中信建投王牌研究之农林牧渔：2022年度重磅研究成果精选

农林牧渔行业研究

目录

禾丰股份深度报告：养殖与饲料业务景气共振，公司有望迎戴维斯双击

禽产业链系列研究之三：白羽鸡产业链研究框架——底部蛰伏，静待花开

2022年中期投资策略报告：养殖复苏如期至，粮食安全重于天

禽产业链系列研究之二：如何看待近期白羽鸡价的持续上涨？

立华股份深度报告：黄鸡景气回升，公司乘势而上

傲农生物深度报告：饲料主业稳健发展，生猪养殖生力军

牧原股份深度报告：多优势集合铸核心竞争力，下行周期难掩锋芒

温氏股份深度报告：猪业禽业双轮驱动，模式升级再度起航

天马科技深度报告：特水饲料领头羊，鳗鱼养殖与加工有望成为新增长曲线

禽产业链系列研究之一：如何看待当前黄羽肉鸡市场的供需？

海大集团深度报告：农牧龙头，行稳致远

2022年投资策略报告：养殖复苏，种业振兴

种业系列研究之三：当前杂交玉米和水稻种子的供需基本面如何？

宠物系列研究之三：巨头竞逐，宠物医疗是好的投资赛道吗？

圣农发展深度报告：平滑养殖周期影响，食品业务打造增长新引擎

科前生物深度报告：非强免猪用疫苗龙头，产品力与研发力突出

宠物系列研究之二：国产宠物品牌是如何破圈突围的？

种业系列研究之二：国内转基因作物商业化推广的前景如何？

宠物系列研究之一：海外宠物食品及用品市场有何特点？

种业系列研究之一：国内玉米产业链研究框架

禾丰股份深度报告

养殖与饲料业务景气共振

公司有望迎戴维斯双击

聚焦饲料主业，生猪与家禽业务双轮驱动。公司现为东北最大的饲料企业集团，北方最大的农牧企业集团之一，主要业务包括饲料及饲料原料贸易业务、肉禽业务、生猪业务。2021年公司实现营收294.69亿元（同比+23.73%），归母净利润1.19亿元（同比-90.40%）。

饲料业务战略升级，业务版图从东北逐渐走向全国。2021年公司饲料销量433.10万吨（同比+12.54%），猪料/禽料/反刍料占比分别为45.54%/32.98%/16.55%。公司在稳步提升东北区域市占率的同时，努力开拓全国市场。当前随养殖盈利回暖，公司饲料销量有望迎来恢复，尤其东北养户复养早且补栏积极性强，饲料需求弹性率先释放；公司高端料占比高，竞争优势强。

生猪养殖优化产能结构，降本增效提质发展。2021年公司生猪出栏129.30万头（同比+89.59%），2019-2021年每年生猪出栏量均增长约一倍。行业低谷期公司优化产能结构，截至目前公司拥有能繁母猪存栏约4.5万头，且均为优质母猪；2022年计划生猪出栏90-100万头。当前随猪价上涨以及养殖成本不断下降，公司生猪养殖板块业绩有望持续改善。

肉禽业务适度扩张，产业结构优化发展。2021年公司控参股企业合计屠宰白羽肉鸡6.93亿羽（同比+8.45%），市占率稳居行业第一。公司肉禽业务保持稳健发展节奏，现有屠宰产能达9亿羽，2022年计划屠宰白羽鸡7.3亿羽。

盈利预测与投资建议：公司未来发展重心聚焦饲料主业，饲料销量有望呈现高增长态势，生猪养殖及家禽屠宰业务稳健发展且致力于降本增效，预计整体毛利率随行业景气复苏边际改善。综合考虑，我们预计公司2022-2024年实现营收338.18/402.95/478.81亿元，归母净利润3.03/8.18/13.22亿元，EPS分别为0.33/0.89/1.43元/股，对应PE分别为28.2x/10.4x/6.4x，维持“买入”评级。

