（报告出品方/分析师：东北证券 李强 丁敏明）

1. 高端市场方兴未艾，茅五泸三分天下

1.1. 俯瞰白酒市场：6000 亿市场空间，处于量减价升初期

白酒市场中期空间稳步增长，量减价升高端更具优势。

据中国酒业协会统计数据，2021 年中国白酒行业规模以上企业销售额达 6033 亿元，过去四年 CAGR 仅为 1.63%；2021 年白酒完成产量下降至 716 万千升，过去四年 CAGR 为-12.08%。当前白酒市场相对稳定，大众消费支撑下需求彰显韧性，市场萎缩风险较低。

随着供给侧结构性改革深化，去库存力度加大，叠加消费升级与酒企涨价等因素，低端白酒产量大幅度下降以及中高端白酒产量稳中有降趋势不变，带来白酒整体产量下行。

未来高端与次高端白酒将继续处于量价齐升阶段，预计 2023 年高端/次高端白酒营收达 2437/1213 亿元，三年 CAGR 达 17.30%/24.94%。

高端白酒盈利能力更强，行业竞争中韧性更足。

过去七年白酒行业营收前五企业分别是贵州茅台、五粮液、洋河股份、顺鑫农业、泸州老窖，其中贵州茅台、五粮液、泸州老窖扎根高端市场，高端系列营收占比达 88.13%、79.56%、89.12%；洋河股份布局次高端与中高端，体量达到行业第三；顺鑫农业则在低于 100 元的低端市场实现放量，但是毛利率/净利率不足 30%/1%，在营收占到上市企业中 8%的前提下，只能获得占比不到 1%的利润。同时，从净利率的角度来看白酒企业，茅五泸远超行 业平均，分别达到 52.47%/37.02%/38.45%，盈利能力更强。

1.2. 增量市场博弈，高端市场茅五泸三分天下

高端白酒格局稳固，增量时代茅五泸率先放量抢占市场份额。

高端白酒市场的份额是通过品牌力、产品力、渠道力三力齐发争夺来的，正确的品牌策略、深入人心的产品营销、长期的渠道经营缺一不可，行业壁垒高(CR3 达 91.2%，CR5 达 95.6%)。高端白酒目前处于增量时代，未来 5 年营收增速预计超 15%，剔除涨价因素，整体销量增速或达 12%。增量时代率先放量的品牌将获得市场份额增量。

茅五泸 2021 年高端酒总营收达 1559.9 亿元，总销量超 7.6 万吨，而其他发力高端市场的品牌产品（青花郎、梦之蓝 M9、手工班、君品习酒、青花 30、内参、国缘 V6/V9、古 20、古 30 等）营收约 150 亿左右，增量趋势同样明显，并且大多数次高端品牌扎根省内市场，高端放量具有本土优势，如汾酒占据山西，酒鬼酒占据湖南，洋河与今世缘占据江苏，在茅五泸之下享受市场扩容带来的业绩提升。但总体来看茅五泸品牌优势与销量优势巨大，常年的运作下放量基础牢固，增量部分受龙头效应明显，成长确定性强，预计长期内 CR3 至少保持 87%+。

茅台占据高端半壁江山，五泸紧随其后伺机行动。

茅五作为最早一批提价并布局高端市场的白酒品牌，先后获得了行业提价权，完成了对消费者心智的占据；泸州老窖于 2001 年实行“双品牌”模式，重磅推出国窖 1573，强势回归高端市场。

自上世纪 80 年代末白酒价格放开后，白酒行业进入市场化发展道路，以茅五剑为代表的酒企坚持提价扩产，走向了高端化道路。而以汾泸为代表的酒企为了在“名酒不上宴请”的官方打压下实现放量，走上了“名酒变民酒”的策略，差异化道路下使得大多数白酒品牌主动放弃了提价机会，产品价格开始大幅度落后，从而失去了进军高端市场的可能。

贵州茅台在第二次白酒行业深度调整期（1998-2003）坚持贯彻高端化道路，与五粮液直接竞争行业龙头。高端大单品策略下酒企盈利能力领先行业，净利率遥遥领先（2003-2021 年净利润中枢 45.22%），又通过团购渠道扎根党政军消费，茅台酒逐渐与高端二字绑定。2008 年，茅台营收与茅台酒批价超过五粮液，争夺到了高端酒提价权，随后又稳扎稳打率先从行业调整期恢复，逐步拉开与五粮液的距离。2008 年至今，茅台拥有的高端白酒市场份额从不足 28%升至 54%，营收/毛利润/净利润等多项财务数据均遥遥领先于整个行业。

五粮液在上世纪 90 年代中期凭借提价+OEM 贴牌模式实现全国化布局与放量，成为了白酒行业龙头。但是随着 OEM 模式下贴牌产品稀释主品牌价值（贴牌产品定位不清、内部过度竞争且质量参差不齐）以及大商制下渠道掌控力不足等问题暴露，叠加 2012 年行业深度调整期战略失误等因素（白酒需求下滑期逆势提价，并未获得预期的业绩提升，反而失去了调整的关键时机），逐渐被茅台超越。凭借自身优秀的品牌力以及“二次创业”中不断革新的品牌战略/渠道打法，五粮液目前也能牢牢占据 28%+的市场份额。

泸州老窖为了放量而走上了大众品牌道路，但在行业调整期（1997 年亚洲金融危机导致宏观经济下滑以及消费税改革后从量税沉重打击了中低端酒）薄利多销模式效果甚微，业绩暴跌。痛定思痛下泸州老窖于 2001 年推出国窖 1573，并创新性提出白酒“窖池概念”，宣布重返高端市场。经过多年的耕耘，国窖 1573 已经能够占据高端市场 7.8%+的份额。

1.3. 穿越周期能力强，高端酒韧性十足

高端白酒恢复能力强劲，新时期周期弱化而韧性强化。

过去 15 年，白酒行业共经历过一大一小两次调整。2008 年受金融危机影响，白酒需求不足压力提升，行业进入短暂调整期，2008Q4 贵州茅台/五粮液/泸州老窖收入增速为-36.8%/5.4%/-22.4%，净利润增速为-47.2%/52.9%/-50.3%。

