（报告出品方/分析师：国金证券 李敬雷）

1、餐饮为核，老字号精益求精多元发展

公司是以徽菜为特色的中华老字号大众连锁餐饮和宴会服务品牌。

公司坚持“好吃、不贵、有面子”的经营理念，作为中国上市公司中餐饮与宴会稀缺品牌，在老字号品牌背书下，供应链及综合管理优势突出，大型门店运营能力与连锁标准化体系构建壁垒，已发展成安徽、江苏两省较大的正餐及宴会连锁企业。

1.1、经营情况：门店稳健扩张，短期经营承压但恢复弹性较强

正餐+大店属性下，公司门店稳健扩张。公司正餐+大店属性下，开店成本以及经营难度较高，因此门店扩张速度稳健。2022 年上半年公司新开阜阳双清湾店（婚礼会馆）以及 5 家同庆楼鲜肉大包店（新品牌门店），截至 1H22 末，公司在安徽、江苏、北京等地拥有大型连锁直营门店 62 家，包括同庆楼酒楼 40 家，婚礼会馆 7 家，富茂酒店 2 家，新品牌门店 13 家。

疫情反复叠加新业务开拓，公司业绩有所下滑，但随疫情企稳主业表现较高恢复弹性。

2020 年因疫情影响公司营收、净利润同比分别下降 11.4%、6.3%，但当年仍实现归母净利润 1.9 亿元。

在新开店贡献、外卖业务发力下 2021 年实现营收 16.1 亿元/+24.1%，相比 2019 年增长 10.0%，但在新开业费用增加、外卖等费用增多、新增食品业务投资支出等影响下，2021 年归母净利润为 1.4 亿元/-22.2%，虽有下滑，但相比大多数餐饮企业损失严重、恢复速度缓慢的情况，公司经营表现稳健。

公司 1H22 营收 7.5 亿元/-5.9%，可比门店收入为 1.04 亿元/-13.8%，归母净利润仅 0.2 亿元/- 70.3%，主要受疫情影响门店阶段性暂停营业。

从 2022 年月度情况来看， 1-2 月收入预算完成率达 104.2%，3-5 月华东疫情影响严重、门店遭遇阶段性暂停堂食，对应预算完成率分别为 57.7%、37.3%、56.6%，6 月随疫情趋稳恢复较快，已提升至 103.5%，主业呈现较高恢复弹性，未来经营表现有望快速改善。

餐饮服务业务占比超九成，宴会服务增速较快。

2021年公司餐饮收入为 14.4 亿元/+22.7%，占比达 90.0%。

其他业务主要系宴会服务，包括辅助性宴会服务和一站式宴会服务，具体服务内容包括根据客户个性化需求定制的司仪、化妆、摄像、舞台灯光、场地布置等，得益于市场对公司一站 式宴请服务的认可度逐渐提升，2020 年疫情期间仍保持 8.7%的增长，并且增速持续高于餐饮业务，2021年收入为 1.5 亿元/+25.8%。

从毛利率来看，宴会服务毛利率 1H22 为 57.9%，高于餐饮业务，主要系宴会服务成本包括外协支出、宴会物料和宴会服务人员工资，相比餐饮来说运营更轻，宴会服务占比虽不高但增长迅速，在一定程度上利好公司盈利水平提升。

省内外收入格局稳定，省外毛利率略低或与新市场开拓有关。

分地区来看，近年公司省内外收入占比较为稳定， 2021年公司55.0%的收入来自安徽省内，省外收入主要来自太湖区域和南京。2021年省内外毛利率分别为20.6%/12.1%，公司在省内表现略优于省外，且2020-2021年差距扩大，主因公司在省外开拓新店、营业成本上升较快所致。公司目前在省内仍有加密空间，省外主要在浙江、福建等地区拓展业务，并逐步向全国辐射。