风险提示：饲料销量不及预期，原材料价格大幅波动等风险。

禽产业链系列研究之三

白羽鸡产业链研究框架

——底部蛰伏，静待花开

从海外引种走向自主可控，千亿白羽鸡市场广阔。

鸡肉是我国第二大肉类产品，其中白羽鸡肉占比最大。我国白羽肉鸡种源最初主要由海外引种，2021年底“圣泽901”、“广明2号”、“益生909”等新品种获批，打破了白羽肉鸡种源完全依靠进口的局面，中国肉鸡产业进入新时代。白羽鸡具有生长速度快、扩繁系数高等特点，其主要消费场景为团膳、居民消费及快餐等。

自2012年起我国共经历5轮白羽鸡周期。

2012年起我国共经历5轮白羽鸡周期。第一轮周期持续15个月，主要受“速生鸡”事件叠加“H7N9流感”疫情影响。第二轮周期持续31个月，主要是引种持续增加致行业产能过剩。第三轮周期持续17个月，受双反政策叠加引种国封关致使产能去化加速，2015-16年强制换羽叠加“H7N9流感”疫情影响使行业陷入困境。第四轮周期持续45个月，受益于“非洲猪瘟”暴发带动鸡肉替代性需求增加，后由于产能激增叠加新冠疫情影响，行业亏损，产能去化。当前正处于第五轮白羽鸡周期中。

祖代及父母代种鸡供给较为充足，产能去化或带动基本面改善。

截至2022年5月第二周，我国在产白羽鸡祖代存栏量为114.31万套（同比+6.06%），后备白羽鸡祖代存栏量为56.31万套（同比-13.96%）；当前祖代养殖场利润承压，美国禽流感暴发致引种受限，预计我国祖代种鸡存栏量或呈震荡下行趋势。白羽鸡在产父母代存栏量为1902.14万套（同比+14.10%），后备父母代存栏量为1206.35万套（同比-10.58%）；5月第三周父母代种鸡养殖利润-0.08元/羽，养殖成本高企叠加终端需求低迷，父母代种鸡场有望持续去产能带来行业基本面改善。

当前毛鸡养殖盈利，屠宰亏损，终端需求相对疲软。

近期受成本上涨及毛鸡出栏结构导致的部分大规格供给偏紧等因素影响，毛鸡价格回升至去年3月中旬以来最高值，带来毛鸡养殖盈利恢复，5月第三周毛鸡养殖利润约1.37元/羽；不过毛鸡价格运行或仍受制于冻品走货一般及屠宰场持续亏损两个方面的影响。展望后市，社会鸡供给偏紧的状况或延续至6月中旬，后续仍需跟踪供需两端变化以判断未来行情演绎方向。

风险提示：养殖行业疫病的风险，饲料原材料价格波动的风险，环保政策风险，下游消费持续低迷的风险等。

2022年中期投资策略报告

养殖复苏如期至

粮食安全重于天

经历了至暗时刻的养殖行业如期于2022年上半年迎来景气复苏，生猪养殖板块于4月中旬开启新一轮周期上行区间，黄羽鸡板块于5月迎来久违的价格大涨，白羽鸡景气度同样在3月触底回升。与此同时，粮食危机成为上半年农业的关键词，地区冲突加剧粮价上涨，多国禁止粮食出口则更加凸显粮食安全的重要性。饲料行业虽然经历上游原料涨价和下游需求下降的双重压力，但龙头企业竞争力依旧突出。此外，作为养殖行业上游的动保板块有望受益养殖复苏迎来经营边际改善，新版GMP检查验收截止有望带来行业集中度提升；宠物板块短期或受益人民币贬值带来的利好，中长期仍看好国货崛起背景下的突围机会。

生猪产业链：新旧周期换挡期，重点把握养殖企业兑现度

当前产能去化已经接近尾声，但养殖户持续压栏以及补栏积极性提升所带来的后续风险仍值得注意，应持续关注后续猪价的演绎（未来猪价高度及持续时间），以及养殖企业出栏量兑现度和成本管控能力，重点把握各家养殖企业未来盈利改善空间。