在四万亿救市计划的帮助下，白酒行业迅速复苏，高端白酒表现亮眼，2009全年贵州茅台/五粮液/泸州老窖收入增速达17.3%/40.3%/15.1%，净利润增速达 13.5%/79.2%/32.2%。

2012 年，三公消费禁令与酒鬼酒塑化剂事件背景下行业进入深度调整期，过去高度依赖政商务消费的高端白酒遭受沉重打击，行业开始追求转型，大众消费代替政务消费，消费升级代替投资驱动，高端白酒率先从行业震荡中复苏，业绩迅速回升，贵州茅台/五粮液/泸州老窖 2016-2021 营收 CAGR 达 22.21%/21.95%/19.98%，超预期推动估值回升。

1.4. 茅台为行业景气度风向标，五泸价格仍有向上空间

茅台批价远超五泸，价格带断层带来提价空间。

通过常年的品牌经营，贵州茅台已经稳坐高端龙头第一，其主流产品价格也入驻两千元价格带，成为唯一的超高端白酒玩家。当前普五/国窖 1573 批价仅为 965/920，远远落后于普飞的 2745，价格差来到 1780/1825，处于历史高位。

巨大的价格真空带为五粮液与泸州老窖涨价竞争提供了操作空间，1500-2000 价格带尚没有主流单品占据消费者心智，产品塑造成为提价前提。随着五粮液与泸州老窖产品线重新理顺、渠道模式革新后管控力提升，品牌势能逐渐释放，预期未来 5 年将持续提价。

茅台产量稳健，五泸有望承接溢出需求。

2025 年高端白酒总体销量预测提升至 12 万吨以上，4 年 CAGR 超 9.3%。而测算可得茅台 2025 年产量约 4.8 万吨（2.3.2.5 部 分阐述），CAGR 为 7.19%，茅台产量增速低于高端白酒整体销量增速。

相比而言，五粮液/泸州老窖潜在产能更大，2025 年测算产能约为 3.9/1.8 万吨（未考虑工艺改良下优酒率继续提升带来的增量）。在高端市场茅五泸竞争格局稳固的背景下，五泸将顺利承接市场扩容带来的额外销量，实现业绩的进一步提升。

2. 从量价维度看高端酒供需格局

2.1. 宏观：财政货币政策制约量价，高端酒长期跑赢 M2

2.1.1. 积极财政搭配宽松货币驱动高端白酒增长

宏观政策刺激下高端白酒业绩增速明显，下跌周期对高端白酒影响较小。

高端白酒消费场景与经济表现、宏观政策高度相关。在经济上升期（复苏期），积极的财政政策下商务活动频率变高，商务宴请、送礼环节白酒消费量提升；同时，宽松的货币政策下社会流动资金充裕，推动私人宴请、收藏、自饮场景的增加以及整体价盘的抬升，进而整体带动白酒业绩的提升；反之，经济衰退期高端白酒消费场景大幅减少，业绩应声下滑。

复盘 2009 年四万亿刺激计划，可以发现积极的财政政策搭配宽松的货币政策带来的刺激效果对高端白酒业绩的传导速度快。

以 M2 增速反应货币政策，以固定资产投资完成额增速反映财政政策，M2 增速与固定资产投资完成额 增速均在 2009 年 3 月开始攀升，随后在全年维持 25%+/30%+高增长，刺激效果迅 速传导至高端白酒。

2008Q4，受金融危机影响，贵州茅台与泸州老窖业绩进入负增长阶段，五粮液也从 2008Q3 的 16.54%增速下滑至 5.36%。而到了 2009Q2，茅五泸营收增速增长至 15.51%/32.49%/9.06%，实现增速反弹，其中，五粮液增速恢复惊人，2009Q2/Q3/Q4 增速分别达到 32.49%/35.70%/128.85%。

在下跌周期，高端白酒价格向上趋势不改，业绩保持平稳增长，整体抗风险能力强劲。

2020 年受疫情影响，经济发展趋势转弱，2 月至 8 月固定资产投资完成额同比维持负增长，其中 2 月下降幅度最明显，达-24.5%。相对应地，高端白酒业绩与价格向上趋势未受影响。业绩方面，除了泸州老窖因 2020Q1 疫情下出货慢导致增速转负以外，全年其余时间茅五泸增收显著，全年营收增速分别达 11.46%/14.13%/4.25%（其中，泸州老窖于 2021 年实现营收增速翻五番，彻底甩掉疫情影响）；价格方面，2020 年 2 月至 8 月，茅五泸批价分别上涨 700/50/70 元，增长幅度达 33.3%/5.5%/8.9%。

2.1.2. 复盘 2020 年疫情，对比本轮疫情疫情

2020 年新冠疫情下高端白酒表现优异，抗风险能力强。疫情爆发于 2020 年春节，高端酒受益于需求刚性，渠道经销商提前备货，春节前打款已经完成，一季度业绩受影响较小。

贵州茅台/五粮液/泸州老窖2020Q1营收同比增长12.76%/15.05%/-14.79%（其中泸州老窖从二季度开始迅速恢复，随后业绩保持 10%+同比增长）。

二季度开始茅五泸依靠强大的渠道力保持良性库存水平，动销恢复迅速，全年保持高增长。 整体来看，2020 年疫情对高端白酒影响较小，此时尚未出现大规模疫情反复，市场前景趋好。

疫情影响背后是对经济景气度的担忧，高端白酒市场相对稳固。2022 年 3 月上海爆发大规模疫情，市场恐慌情绪加重。此时疫情影响并不只停留在本次疫情封城以及短暂的经济停滞，还包括对未来疫情反复发生牵连全国经济的忧虑。而高端白酒坚挺的业绩以及量价齐升的状态为市场注入一剂强心剂。

长期来看，高端白酒品牌、产品力强大，受到市场广泛认可；渠道经销商实力雄厚，库存水平良性，随着疫情褪去，业绩将迅速蹿升，实现触底反弹。

2.2. 中观：渠道在量价交替中作用明显

2.2.1. 渠道库存放大价格周期性波动

渠道库存加杠杆特性放大了行业周期波动。作为大众消费品，白酒没有保质期问题，甚至随着存放期限的增加，白酒在品质提升的优势下呈现出增值趋势，尤其是高端白酒自带保值属性。因此，经销商天然有囤货的意愿，久而久之，分散在渠道部分的库存挤压，形成了库存杠杆。