1.2、门店情况：店型完善，大店盈利能力更强

公司门店以大店为主，经营稳健。公司目前主要有四种店型，其中同庆楼酒楼一般为包厢+宴会厅形式；婚礼会馆为纯宴会厅，基本不配备包厢；富茂酒店为餐饮+宴会+客房形式；新式餐饮有日料、砂锅等多个子品牌。

公司门店店型较大，3000 平米以上的门店占比约 64%。新店开业约 1 年-2 年达到盈亏平衡，1.5 年-4 年即可实现回收，且各经营指标表现稳定，宴会业务居多的门店甚至 1 年左右即可平衡。剔除新式餐饮和 2019 年新开店，2017-2019年公司门店客单价稳定在 130 元左右，桌流转率稳定在 0.88 次/天上下，门店经营利润率保持在 16%-19%，净利润率保持在 12%-14%。

大型门店可支持宴会举办，盈利能力随单店规模提升而呈现一定上升趋势。

拆分不同面积门店盈利情况可以发现，门店营业面积高于 8000 平的经营利润率及净利率表现最优，2019年分别达到 29.2%、21.9%，相比2017年的 22.6%、16.9%有较大程度提升，而营业面积 3000-5000 平的门店2019年仅 8.4%、6.3%。

从3000平以上门店来看，大店盈利表现优于较小型门店，我们认为主要系大型门店选址更为成熟，且面积更大、支持各种宴会举办，而宴会业务因：

1）采取提前预定模式、无宴会不开餐，具有用工少、各项成本低、效益高的特点，

2）社交属性突出，顾客对价格敏感度不高，

3）配套服务的毛利较高，展示出较强盈利能力。

此外，3000平米以下的门店多开设于商圈，承接日常餐饮消费需求，其翻台率约为 1.1 次/天左右，高于3000平米以上门店的 0.7 次/天左右，经营表现好于3000-5000平门店。

核心大店贡献利润基本盘。

2019年，庐州府、会宾楼、铜陵路店、花园店、常州奥体店 5 家核心门店贡献公司 54.4%的净利润。其中，常州奥体店于2017年开业后有所亏损，2018、2019年净利率分别为18.7%、16.6%；其他 4 家门店2017-2019年净利率均维持在20%-30%左右水平，核心大店构筑了公司的利润基本盘。

1.3、发展历程及股权结构：老字号品牌，民营企业背景

老字号品牌备受信赖，业务范围不断扩张。

同庆楼品牌创立于1925年，2004年 3 月沈基水以 27.3 万元通过拍卖竞得“同庆楼”商标，成为同庆楼的实际控制人，2005年成立了同庆楼餐饮股份有限公司，2020年公司于上交所上市，成为十年来登陆主板的首家餐饮公司，2021年公司成立食品子公司重点发展预制菜业务。

公司先后获得“中华老字号”、“中国驰名商标”、“国家五钻级酒家”、“中国餐饮百强企业”、“中国正餐十大品牌” 等称号，截至 1H22 末已在安徽、江苏、北京等地拥有 62 家直营门店。

公司为民营企业背景，股权集中。

公司为民营企业，创始人沈基水、吕月珍夫妇各持有公司 20.7%和 3.5%的股份，此外二人通过马鞍山市普天投资发展有限公司间接持有公司 37.6%的股份，合计控制公司 61.7%股份，为公司实际控制人。

盈沃投资和同庆投资作为员工持股平台，各持 3.5%股份，员工持股平台的出资来源于持股平台内部各激励对象的出资，激励对象以核心管理层、区域总经理、厨部经理、采购经理等高管为主，将员工利益与公司发展绑定，股权激励较为清晰。

2、餐饮连锁大趋势，一站式宴会发展空间广阔

餐饮行业于疫情下重创，未来发展趋势不变，行业连锁化仍具提升空间。

根据国家统计局数据，2010-2019年国内餐饮收入CAGR 为 11.4%，实现稳定增长，2020 年在疫情影响下餐饮行业规模同比大幅下降 15.4%，2021年餐饮行业规模达4.7万亿元，超越2019年水平，展现较好恢复弹性，但疫情点状复发也为餐企经营带来不确定性。

