2022 年 8 月 8 日，电池级碳酸 锂报价 47.40 万元/吨，同比去年增长 415.22%；氢氧化锂报价 46.75 万元/吨，同比去年增 长 336.92%。短期锂资源供不应求的局面仍将继续，支撑锂价持续高位运行。

4 盈利预测

关键假设：

金属锂：根据公司金属锂产能规划，考虑到锂资源供需紧张，预计 2022-2024 年产能利 用率均为 100%，对应销量均为 2128.5 吨。根据锂价高位以及未来可能降价的趋势，预计 2022-2024 年单位售价分别提高 67%/-20%/-6%。考虑到锂价格波动较大，根据近几年数据， 假设毛利率分别为 55.0%/45.0%/40.0%。

电池级碳酸锂：根据公司电池级碳酸锂产能释放节奏，考虑到锂资源供需紧张，预计 2022-2024 年产能利用率分别为 70%/80%/90%，对应销量分别为 36729/65736/72953 吨。 根 据 锂 价高 位 以 及未 来 可能 降 价的 趋 势 ，预 计 2022-2024 年单位售价分别提高 429%/-33%/-17% 。 考 虑到锂 价格波 动较大， 根据近 几年数 据，假设 毛利率 分别为 60.0%/55.0%/50.0%。

氢氧化锂：根据公司氢氧化锂产能释放节奏，考虑到锂资源供需紧张，预计 2022-2024 年产能利用率分别为 60%/70%/80%，对应销量分别为 48600/65450/104800 吨。根据锂价 高位以及未来可能降价的趋势，预计 2022-2024 年单位售价分别提高 233%/-14%/0%。考 虑到锂价格波动较大，根据近几年数据，假设毛利率分别为 60.0%/55.0%/50.0%。

锂电池电芯 TWS 扣式电池：根据公司锂电池产能规划，考虑到下游需求强烈，预计 2022-2024 年对应销量分别为 12000/13000/14000 万只。根据锂电池快速发展趋势，预计 2022-2024 年单位售价分别提高 17%/10%/5%。考虑到锂价格波动较大，根据近几年数据， 假设毛利率分别为 12.0%/12.5%/13.0%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。