行业景气阶段，批价上行，经销商囤货，渠道库存水平的上行又反过来助推批价上行；而一旦出现了宏观政策、行业不利事件等因素的出现，行业进入下行期，白酒需求下滑，批价无法维持，开始下降，经销商为了保证自身利益以及现金流安全，大量抛售库存，行业在批价螺旋下滑中进入深度调整期。

2.2.2. 高端酒渠道建设历史沿革及对比

强大的渠道力是高端白酒业绩的“转换器”。品牌力固然是高端白酒最重要的竞争优势，但强大的渠道力以及对不同渠道的率先抢占才能使品牌优势转化为业绩优势。白酒行业在市场化发展伊始，大量名酒在品牌力上并没有过大差距，但是渠道的深耕使得茅五泸从大量品牌中脱颖而出。

上世纪 90 年代后期开始，贵州茅台与五粮液率先进军白酒高端市场，并选择了不同的渠道策略。五粮液采用大商制，区域销售环节交由经销商全权负责，迅速完成全国化布局，并通过 OEM 贴牌模式消化大量低端产能，成功夺得白酒龙头地位；贵州茅台则选中政商团购渠道，产品深入部队，在政务消费领域有着不可替代的先发优势。泸州老窖采取绑定经销商利益的柒泉模式，利益捆绑下渠道掌控力强势，为国窖 1573 的开拓奠定了良好基础。

渠道扁平化趋势下酒企掌控力增强。

虽然茅五泸采用了不同的渠道策略，但在改革方向上保持了一致。贵州茅台加码直营、电商、商超等新渠道建设，加大对 C 端的触及，减少传统经销商配额，努力实行全渠道扁平化；五粮液通过数字化转型，控盘分利，通过过程考核加大对传统渠道的管控，同时开展“百城千县万店”工程，大力发展核心专卖店，大大减少对传统经销商的配额；泸州老窖实现从柒泉模式向品牌专营模式、久泰模式的转变，建立营销队伍，压缩渠道分层，并通过终端店入股运营商的方式实现利益绑定，从而加强对整体渠道的把控。

2.2.3. 高端酒行业集中度保持

高端白酒竞争格局稳固，高增速带动千元价格带产品集体收益。

当前高端白酒销售份额大部分集中在茅五泸三家酒企，销量占比约 91%，叠加涨价因素，目前营收在全行业占比已经来到 27.36%，未来格局稳固以及消费升级背景下，营收高增确定性强。

2015-2021 年，茅台销量整体份额下滑，系产能受限，预计短期内大量扩产可能性较小，五粮液、泸州老窖以及其他品牌将继续承接高端扩容量，整体高端白酒 CR3 未来 5 年维持 87%+，行业集中度保持态势不改。龙头引领的消费升级与品牌差异化直接带动千元价格带扩容，同时也带给其他品牌高端化新机遇。

青花郎成为国窖 1573 在千元价格带的直接竞争对手，君品习酒、梦之蓝 M9、青 30 复兴版均成长为二十亿级别的高端产品，各品牌过去的战略性布局获得了可观的收益，未来在茅五 泸之下将继续获得市场增量。

2.3. 微观：基本面确定性支撑高端酒量价空间

2.3.1. 报表层面:高端酒基本面表现优异，财务表现远超其他行业

2.3.1.1. 茅五泸财务表现回顾对比

高端白酒营收高增，盈利能力远超市场平均。2021 年贵州茅台/五粮液/泸州老窖营收分别达 908.86/564.19/177.77 亿元，过去 15 年 CAGR 分别达 21%/17%/14%，涨势惊人。

其中，贵州茅台逐步拉开与五粮液、泸州老窖的距离，茅五/茅泸营收比分别从 0.98/2.45 上升至 1.61/5.11，稳坐白酒龙头位置。同时，2021 年贵州茅台/五粮液/泸州老窖销售净利率分别为 52.47%/37.02%/38.45%，远超市场平均的 8.17%，强大的盈利能力为高端白酒的健康持续发展奠定了稳固基底。其中，贵州茅台凭借着高端产品的毛利优势独占白酒行业净利率的鳌头，五粮液依靠高端份额相对优势在盈利能力方面略强于泸州老窖。

经营性现金流保持健康，高 ROE 反映财务状态佳。

回顾过去 15 年茅五泸经营性现金流入情况，CAGR 分别达到 29%/22%/14%，整体呈现出稳健增长态势，抗风险能力持续增强。2021年贵州茅台/五粮液/泸州老窖ROE分别为29.90%/25.30%/31.13%，远高于市场平均的 9.48%。

剖析高 ROE 来源于高净利率，以茅台为例，过去 15 年总资产周转率中枢为 0.54 次，权益乘数中枢为 1.32 倍，销售净利率中枢为 49.51%，优秀的盈利能力推动 ROE 高企。继续拆分净利率，高净利来源于高毛利与低费用率。2016 年后茅五期间费用率持续下降，反映了良性改革下经营效率提升，泸州老窖在 2019 年期间费用率达到峰值后可开始下降，整体态势趋好。

上一轮调整期后预收款持续上行，高位象征行业景气度。

白酒行业不同于其他行业，酒企要求经销商先打款后发货，预收账款的变化预示着销售前景。自 2015 年行业回暖以来，高端白酒率先发力，批价触底反弹，带动销售，经销商打款意愿提升，预收款增长迅速，2014-2016 年贵州茅台预收款项 CAGR 达 245%，进入阶段性高位。

此后 5 年预收款维持高位，2021 年贵州茅台/五粮液/泸州老窖预收款项分别达到 142.54/147.58/39.66 亿元。

五粮液预收款超越茅台系渠道模式差异导致，大商制下传统经销商配额相对更多，酒厂更依赖渠道经销商销售，而茅台更多发力直营/团购，小商制下经销商均额仅在 3-10 吨，预收款占收入比重小。泸州老窖作为高端市场后来者，整体量盘与价盘都不如茅五，销售规模低，预收款远远落后于茅五。