正餐因大店+高客单价模式，单店营业额水平居于行业内最高，为餐饮行业最大细分赛道（占比高达37%），而正餐更偏线下社交消费，在疫情管控下承压更为明显。

此外，根据欧睿数据，中国餐饮市场连锁化率逐年提升，2021年为18.3%，但仍低于美国、日本55%以上的连锁化率水平，尽管考虑到中国饮食偏好多样的特性，我们认为未来行业仍具整合空间。

在餐饮行业长期发展以及短期疫情催化的双重逻辑下，行业连锁化率加快提升，其中具备强大供应链优势、品牌优势、经营效率、策略转型的企业更具竞争力，有望加速抢占市场份额。

宴会市场需求确定性高，社交属性显著，但对公司运营管理能力提出更高要求。

1）需求确定性高：宴会是现代城市生活刚需，从满月酒、周岁宴、升学宴、婚宴、寿宴等等宴席伴随人一生，参考中国香港的宴会市场结构，婚宴占据最大份额，占比约 75%左右，宝宝宴次之，占比略超10%，寿宴和其他占比分别在 10%以下。

2）社交属性：宴会具有社交属性，客人更看重仪式感与他人的评价，因此对于价格不是很敏感，而更追求高品质产品与服务，硬装修+软服务构成了口碑传播的关键因素。

3）对企业运营能力要求高：宴请往往与特殊节庆或事件绑定，因此虽然需求固定，但主要 分布于固定节日期间，在销售定价与系统性服务等方面考验公司的统筹运营能力。

另外，宴请场所前期投资较大（同庆楼一站式婚礼宴会厅前期投资约8000万元，远高于同庆楼大渝火锅店前期投资的50-100万），对物业条件要求高、房租成本高、运营难度大，一旦模式跑通，其运营壁垒较高。

婚宴市场长期发展以单价提升为主要推动力，消费升级下个性化、高端化为发展趋势。

根据民政部数据，2021年全国登记结婚新人数量为 763.6 万对，同比下降 6.2%，已是我国结婚人口比例持续下滑的第 7 年，虽然结婚新人数量持续下降，但婚庆市场规模基本处于增长趋势，根据艾媒咨询数据，2021年中国婚庆市场规模达 3.9 亿元/+10.1%，主要由消费单价提升推动。细分来看其中婚礼酒席在结婚增加开销中排名第一。随着婚庆市场的消费升级、主力人群迭代、在需求多元化下，新人对婚宴的品质、个性化也提出了更高的要求。

一站式婚礼主打全面性与便捷性，于一线城市接受度逐渐提升。

一站式婚礼包括婚纱摄影、婚礼策划、新人跟妆、婚车布置、现场布置、摄像等等一系列与婚礼有关的服务。从需求端来看，一站式婚礼于发达城市的接受度逐步提升，根据2019年北京、上海、杭州、天津四地秋季婚博会数据，目前 95 后年轻新人办婚礼，选择星级酒店比例在逐步下降，而选择特色场地和婚礼会所比例逐步上升；婚礼纪平台数据显示，一站式备婚等关键词搜索量2020年同增 413%，一方面源于 90 后及 95 后更追求便捷性，另一方面新人对于婚礼场地本身的私密性、环境特色、品质要求越来越高，未来随一站式婚礼项目运营逐步成熟，渗透率有望持续提升。

从供给端来看，婚庆产业链细分领域众多，较为分散、且区域性强，难以形成规模效应，在一站式婚礼服务模式下，可将细分赛道进行整合，协同效应下利于企业的降本增效。随着个性化、精品化的婚礼逐渐流行，行业有望进入加速整合期，此时龙头企业可凭借其先发优势与规模优势巩固竞争地位，加速占据市场份额。

