（报告出品方/分析师：民生证券 邱祖学 张航 张建业）

1.隆达股份为国内合金行业标杆企业

隆达股份高温合金技术处于国内先进水平。

公司成立于2004年，2015年开始加大对高温合金业务的战略投资，2020年11月变更为股份公司。

（1）在合金管材领域，公司自主研发了大型舰船用高强耐蚀铜合金无缝管制造技术和高铁贯通地线用铜合金无缝盘管制造技术；

（2）在高温合金领域，公司自2015年先后建成铸造高温合金生产线和变形高温合金生产线，掌握先进的“真空感应+电渣重熔+真空自耗”三联熔炼工艺，技术处于国内先进水平。

公司是我国工业强基工程之航空发动机和燃气轮机耐高温叶片“一条龙”应用计划的示范企业，获评2021年度江苏省专精特新小巨人企业。截至2021年3月31日，公司拥有专利87项，包含发明专利54项，其中在高温合金领域拥有发明专利14项。目前已成为我国铸造及变形高温合金行业的领先企业。

隆达股份业务由合金管材（铜基合金）向高温合金逐步拓展。

1）高温及耐蚀合金核心产品为铸造高温合金母合金、变形高温合金、镍基耐蚀合金，管材核心产品为铜镍合金管、高铁地线合金管、高效管、黄铜管、紫铜管。

2）其中铜镍合金管和高铁地线合金管性能高、附加值相对行业水平较高，凭借自身积累发展稳定。

3）高温合金产品下游领域应用广泛，作为公司重点战略业务，预期将持续增长。公司抓住国家发展航空发动机和燃气轮机的历史机遇，集中资源攻坚高温合金生产工艺，逐渐形成高温合金为主、合金管材为辅的业务格局。

目前，公司在高温耐蚀合金领域及合金管材领域分别形成了多项自主可控的核心技术，其与公司产品的对应关系如下：

公司股权结构集中，实际控制人是浦益龙、虞建芬和浦迅瑜，合计直接持有公司40.76%的股份。截至2022年7月，控股股东浦益龙直接持有35.8%的股份，同时其控制的云上初心、云上逐梦、云上印象分别持有公司1.52%、1.52%和4.97%的股份。虞建芬与浦迅瑜各持有公司2.48%的股权，分别与浦益龙为夫妻及父女关系。

截至2022年3月底，公司拥有2家重要控股子公司和1家分支机构。

全资子公司江苏隆达超合金航材有限公司于2015年2月设立，主要从事高温合金开发、制造及销售。

全资子公司无锡诚达金属材料有限公司于2020年7月设立，主要从事合金管材制造业务。全资子公司上海隆翔合金材料有限公司经营母公司隆达股份有限公司相关的产品贸易业务，已于2021年1月7日注销。

分支机构江苏隆达超合金航材有限公司无锡高温合金技术研究院于2016年7月8日设立，母公司为江苏隆达超合金航材有限公司，主要经营范围是有色金属合金的开发。此外，公司通过员工持股平台向包括核心技术人员在内的业务骨干实施股权激励。

2、高温合金发展空间广阔

2.1 高温合金：国产替代+政策支持，高温合金产业高速发展

2.1.1国家战略支持，行业壁垒较高

高温合金分为铸造高温合金母合金、变形高温合金和新型高温合金，位于产业链中游。高温合金产业链包括上游原材料的采购（如镍、钴、铁等基体金属及钼、钨、铬等添加金属）、中游冶炼制成各种高温合金以及下游应用于终端消费。

高温合金受国家产业政策支持。

高温合金是应用于航空发动机和燃气轮机热端部件的关键基础材料，航空发动机和燃气轮机是我国亟需进一步提升自主创新能力的战略性高技术产业，是我国航空、能源、电力工业等产业对高性能动力装备的重要支撑。

近年来，我国出台了一系列促进有色金属行业特别是高温合金领域发展的产业政策。

公司合金管材产品中，铜镍合金管具有较好的耐腐蚀性，属于高性能有色金属合金材料，是受鼓励发展的耐腐蚀热交换器用铜合金；高铁地线合金管通过连铸、拉拔制成，属于国家重点支持的高新技术领域。