2.3.1.2. 从茅五泸管理层历史沿革看量价变化

袁仁国时代茅台发展飞速，量价齐升抢龙头。

自 1998 年袁仁国出任贵州茅台总经理后，茅台渠道策略与产品策略逐步改革，茅台业绩飞速上升，2007-2018 贵州茅台营收从 66.33 亿元提升至 623.50 亿元，飞天批价从 590 元/瓶升至 1730 元/瓶，茅台销售量从 9480 吨提升至 32464 吨，实现量价齐升。

袁仁国摒弃前董事长季国良的打法，将茅台与“高端”两字绑定，推动茅台走向超高端市场。同时期的销售主干乔洪则利用自身军人关系，将茅台引入党政军消费，进一步将茅台与军政界团购捆绑，打开了政务消费的市场。此外，1998 年和 2012 年白酒行业两次进入调整期，袁仁国都通过强硬的销售政策稳住茅台价格，使茅台率先从调整期恢复，业绩一路 上行。后袁仁国时代变革需求迫切，管理层变动频次高。

2018 年李保芳接替袁仁国成为集团董事长后，茅台进入后袁仁国时代。

依靠前 20 年打下的基本盘，这一时期的茅台依旧坐稳白酒龙头，量价齐升趋势不改，尤其是价盘在金融属性加成下迅速上升，飞天一批价已由 2018 年底的 1730 元/瓶到如今（2022 年 8 月 5 日）的 2790 元/瓶。但是，随着袁仁国离开，大量高管被查，管理层大换血；董事长职位也易位频繁，从李保芳到高卫东，再到现在的丁雄军，整体决策稳定性下滑。

尤其是换帅后两年营收增速下滑，被五粮液赶超，同时控价难问题也困扰着茅台的管理层。

2021 年 9 月，丁雄军上任集团董事长，面对十四五新时期、新格局，他提出五线发展道路规划，其中白线要求保持归零心态，抓好创新和改革，在新的白纸上作出新文章，坚持科技赋能和数字赋能，真正贴近消费者。该线旨在新时期，茅台在产品策略、渠道策略、品牌策略都需要推陈出新，大力推动市场化改革与渠道扁平化。

在丁雄军的带领下，2021 年茅台营收增速开始上升，飞天价格于 2021 年年底达到阶段性顶部，未来三年控价成为茅台主流打法。

五粮液“二次创业”下再度起航，改革效果凸显。

2017 年年初，五粮液迎来管理层人员大换血，邹涛、李曙光空降五粮液，年轻化、体系外的变动特征为五粮液带来了新活力。

在新董事长李曙光的带领下，五粮液开启二次创业。渠道端通过数字赋能、专营店建设、控盘分利等策略加速扁平化改革；产品端则大力削减贴牌品牌，专注于大单品塑造，形成主品牌“1+3”产品战略、系列酒“4+4”产品战略，逐步提升普五核心单品地位以及营收占比；品牌端建立文化研究院，寻求品牌力的提升。

在新管理层的带领下，2017 年至 2021 年五粮液系列销量从 1.6 万吨提升至 2.92 万吨，普五批价从 740 元/瓶提升至 965 元/瓶，五粮液量价齐升态势明显。2022 年 2 月管理层顺利换届，曾、邹、蒋三大核心高管均为集团内部老员工，政策延续性增强，未来改革红利将持续释放，量价齐升趋势不改。

调整期结束老窖品牌力严重下滑，“刘林组合”临危受命获成效。

2012 年白酒行业进入深度调整期，老窖逆势提价，批价一度超越五粮液。但白酒需求下滑的背景下， 2014 年老窖业绩下滑 50%，2015 年国窖批价下降近百元。提价策略不仅没有取得应有效果，反而错失了关键的调整时机。

2015 年 6 月，刘淼与林锋临危受命，开启泸州老窖新一轮改革。产品端，主打五大核心单品战略，清理大量低端品牌；渠道端，转变柒泉模式为品牌专营模式，加速网点下沉，强化渠道管控。通过一系列改革措施，泸州老窖业绩逐步回升，量价提升成效十足。

2015 年至 2021 年，老窖营收从 63.82 亿元提高到 177.77 亿元，国窖 1573 批价从 550 元/瓶提高到 920 元/瓶，紧跟普五，高端销量从 0.2 万吨提升至 1 万吨以上。

2.3.2. 产品层面：强大产品力构筑行业壁垒

2.3.2.1. 茅五泸品牌文化和工艺特点对比

红色基因成就“国酒”，专属产区形成茅台壁垒。

自 1935 年红军四渡赤水期间茅台酒被用于疗伤洗尘后，茅台酒与红色革命结下深厚情谊，建国后数届国家领导人都喜爱用茅台酒招待外宾，茅台坐实“国酒”身份，品牌认知度迅速上升，也为后期打入军政届消费奠定了基础。同时，自身硬实力成为茅台经久不衰的核心因素。“离开茅台镇就酿不出茅台酒”一语深入人心，茅台镇特殊的酿造环境是酿造茅台酒必不可少的条件。

茅台镇土壤中砂石和砾石含量高，有利于水源的渗透过滤以及溶解土层中对人体有益的成分；水质是酿酒的重要条件，而赤水河目前是长江上游唯一不受工业污染的原生态自然河流，确保了茅台酒高质量的延续。

2013 年茅台酒获批原产保护地域扩大至 15.03 平方公里，绝佳的产地优势铸就了茅台壁垒。

五粮液酿酒历史源远流长，独特酿造工艺与悠久窖池造就优质产品。

五粮液使用的多粮固态酿造技艺可追溯上千年，唐代戎州（现四川宜宾）官坊使用四种粮食酿造出“重碧春酒”，随后经过数百年的配方更迭，清代末期得名“五粮液”，五种粮食配方也逐渐稳定下来：糯高粱 36%、大米 22%、糯米 18%、小麦 16%、玉米 8%，并形成了“一极三优六首创六精酿”的独特酿造特点，成为中国白酒传统酿造工艺 的优秀代表。