3、餐饮为核心，强运营能力与供应链协同下多元发展

3.1、餐饮为核，品牌+供应链+产品力优秀，大店运营能力构筑壁垒

老字号品牌背书更受认可。公司作为知名的百年老字号徽菜品牌，曾获得“中国驰名商标”、“国家五钻级酒家”、“中国餐饮百强企业”、“中国正餐十大品牌”等多项荣誉称号，2010年作为中华八大菜之徽菜唯一代表入驻世博园。公司坚持“大众消费，好吃不贵”的经营理念，在消费者心中形成“有高兴事，到同庆楼”的品牌定位，保持菜肴品质优秀且稳定，形成良好的口碑效应。

供应链建设完善，公司打造了“集中采购 中央厨房加工 智能仓配 分拣 自有冷链物流配送”的完善供应链体系，利于降本增效。公司有专属的供应链公司、农产品公司、食品加工公司。

1）采购：公司通过集中采购、源头采购、最低季节采购价的方式，保证食材品质的同时降低成本。

2）中央厨房：2014年公司即建立中央厨房，主要菜品通过中央厨房集中加工为半成品、成品（门店提前报送所需半成品计划），减少后厨面积与加工操作，利于降本增效，同时确保菜肴品质的稳定。

3）物流配送：于安徽合肥和江苏无锡均设立配送基地，仓储面积近 2 万平米，配套冷链车辆 80 余台，经由冷链配送至所需门店，公司招股书显示，各直营店统一配送占比从2017年 58.8%逐年提高至2019年 71.8%，从地域分布看，除了北京由于距离较远，统一配送比例较低，其他区域门店统一配送比例均在 65%以上，且除北京外全部门店实现日配。

在供应链完善、标准化流程下门店可复制性强。此外，公司供应链管理较好，未发生过较大的存货跌价损失。

产品力方面，菜品口味备受好评，菜式在标准化的基础上不断创新。

公司菜品采用“433”模式，即 40%是中央厨房提供料包和半成品，统一加工统一配送，30%是标准化工艺流程，30%是门店自主创新。

公司的产品口味于终端备受好评，核心大单品红烧肉肥而不腻、软糯入味，招牌臭鳜鱼鲜香可口、肉质紧实、细腻弹嫩。同时，公司在传承多年烹饪工艺的基础上，重视研发新品，公司设立创新奖励机制，鼓励厨师参加创新菜比赛，并将获奖菜品列为标准化菜肴，与此同时厨师的奖金与级别也会提高。截至2021年末 SKU 已开发20+，此外，公司也会定期淘汰不受欢迎的菜肴，通过不断推陈出新来保持品牌活力。

大店运营管理自成体系，构建经营壁垒。

大店模式对物业要求高，房租成本高，投资规模大，营运难度大。大店模式下（公司平均经营面积为 5000 平米以上，甚至有的门店上万平米）对物业要求较高，现有物业符合要求较少；此外，大店前期投资规模较大、后期还需持续支付较高房租，单体餐饮门店没有成熟的运营体系支撑，很难经营下去，而公司在餐饮及宴会经营和服务上积累了丰富的运营经验，形成了自身独特的可复制化的高效管理体系，构建一定的经营壁垒。

3.2、从餐饮出发拓宽业务领域，强运营能力与供应链协同下水到渠成

构建五大事业部，多业态联动发展。2021年公司设立了五大事业部，形成多业态发展格局。

1）餐饮事业部提供大众聚餐和宴会婚庆服务；

2）婚礼宴会部提供一站式高品质婚庆及宴会配套服务；

3）宾馆事业部主要经营富茂酒店，涵盖餐饮+宴会+客房服务；

4）新餐饮事业部则主要运营公司旗下的休闲餐饮子品牌；

5）食品事业部主要运营预制菜业务，如一人食的自热饭系列、臭鳜鱼系列。

五大事业部互相驱动，大幅增加公司业务范围，快速占据不同市场领域，满足消费者的多元化需求，提升经营效益，同时多业态联动发展可共享公司资源，有效发挥供应链完善的优势。