高温合金行业具有较高的技术壁垒，国内外从业企业数量相对较少。

国外以Precision Castparts Corporation和Cannon Muskegon Corporation、Carpenter Technology Corporation、Allegheny Technologies Incorporated、Haynes International，INC等为代表。

国内现从事高温合金材料生产的企业数量有限，主要基于国家在计划经济时期规划的高温合金生产基地和研发基地以及一些原航空工业配套高温合金铸件的专业铸造单位。

一类是以抚顺特钢、宝钢特钢、长城特钢等特钢企业为主的大型钢铁厂变形高温合金生产基地；一类是以钢研总院、中科院金属所、北京航材院、北京北冶为代表的研究、生产基地；一类是民营背景的图南股份、中洲特材、中航上大、四川六合、隆达股份。

高温合金行业在材料开发、技术研发、资金、生产工序等方面存在壁垒。

新产品从开始研发至最终销售需要经过论证、研制、定型等过程；高温合金产品的加工周期长，生产工序复杂，这也对准入企业的运营管理提出了高要求；下游销售端客户对供应商有一定的黏性，通常不会轻易更换；以及国家对于生产应用于军工、航空、核电等领域的产品，有着严格的准入资质要求。

2.1.2直接材料占高温生产成本80%以上，对利润影响较大

高温合金原材料主要是镍和钴，直接材料占生产成本比重80%以上。高温合金原材料主要是镍和钴，以隆达股份为例，公司2021年直接材料占总成本81.75%，直接人工占总成本2.06%，制造费用占总成本19.19%。

2.1.3航空发动机需求稳步增长，高温合金景气度向好

中国军队现代化建设实现跨越式发展，推动我国军用飞机数量增长及结构性调整，进而拉动高温合金需求。高温合金不仅耐高温、抗氧化及耐腐蚀，而且还有良好的蠕变性能、疲劳性能、断裂韧性、组织稳定性、工艺性能等，主要应用于涡轮叶片、涡轮盘、燃烧室、压气机盘、机匣、环形件、尾喷管及紧固件等部件。

首先是我国军用飞机现代化建设的增量市场及维修换装的存量市场，涉及发动机的维修包括涡轮叶片、涡轮盘等，这些部件主要由高温合金和钛合金制造。其次是随着我国加大淘汰老旧装备力度，逐步形成以高新技术装备为骨干的武器装备体系，预计国内军用航空对高温合金的需求将持续增长。

国际市场，民用航空发动机的畅销助力高温合金需求扩大。

受益于新兴经济体的蓬勃发展、跨地区社会经济活动的日益频繁，航空运输业的市场规模呈现逐年增长态势。波音公司预计2040年全球旅客周转量将达到192381亿公里，其中中国市场份额将超过20%。全球民用飞机将从2019年的25900架增至2040年的49405架，新增交付43610架，假设平均每架民航飞机配备2台发动机且每台发动机消耗高温合金4吨，即使不考虑维修因素，那么2020年至2040年全球民航市场新增交付的43610架民用飞机对高温合金的需求量将超过35万吨。

我国民航机队规模呈现长期增长态势，高温合金在国内民航市场应用将持续上升。

目前，我国航空发动机制造业优先满足国防需求，民用航空发动机尚处于起步阶段，主要从美国GE航空、普惠、罗罗、赛峰等企业进口，国产发动机的市场化率不到1%，进口替代空间广阔。

中国商飞《2021-2040年民用飞机市场预测年报》指出，未来20年中国航空市场将接收50座级以上客机9084架，价值约1.4万亿美元（以2020年目录价格为基础）。其中50座级以上涡扇支线客机953架，120座级以上单通道喷气客机6,295架，250座级以上双通道喷气客机1836架。到2040年，中国的机队规模将达到9957架，占全球客机机队比例22%，成为全球最大的单一航空市场。

2.1.4 燃气轮机、核电等下游需求高增，推动高温合金市场规模扩大

核电、汽车涡轮增压器等领域需求稳步增长提升高温合金需求。

高温合金材料因其耐高温、耐高强度等优异特性，在核电领域具有难以替代的作用，主要应用于承担核反应工作的核岛内。截至2022年6月底，我国运行核电机组54台，总装机容量为55805.74兆瓦。

