（报告出品方：光大证券）

1、 逆变器：光储的核心，千亿的市场空间

1.1、 功能：光伏发电系统的大脑和心脏

光伏逆变器是太阳能光伏发电系统的心脏，它将光伏发电系统产生的直流电通过 电力电子变换技术转换为生活所需的交流电，是光伏电站最重要的核心部件之 一。 光伏逆变器的首要功能是直交流变化功能。实现该功能的核心元件是功率半导体 （例如 IGBT 和 MOSFET）。这些功率半导体每秒可以开关数千、甚至几万次。 再通过控制信号，就可以控制电路变化，将直流电转化为正弦交流电。

光伏逆变器还具有最大限度地发挥太阳电池性能的功能和系统故障保护功能。归 纳起来有自动运行和停机功能、最大功率跟踪控制功能、防单独运行功能（并网 系统用）、自动电压调整功能（并网系统用）、直流检测功能（并网系统用）、 直流接地检测功能（并网系统用）。其中，最大功率跟踪控制功能（MPPT）可 始终让太阳电池组件的工作点处于最大功率点，系统始终从太阳电池组件获取最 大功率输出。实际上，目前光伏逆变器的核心功能是：跟踪光伏组件阵列的最大 输出功率，将其能量以最小的变换损耗、最佳的电能质量馈入电网。

1.2、 类型拓展：组串式逆变器逐步成为主流

光伏逆变器产品主要分为四类：即集中式逆变器、集散式逆变器、组串式逆变器、 微型逆变器。根据其特性不同各自对应不同的应用场景。区分的核心要素主要在 于最大功率跟踪对应组件数量与体积重量的大小。

当前光伏逆变器市场主流产品为组串式逆变器。根据中国光伏行业协会统计数 据，从 2016 年开始，组串式逆变器占比逐渐提升，2018 年，组串式占比超过集中式占比，2021 年组串式占比接近 70%，根据《中国光伏产业发展路线图 2021》，未来组串式逆变器占比仍将持续提升。

1.3、 应用延伸：储能变流器逐步发展

储能变流器(Power Conversion System，PCS)是电化学储能系统中，连接于电 池系统与电网之间的实现电能双向转换的装置：既可把蓄电池的直流电逆变成交 流电，输送给电网或者给交流负荷使用；也可把电网的交流电整流为直流电，给 蓄电池充电。

储能变流器和光伏逆变器在原理上基本相同，技术同源。对于原光伏逆变器厂商 而言，储能业务是纯增量业务，因此许多光伏逆变器厂商开始发展储能变流器业 务。同时，光伏逆变器和储能变流器的客户群体重叠度较高，此前积淀的渠道与 品牌优势，可以帮助其迅速拓展储能变流器业务。目前主流的储能变流器厂商大 部分主业均为光伏逆变器。

1.4、 空间：光伏+储能快速发展，2023 年对应千亿规模

全球逆变器市场规模预计 2023 年超千亿，2021-2025 年 CAGR 为 18%，储能 变流器贡献最大增量。根据我们测算，2022-2025 年，国内光伏逆变器市场规模 为 149/165/181/196 亿元，海外光伏逆变器规模 546/605/644/694 亿元，全球 储能变流器市场规模为 200/280/330/375 亿元，全球逆变器市场规模为 895/1049/1155/1265 亿 元 ， 其 中 ， 储 能 变 流 器 占 总 体 规 模 的 比 重 为 22%/27%/29%/30%。

关键假设：

1、全球光伏市场保持高速增长，根据 CPIA 数据，2021 年全球光伏新增装机量 为 170GW ， 预 计 2022-2025 年 全 球 光 伏 新 增 装 机 量 增 速 为 28%/14%/10%/10%，对应光伏新增装机量为 218/248/273/300GW，预计 2022-2025 年全球光伏逆变器替换需求为 12/14/17/21GW，对应的，预计 2022-2025 年全球逆变器出货量为 230/262/290/321GW； 预计 2022-2025 年 中 国 逆 变 器 出 货 量 增 速 为 19%/14%/12%/10% ， 对 应 逆 变 器 出 货 量 为 75/86/96/106GW ； 对 应 的 ， 预 计 2022-2025 年 海 外 逆 变 器 出 货 量 为 154/176/194/215GW；

2、随着技术的不断进步，组串式逆变器的占比将逐步提升；随着各国对光伏安 全性的重视，微型逆变器的占比将逐步提升；与之对应的，集中式逆变器的占比 将逐步下降： 预计 2022-2025 年国内 组串式逆变器的占比（出货量口径，下同）为 72%/74%/76%/77%，微型逆变器的占比为 1.2%/1.9%/2.8%/4.3%，与之对应 的，集中式逆变器（含集散式）占比为 26.8%/24.1%/21.2%/18.7%； 预计 2022-2025 年海外组串式逆变器的占比为 67%/69%/71%/73%，微型逆变 器的占比为 5.5%/6.4%/7.3%/8.2%，与之对应的，集中式逆变器（含集散式） 占比为 27.5%/24.6%/21.7%/18.8%。