餐饮宴会业务：发力一站式宴请业务与个性化定制产品

婚庆业务在核心市场已形成良好口碑。公司有两大宴会品牌：

1）PALACE 帕丽斯定位高端婚礼，以王室婚礼、城堡婚礼、秘境婚礼等产品为品牌特色，目前有门店 2 家；

2）同庆楼宴会中心在传统婚礼的基础上创新升级，致力于为大众提供高性价比的宴会主题场景，目前有门店 5 家。

在宴会举办中，餐饮为核心部分，公司以餐饮起家，随后凭借自身大店运营实力，延伸业务至宴会领域，于2014年前后成立婚礼中心，2015年开始和国内著名设计师合作设计一站式婚宴酒楼。

目前，公司内部已经形成较为完善的婚庆和宴会管理体系，并通过培养专业的摄像、主持人、化妆师、演艺和设计团队，为顾客提供一站式宴会厅产品及配套服务流程，叠加老字号 酒楼及物业卡位优势，公司与安徽当地积累了一定品牌优势，形成良好口碑。

提供极具性价比、个性化、多元化的一站式宴请业务。

公司不断发力婚庆个性化定制项目，满足消费者的多元化需求，与同行业相比公司性价比优 势突出。在宴请业务多样性方面，公司针对满月宴、百日宴、周岁宴、成人宴、升学宴、订婚宴、结婚宴、乔迁宴、团圆宴、庆寿宴，打造特色鲜明的同庆楼“十大喜宴”，在一站式宴会领域中具备强竞争力。

新餐饮为多样化试验田，促进单个子品牌孵化，旗下品牌菜式风格多样，客群划分清晰。

公司旗下包含符离集、鸿章砂锅、大鮨寿司、同庆小笼、多哈环球等多个品牌：

1）符离集创立于2016年，截至2Q22共有 3 家门店，主打菜品为符离集烧鸡，具备中国传统美食特色。

2）大鮨寿司成立于2015年，截至2Q22共有 2 家门店，店内主推蝴蝶卷、公主卷等经典寿司，主打日式风格。

3）同庆小笼主打同庆楼小笼包，是公司特色菜品之一。

4）派尔曼特披萨于2015年开业，开创意式美食新概念，主营各类意式披萨。

5）多哈环球海鲜自助餐厅于2015年开业，聚集了法式、日式、港式、泰式等共300余种自选菜肴。

6）阿摩娜葡萄牙餐厅于2016年开业，为葡萄牙风格海鲜餐厅，主打葡式异国风情。

7）鸿章砂锅为公司2021年新建品牌，定位家庭客群，以合肥名菜“李鸿章大杂烩”为主打菜。

酒店业务：依托富茂品牌，打造餐饮+宴会+住宿全方位服务

餐饮仍为酒店核心，配备客房业务实现效益提升。

公司旗下富茂酒店以餐饮为核心，坚持“好吃（住）不贵有面子”的经营理念，让大众走进豪华饭店，其餐饮、宴会及婚庆收入约占总收入的 70%以上。

酒店配套高性价比的客房，工作日主要接待会议，节假日接待宴会及满足外地赴宴客人的住宿需求，有效提升了酒店设施利用效率和经营效益，与公司餐饮业务协同发展。

未来公司除适当自建或购臵酒店外，公司还会以“富茂 Fillmore” 品牌对外输出管理，结合公司自身独特的大型餐饮和宴会专业优势，推动公司在全国范围内的业务拓展。