《中国核能发展报告（2021）》预计到2025年，我国商运核电机组达64台，总装机容量6880万千瓦，机组数量和装机数量超越法国，位居世界第二；按照每台核电机组装机120万千瓦计算，十四五期间在建核电机组30-40台，装机容量3600-4800万千瓦，到2030年，我国核电规模达1.05-1.17亿千瓦，超越美国，位居世界第一。

汽车涡轮增压器也是高温合金的应用领域之一。

在节能减排的环保背景下，我国汽车涡轮增压器的配置率将持续提高。根据测算，我国汽车涡轮领域2025年对高温合金的需求预计为13844吨，复合增长率为5%。

燃气轮机市场规模稳步上升，未来预期向好。

燃气轮机主要用于舰船、工业用电、管道增压等领域。工业用电方面，《中国电力行业年度发展报告2021》显示，我国2020年燃气发电2525亿千瓦时，占当年发电量的3.3%，远低于全球平均水平24.7%。根据中国电力企业联合会数据，2020年全国新增燃气发电装机容量为948万千瓦，同比增长10.5%。

根据单台燃气轮机30兆瓦等假设，2020年我国新增工业发电用燃气轮机对高温合金的需求量约为1.9万吨；管道增压领域，根据《中长期油气管网规划》，2021年至2025年我国将新增建设天然气管道5.3万公里。

预计未来20年我国天然气管道建设达15万公里，假设每100-200公里设有一个压气站，并装备2台燃气轮机，预计未来20年用于管道增压的燃气轮机对高温合金的需求达到12.5万吨。

预计2025年国内高温合金市场规模将达到314亿元，2020-2025年复合增速10.92%。随着航空航天、燃气轮机、核电等领域发展，我国高温合金需求快速增长，2021年国内高温合金需求量达6.2万吨，但产量仅有3.8万吨，缺口达2.4万吨。根据前瞻产业研究院预测，到2025年国内市场规模将到达314亿元，2020-2025年复合增速10.92%。

2.2 铜管材行业：合金管材位于产业链下游，制冷、海洋领域应用前景向好

2.2.1铜管材为主要品种，紫铜管产量同比上升

合金管材业务位于产业链下游。

铜产业链包括上游铜矿的采选、中游铜的冶炼（矿山和铜废料回收）、下游的深加工，最后各类铜材再应用于终端消费领域。公司铜管材业务在产业链中位于下游端。

铜管材为主要品种，紫铜管产量同比上升。

根据中国有色金属加工工业协会数据，我国铜管材2021年度产量超过200万吨，占各类铜材生产总量的比例为10.75%，规模仅次于铜线材和铜带材。铜管材可进一步分为紫铜管与合金管。2021年，我国铜管材产量同比上升，主要系紫铜管产量增长。

直接材料占合金管材生产成本90%以上。合金管材原材料主要是铜、镍和锌。以隆达股份为例，公司2021年合金管材直接材料占总成本91.30%，直接人工占总成本2.52%，制造费用占总成本6.19%。

2.2.2制冷、海洋等下游齐发力，铜管材需求稳步提升

制冷行业产量提升将带动制冷用铜管的需求扩大。我国铜管约有 75%应用于制冷行业。铜管产品由于其柔韧性、导热性以及耐腐蚀性优异等特点，被广泛用于空调冰箱、冰柜等设备蒸发器、冷凝器、连接管、配管、管件等领域，其中空调是主要下游。2021年，我国空调产量2184万台，同比增长3.81%。

在海洋工程、船舶等行业，因铜合金冷凝管具有导电性、导热性以及耐腐蚀性，因而应用前景广阔。在一般军用和商用船上，铜及铜合金的用量可占到舰船自重的2%-3%。2021年我国新接船舶订单为6707万载重量，同比达到131.84%。国家发展改革委在2021年6月表示，我国已建成海水淡化工程123个，全国海水淡化总能力约为每日165万吨。同时，《海水淡化利用发展行动计划》提出，到2025年，全国海水淡化总规模达到每日290万吨以上，新增海水淡化规模每日125万吨以上，对热交换冷凝铜管的需求很大。