3、随着降本的不断推进，各类逆变器的价格将逐步下降，其中，集中式逆变器 的技术已经非常成熟，降本速度较慢；微型逆变器的技术在迅速发展，降本速度 较快： 预计 2022-2025 年国内组串式逆变器的价格为 0.2/0.19/0.18/0.17 元/W，集中 式 逆 变 器 的 价 格 为 0.15/0.14/0.14/0.14 元 /W ； 微 型 逆 变 器 的 价 格 为 1.07/0.91/0.77/0.66 元/W； 预计 2022-2025 年海外组串式逆变器的价格为 0.32/0.31/0.3/0.29 元/W，集中 式 逆 变 器 的 价 格 为 0.2/0.19/0.18/0.18 元 /W ； 微 型 逆 变 器 的 价 格 为 1.53/1.30/1.11/0.94 元/W。

4、全球储能市场保持高速增长，2021 年全球电化学储能新增装机量为 10GW， 随着全球新能源装机量的快速提升，各国对储能的需求愈发迫切，预计全球电化 学储能新增装机量 2022-2025 年增速为 150%/60%/38%/36%，对应电化学储 能新增装机量为 25/40/55/75GW；随着降本的不断推进，储能变流器的降本速 度较快：预计 2022-2025 年储能变流器的价格为 0.8/0.7/0.6/0.5 元/W。

1.5、 产业链：材料基本国产化，IGBT 暂为瓶颈

逆变器生产所需的主要原材料包括机构件、电子元器件以及辅助材料等。其中机 构件主要为塑胶件、压铸件、钣金件、散热器等；电子元器件包括功率半导体器 件、集成电路、电感、PCB 线路板、电容、开关器件、连接器等；辅助材料主 要包括胶水、包材、绝缘材料等。其中核心零部件半导体器件成本占比为 11%。

光伏逆变器的首要功能是直交流变化功能，实现该功能的核心元件是功率半导体 （例如 IGBT 和 MOSFET），产品技术门槛较高，目前主要由德国英飞凌、日本 三菱、富士等国外企业供应。我国一线逆变器厂商主要功率器件此前大多选用进 口产品。

2021 年以来芯片、IGBT 产品出现紧缺状况，各大厂商均在提升使用国产 IGBT 的比例。目前国产 IGBT 厂家产品在 35KW 以内的光伏应用场景性能指标已经基 本满足需求，可以应用于全球户用光伏市场。但搭载国产 IGBT 的较大功率的逆 变器，目前仅应用在国内的部分电站项目上。

2、 三十年激荡，降成本、拓空间两条主线交织

回顾逆变器的发展史，可以将其分为四个阶段：初创期、成本领先期、技术引领 降本期、开拓新领域期。在不同的阶段，不同的企业各领风骚。概括而言，从地 域上，中国、美国企业崛起；从产品上，降成本与拓空间为两大主线。

2.1、 初创期 1991~2011：先发优势，SMA 一枝独秀

光伏逆变器诞生于 1991 年，由德国企业 SMA 研发生产。SMA 于 1981 年成立， 1991 年推出第一台并网组串式逆变器产品；1995 年推出了第一代大规模应用的 组串式光伏逆变器产品 Sunny Boy 系列；2003 年推出首款集中式逆变器 SC125U；2008 年，推出了全球业界第一代室外型集中式逆变器 SC100outdoor。

SMA 在 2007-2011 年期间，逆变器全球市占率常年保持在 30%以上。初期成功 的原因主要有两点：优秀的电力电子技术；欧洲光伏市场的蓬勃发展。

（1）逆变器依托于电力电子技术，作为电气大国，德国在 20 世纪 90 年代就有 着充足的电力电子领域人才资源，率先研发出逆变器产品，并率先推出第一款商 用的组串式逆变器和集中式逆变器，使得 SMA 积累了巨大的先发优势。

（2）2004 年，全球光伏新增装机量迈入 1GW 大关，2010 年，全球光伏新增 装机量迈入 10GW 大关，在此之前光伏逆变器行业规模整体偏小；在 2004-2011 年，欧洲光伏新增装机量常年占据全球的 60%以上，是光伏发展最蓬勃的区域， SMA 近水楼台，在销售拓展、快速响应上占据很大的优势。

2.2、 成本领先期 2011-2014：材料降本、人工降本

随着市场扩容+技术扩散，中国企业开始崛起。我们以阳光电源的上市年份作为 此阶段的开始。 （1）2010 年，全球光伏新增装机量迈入 10GW 大关，达到 17.5GW，以 2010 年阳光电源的销售均价 1.6 元/W 计算，当年全球逆变器市场空间已达 280 亿元， 各企业开始进入逆变器行业； （2）逆变器依托的电力电子技术整体门槛较高，但进入 21 世纪之后，中国国 内的电力电子技术发展迅速，众多企业拥有一定的技术能力进入该行业。

在此阶段，中国企业凭借着更低的人力成本与更低的物料价格，获得显著的成本 优势。以 2010 年数据为例，阳光电源的成本为 790 元/KW，SMA 的成本为 1404 元/KW，阳光电源的成本仅为 SMA 成本的 56%。其中，依托于国内更低的人工 成本，阳光电源的人工费用为 12.8 元/KW，仅为 SMA 6%；依托于国内完善的 上游供应链，阳光电源的材料成本为 744 元/KW，为 SMA 的 76%。SMA 由于 先期建立的口碑、一定的技术优势、以及主要销售市场为欧洲等因素，在售价上 仍较大幅度高于阳光电源，但成本控制上的先天劣势已经在逐步显现。