禽产业链：白鸡仍需产能去化，黄鸡迎来景气复苏

白羽肉鸡在产种鸡存栏已较高点有一定程度去化，但仍处于历史较高水平，行业或将延续产能去化趋势从而带来中期景气回升。黄羽肉鸡近期表现较好，短期供需错配带来价格上涨，而在产父母代种鸡存栏自20Q2以来基本在持续去产能，较高点存栏去化约14%，有利于板块中期景气复苏。

粮食与种子：粮食安全仍为焦点，静候转基因商业化时代开启

我国玉米和小麦自给率高，稳产增收有保障，“扩大豆”成为当前重点。今年杂交玉米计划制种面积增加16%，主导品种提价趋势有望延续。从中长期来看，转基因品种有望迎来商业化推广的元年，推动行业格局改变，利好优质行业龙头。

饲料：原料价格高位运行，成本管控及综合服务仍是竞争核心

2022年1-4月，全国工业饲料总产量8969万吨，同比下降0.8%；其中猪禽饲料产量同比均下降。原材料价格高位运行考验饲企成本管控能力，下游养殖行业利润承压考验饲料企业产品竞争力与综合服务能力，头部饲企有望凭借核心优势实现市占率的提升。

风险提示：养殖行业疫病的风险，政策不确定的风险，农产品价格波动的风险，极端天气的风险，下游消费持续低迷的风险等。

禽产业链系列研究之二

如何看待近期白羽鸡价的持续上涨？

事件：近期白羽肉鸡价格持续上涨，以滨州肉毛鸡为例，价格由2月26日3.45元/斤上涨至4月13日4.40元/斤，累计涨幅约27.54%。

1、社会面供给暂时性短缺造成白羽鸡价格上涨。

我们认为本轮鸡价上涨可以分为两个阶段。

第一阶段：时间区间大约在2月26日至3月16日，滨州肉毛鸡价格由3.45元/斤上涨至3.85元/斤，期间涨幅约11.59%。此阶段价格上涨主要系当期出栏毛鸡约为腊月二十四左右补栏的鸡苗，彼时屠宰厂放假，孵化场和大部分养殖场休假过年，导致空棚较多，市场出苗量较少，在此情形下，短期市场供给较少导致毛鸡价格上涨。

第二阶段：时间区间大约在3月17日至4月13日，滨州肉毛鸡价格由3.85元/斤上涨至4.40元/斤，期间涨幅约14.29%。此阶段价格上涨主要系①毛鸡主产区山东、辽宁等地以及毛鸡主销区上海、广东等地由于疫情爆发，导致毛鸡调运受阻，一定程度支撑价格上涨；②博亚和讯等数据显示3月毛鸡养殖成活率约92%，较正常水平偏低，为降低疫情及疾病影响，部分养殖户提前出栏，毛鸡体重整体偏低，鸡肉实际供应略短缺，而前期集中出栏又在一定程度上影响后市鸡肉供应；③近期毛鸡价格持续上涨，养殖户挺价情绪有所加重，毛鸡出栏相对较少，进一步支撑价格上涨。受鸡价持续上涨影响，商品代毛鸡养殖扭亏为盈，由2月25日单羽亏损0.91元上涨至4月8日单羽盈利1.29元。

2、深度亏损刺激种鸡场产能去化，毛鸡价格上涨带动鸡苗价格提升。

烟台肉苗鸡价格由3月16日0.75元/羽涨至4月13日2.20元/羽，期间累计涨幅约193.33%。

从供给端看，养殖成本高位运行叠加下游需求低迷，父母代种鸡养殖自2021年9月第二周持续处于亏损状态，截至2022年4月第一周，父母代种鸡养殖利润为-0.94元/羽，连续亏损长达30周。长期亏损导致父母代种鸡厂在前期开展淘鸡、抽毛蛋、种蛋转商品蛋等行为；持续去产能导致现在市场出苗量减少，鸡苗供应量较少。从需求端看，近期下游毛鸡价格上涨带动鸡苗价格回升，并提振养殖户补栏情绪，养殖场加快收苗孵化节奏，对鸡苗需求相对较强。