3、战略转型高温合金，打开成长空间

3.1 战略调整效果显著，盈利能力大幅提升

3.1.1高温合金产能逐步投放

高温合金产能逐步上升，合金管材产能略有下降。受公司集中资源开展高温合金业务并主动调整合金管材产品结构的发展战略影响，公司缩减了低附加值的紫铜管产能，2018-2021年公司总产能略微下降，分别为12500吨、11300吨、10000吨、12000吨。2018-2021年高温耐蚀合金产能维持在2000吨的水平，产能利用率由2018年的35.28%提升至2021年的72.1%；合金管材的产能分别为10500吨、9300吨、8000吨和7000吨，呈下降趋势，产能利用率在76%-86%水平内波动；而变形高温合金于2020年末试产，设计产能为3000吨，2021年实现产量573.28吨，处于产能爬坡期。

高温合金产销量逐年增长，合金管材向高温合金战略转型效果显著。2018年-2021年铸造高温合金产销量稳步增长，产量由356.32吨增加到1105.14吨，产销率维持在90%以上；而合金管材产销量呈逐年下降趋势，产量由9013.18吨下降至5398.78吨，销量也从9234.27吨降低至5439.96吨，但产销率仍处于高位，接近100%。

供应商集中度较高，客户结构因公司业务调整而有一定变动。

供应商：公司生产高温合金及耐蚀合金业务所需的材料中采购量较大的是镍和钴，采购量较小但对产品性能影响较大的原材料有钼、铼、铌、钽等，合金管材业务采购量较大的是铜、镍和锌；2018-2021年公司前五大供货商的采购占比分别为77.46%、71.42%、67.00%和63.24%，均超50%，集中度相对较高但有所下滑，主要系公司高温合金及耐蚀合金业务的快速增长。

客户：2018-2021年公司前五大客户销售占比分别为22.49%、21.43%、25.91%、23.95%，高温合金及合金管材业务均不存在严重依赖少数客户的情形。由于公司积极开拓高温合金国内外市场和军工客户，故近几年前五大客户结构存在一定变化。

3.1.2高温合金业务向高端拓展

2018年-2020年公司营业收入小幅下降，2021年大幅回升。近年来公司调整战略方向和重心，集中资源发展高温合金、积极收缩合金管材业务。

铸造高温合金母合金的首期生产线于2017年投产，变形高温合金生产线于2020年末开始试产，因涉足高温合金领域的时间较短且高温合金业务投资较大，，故公司2018年至2020年收入规模略有下降。

2021年，航空航天和能源领域（燃机）需求旺盛，公司高温合金业务快速增长，实现销售收入3.06亿元，同比+66.08%，带动公司营业收入大幅回升。

高温合金业务营收占比逐年提升，合金管材业务比重有所收缩。

由于近年来公司积极推进高温合金领域的重大投资和市场开拓，并主动调整合金管材产品结构，收缩低附加值紫铜管业务规模，公司高温合金收入规模和占比大幅上升，合金管材的收入规模和占比呈下降趋势。2018年-2021年，高温合金业务逐渐突出，占主营收入比例分别为6.15%、19.74%、35.04%、43.77%，合金管材业务的营收占比逐年下降，由90.03%降至51.49%。

高温合金业务逐渐由附加值相对较低的汽车领域扩展至市场空间大、盈利能力强的“两机”领域。公司高温合金收入快速增长的同时，产品收入构成发生重大变化，2021年“两机”（航空发动机、燃机）领域高温合金收入占比达到74.88%，汽车涡轮领域高温合金收入占比则由2019年的25.61%下降至15.30%。

高温合金军品销售收入有望持续增长。2019年-2021年，公司军品销售收入分别为3,350.60万元、3,198.20万元、3,098.81万元，较为稳定，而高温合金民品收入快速增长，主要系公司产品进入军品领域成为下游客户（包括航空发动机主机厂商和配套锻铸件厂商）合格供应商时，一方面需要必备的资质，另一方面需要严格的较长周期的流程，但成为合格供应商后可带来稳定持续的需求量。

截至2021年12月，公司有多个高温合金母合金和变形高温合金牌号在导入验证阶段，下游包括客户A下属主要主机厂和锻铸件厂、客户B下属某锻铸件厂、贵州航宇科技发展股份有限公司，涉及主要型号军用航空发动机的热端部件和部分非热端部件，未来军品收入预计将持续增长。