反映在毛利率上，2011 年-2013 年，国内外企业毛利率均大幅下降，但国内企 业毛利率显著高于海外企业。在 2010 年及以前，SMA 的毛利率一直维持在 36.5%左右，2011 年开始，毛利率大幅下降，2011 年下降到 28%，2012 年下 降到 23%，2013 年下降到 16%；阳光电源的毛利率也从 2010 年的 51%开始一 路下降到 2013 年的 30%。在此过程中，行业已有陷入红海竞争的趋势，国内企 业凭借着成本优势在全球范围内开疆拓土。

在此期间，中国企业全球市占率急速上升。根据 Wood Mackenzie 数据，阳光 电源等七大国内企业，2012 年全球市占率仅为 6%，2013 年提升为 18%，2014 年提升为 31%。龙头企业中，华为、阳光电源全球市占率 2014 年均达到 10%， 标志着中国企业在全球逆变器市场中的崛起。

反映在售价上，2011-2014 年，集中式逆变器价格大幅下降。均价从 2011 年的 0.8 元/W 大幅下降到 2014 年的 0.25 元/W，整体呈现出进入红海市场的趋势。 也正在此时，组串式逆变器开始崛起。（报告来源：未来智库）

2.3、 技术引领降本期 2014-至今：技术是第一推动力

经过了之前 4 年的价格战厮杀，逆变器行业逐步陷入红海竞争。2014 年，华为 携组串式逆变器产品入局，在人工降本、材料降本之后，与阳光电源等中国企业 一同，开启技术引领降本之路。

2.3.1、路线一：提升电站整体收益率

从提升电站整体收益率的角度，组串式逆变器开始崛起，并围绕着更高发电效率、 更多发电时间、更高电压、更低运维成本、更低故障率开启技术进步与替代集中 式逆变器之路。

更高发电效率

组串式与集中式的最大区别，在于单路 MPPT 控制的组件数量。组串式逆变器 有多路 MPPT，单路 MPPT 仅连接 1-4 个并联组串，仅控制数十个组件；集中式 逆变器一般仅两路 MPPT，单路 MPPT 对应数量较多的组串，需控制近千个组 件。在某块组件被遮挡或者故障的情况下，使用集中式逆变器的发电效率将受到 较大的影响。

更多发电时间

组串式逆变器具有更宽的 MPPT 工作电压范围，可以早启动、晚停机，增加发 电时间。以阳光电源的 500MW 集中式逆变器与 320MW 组串式逆变器作比较， 320MW 组串式逆变器的 MPPT 电压范围更大，从而发电时间更长。

更高电压

更高电压意味着更小的电流，意味着更小的配套线缆直径。因此，提高逆变器的 最大输入电压，可以更好的节省系统的成本。以组串式逆变器为例，阳光电源于 2016 年率先推出最大输入电压 1500V 的产品，华为、锦浪于 2019 年推出了最 大输入电压 1500V 的产品，固德威于 2021 年推出了最大输入电压 1500V 的产 品。

更低运维成本

一方面，体现在故障检测能力强：组件故障是影响光伏电站发电量的重要因素。 传统 IV 检测需要人工携带设备上站离线检测。华为进入逆变器行业之后，率先 研发上线了 IV 智能检测技术，该检测可以识别组件隐裂、热斑、背板失效、二 极管损坏等 14 种常见故障。智能 IV 诊断立足于智能化、自动化运维，将大幅提 升光伏电站运维效率。此后，行业内其他厂商迅速跟进，陆续推出 IV 诊断技术。

另一方面，体现在排除故障时间短：此处主要体现为组串式逆变器对集中式逆变 器的取代。由于重量轻、体积小，组串式逆变器可由 1-2 名运维人员在半小时左 右完成整机更换，之后返厂故障分析；而集中式逆变器需要厂商专业人员到场检 测分析，重型机械设备入场，处理时间往往需要一周以上。

更低故障率

逆变器发生故障意味着电站发电时间的损耗，更低的故障率意味着更多的发电时 间与更少的维修工作。2019 年华为官网发布新闻，文中写道：“北京鉴衡认证 中心副主任纪振双表示，逆变器故障发电量损失率平均水平在 1.5%左右，较好 水平在 0.5%，而华为这样处于行业标杆水平的，故障率约 0.3%。” 因此，通 过提高设计能力与用料把控降低故障率，也成为了各大厂商的重要工作。

2.3.2、路线二：提升功率，降低逆变器单位成本

从降低逆变器单瓦成本的角度，组串式逆变器厂商不断提高产品的功率。在组串 式逆变器逐步在更多场景替代集中式逆变器的过程中，一方面其提高了系统的整 体收益，另一方面其也通过不断提高功率来降低自身的单瓦成本。根据 CPIA 数 据，从 2014 年到 2020 年，组串式逆变器的均价从 0.54 元/W 下降到 0.18 元/W， 年降在 10%-20%的区间。2014 年，组串式逆变器的单瓦均价为集中式逆变器 的 2.2 倍，2020 年下降为集中式逆变器的 1.6 倍。

在提升功率的过程中，阳光电源的领先优势明显。2017 年，阳光电源率先推出 了额定功率超过 100KW 的产品，2019 年，率先推出了额定功率超过 200KW 的 产品，2021 年，率先推出了额定功率超过 300KW 的产品。产品整体领先同行 两年左右。