致力打造服务型酒店，添加娱乐元素，不断打磨细节，终端体验备受好评。

富茂以“酒店服务最佳”为目标，员工服务意识极强，入住宾客均配备富茂管家，加强酒店与宾客的联系。客房方面，房间硬件、软件配臵完备且品质较高，如配备智能马桶、洗烘一体机、熨烫机等设备；此外，客房配备同庆楼自热米饭、以及提供同庆楼餐饮外卖服务，也与公司餐饮和食品业务产生联动，综合来看入住性价比极强。富茂滨湖店致力于打造娱乐茂， 配备美食街、游泳池、汗蒸房、健身房、棋牌室等多种娱乐业态，宾客可享受专属体验。酒店位臵位于滨湖新区核心地段，毗邻银泰城、融创乐园、巢湖，外景与酒店内部娱乐设施产生协同效应，住宿体验备受消费者好评。

食品业务：乘预制菜东风，或为又一增长曲线

乘预制菜东风，餐饮品牌背书下加码布局食品赛道。目前我国预制菜行业玩家可以分为原材料企业、速冻食品企业、专业预制菜企业、餐饮供应链企业、生鲜电商平台、餐饮企业等，百舸争流，各有优劣。

下游餐饮企业从事预制菜时具备服务型思维，在菜品研发、品牌溢价、门店会员群体方面具备优势，但是前期向上延伸产业链的成本高，考验企业渠道建设和服务能力，以及餐饮与食品的思维转化和团队组建。

2021年，公司成立全资子公司安徽同庆楼食品有限公司，重点发展食品业务，公司自建有食品加工厂，已上线 5 条标准化生产线，并于2021年 1 月陆续投产，公司通过集中采购、与原产地供应商直接合作、自建中央厨房+OEM 合作等模式，降本增效，产能较为稳定。

产品方面，大单品亮眼+多品类布局，大厨基因下口味更受欢迎。

公司预制产品主打速冻面点、自热饭、臭鳜鱼、腊味、名厨名菜五大系列，价格在30-100元不等，部分产品已出现大单品趋势，20%的品种即可达到 80%的销售额，预计今年臭鳜鱼单一品种有望实现 2000 万销售额。

大厨基因下公司研发能力较强，着重发力菜品研发及产品包装设计，全面打造美食专家的品牌形象，计划丰富自热饭、名厨名菜等产品的 SKU 数量，采用不同净菜半成品搭配对应的复合调理包，大力开发速膨类预制菜，且预计将面点类由目前 13 个增加至20+个SKU，重点打造粽子、月饼、春节礼包等节庆产品以及宴会伴手礼等开发和销售，未来产品总SKU有望超过 100 个。

渠道方面，公司形成线上零售、线下商超+渠道代理、大型酒楼门店“三位一体”的立体式销售路径。

1）线上零售：利用天猫、京东等电商平台，通过自运营、抖音自播以及代运营短视频电商运营形式积极开展营销，预计未来线上业务占比能达到 30%-40%水平。

2）线下商超+渠道代理：夯实安徽市场，在安徽合肥市自营 30 余家商超专柜的基础上，积极开拓外地商超销售，已在南京建立分仓，预计2022年底在江苏市场入驻不低于100家超市门店，同时公司也进驻盒马等生鲜电商平台，拓展渠道广度。

3）餐饮门店：公司自身大型线下餐饮门店日均进店顾客 4 万多人，构成食品业务高潜力消费客群，公司积极开展私域流量营销，于餐饮门店进行食品专柜展示，餐饮门店扩张也有望为预制食品引流。

4、财务分析：经营韧性较好，短期仍受疫情反复扰动

成本端：疫情前成本费用把控力强，短期受疫情影响刚性支出压力较大

疫情前毛利率较为稳定，短期受疫情影响有所下滑。

2017-2020年毛利率稳定在55%-56%左右，2021年毛利率为21.1%/-33.7pct，剔除会计准则变动影响后同比-0.6pct。公司原材料占主营业务成本近80%，在近两年市场原料价格不断上涨的情况下，公司通过提前锁价、完善供应链体系、门店现场管控，有效缓解成本压力，毛利率较为稳定。1H22 毛利率为 13.3%，可比口径同比-6.1pct，主要受人工、房租、摊销等刚性成本影响。