公司合金管材业务采取整体收缩、结构优化的策略。

收缩主要集中于附加值较低的紫铜管业务，同时由于公司资源倾向于高温合金业务，腾出合金管材部分生产场所用于高温合金业务，高效管受此影响业务量有所下滑。优势产品高铁地线合金管业务维持增长，收入占比从2019年度的11.38%增加至2021年度的19.76%。

3.1.3高温合金带动公司毛利率稳健提升

2021年公司业绩大幅增长。由于2018年及2019年高温合金业务尚处于市场开拓期，加上股权激励导致的股份支付费用较高，因此净利润为负。

2020年公司高温合金业务收入快速增长，实现扭亏为盈，净利润和扣非后归属于母公司的净利润分别为3384.16万元和1128.66万元。

得益于高温合金业务放量，2021年公司业绩大幅增长，实现净利润和扣非归母净利润分别为7020.81万元和2808.48万元，同比分别增加148.83%、107.46%。

公司毛利率稳健提升。2018-2021年，公司主营业务毛利率由9.68%增至19.41%，主要系公司战略转型，高毛利的高温合金产品占比明显提升所致。具体而言，合金管材业务毛利率虽有所上升，但整体处于较低水平，维持在11%左右，高温合金业务毛利率报告期内较为平稳，约为30%，盈利能力远高于合金管材。

高温合金毛利率维持在30%左右较高水平。公司在把高温合金业务作为公司战略重心业务的同时，重点面向战略地位重、市场空间大、利润空间大的“两机” 领域，公司高温合金毛利率整体维持在较高水平。

2018-2021年公司航天航空领域高温合金毛利率逐年下降，分别为46.19%、43.86%、39.14%、30.07%，主要是由于其中军品毛利率逐年下降，而民品毛利率较为平稳。公司基于军品市场长远机遇、与客户长期战略合作考虑，公司未因原材料价格上涨调整对其售价，导致军品毛利率均大幅下降。

2021年公司燃机领域高温合金毛利率大幅上升。

2021年燃机领域高温合金毛利率上升至38.53%。一方面，燃机领域主要直销客户如上海万泽精密铸造有限公司为GE某型燃机配套铸造叶片量大幅上升，导致其对高温合金需求量明显增加，直销客户占燃机领域高温合金收入比由2019年度的39.34%增加至2021年度的49.60%，直销客户毛利率相对高。

另外，2021年度公司主要通过境外贸易商出口高温合金产品，境外贸易商占比为45.05%，境外贸易商与直销客户价格并无明显差别，不存在明显让利情形，毛利率较高，进而使得燃机领域高温合金毛利率大幅上升。

2018至2020年，汽车涡轮领域高温合金毛利率呈下降趋势，分别为15.47%、14.45%、11.46%，2021年反弹至18.18%。

公司重点开发两机领域高温合金市场，对于汽车涡轮市场，公司业务开展初期为减少市场开发成本，以贸易商模式为主。由于汽车涡轮用高温合金市场竞争充分，同时需要向贸易商让利，故公司汽车涡轮领域高温合金毛利率有所下滑。2021年，公司汽车涡轮领域终端客户市场开拓效果显著，公司对直销客户及贸易商的售价的涨幅大于单位成本涨幅，因此汽车涡轮领域高温合金毛利率显著提升。

期间费用占比显著下降。

1）销售费用：公司销售费用主要为职工薪酬、业务招待费、包装费等，2021年增加明显，主要体现在职工薪酬、保险费、业务招待费及交通差旅费，主要由于公司积极推进高温合金的重大投资及市场开拓以及为K41*合金产品投保。

2）管理费用：公司管理费用主要为股份支付、职工薪酬、服务费等，其中服务费主要为高温合金业务相关的咨询服务费。2018年管理费用增加较多主要由于公司高温合金业务面向”两机“领域聘请管理人员及实施股权激励；2021年管理费用有所下降主要由于股份支付金额、职工薪酬及服务费均有所减少。