浓香型白酒酿造工艺依赖于窖泥发酵。窖池在不断发酵、不断回填过程中沉淀了大量微生物，因此窖龄越长，就越能酿出优质酒。五粮液拥有 8 家明清酿酒作坊，最古老的明代窖池可追溯至 1368 年，这些老窖池给予五粮液酒独特的品质。

“浓香鼻祖”历史悠久，泸州老窖借助窖池优势重回高端。

泸州老窖所在产区酿酒历史可往前追溯到距今两千余年的秦汉时期，其第一代产品“三百年泸州大曲酒”于 1915 年在巴拿马太平洋万国博览会获得金牌奖项。

1952 年，在第一届全国评酒会上，泸州老窖被评为首届中国四大名酒；1957 年国家组织专家对“泸香型”代表泸州老窖酿造技艺进行查定、总结，并于 2 年后出版《泸州老窖大曲酒》，规范了全国浓香型（泸香型）白酒的生产工艺，从而奠定了泸州老窖“浓香鼻祖”的地位。

21 世纪初，凭借我国建造时间最早、连续使用时间最长的老窖池群之一——1573 国宝级窖池群，泸州老窖宣布重回高端市场。老窖池窖泥中微生物丰富，酿酒后优酒率高，百年老窖优酒率可达 60%，因此泸州老窖发展高端路线时具有产区端独特优势。

2.3.2.2. 高端产品稀缺，产品金融属性强

高端市场品牌认知高于一切，短期内其他品牌进驻可能性小。高端白酒产品自带社交属性、送礼属性、“面子消费”等附加价值，因此对品牌认知要求极高。

一方面，茅五泸依赖于强大的产品力率先扎根高端市场，经过 20 余年的运作，完成了对主流消费人群的心智占领，出现了高端商务“非茅台不喝”“高端只认茅台、五粮液、国窖 1573”的现状；另一方面，茅五泸品牌价值提升迅速，高端产品的畅销带动了品牌价值的提升，品牌价值提升又反过来稳固高端市场份额，2021 年茅台上榜中国品牌排名榜第 8 位、世界品牌排行榜第 249 位；五粮液紧随其后，在中国品牌排行榜中排第 27 位，世界品牌排行榜第 251 位；泸州老窖则排到了中国品牌第 51 位，落后于次高端白酒洋河股份。

从品牌价值来看，茅台价值 2888.12 亿元，五粮液价值 975.5 亿元，与第三位拉开一倍以上的距离，白酒行业前二地位稳固；泸州老窖品牌价值 441.55 亿元，落后于洋河股份，但考虑到洋河高端产品营收占比不足 3%且几乎没有省外高端市场份额，中短期内想要进入高端市场竞争困难重重。

高端产品扩产幅度小，价格坚挺拉升收藏价值。

茅台受制于酿造周期，当年生产基酒至少储存 3 年，勾兑后再存储至少 1 年才能用于生产成品酒，产能释放具有滞后性。

因此，从时间线来看，如今销售的茅台酒源于 2017 年生产的基酒，考虑到工艺改进带来的增量以及未来中华片区技改项目的落地，未来 5 年茅台酒成品酒产量复合增速达 6.5%左右。因浓香型工艺下优酒率与窖龄高度相关，五粮液与泸州老窖综合优酒率不足 15%，大幅扩产可能性相对较小。

在高端市场进一步扩张的背景下，产能有限带给高端白酒稀缺属性，配合批价持续上行，提升了产品金融属性。

以茅 台为例，市场上一瓶难求，黄牛盛行，出厂价与终端零售价相差 2000+，且近三年 价格提升明显，飞天茅台一批价从 1700+升高至 3000+，收藏价值急剧攀升。

2.3.2.3. 产品竞争力——产区、香型分析

共处川黔产区，竞合关系下共筑美好未来。由宜宾、泸州、遵义共同组成的川黔产区，是我国“白酒金三角”地区。“白酒金三角”地区是全世界规模最大、品质最佳的蒸馏酒产区。共处同一产业的茅五泸三家酒企，坚持贯彻合作共赢理念。

2021 年 12 月 10 日，茅台高层一行赴五粮液集团座谈交流，茅台董事长丁雄军提出“茅五与共，各美其美，引领推动白酒行业高质量发展和企业可持续发展”，双方竞合关系再上一台阶。

2022 年 3 月 7 日，丁雄军又带领茅台高层赴泸州老窖考察交流，并提出“勾兑古今、共酿美好”，双方交流中分别表达了往后要多交流、多借鉴、互相促进的期望。至此，茅五泸三方握手加速川黔产区竞合发展。

浓香白酒占据半壁江山，酱香白酒增长势头明显。

浓香型是第一大香型，根据前瞻产业研究院整理，2020 年浓香型白酒销售市场份额约 51%，与 2 年前持平；酱香型则是在茅台的带领下增长迅猛，仅 2018 年至 2020 年，酱香型市场份额就从 15%提升至 27%，市场规模从 1180 亿元增长至 1550 亿元。

在此背景下，普五与国窖 1573 一方面在浓香细分领域开展竞争，一方面警惕茅台引领的酱香热对浓香市场份额的挤占。茅台则以冠绝群雄的姿态向上抬高白酒价格带以及市场空间，预计未来 5 年 内酱香型白酒市场份额将提升至 32%+，进一步压缩浓香型白酒份额。

2.3.2.4. 分产品营收和毛利对比

高端酒营收毛利远超系列酒，茅五泸三家划三档。茅五泸高端产品营收占总营收比 重高，2021 年茅台酒/五粮液酒/泸州老窖中高端产品营收各自占总营收的 88.12%/79.56%/90.12%（泸州老窖中高端产品营收剔除中端产品泸州老窖特曲后占 总营收比重约为 62.75%），毛利分别达到 94.03%/85.59%/90.34%，远高于系列酒的 73.69%/59.67%/45.09%。