2.4、 开拓新领域期 2017-至今：MLPE 厂商大放异彩

组件级电力电子（MLPE）是指在太阳能光伏系统中，能对单块或数块光伏组件 进行精细化控制的电力电子设备，实现逆变、关断、功率优化等功能，主要包括 微型逆变器、优化器等相关产品。 2017 年 NEC（美国国家电器规范）发布新规则，要求光伏矩阵必须配备远程快 速关断装置，即“组件级关断”。面对此要求，有两种解决方案：组串逆变器+ 功率优化器，微型逆变器。

2.4.1、Enphase：全球微型逆变器龙头

Enphase 为全球微型逆变器龙头。公司于 2006 年成立，总部位于美国加州；2008 年推出第一款微型逆变器；2012 年上市。2017 年，在 NEC 新规之后，Enphase 凭借着在微型逆变器领域的先发优势，叠加绑定 SunPower、Sunrun 等核心客 户，营收大幅增长，2017-2021 年 CAGR 为 47%，净利润由 2017 年的-3 亿元 人民币增长到 2021 年的 9 亿元人民币（注：汇率取 1 美元=6.7249 人民币，下 同）。

在政策利好与公司扩张加速的双重背景下，Enphase 的股价一路上升，从 2017 年初起，到 2021 年最高点，涨幅超过 200 倍；从 2020 年初到 2021 年底，两 年的时间，涨幅 10 倍。

2.4.2、SolarEdge：组串+优化器，拥有 PLC 专利壁垒

SolarEdge 为组串+优化器方案的创造者。 SolarEdge 成立于 2006 年，总部位 于美国特拉华州；同年开发了直流优化逆变器解决方案，并于 2010 年实现商业 化批量生产；2012 年进一步推出使用“IndOP”技术的新一代优化器；2015 年 上市。 SolarEdge 在美国有组件级关断方面专利壁垒。实现组件级远程关断依赖于专利 PLC（电力载波通信技术），目前 SolarEdge 拥有该技术在美国市场的相关专利， 其他厂商难以进入。

在 2017 年 NEC 发布“组件级关断”新规后，SolarEdge 凭借其拥有的 PLC 专 利，并且得益于美国户用渗透率提升，新增装机需求增加，SolarEdge 营收和净 利润大幅增长，2017-2021 年营业收入 CAGR 达 33%，净利润 CAGR 为 18%。 凭借在美国的专利壁垒优势以及对欧洲、澳洲等市场的开拓，SolarEdge 股价一 路上升，从 2017 年初至 2021 年股价最高点，上涨 24.7 倍。

3、 技术升级+品类拓展，国产逆变器乘风破浪

3.1、 技术升级+渠道拓展，组串逆变器全线出击

3.1.1、 1500V、碳化硅二代，组串技术再升级

1500V，华为的全新设计

自从 2016 年阳光电源发布了最大输入电压为 1500V 的产品之后，组串式逆变器 最大输入电压已停留在 1500V 六年之久。 华为通过创新设计，2021 年中发布 1500V 双极智能组串产品，预计 22 年正 式出货。华为通过镜像设计，实现对地电压 1500V，与 1500V 产品相比，功 率传输过程中，电流减半，线缆直径变小，可以节省 BOS0.1 元/W，降低 LCOE 7%。自 2021 年中发布以来，未见其他厂商发布同样设计思路的产品，预计其 领先优势将维持两年以上。

碳化硅二代，头部企业再铸壁垒

随着功率的不断提升，组串式逆变器的发展出现了两个难点：（1）降本速度逐 渐趋缓；（2）重量逐步提升，逐渐逼近悬挂式安装方案的极限。在此情况下， 材料创新的重要性凸显。 华为与阳光电源共同选择了布局碳化硅二代，相较二线厂商有先手布局优势。碳 化硅二代的出现，意味着组串式逆变器的整体设计思路再次改变，头部厂商的技 术领先优势有望再度拉大。碳化硅二代的应用将带来 IGBT 与逆变器体积的变化， 伴随着的是电容、电感、电阻、PCBA 等材料的尺寸设计都要改变。在全新的设 计道路上，拥有雄厚研发实力的华为、阳光电源等企业有望构筑更大的优势。

小结：大型组串式领域，龙头强者恒强

回顾整个逆变器发展史，在市场怀疑行业是否进入红海市场竞争时，头部厂商总 能走出差异化道路。 市场在集中式逆变器进行残酷的价格竞争时，华为开辟了组串式逆变器的道路； 市场跟进研发组串式逆变器时，阳光电源的大功率产品始终领先同行两年左右， 华为从提升电站总体效率的角度上进行了多种技术创新； 传统的组串式逆变器功率提升逐步达到瓶颈、市场跟进提升电站总体效率时，华 为又开创了 1500V 领域，阳光电源与华为又开始领先布局碳化硅二代材料。

3.1.2、渠道拓展，分布式领域走向全球

随着渠道建设的逐步完善，中国户用逆变器逐渐在全球市场发力。由于分布式领 域下游市场分散，所以其销售更为依赖渠道。经过多年的布局建设，以锦浪、固 德威为代表的中国户用逆变器企业，已经深入到美国、欧洲、印度、拉美等各大 光伏主要市场，与当地户用光伏销售商建立了良好的合作关系。在渠道逐步完善 的情况下，中国逆变器的性价比优势逐步凸显。