3）财务费用：公司财务费用主要为利息费用等，2018-2021年公司财务费率总体呈下降趋势。其中2020年利息费用降幅明显，主要系通过私募股权融资解决资金需求，银行借款规模有所下降。2021年财务费用小幅上涨，主要系变形高温合金投产带来的资金需求增加，银行借款规模随之增加但计息较少。

研发费用逐年提升。公司研发费用包括研发人员薪酬、研发材试制过程投入和合作研发支出。作为公司战略一部分，研发费用与公司当期管理费用相当，已成为公司资源主要投入方向。2018-2021年公司研发费用由2,611.03万元增至5267.1万元，研发费用在营收的占比逐年提升，从4.49%增至7.26%。

3.2 高温合金业务增速高于同行业

公司高温合金业务规模整体较低，但发展迅速。

在高温合金行业，公司国内外的竞争对手中作为公众公司披露信息的有PCC、Carpenter、ATI、Haynes、钢研高纳、抚顺特钢、图南股份、西部超导和中洲特材。

受高温合金业务开展时间较晚影响，2018年-2021年公司的收入规模低于深耕高温合金业务数年的竞争对手。但公司仍有若干铸造高温合金牌号正在下游客户持续导入验证，变形高温合金业务正在市场拓展阶段。

公司2019-2021年度高温合金业务收入分别同比增长211.10%、69.05%、66.08%，显著高于同行业。2018年-2021年公司在高温合金业务上毛利率分别为30.8%、30.48%、28.79%、29.52%，同行业平均水平为30.85%、31.59%、33.75%、33.30%，略低于同行业平均水平。

合金管材业务量较小，但盈利水平高于同行业。

2018年-2021年逐步收缩低附加值的紫铜管和黄铜管业务规模，重点发展高性能高附加值的铜镍合金管、高铁地线合金管等产品。除紫铜管和黄铜管外，公司合金管材主要产品与铜管材行业已上市公司无明显竞争关系。

从行业角度出发，我国紫铜管产量是合金管产量的十数倍。因此，相较于以紫铜管为主的同行业上市公司，公司合金管材业务规模较小。

2019年-2021年公司合金管材业务毛利率分别为8.01%、11.15%、11.07%，行业平均毛利率为4.72、3.6%、3.30%。公司在合金管材业务毛利率上显著高于同行业其他公司和行业平均水平。

公司销售、管理、研发、财务费用率均长期高于同行业上市公司。

1）销售费用率：2018年-2021年，公司销售费用率为1.74%、2.45%、1.81%及2.14%，同期行业平均销售费用率为1.37%、1.47%、1.16%及1.04%，高于行业平均值，主要由于业务拓展所需销售费用的发生有一定刚性以及进入高温合金行业相对较晚。

2）管理费用率：2018年-2021年，公司管理费率为5.98%、8.08%、6.63%及3.94%，同期行业平均管理费用率为3.85%、3.81%、3.69%及3.39%，高于行业平均值，但与高温合金公司相比处于合理区间。

3）研发费用率：2018年-2021年公司销售费用率为4.99%、6.16%、6.55%及7.26%，同期行业平均期间费用率为3.54%、3.88%、3.88%及3.57%，高于铜加工行业平均值，在高温合金行业内公司研发投入处于区间偏上。

4）财务费用率：2018年-2021年，公司财务费用率为3.49%、2.16%、1.51%及1.33%，同期行业平均期间费用率为1.69%、0.94%、0.86%及0.50%，高于行业平均值。

3.3 依托技术、人才与客户优势，不断巩固行业优势地位

公司高温合金技术处于国内先进水平。

公司掌握了先进的“真空感应+电渣重熔+真空自耗”三联熔炼工艺，在整合国内外先进成熟工艺技术的基础上，借助承担和参与国家重大专项的机遇不断自主创新，形成了国内先进的技术体系，在合金纯净度、成分均匀性和组织一致性等方面均实现重大突破。同时公司深耕合金管材业务，形成了大型舰船用高强耐蚀铜合金无缝管制造技术、高铁贯通地线用铜合金无缝盘管制造技术等核心技术，技术处于国内先进水平。

