摘 要

美联储加息与缩表“来势汹汹”，此次量化紧缩（QT）的根源就在于历史少见的通货膨胀，而此次通货膨胀的定性也将决定未来美联储货币政策的执行。

在当前的形势下，对于宏观经济的把控可以更好地完成自上而下的分析，有助于我们日常投资决策的执行。

基于此，笔者将以自己浅显的观察，对于美联储通胀进行定性，以期帮助阅读者更好把控美联储政策动向。

1.低通胀的秘密

自2008年以来，伯南克(Ben Bernanke)为首的美联储开启了长达6年、为期三轮的量化宽松（QE）政策，此次量化宽松向市场投放了大量的流动性，帮助美国经济在“次贷危机”下迅速复苏。而令人惊奇的是，此次长期的量化宽松并没有造成令人瞩目的通货膨胀，美国也一直维持略低于利率中性水平，与现在的高通胀天差地别。

由此可见，单一的量化宽松并非是造成通货膨胀的主要因素，且在扭转操作、利率曲线控制等政策的控制下，美联储也并未因为结束量化宽松，实行量化紧缩而出现经济衰退的情况。

那么，我们不禁要发问：维持低通胀的主要因素到底是什么？是需求减弱还是供给改善？

我们结合当前形势下的日本进行深入分析。2022年日本预期通货膨胀率仅为2.3%，这还是在黑田东彦所引领的日本央行长期实际负利率下的结果，这也再次印证了，仅仅是货币的超发不足以引起通货膨胀率的大幅上升。

结合东亚、欧洲和北美的通货膨胀表现，我个人认为，长期以来的低通胀秘密实际来源于廉价劳动力、改善的供给端以及需求倾向。

这三点并不难理解，廉价劳动力是因为东亚囊括了很多发展中国家，在自由贸易背景下为全球注入了价格低廉的劳动力；改善的供给端则是因为中国、越南、印尼等国家的快速发展，实现了低端产业的专业化生产，供给端有所改善；需求倾向则是因为欧洲、北美以消费驱动为主，东亚则以生产驱动为主，二者的天然差别造成了通货膨胀的输入与输出大相径庭。

2.高通胀的原因

上文通过对比分析2008-2014年美国以及现在日本的通货膨胀情况，梳理出了维持低通胀的主要原因，货币政策在其中并未起到关键作用。那么，我们就需要进行深入探究，造成此次高通胀的原因到底为何？基于个人理解，我认为此次美国、欧洲所展现出的高通胀主要源于三个因素：新冠疫情、经济热战以及俄乌战争。

• 新冠疫情。新冠疫情对于供给端造成了巨大的冲击，全球除了中国以外，几乎鲜有国家还可以维持正常的生产经营工作，供给不足问题对全球造成了巨大影响。不仅如此，新冠疫情影响下的“大放水”人为地“改善”了短期需求，造成“工资-物价”螺旋上升，本身也推高了通货膨胀率。
• 经济热战。由于中国的崛起会挑战已经存在的大国（比如美国），已有的世界秩序受到严峻挑战，使得外部产生诸多冲突，这直接使得经济热战“愈演愈烈”。不断加深的贸易保护主义进一步伤害了供给端，通胀问题无法得到有效的解决。可以看到，拜登政府已经开始商讨减免部分来自中国商品的关税，但是幅度远远弱于预期，可见在当前的“政治经济形态冲突”下，这类热战无法有效解决，因此通胀问题还会不断加剧。
• 俄乌战争。俄乌战争作为因子引爆了能源价格的上涨。与沃克时代不一样的是，在欧美ESG政策加持下，重启“污染能源”的生产无法有效的得到立法支持，不仅如此，随着开采成本的不断上升，开采技术没有大幅改善，一些页岩油项目也很难再次开启。虽然美联储更加关心剔除食品和能源和核心通货膨胀率，但是食品和能源才是加剧工资需求上涨的最核心因素，这类价格的上涨会加剧“工资-物价”螺旋结构上涨。

3.美联储未来政策前瞻

7月中旬，美国银行的首席利率策略师、前纽约联储分析师马克·卡巴纳（Marc Cabana）发表了重磅文章，开启了联储最快明年下半年降息的预期，市场也开始转向。自7月中旬以来，对利率最敏感的科技股实现了一定的V形反转，一扫“熊市”阴云。

但是，纵观此次加息与缩表的时间，可以很清楚地看出，美联储的整体脉络从最开始的“低加息+慢缩表”预期逐渐转向“快加息+急缩表”新组合，美联储也开始对待此次通胀有了全新的认识。

我个人偏向认为，此次通胀主要是基于结构性因素，其次才是基于周期性因素。在此判断基础上，未来美联储将会做出那些行为以达到其“利率中性”目标呢？

首先，我认为美联储加息空间不只局限于75-100bps，最终联邦利率可能会高于3.25%-3.5%这一水平，基于此，不应当预期其过早降息行为。

其次，鲍威尔维护通胀水平及充分就业这一目标的“优先度”高于资产下跌和经济衰退，因此不应过早评判政策转向。

最后，随着“台海危机”发酵，未来中国和美国将在更多领域产生竞争，经济热战局势会更加复杂，这也不利于通货膨胀的解决。

基于上述判断，也提醒大家关注局势变化，在复杂的政治、经济背景下为保护自身的资产做出更多的努力。

此乃一家之言，仅供大家娱乐。

参 考

[1]Zoltan Pozsar:战争、利率与新世界秩序

[2]Ray Dalio:原则：应对变化中的世界秩序

[3]Marc Cabana:B of A Global Research,Bloomberg

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