总体来看公司成本把控较好。

公司费用率控制较好。2021年销售费用率为3.2%，因会计准则调整与去年同期不可比（2020年为32.7%），管理费用率为6.5%/+1.2pct，如按原先会计准则对比，2021年费用总计7.0 亿元，费用率同比+6.0pct，主要是公司建设新门店、开展新预制菜业务时人力、装修、研发等成本有所抬升，但总体收入受疫情影响尚未恢复至正常经营水平，导致费用率上升。

1H22 公司销售费率/管理费率分别为 1.9%/7.2%，可比口径同比分别+0.3pct/+0.8pct，主要系在整体营收下降的情况下，公司仍需承担管理人员成本、租赁房屋利息等固定支出，导致费用率的上升。

利润端：营收下滑同时成本支出较为刚性，短期盈利能力承压

公司净利率2017-2020年由 11.1%提升至 14.3%，稳定略有上升，2021年下降 5.3pct 至 9.0%，主要系新开店和新预制菜业务布局导致成本费用增加，但疫情反复使得收入表现相对受制，盈利水平下滑。

相比同业来看，公司盈利能力处于行业中上游，侧面反映公司成本费用控制能力较强。

1H22公司净利率为2.8%/-6.1pct，进一步下滑主要系上半年华东疫情爆发，公司核心经营区域长三角腹地江苏和安徽也遭受巨大冲击，相关门店反复遭遇阶段性暂停堂食，导致上半年实际营收不到同期预算的80%，在固定支出较为刚性的情况下，短期盈利水平下滑。

营运效率及现金流：营运效率良好、现金流质量较高

存货及应收账款周转快，对上游议价能力强，营运效率高。

公司存货周转天数保持稳定低位，2021年为 28.5 天/-30.3 天，1H22 进一步下降至 22.5 天，主因餐品现做及新鲜属性需求，库存压力小。2021年应收账款周转天数为 1.6 天/+0.1 天，1H22 上升至 3.7 天，主因餐饮门店结算方式为即食即付、以及宴会预付定金模式，总体保持平稳低位水平。

2021年应付账款周转天数为 40.5 天/-50.5 天，1H22 上升至 43.0 天，应付账款周转较慢也 反映公司对上游议价能力较强，整体来看公司营运效率较高。

现金流状况好，盈利质量较高。

公司历年收现比、净现比均高于 1，保持在较高水平，因宴会业务需提前预订并收取部分定金，客户有消费充值卡等，公司的营业收入有着较强的现金产生能力，流动资产变现能力强，经营业绩具有良好的现金流支撑，公司的盈利质量较高。

5、盈利预测与估值

5.1、盈利预测

餐饮业务未来看点：同店恢复、老店提质增效、新店拓展

同店恢复：疫情对公司门店经营造成巨大压力，但根据公司月度数据，随疫情趋稳今年 6 月营收水平已提升至年初目标 103.5%，结合宴会较刚需属性与公司自身α实力，主业呈现较高恢复弹性，关注后续经营环比改善。

老店整合优化：2021年公司先后升级改造老门店 7 家，其中合肥新站店、合肥之心城店、合肥包河万达店、无锡滨湖万达店四家门店停业改造，经升级改造后的门店业绩和口碑实现了双提升。公司计划未来继续对部分老门店进行重新装修升级，未改造的厨房继续改造，通过不断推进厨房变革，夯实厨部精细化管理，提升厨部工作效率及出品水平；通过创新宴会产品和服务新模式，提升门店核心竞争力，下半年在疫情企稳、核心区域需求恢复的假设下，结合老店重装后的潜力，预计公司存量餐饮业务有望逐步恢复。

单店收入预测：考虑到2022年受华东疫情影响，线下餐饮经营承压，预计单店收入有所下降，但公司未来拓店将以 5000 平以上大店为主，大店占比提升助力盈利水平进一步优化，虽然大店模式下公司需承担更大费用压力，但随疫情企稳，公司依托品牌与供应链优势在其核心区域扩张，门店爬坡期相对可控；此外，改造升级现有门店、丰富产品 SKU 等举措均有助于同店销售的增长，随着各地疫情形势平稳，未来单店收入有望回升，假设2022-2024 年单店收入分别同比-5.4%/+18.0%/+10.0%。