3.2、 复刻集中式崛起之路，微逆领域强势出击

3.2.1、政策：各国安规标准陆续出台，助力微逆需求提升

各国陆续出台光伏的安规标准，加强了对屋面光伏设备安全性的重视，核心要点 为提高关断能力的要求，设定最高电压标准以避免屋面光伏发电设备带来的安全 隐患。在各国政策的力推下，组件级关断解决方案的需求大幅增长。

3.2.2、经济性：微逆在 10KW 以下，初始投资具备经济性

满足组件级关断要求的方案整体有三类：微型逆变器，组串式逆变器+关断器， 组串式逆变器+优化器。其中，组串+优化的方案，运行时仍有直流高压风险； 组串+关断的方案，运行时仍有直流高压风险，且无组件级别 MPPT 功能。

不考虑微型逆变器相较于其他两种方案的安全优势，以及相较于“组串+关断” 的发电增益优势，仅考虑初始投资成本，测算如下： 在 6KW 以下的情景，微逆成本约 0.75 元/W，优于“组串+关断”（0.77 元/W） 与“组串+优化”（1.07 元/W）的方案； 在 6-11KW 的情景，微逆成本约 0.75 元/W，优于“组串+优化”（0.89 元/W） 的方案； 在 11KW 以上的情景，微逆与“组串+优化”的方案相比无初始投资成本优势。

3.2.3、空间：新兴领域增长迅速，2025 年市场规模近 200 亿

预计全球微型逆变器市场规模 2025 年为 196 亿，2021-2025 年 CAGR 为 17%。 根据我们测算，2022-2025 年，国内微型逆变器市场规模为 10/15/21/30 亿元， 海外微型逆变器规模 130/146/156/167 亿元，全球微型逆变器市场规模为 140/161/177/196 亿元。

关键假设：

1、全球光伏市场保持高速增长，2021 年全球光伏新增装机量为 170GW，预计 2022-2025 年全球光伏新增装机量增速为 28%/14%/10%/10%，对应光伏新增 装机量为 218/248/273/300GW；其中，分布式光伏占比逐步提升。预计 2022-2025 年国内分布式占比为 41%/43%/45%/47%；海外分布式占比为 44%/46%/47%/49%。

2、随着各国对光伏安全的重视，预计微型逆变器在分布式光伏中的渗透率逐步 提升。预计 2022-2025 年国内微逆在分布式中的渗透率为 3%/4%/6%/9%；海 外微逆在分布式中的渗透率为 13%/14%/16%/17%。

3、随着降本的不断推进，微型逆变器的降本速度较快：预计 2022-2025 年国内 微型逆变器的价格为 1.07/0.91/0.77/0.66 元/W；预计 2022-2025 年海外微型逆 变器的价格为 1.53/1.30/1.11/0.94 元/W。（报告来源：未来智库）

3.2.4、格局：Enphase 主导市场，禾迈增长迅速

Enphase 主导市场，禾迈增长迅速。在行业竞争格局上，2020 年 Enphase 微 型逆变器营收高达 50.5 亿元，是绝对的微型逆变器领跑者，国产微逆厂商禾迈 20 年微逆营收为 2.0 亿元。在 2021 年，禾迈的微逆营收达到 4.5 亿元。

3.2.5、性能：国内企业效率稍有劣势，功率密度更优

禾迈的产品整体性能已经与 Enphase 不相上下。从转换效率上，禾迈的产品整 体落后 Enphase0.8 个百分点。在功率密度上，禾迈在各类产品上较 Enphase 均有较大优势。

3.2.6、成本：国内企业遥遥领先

国内企业的单瓦成本已远远低于 Enphase。根据我们测算，2020 年禾迈产品的 成本为 0.35 元/W，昱能产品的成本为 0.79 元/W，而 Enphase 的成本高达 1.69 元/W，禾迈的成本仅为 Enphase 的 21%。当然，这里有禾迈产品多为一拖四， Enphase 产品多为一拖一、一拖二的原因，但即使禾迈的单瓦成本翻倍，仍仅 为 Enphase 成本的 42%。

3.2.7、小结：微逆领域，国产企业有望复刻集中式崛起之路

当前的微逆行业现状与 2010 年前后的集中式逆变器的发展情况类似。

（1）空间上，都处于规模化的开始。集中式逆变器：2010 年，全球光伏新增装 机量迈入 10GW 大关；微型逆变器：我们预计 2022 年市场空间超过百亿元。

（2）产品上，自初代产品问世均经过了一段时间发展，给了其他厂商学习、研 发、优化的时间，此时中国厂商的产品性能与海外龙头企业已经不相上下。集中 式逆变器：2003 年 SMA 推出首款集中式逆变器，2010 年时，阳光电源的产品 除转换效率略低于 SMA 之外，其他性能已经相差无几甚至略有领先；微型逆变 器：2008 年 Enphase 推出首款微型逆变器，2020 年时，禾迈股份的产品除转 换效率略低于 Enphase 之外，其他性能已经相差无几甚至略有领先。

（3）格局上，都有海外厂商占据绝对领先位置。集中式逆变器：2010 年前后， SMA 的全球市占率始终维持在 30%以上；微型逆变器：Enphase 一家独大，占 据七成以上份额。