公司的研发投入主要聚焦高品质高温合金，2018年-2021年高温合金研发投入占比分别为57.52%、67.47%、68.45%、74.31%，增长趋势明显。

公司已建立高温合金标准化检测体系，涵盖从原辅材料、生产过程、成品全过程的检测与检验。公司检测实验室已通过CNAS认可和NADCAP认证。

公司定制高温合金超低限检测设备，采用辉光放电质谱仪等专业先进检测设备进行痕量和超痕量元素的分析；掌握痕量元素检测技术，测定50种以上；建立了炉前样品30分钟完成全元素分析的测试技术；基于校正曲线，痕量杂质元素测量不确定度达到0.1ppm级（千万分之一）。公司检测技术优势不仅有助于公司生产出高品质产品，也是公司不断开发、生产新牌号高温合金产品的基础。

公司核心管理团队及核心技术人员深耕材料生产行业，普遍拥有10年以上研发或一线生产管理经验。公司的核心团队经验丰富、结构合理。同时，公司注重研发创新的机制建设，为生产工艺的持续迭代优化提供资源保障和支持。截至2021年末，公司拥有技术人员64人（含核心技术人员6人），占员工人数的13.79%。

公司始终以航空级高温合金为公司产品质量标准，与客户维持良好稳定的合作关系。公司终端客户对于关键零部件及其原材料的性能指标和质量稳定性要求较高，在选择供货商时，通常执行严格而长周期的评定程序，全面考核质量管理体系、产品综合性能和生产组织能力，最终确定供货商，且选定后通常不会轻易替换，以避免技术风险和不确定性。

公司在取得技术突破并规模化生产后，凭借产品纯净度、均质化、主元素控制精度、物理和化学性能、力学性能和质量稳定性，相关产品已进入下游知名客户的供应商体系。

4、募投项目：加码高温合金，2028年总产能有望达到1.8万吨

4.1 我国铜材行业大而不强，亟待产业升级和行业重组

2022年7月，公司IPO上市，募资资金总额24.12亿元，净额22.01亿元。IPO募集资金在扣除发行费用后将全部用于公司主营业务相关的新增年产1万吨航空航天级高温合金的技术改造项目、新建研发中心项目、补充流动资金。

募投项目投产后，公司将于2028年有望形成1.8万吨高温合金产能。募投项目拟于2022年开始建设，2025年建设完成，2026年新增产能6,000吨，2027年和2028年分别增加2,000吨。结合公司现有产能以及报告期后购置设备形成的产能，公司将在2028年形成18,000吨高温合金产能（铸造高温母合金5,000吨，变形高温合金13,000吨）。

新增年产1万吨航空级高温合金的技术改造项目建设内容为年产高品质高温合金1万吨，其中变形高温合金6000吨、变形高温合金棒材2000吨和铸造高合金母合金2000吨，预计第四年开始生产，第六年完全达产。具体实施方案如下：

新建研发中心项目的建设内容为新建高温合金材料研发试制、检测验证中心。具体实施方案如下：

本次募集资金投资项目将推进公司战略调整，迎合国家产业发展，进一步提升公司的核心竞争力。该项目是在公司现有主营业务的基础上，结合国家产业发展政策和行业发展前景，以现有核心技术为依托实施的投资计划。

募投项目的实施将进一步提升公司在高温合金材料领域的自主研发能力，增加高品质高温合金的生产规模，优化生产工艺，发挥技术优势，增强产品市场竞争力；补充流动资金项目将在一定程度上降低公司的流动资金压力，提高公司的偿债能力，提高公司的盈利能力。

随着募投项目的投产，公司将进一步积累生产经验，在生产过程中不断优化、提升生产工艺，从而提高市场份额，提升公司的核心竞争力。

5、盈利预测与估值

5.1 盈利预测假设与业务拆分

1) 预计2021-2022年购置的相关变形高温合金产线设备在2023年投产，形成2000吨变形高温合金产能，届时公司总的变形高温合金产能将达到5000吨。

2) 公司募投项目拟于2022年开始建设，2025年建设完成，2026年新增产能6000吨，2027年和2028年分别增加2000吨。结合公司现有产能以及报告期后购置设备形成的产能，公司将在2028年形成18000吨高温合金产能（铸造高温母合金5000吨，变形高温合金13000吨）。