门店扩张：公司将沿沪宁线和浙江、湖北两省的主要城市作为优先布臵网点的地区，同时积极向省外扩展，待疫情稳定，每年考虑新增 10 家以上门店，中长期达到百家规模。

门店数量预测：因公司新式餐饮品牌贡献收入过小，且暂无明确开店规划，我们在门店数预测方面剔除新式餐饮，未来随疫情恢复以及拓店计划的持续推进，预计 2022-2024 年公司门店净增 5/6/8 家（不含新餐饮），总门店数达到 64/70/78 家（不含新餐饮）。

毛利率：预计2022年原材料价格整体回落，同时考虑到公司供应链体系较为完整及门店现场管控严格，毛利率有望提升，预计2022-2024年餐饮业务毛利率为17.8%/20.8%/21.2%。

食品业务：有望实现曲线增长

综合来看，公司2021年预制菜业务摸索期首年实现营收 0.15 亿元，1H22 公司食品业务收入为 0.38 亿元，较2021全年翻倍，正处于快速发力期。

伴随产品丰富、渠道变宽，品牌赋能，未来销售有望逐步放量，或为又一增长点。

考虑到公司食品业务目前还在初期急速扩张阶段，我们预计2022年食品收入为 0.93 亿元，随大单品打磨、产品持续推陈出新、渠道布局完善，2023/2024年食品业务收入可达 1.5/2.2 亿元，参考同业毛利率，以及考虑日后食品业务的规模效应逐步体现，预计2022-2024年食品业务毛利率为20.1%/26.0%/28.0%。

其他业务：韧性较强，疫情企稳下有望快速恢复

考虑到2022上半年华东疫情影响较为严重，以及宴请服务业务恢复弹性较强，预计其他业务收入2022-2024年分别增长 7.7%/25.0%/15.0%，毛利率为 48.2%/55.0%/57.0%。

通过以上分析，我们预测公司2022-2024年收入为16.9/22.0/26.9亿元，同比+5.1%/+30.0%/+22.6%，毛利率为20.8%/24.2%/24.7%。

费用端：公司费用管控能力较强，假设2022-2024年销售费用率为2.8%/2.9%/3.0%；管理费用率今年因疫情影响及新业务开拓预计略有上升，后续随运营稳定有所优化，假设为6.8%/6.2%/6.0%。

5.2、估值

综合收入、成本预测，我们预 计公司 2022-2024 年归母净利润为 1.2/2.3/3.0 亿元，同比-13.7%/+84.9%/+30.8%，EPS 为 0.48/0.88/1.16 元，对应2022-2024年 PE 为51.2/27.7/21.2 倍。

我们选取 3 家可比公司对公司按市盈率法进行估值，可比公司 23E PE 中位值在 28.2x，公司存量门店韧性足，大店扩张有望加速，预制菜或为又一增长点，我们给予公司2023年32 倍 PE，对应目标价 28.30 元。

6、风险提示

新区域市场开拓不及预期。公司主力门店主要布局于安徽、江苏，后续异地扩张或不及预期。

疫情反复风险。疫情反复下餐饮及宴会门店或受营业限制，进而影响公司收入水平，此外开店速度也会因延期施工而受限。

食品安全风险。公司经营大众餐饮与宴会服务，若食材品质出现问题，存在品牌声誉受损风险，影响公司经营发展。

行业竞争加剧风险。目前婚宴行业供给格局较为分散，场景设计等同质化相对较高，公司后续主推宴会厅店型，可能存在竞争加剧、议价能力下降等风险。

婚俗改变、结婚率进一步下降。若我国结婚率下降速度过快，整体婚庆行业需求或显疲弱，进而影响公司营收水平。

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