（4）成本上，国内企业遥遥领先。集中式逆变器：2010 年时，阳光电源的成本 仅为 SMA 成本的 56%；微型逆变器：2020 年时，禾迈股份的成本仅为 Enphase 的 21%，即使考虑到产品类型的原因，将禾迈的单瓦成本翻倍，仍仅为 Enphase 成本的 42%。

基于以上维度的考量，我们仅考虑微逆行业中当前的参与者，禾迈股份很有可能 走出一条当年阳光电源走出的道路，超过海外企业，成为全球龙头；中国微逆企 业，很有可能走出一条当年中国逆变器企业走出的道路，占据全球微逆绝大多数 份额。

3.3、 储能变流器为全新增量空间，中国企业大举入场

3.3.1、空间：2021-2025 年 CAGR 超 40%

全球储能变流器市场规模 2025 年超 300 亿，2021-2025 年 CAGR 为 43%。根 据我们测算，2022-2025 年，全球储能变流器市场规模为 200/280/330/375 亿 元。

关键假设：

1、全球储能市场保持高速增长，2021 年全球电化学储能新增装机量为 10GW， 随着全球新能源装机量的快速提升，各国对储能的需求愈发迫切，预计全球电化 学储能新增装机量 2022-2025 年增速为 150%/60%/38%/36%，对应电化学储 能新增装机量为 25/40/55/75GW；

2、随着降本的不断推进，储能变流器的降本速度较快：预计 2022-2025 年储能 变流器的价格为 0.8/0.7/0.6/0.5 元/W。

3.3.2、性能：国内部分产品已全球领先

从产品的功率覆盖范围，数量和性能来看，国内部分企业储能变流器产品已领先 于海外企业。其中有以地面电站用储能变流器为主的阳光电源和以小型分布式储 能变流器为主的德业、锦浪。 在地面电站用储能变流器市场上，阳光电源的现行产品数量为 6 个，和海外的代 表企业 SMA 持平。但是从产品效率来看，阳光电源的产品效率最高可以达到 99%，比 SMA 产品最高效率 96.8%高 2.2 个百分点。从产品功率分布情况来看，阳光电源功率在 1MW-2MW 的产品有 3 种，功率在 2MW-3MW 的产品有 1 种， 功率在 3MW-4MW 的产品有 2 种，已覆盖各大主流功率段。

在分布式储能变流器市场上，国内代表企业德业，固德威和锦浪分别拥有 14、 10 和 18 种产品，国外的同类代表企业 SMA 仅有 4 款产品，SolarEdge 拥有 15 种产品。从产品效率来看，德业和锦浪现有产品转换效率处于较高水平，大幅领 先于 SMA。从产品功率分布情况来看，德业、固德威和锦浪产品功率覆盖 3-12KW，可以满足各类分布式应用场景需求。

4、 投资分析

4.1、 阳光电源：逆变器龙头，“光储”并济发展

光伏逆变器销量维持高增，2022 年全球市占率有望提升至 32%。2021 年公司 实现光伏逆变器出货约 47GW（国内 18GW/海外 29GW）；其中户用逆变器实 现出货 40 万台；出货高增带动公司光伏逆变器业务营业收入同比增长 20.44% 至 90.51 亿元。但是受制于原材料成本上升（主要是 IGBT 紧缺），光伏逆变器 毛利率同比下降 1.23 个 pct 至 33.80%。展望 2022 年，我们预计公司将实现光 伏逆变器出货约 70GW（2022Q1 光伏逆变器出货 12GW，22Q2 有望维持）， 市占率从 2021 年的 30%进一步提升至 32%。

积极开拓户用光伏市场，2022 年户用光伏装机规模有望进一步提升。2021 年公 司电站投资开发业务实现营业收入 96.79 亿元，同比增长 17.65%，主要系公司 加大了户用市场的开发力度，阳光家庭光伏全年装机量同比增长超过 500%至 1.2GW。公司持续提升自身的项目管理和风控能力并优选电站项目，叠加户用光 伏盈利能力相对较好，毛利率同比提升 2.42 个 pct 至 11.91%。2022 年公司计 划实现户用光伏装机安装规模超 3GW，电站投资开发业务收入有望维持高增。

储能增长亮眼，碳中和背景下空间广阔。2021 年公司储能系统全球发货量达 3GWh，储能业务实现营业收入 31.38 亿元，同比高增 168.51%；收入规模提升 后公司储能系统出货占比提升，叠加原材料价格高涨，毛利率同比下降 7.86 个 pct 至 14.11%。根据《储能产业研究白皮书 2021》，公司储能出货量连续五年 位居第一，未来公司一方面将持续开发家庭和工商业储能系统产品的研发和推 广，另一方面将利用公司在发电侧储能端和新能源协同的经验和存量市场优势， 进而实现储能业务收入和盈利规模的持续快速增长。

4.2、 禾迈股份：微逆业务大放异彩

深耕组件级电力电子领域，微逆业务成长迅速。公司成立于 2012 年，主要从事 光伏逆变器等电力变换设备和电气成套设备及相关产品的研发、制造与销售业 务。公司长期致力于组件级电力电子领域的研发，逐渐掌握核心技术，形成专业 壁垒。公司 2021 年实现营业收入 7.95 亿元，同比增长 60.6%，归母净利润为 2.02 亿元，同比增长 93.8%。公司 2021 年微型逆变器及监控设备业务快速发展， 实现营业收入 4.52 亿元，同比增长 130.7%。