分品牌来看，茅五泸高端产品大致可分为三档，茅五营收比中枢在 1.91，五泸营收比中枢在 2.99；系列酒营收部分，五粮液逐步赶上茅台，2021 年系列酒收入与茅台几乎持平，泸州老窖与前二者差距较大，五泸营收中枢为 4.02。

2.3.2.5. 历次产能扩张梳理

茅台产能扩张稳定，未来 4 年成品酒产能将突破 4.2 万吨。

茅台上市后产能扩张迅速，20 年间总扩产产能 36652 吨，加上上市前拥有的 4000 余吨产能，总产能达 40652 吨，基本与 2021 年茅台披露的设计产能 42742 吨相匹配。茅台受酱香工艺限制，产能释放存在滞后性。当年生产的基酒将用于 4 年后的成品酒生产。

因此，测算茅台酒产能需往前推 4 年看基酒产量。2018-2021 茅台基酒产能分别为 4.97/4.99/5.02/5.65 万吨，按 85%转换比例计算，未来 4 年成品酒产能达 4.22/4.24/4.27/4.80 万吨，3 年稳定突破 4.2 万吨，4 年后突破 4.8 万吨，4 年 CAGR 达 4.37%。

五泸产能扩张迅速，2025 年高端产能将突破 3.9/1.8 万吨。

五粮液近年来产能扩建幅度大，2020 年 10 万吨酿酒生产技改项目一期工程完工投产后总产能来到 30 万吨，预计 2025 年 12 万吨生态酿酒项目一期顺利完工后纯粮固态总产能将突破 40 万 吨，基酒总产能突破 22 万吨，原酒存储产量将突破 100 万吨。浓香型白酒重视窖池 的优酒率。

按照公司口径下五粮液过去总体优酒率 15%-20%测算，2025 年五粮液高端系列产量将在 3.3-4.4 万吨，考虑到本世纪初扩建的窖池优酒率未来提升明显（假设优酒率提升至 18%以上），总体高端产量将突破 3.9 万吨。

泸州老窖上市后有 5 次大规模扩产期，目前基酒产能来到 17 万吨。预计 2025 年酿酒工程技改项目二期完工后总体产能将突破 23 万吨。2022 年 7 月 12 日，公司投资实施智能酿造技改项目一期，持续推进老窖池置换工程。

泸州老窖若将 30-100 年老窖池全用于生产 国窖 1573（8467 口），优酒率折中算 25%，测算得高端基酒吨数为 10583 吨（846 7*5*0.25），随后按 1.7 勾兑比例生产成品酒 17992 吨，再加上百年老窖生产的 550 4 吨（1619*5*0.4*1.7），最后算得极限成品酒产能 23496 吨，通过技改项目置换老窖池，国窖 1573 产能将逐渐逼近极限值，按照 2025 年置换进度 70%（保守假设）计算，国窖 1573 产能将达到 18098 吨（8467*0.7*5*0.25*1.7+1619*5*0.4*1.7）。

此 处并未考虑工艺提升带来的优酒率提升（“十三五”期间泸州老窖通过大数据分析、智能决策等技术，创新研制智能化发酵装置等关键设备，人工效率提升 70%以上，优酒率提升 10%以上）。

2.3.3. 经营层面：差异化打法下共向扁平化未来

茅台更专注于直营，五泸对经销商依赖性高。

贵州茅台坚持发展小商制，传统经销商配额相对较少。2021 年自营渠道毛利达到 96.12%，营收占比达到 22.66%，并且该统计口径中并不包含通常意义中的商超、电商等直销渠道，整体直销比重比报表中显示的要大得多；五粮液采用传统大商制销售模式，2021 年国内经销商数量达 2656 家，经销渠道营收占比达 81.22%；泸州老窖的品牌专营模式下，酒厂利益与经销商、终端店高度绑定，传统经销渠道占据 95%以上的销售份额。

总体来看，五粮液与泸州老窖利益与经销商挂钩，对大经销商的依赖性相对较高。

未来渠道扁平化过程中酒企打法将继续分化。推动渠道扁平化和直接触及终端市场的改革方向不变，但是各酒企经营模式具有差异性，与经销商联系有松紧之分。

贵州茅台在与经销商谈判中具有强势主导权，意味着茅台提升直销份额可以通过削减经销商数量、减少经销商配额来实现，受到的阻力相对较小，2017 年至今，贵州茅台经销商数量持续下降，消减了将近 900 家经销商，并将配额逐步分配给直销、团购、商超、电商等渠道，提升对终端客户的把控；

五粮液对大商依赖性相对较高，无法直接减少大商合作，于是，五粮液另辟蹊径，针对传统渠道，通过引入小商与增加专卖店数量来减弱大商的影响；针对新渠道，开启云店提升线上销售份额；泸州老窖利益与经销商深度捆绑，因此发力方向为改革渠道协作模式，通过品牌专营模式压缩渠道层级，经销商触及终端，缩短酒企与终端市场的距离，实现渠道管控力的增强。

3. 在本轮回调行情中挖掘超预期因素

3.1. 基本面仍然强劲，业绩确定性较强

3.1.1. 居民消费水平成长确定性强

经济良性增长带动居民消费水平提升，疫情严重影响下向好趋势不改。

过去 12 年间，城镇居民人均可支配收入从 19109 元提高到 47412 元，CAGR 达 8.61%，远高于美国的 3.88%，实现了持续高速提升；2015 年至 2021 年，中国高净值人数从 126 万人提高至 296 万人，CAGR 达 15.3%。

2021 年上半年全国疫情形势严峻，大量企业长时间停工，在此背景下，二季度城镇居民人均可支配收入达 25003 元，实现了正增长，上半年全国 GDP 同比增速达到 2.5%。

下半年大规模疫情结束，同时上海疫情给各地政府敲下警钟，防疫政策更贴近实际、更加科学，多重利好因素支撑下未来经济抬头趋势确定性强。

3.1.2. 消费税对高端酒量价影响

白酒消费税率上行至稳定区间，较国外烈酒属偏低水平。消费税是白酒行业最重要的税种，从上市公司营收税金及附加的结构看，消费税占比达 82%，消费税政策变动直接影响了白酒行业税收的高低。