3、屠宰端依旧亏损，产品流通受阻致库存率升高。

4月8日当周毛鸡屠宰利润为-1.47元/羽（环比-0.17元/羽），屠宰场开工率及库容率分别为67%、74%，环比分别-3pcts、+1pcts，毛鸡供应相对减少导致屠宰企业开工率有所下降，库容率受终端产品走货不畅、疫情压制需求等因素而上升。主产区鸡产品均价则由2月25日9.60元/公斤上涨至4月8日9.93元/公斤，期间累计涨幅约3.44%。

4、产能仍处在近3年高位水平，后续白羽鸡产业链价格仍有走弱可能。

截至2022年3月第四周，在产祖代种鸡存栏108.41万套（同比+4.1%，环比-2.7%），后备祖代种鸡存栏65.61万套（同比+5.8%，环比+2.5%），祖代种鸡总存栏量174.02万套（同比+4.7%，环比-0.8%），祖代供应量依旧处于高位水平。②在产父母代种鸡存栏约1725.91万套（同比+2.4%，环比-0.9%），存栏量连续4周下降，但近期鸡苗价格回升或抑制产能去化趋势；后备父母代种鸡存栏约1347.56万套（同比+13.7%，环比+2.1%），父母代种鸡总存栏量3073.47万套（同比+7.1%，环比+0.4%）。综合来看，供给侧祖代产能及父母代产能依旧处在近3年高位水平；需求侧疫情爆发导致终端消费较为低迷，且猪价较低压制鸡肉消费；后续白羽鸡价、鸡苗价格以及鸡产品价格或仍有走弱可能。

风险提示：原材料价格大幅上涨导致养殖成本过高的风险，自然疫病如禽流感等爆发的风险，新冠肺炎疫情爆发导致下游消费持续低迷的风险等。

立华股份深度报告

黄鸡景气回升

公司乘势而上

黄羽鸡全产业链经营领导者。

公司是以优质黄羽鸡养殖为主导的一体化农业企业，2021年前三季度实现营收79.76亿元（同比+36.13%），归母净利润-6.05亿元（同比-596.35%）；预计2021年实现归母净利润亏损3.5-4.0亿元。

黄羽鸡产能持续去化，基本面改善，价格有望上涨。

黄羽鸡产能预计持续去化，行业景气度改善；截至2022年3月第二周，我国父母代种鸡总存栏量为2365.40万套（同比-3.36%），接近2019年初水平；预计行业2022年商品代毛鸡销售单羽净利润2-3元。冰鲜鸡消费前景良好，消费市场长期增长空间较大。

黄羽鸡业务全面发展，生猪养殖业务快速起步。

①黄羽鸡板块：公司2021年实现黄羽鸡出栏约3.70亿羽（同比+14.68%），出栏市占率稳居市场第二；2021年公司拟募资12.76亿元用于黄羽肉鸡产能扩张。2020年公司黄羽鸡单只营业成本为20.61元，低于温氏股份（23.34元/只），主要系公司商品鸡户均养殖规模较大以及饲料原料成本较低。公司拟募资5.30亿元进行屠宰产能布局，项目达产后可年产冰鲜鸡及副产品合计约13.54万吨。②生猪板块：生猪养殖处于初步发展阶段，截至2021年底，公司能繁母猪存栏3-4万头，预计2021年出栏生猪30-40万头；公司种猪性能基本完成优化，未来有望高速发展。

盈利预测与投资建议：养殖行业低迷致公司业绩短期承压。黄鸡行业景气度回升叠加公司产能释放，黄鸡板块营收有望高增长，生猪养殖板块业绩有望随猪价回升有所好转，鹅及其他板块业绩稳步增长。综合考虑，预计公司2021-2023年实现营收109.18/130.34/149.60亿元，归母净利润-3.99/8.21/14.84亿元，EPS分别为-0.99/2.03/3.67元，对应PE分别为-35.5x/17.3x/9.6x，维持“增持”评级。