优秀的研发能力，为微逆产品力保驾护航。公司高度重视技术研发，不断通过电 力电子器件优化、电路拓扑优化、控制算法优化等方式，不断优化产品力。公司 微型逆变器产品有一拖一至一拖六全系列产品，额定功率在 250W-2,250W之间， 可满足 182/210 大功率光伏组件应用需求，在功率密度、功率范围、转换效率、 多台并联稳定性方面均处于行业领先地位。

优秀的成本控制能力助力公司开拓海外市场。根据公司招股说明书中 2020 年数 据，我们测算得公司的微逆产品单瓦成本仅为 0.35 元/W，显著低于同行业竞争 者，尤其低于海外微型逆变器龙头公司。在低成本的加持下，公司的微型逆变器 产品在全球竞争中抢占领先地位，不断提升产品的全球市占率。

4.3、 固德威：户用组串式龙头，持续加码储能业务

户用储能变流器龙头，组串式出货量稳定前十位。固德威成立于 2010 年，长期 专注于太阳能、储能等新能源电力电源设备的研发、生产和销售，并致力于为家 庭、工商业用户及地面电站提供智慧能源管理等整体解决方案。公司在户用组串 式光伏产品上积淀深厚，在功率范围与产品序列上都在行业比较中占据优势。 2021 年公司实现营收 26.78 亿元，同比+68.53%，实现归母净利润 2.8 亿元， 同比+7.4%。净利润增速小于营收增速的主要原因为上游原材料价格的上涨。

把握行业新兴方向，持续加码储能业务。公司于 2017 年开始布局储能业务，储 能业务营收迅速提升。储能变流器营收占比从 2017 年的 3.57%提升至 2021 年 的 17.85%。公司坚持以全球储能系统安装应用为基础，持续深耕储能领域相 关技术，丰富和完善户用储能系统产品序列，针对不同国家的需求开发匹配 的产品。同时，持续推进工商业储能和其他形式的储能系统的产品开发和系 统方案设计，积极推进公司储能技术在各种场景的应用。2021 年，公司还 推出两款家用储能锂电池，可以与公司双向储能变流器搭配使用。

海外业务发达程度行业领先，品牌建设卓有成效。经过多年的境外市场开拓，公 司已经在欧洲、澳洲、亚洲、南美和非洲等主流市场建立了稳定的业务渠道。为 进一步稳定和促进境外业务开展、服务当地客户，公司在多国就地成立子公司， 规划服务点，在海外业务方面具有显著的先发优势。在 2021 年，公司参加了 12 次国际大型光伏产品展会，并通过杂志、网络等媒体平台以及 GOODWE Truck 欧洲路演等形式进行宣传，进一步提升公司产品的国际知名度。

4.4、 德业股份：储能变流器业务发展迅速

三大主营业务齐头并进，公司营收稳步提升。德业股份于 2021 年 4 月在上海主 板上市，三大主营业务分别为以蒸发器和冷凝器为主的热交换器系列产品、以除 湿机为主的环境电器系列产品、以逆变器为主的电路控制系列产品。2021 年， 公司实现营业收入 41.68 亿元，同比增长 37.85%；实现归母净利润 5.79 亿元， 同比增长 51.28%。

逆变器业务快速发展，储能业务带来更大空间。公司于 2016 年 3 月开始逐步进 入光伏逆变器产业，2016年-2021年，公司逆变器业务营收CAGR达到161.96%， 2021 年逆变器业务营收占公司总营收的 28.73%，成为公司业绩的增长亮点， 公司也把逆变器业务作为公司未来的发展重点。公司逆变器产品包括并网逆变器 和储能变流器，在储能变流器方面主打低压储能变流器。由于光储一体化项目的 经济性提升以及政策支持，储能变流器和光储混合逆变器的需求增加，公司也及 时推出了新产品 16KW 单相光储混合逆变器，有望加速业绩增长。

客户关系稳定，打开海外市场。在空调配件及环境电器方面，公司经过多年潜心 耕耘，已与著名的品牌客户如美的、奥克斯、京东等达成长期稳定的合作关系。 在逆变器方面，公司结合海外市场不同地区的法律法规及政策要求，以更高的性 价比在近几年迅速打开海外市场，从最初的印度和美国市场辐射至如今包括南 非、巴西等 40 多个国家和地区，积累并开发了众多优质客户，持续提高全球市 场市占率。

“核心部件+整机”的垂直一体化布局优势。在家电领域，公司“核心部件+整 机”垂直一体化的产业布局打通了上游部件研发到下游整机产品销售的各个环 节，充分发挥了产业链的高度协同效应。传统业务的发展为逆变器业务提供了经 验，在该产业布局下，公司能快速响应市场需求，孵化逆变器产品，打开市场， 批量生产。（报告来源：未来智库）