过去 30 年间，消费税经历多次调整，逐步形成当前从量与从价复合征税的税法。

从价部分，按照从价税率 12%以及出厂价 60%核定征税，形成 12%的消费税率；从量部分，按 1 元/公斤或 1 元/升计税。白酒消费税率目前已逐步上行至平稳区间，2021 年贵州茅台/五粮液/泸州老窖实际消费税率为 11.4%/12.6%/11.0%，近 3 年增长幅度中枢 3.36%。虽然白酒消费税率在我国消费品中仅次于烟草，但是相比于国外烈酒仍偏低。

以美国行业分类代码(US SIC)为依据，选取“葡萄酒、白兰地和白兰地烈酒”和“蒸馏和混合酒”各国上市公司，测算得 2019 年，英国与法国的酒消费税实际税负率分别为 34.68%和 43.02%（《税务研究》2021 年第 9 期）。

消费税政策变动对高端白酒量价影响较小。

高端白酒销量在全行业占比不足 1%，因此 2001 年从量定额计税方法出台后对严重打压了中低端白酒发展，对整体高端白酒影响不大。因此主要关注消费税政策变动对高端白酒价格的影响。以 2008-2021 年茅五泸批价的变动来看，两次政策变动、一次提案都没有影响批价的整体走势，尤其是 2021 年 9 月国务院针对高价酒征税不足以及行业避税问题，提出消费税逐步后移至批发与零售环节，此提案一旦落地将加重高端白酒的税负。但从实际情况 来看，并未影响近两年的价格抬升趋势

消费税后移对高端白酒影响较大，短期内实施可能性小。

消费税一旦后移至批发或零售环节，白酒行业尤其是高端白酒的消费税支出将迅速提高。

以飞天茅台为例，出厂价 969 元，一批价 3050 元（截止 2022 年 7 月 5 日），终端零售价 3300+，分别按照出厂价/一批价/终端零售价测算，可得实际消费税分别为 102.90/323.89/350.44 元。

消费税后移有助于国家扩大税基、增加财政收入、填补白酒行业避税漏洞，但是自 2019 年提案至今，推行速度缓慢。

原因大致有以下两点：

一方面，征收后移对 低端白酒影响更大。高端酒受益于渠道力与议价力较强，其消费客户对于价格敏感 性程度低，因此消费税主要通过转移至流通环节使经销商或客户承担，可转移税负 空间大。

而反观较低端的酒企，其议价能力与渠道力弱，无法通过提高流通环节价格维持收入，反而会因终端价格提升而失去部分销量，严重影响了低端白酒的发展，加剧了行业分化。

另一方面，疫情影响下白酒行业增速放缓，加重税负可能会导致行业进入寒冬，短期内后移消费税环节成本过高。因此，短期内实施可能性低。

3.2. 后疫情时代需求不减，本轮景气周期仍未结束

3.2.1. 从消费场景出发构建高端酒需求模型

宴请/送礼成最主要消费场景，疫情退散后商务消费将率先恢复。自三公禁令出台后，白酒政务消费迅速萎缩，目前消费占比不足 3%，商务消费与大众消费承接了近 50%的份额。而宴请与送礼是高端白酒主要的消费场景，与经济形势直接挂钩。

2020 年至今，疫情反复爆发严重影响了国内经济的正常发展，进而削减了高端白酒消费场景。一方面，经济的不景气直接导致商务活动减少，宴请饮用场景缺失；另一方面，封城、禁止堂食、摆宴席等强硬措施暂停了所有外部宴请活动与部分送礼活动。

2022 年 3 月华东地区爆发新疫情，并传播至其他省份，3 月至 5 月全国白酒动销下滑 30%-40%，茅台价盘有下滑迹象，五粮液与泸州老窖渠道库存保持较高水平，出货速度较慢。

6 月以后动销逐步恢复，三季度动销有望环比增长。大规模解封后各地物流运转速度加快，商业活动增加，随之而来白酒商务消费场景逐步恢复，带动整体高端白酒需求反弹。

3.2.2. 人口红利边际递减及消费群体年轻化影响行业，但高端酒仍是刚需

人口老龄化途中传统主流消费人群逐渐减少，社交属性与金融属性加成下白酒需求不减。随着我国人口红利逐渐褪去，整体白酒主流消费人群年龄段（30-49 岁）人口占比将持续下降。

2016 年至 2020 年 30-34 岁人口占比从 7.83%上升至 8.81%，35- 49 岁人口占比从 24.65%下降至 21.71%，下降 1.51%；经测算，2030 年 30-49 岁人口占比将下滑至 27.85%，较 2020 年下降 2.67%。

面对困局，高端白酒消费需求并未出现下滑态势，相反，高端白酒扩容趋势不改，2021 年高端白酒销量/价格（52 度）为 8.4 万吨/1253.54 元，过去 4 年 CAGR 达 6.57%/7.5%，实现量价齐升。一方面，在传统消费领域，“喝好酒、少喝酒”的观念成为大众共识，白酒消费升级态势下行业继续向高端转型，终端价格坚挺也吸引大量消费者买单以及流动资金进场。

另一方面，在新兴消费领域，茅台联手蒙牛打造茅台冰淇淋产品，五粮液推出低度五粮液大单品，泸州老窖与花西子打造桃花醉联名礼盒，各家酒企都尝试为年轻群体创造消费场景，将白酒的社交属性外延至非主流消费人群。

3.2.3. 增量空间相对有限，但提价仍在上升通道

销量平稳攀升，成功提价将带动业绩超预期。过去 5 年，茅五泸高端酒销量 CAGR 分别达 4.71%/3.96%/8.93%，除国窖 1573 提升快系销量基础低（2017 年销量不足 6000 吨）以外，整体量盘提升稳定，未来 5 年将保持 10%增速放量。

价盘方面，茅台主流单品飞天扎根两千元价格带，随着控价节奏加快，未来再度大幅拉升可能性不大，茅台在千元价格带布局茅台 1935，将对传统大单品形成挤压效应，带动其他竞品突破提价瓶颈；五粮液于 2021 年底经历一次提价，出厂价从 889 提价至 969，当前批价为 965，存在渠道利润倒挂现象，系疫情反复下需求尚未完全恢复，考虑到五粮液“二次创业”尚未结束，改革效果并未完全体现，预期短期内批价将继续上行，达到提价效果。