我们把公司主营业务分为铸造高温合金，镍基耐蚀合金，变形高温合金，合金管材四块业务进行拆分预测。

铸造高温合金方面，随着公司产品在下游客户验证通过，以及2021年末投产的1000吨产能爬产，铸造高温合金销量将逐步提升。预计铸造高温合金业务2022-2024年分别实现营业收入45334.7、57251.3与70048.6万元，随着规模效应显现，毛利率将有所抬升，2022-2024年毛利率分别为30.43%、33.18%与36.08%。

镍基耐蚀合金方面，我们预计2022-2024年分别实现营业收入2992.5、3710.3与4455.0万元，毛利率分别为14.84%、16.08%与17.37%。

变形高温合金方面，随着新建产能投产，产品在下游客户验证逐步通过，变形高温合金销量有望快速提升。

预计变形高温合金业务2022-2024年分别实现营业收入23102.7、44049.1与70799.0万元，随着规模效应显现，单位折旧摊销下滑，毛利率将逐步抬升，2022-2024年毛利率分别为14.84%、18.59%与22.38%。

合金管材业务方面，我们预计2022-2024年分别实现营业收入35955.0、36261.0与36567.0万元，毛利率分别为10.78%、10.83%与11.02%。

综上，包含其他业务收入，我们预计公司2022-2024年分别实现营业收入107384.9、145304.3与186910.4亿元，分别同比+48.0%、+35.3%与+28.6%；预计毛利率分别为20.06%、22.76%与25.51%。

5.2 估值分析

我们选取以高温合金为主要业务的钢研高纳、图南股份，以及大力发展高温合金业务的西部超导作为可比公司。

1）钢研高纳是国内高端和新型高温合金制品生产规模最大的企业之一，拥有超千吨航空航天用高温合金母合金的生产能力。

2）图南股份是国内少数能同时批量化生产变形高温合金、铸造高温合金（母合金、精密铸件）产品的企业之一，2021年公司高温合金销量达到2066.5吨，收入占比达69.9%。3）西部超导拥有钛合金、超导、高温合金三大业务，作为国内高性能高温合金材料的新兴供应商之一，远期规划到2025年高温合金总产能将达到6000吨，高温合金业务在公司地位将逐步抬升。

以8月31日收盘价测算，可比公司2022年平均PE为51倍，隆达股份2022年PE为71倍，高于可比公司PE平均值，但由于隆达股份2022-2024年业绩增速较高，2022-2024年复合增长率达到69.53%，高于可比公司平均34.70%的复合增长率，因此隆达股份有一定估值溢价。

5.3 估值

公司高温合金业务前景广阔，随着在建及募投项目未来逐步放量，公司业绩释放可期，我们预计公司2022-2024年归母净利润依次为1.25/2.44/3.42亿元，对应2022年8月31日收盘价35.98元，2022-2024年PE依次为71/36/26倍。

6、风险提示

1）产品导入验证进展和结果不确定的风险。公司虽已有较多高温合金牌号通过下游客户导入验证并实现销售，但较多牌号正处于导入验证阶段。如果某个牌号向特定客户的导入进展较慢或结果不理想，则会对公司向特定客户批量供应该牌号带来不利影响，进而会对公司的经营业绩产生不利影响。

2）技术风险。如果技术开发的进度低于预期或前期研发投入无法转换为长期稳定的订单，那么公司可能出现技术开发失败、无法产业化或无法为公司带来预期收益的风险。此外公司如不能持续建立并保证核心技术人员稳定和培养的机制及环境，将存在核心技术人员流失的风险并对公司持续发展产生影响。

3）原材料价格波动的风险。公司生产成本以直接材料为主，如果因地缘政治、自然灾害、主要生产国的产业政策等原因，导致国内外市场上稀有金属的供给量大幅下降，那么生产成本将因原料价格上涨而大幅提高，这将对公司的生产经营产生不利影响。

4）下游需求变动的风险。高温合金下游应用领域主要是与国防安全、能源安全相关的领域，该领域容易受到国际政治、进出口国家宏观政策等影响。

——————————————————

报告属于原作者，我们不做任何投资建议！如有侵权，请私信删除，谢谢！

精选报告来自【远瞻智库】或点击：远瞻智库-为三亿人打造的有用知识平台|战略报告|管理文档|行业研报|精选报告|远瞻智库