4.5、 盛弘股份：储能业务前景广阔

盛弘股份是优质的电力电子技术的创新型企业。公司成立于 2007 年，于 2017 年在深交所创业板上市。主营电力电子变换和控制设备，产品包括电能质量设备、 电动汽车充电桩、新能源电能变换设备、电池化成与检测设备等。成立以来，盛 弘股份成长迅速，致力于能源互联网生态电能利用的每一个环节，提供智慧能源 解决方案。2021 年公司实现营业收入 10.2 亿元，同比增长 32.4%；实现归母净 利润 1.13 亿元，同比增长 6.9%。净利润增速小于营收增速的主要原因为上游原 材料价格的上涨。

储能业务前景广阔，公司 PCS 技术领先。2021 年开始，全球储能行业进入快速 发展期，根据中关村储能产业技术联盟统计：2021 年，全球新型储能市场累计 投运规模首次突破 25GW，新增投运规模 10GW，同比增长 67.7%。公司从 2012 年进军储能变流器市场起，在国内、国外市场深耕多年，技术、渠道等均处于领 先梯队，根据中关村储能产业技术联盟数据，2021 年全年，中国储能 PCS 厂商 中，盛弘股份的全球出货量排名第六位。2021 年，公司储能业务营收为 2.4 亿 元，同比+93%。随着储能行业的发展，公司的储能业务有望持续快速增长。

工业配套电源业务发展迅速，不断开拓产品类型与应用领域：2021 年，公司工 业配套电源业务营收为 4.04 亿元，同比+48%。在电能质量业务上，公司作为国 内最早研发生产低压电能质量产品的企业之一，在电能质量领域不断地拓展产品 类型及应用领域。目前，公司电能质量产品已经覆盖谐波治理、无功补偿、地铁 储能、电压暂降、保障用电安全的工业 UPS 等领域。在工业电源业务上，激光 器电源产品已经开始向创新激光、武汉锐科在内的多家激光器企业开始供货；单 晶炉加热配套电源产品已在重点客户处进行产品验证工作。

主要开拓的城市下游运营商投资建站速度放缓，2022 年景气度有望抬升：2021 年，公司充电桩业务营收为 1.96 亿元，同比-22%。主要因公司主要开拓的城市 乘用车充电站运营商市场竞争激烈，项目投资回收期较长，运营商投资建站速度 暂时放缓所致。由于新能源车保有量的迅速提升，充电桩行业仍处于快速发展期。 随着对下游客户的拓展，公司充电桩业务有望改善。

4.6、 锦浪科技：立足组串逆变器，发力储能赛道

行业新锐，专注组串逆变器业务。锦浪科技股份有限公司创建于 2005 年，历经 十余年发展，于 2019 年 3 月 19 日在深交所成功上市，是首家以组串式逆变器 为最大主营业务的 A 股上市企业，也是全球第一家获得第三方权威机构 PVEL 的 可靠性测试报告的逆变器企业。公司立足于新能源行业，专业从事光伏发电系统 核心设备组串式逆变器研发、生产、销售和服务。受益于全球光伏产业链景气及 海外逆变器出口持续高增，以及公司不断拓展海外市场、加大营销渠道的铺设与 沉淀，公司业绩自 2018 年以来保持高速增长：2021 年营业收入 33.12 亿元， 同比增长 58.92%；归母净利润 4.74 亿元，同比增长 48.96%。

产品质量领先，技术助力产品迭代实现高覆盖。公司的主要产品为太阳能光伏发 电系统的核心设备组串式逆变器。通过多年持续不断的研发投入和积累，公司已 拥有多个系列具备自主知识产权的产品。截至 2021 年，公司并网组串式逆变器 共有 11 种机型，实现了从 2G 系列到 5G 系列的迭代，产品类型包含单相和三 相接入，功率范围覆盖 0.7kw-225kw。同时，公司在储能变流器及智能化适配 上不断发力，基于五代组串式逆变器开发了多种储能式逆变器，并研发了包括 GPRS、PLC CCO、锦浪云监控平台在内的多种智慧能源产品，实现了产品技术 的快速迭代和品类的广泛覆盖。

立足国际视野，海外布局推动新增长。公司是最早进入海外成熟逆变器市场的企 业之一，始终坚持“国内与国外市场并行发展”，拥有多年的市场及品牌推广经 验和众多典型案例。公司自主品牌产品已销往美国、英国、荷兰、澳大利亚、墨 西哥、印度等全球多个国家和地区，在行业内享有较高的知名度和美誉度。随着 疫情后的经济复苏，海外需求同比增长，光伏已成为全球最具竞争力的电力产品 之一。随着全球能源转型新趋势的不断发展，锦浪科技在海外的优先布局和品牌 优势将成为公司未来新的增长动力。

搭载“光伏+储能”快车道，储能变流器前景广阔。随着光伏全面平价时代的到 来，光储一体化已经成为行业普遍认可的能源解决方案。海外多个国家政府出台 补贴政策，促进储能产品的生产和应用，我国也在“十四五”规划中明确提出发 展储能产业。成本下降及政策支持将推进储能变流器相关领域进入快速发展阶 段。公司目前已具备多个系列的储能产品，包括单相五代低压储能、三相五代高 压储能、单相五代离网、单相五代交流耦合和储能一体机等，覆盖功率 1-10kW。 目前储能产品主要应用于中小型住宅，将随着未来发展逐渐起量。随着年产 40 万台组串式并网及储能变流器新型项目的建设，公司布局不断完善，未来业务有 望进入新的增长阶段。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站