国窖 1573 也一直走在提价的路上，2019 年国窖 1573 经典装市场指导价仅为 869 元/瓶，到 2021 年年初，该价格已升至 1399 元/瓶，但提价速度过快也带来了销量增速不及预期、价格倒挂等问题。

目前千元价格带（1000-2000元间）呈现一超多强格局，五粮液/国窖1573/青花郎/习酒份额分别在65%/13%/8%/4%，再加上新晋选手茅台1935，未来提价成功者将率先抢占市场份额。

4. 报告总结及重点标的分析

4.1. 报告总结

短期而言，疫情消散后经济复苏，投资增速提升后商务活动增加，带动高端白酒消费场景恢复，业绩增长确定性强；长期而言，经济基本面向好趋势不改，白酒消费升级持续推动高端市场扩容，高端白酒具有稳固需求基础，看好高端机会。

4.2. 重点标的分析

4.2.1. 贵州茅台：龙头地位不改，营销变革助力增量释放

稀缺性塑造品牌力，未来量价策略更显重要性。贵州茅台通过独有的产区优势与工艺特点塑造茅台酒的稀缺性，又利用政商意见领袖的地位与话语权打造高端产品认知，经过多年的经营，高端龙头地位稳固。

当前高端白酒放量确定性强，茅台放量基础（消费人群对茅台酒的需求）行业领先，量价关系的把控成为业绩再拔高的主要因素。

未来贵州茅台控价顺利，价盘稳定性逐步提升，渠道数字化改革后提升自营与团购模式重要性，加强对终端市场的掌握；茅台 1935 布局千元价格带，引领其他高端产品提价。营销变革再下一城，i 茅台助力直营升级。

2021 年 3 月 31 日，历时半年储备的“i 茅台”开启试运行，逐步加入 9 款不同价位的产品（6 款茅台酒与 3 款系列酒）。随着6月25日上海地区同步开启预约申购与线上销售，i茅台已开启全国范围内运营。

短期看，通过线上直营渠道释放产能增量，实现了渠道优化与变相的吨价升级。长期看，以“小茅”ip 形象与线上平台宣传茅台文化，利于品牌长期运营与建设，同时通过引导经销商放量至平台销售，未来公司量价关系掌控力再上一个台阶。

盈利预测与估值：预计贵州茅台 2022-2024 年实现营收为 1289.9/1481.4/1675.0 亿元，归母净利润分别为 636.5/742.3/848.3 亿元，EPS 分别为 50.67/59.09/67.53，对应当前 PE 为 38X/32X/28X。

风险提示：疫情持续发酵；控价策略失败；食品安全问题。

4.2.2. 五粮液：“二次创业”显优势，品牌势能逐步释放

五粮液改革开启正循环，渠道优化推动普五价格上扬。产品结构升级成功，“1+3” 主产品策略长期坚持，普五持续放量，坚守千元价格带（1000-2000 元）龙头地位，高端化、国际化、年轻化三个维度产品作用于细分市场，501 五粮液拉高品牌势能，带动其他高端线产品提价，经典五粮液定位高端商务，低度五粮液打造品牌年轻化形象，吸引年轻消费群体；

渠道数字化、精细化、扁平化改革效果呈现，经销商结构优化，渠道下沉顺利，营销团队专业程度提升，品牌势能逐步释放，带动普五提价成功，批价未来逐步升至千元以上。

文化赋能提升价值内涵，扩产稳固市场份额。

2019 年公司成立五粮液文化研究院，深挖品牌文化内涵。随后的两年，通过独家冠名多个文化节目与纪录片、打造联名文创产品等方式，创新性地宣传了五粮液白酒故事，品牌价值实现跨越式提升。

产能方面，公司上市后开启大幅扩产，到 2025 年，高端产能预计将提升至 3.9 万吨，产能增速与高端白酒销量预计增速 10%相匹配，未来五粮液市场份额将稳步提升，牢牢掌握 30%+的市场份额。

盈利预测与估值：预计五粮液 2022-2024 年实现营收为 761.5/860.4/964.6 亿元， 归母净利润分别为 273.9/319.3/363.6 亿元，EPS 分别为 7.06/8.23/9.37，对应当前 PE 为 25X/21X/19X。

风险提示：疫情持续发酵；行业竞争加剧；高端白酒需求不及预期。

4.2.3. 泸州老窖：品牌价值提升，抢占高端份额

国窖扩产确定性强，引领泸州老窖实现复兴。国窖 1573 产品定位合理，成功将泸州老窖带回高端市场，近年来实现大放量，并稳居中国三大高端白酒品牌。

随着“产 能置换”计划的顺利实施，置换出的老窖池（30 年-100 年）未来将逐步用于国窖 1573 扩产，高端产能未来提升至 1.8 万吨以上，助力价盘紧随五粮液，批价逐步挺 进千元价格带，实现提价成功。 渠道模式迭代升级，深耕全国化市场。

2015 年起，公司建立与大单品战略更切合的品牌专营模式，并因地制宜逐步探索出久泰直营模式、1+1 厂商协同模式等细分模式，大大提升了渠道掌控力，站稳基地市场，加强华东、华南、华中的扩张布局，继续深耕全国化市场。

此外，公司在全国推广国窖荟体系，加强与核心终端、核心消费人群的联系，提升国窖品牌认知与加速消费氛围的培育。

盈利预测与估值：预计泸州老窖 2022-2024 年实现营收为 256.0/318.2/381.0 亿元，归母净利润分别为 103.6/134.0/164.4 亿元，EPS 分别为 7.04/9.11/11.17，对应当前 PE 为 32X/24X/20X。

风险提示：疫情持续发酵；行业竞争加剧；品牌复兴进程不及预期。

——————————————————

报告属于原作者，我们不做任何投资建议！如有侵权，请私信删除，谢谢！

精选报告来自【远瞻智库官网】或点击：远瞻智库-为三亿人打造的有用知识平台|战略报告|管理文档|行业研报|精选报告|远瞻智库