风险提示：鸡价持续低迷的风险，出栏不及预期的风险，禽流感等疫情的风险，原材料价格上涨的风险，政策变动的风险等。

傲农生物深度报告

饲料主业稳健发展

生猪养殖生力军

全产业链发展的农牧企业。

公司正在打造以“猪”为核心，“饲料、养猪、食品”为主业，“生物制药、原料贸易、农业互联网”为配套业务的一体化经营模式。2021年公司实现生猪出栏约324.60万头（同比+237.00%），上半年饲料销量208.15万吨（同比+33.43%）。

生猪产能持续去化，饲料原料价格高位运行。

2022年1月末全国能繁母猪存栏量4290万头，仍然高于4100万头的正常保有量，供强需弱背景下产能有望持续去化，猪价预计低位运行。2021年我国饲料产量2.93亿吨，同比+16.10%；由于饲料原料价格持续高位运行，饲料企业仍面临较大成本压力。

饲料业务全面发展，生猪养殖生力军。

①饲料板块：公司是猪料细分领域专家，并乘势大力发展禽、水产、反刍料等，截至 2021年底，公司饲料产能约700万吨，预计 未来饲料销量有望快速增长。②生猪养殖板块：公司繁育体系完备，截至2022年3月，公司母猪存栏约32万头（能繁+后备），产能充足；公司计划2022/2023年育肥猪出栏占比分别为 50%/75%，2024年基本全育肥；上市以来投入募资金额约14.98亿元用于猪场项目建设，截至2021H1末，猪场新建/改扩建类在 建工程8.17亿元（同比+11.61%），未来产能释放潜力大。

盈利预测与投资建议：生猪养殖板块营收有望持续增长，利润率随猪价回升及成本下降或逐渐改善。饲料业务进入量利齐升阶段，食品、兽药、动保等业务持续增长。综合考虑，我们预计公司2021-2023年实现营收146.08/201.82/284.39亿元，归母净利润-11.07/-7.24/9.11亿元，EPS分别为-1.64/-1.07/1.35元，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：非洲猪瘟及禽流感等疫情风险、猪价持续低迷风险、 原材料价格上涨风险、政策变动风险、生猪出栏不及预期风险等。

温氏股份深度报告

猪业禽业双轮驱动

模式升级再度起航

生猪养殖不断优化，产能充沛支撑生猪出栏目标实现。

2021年公司销售肉猪1321.74万头，毛猪销售均价17.39元/公斤，同比下降48.18%。生产指标逐渐好转，窝均健仔数约10.2-10.3头，较2020年提升显著，PSY、死淘率等进一步优化。养殖成本逐渐下降，前期外购仔猪基本消化，12月肉猪完全出栏成本约9.5元/斤，预计2022年养殖完全成本降至7.8元/斤。产能方面，公司猪场竣工产能约4600万头，育肥端有效饲养能力2600万头，高性能能繁母猪约110万头，支撑公司2022年1800-2000万头出栏目标的顺利实现。

家禽养殖生产成绩较优，毛鲜联动成果显著。

2021年公司销售肉鸡11.01亿只（含毛鸡、鲜品和熟食），同比增长4.76%，全年实现盈利约9亿元；销售肉鸭（含毛鸭和鲜品）5797.89万只，同比增长1.85%。11月肉鸡上市率达 95.4%，料肉比降至2.8（为近两年最优水平），肉鸡养殖成本领先，12月完全成本约6.5元/斤。公司积极布局毛鲜联动，现有单班屠宰产能约2.6亿只，1-11月肉鸡鲜销比例提升至14%。

生猪产能持续去化，黄羽鸡行业基本面改善。

2021年12月我国能繁母猪存栏约4329万头，当前饲料价格高位运行下生猪养殖仍然处于亏损阶段，或刺激现金流较为紧张的养殖场（户）持续去产能。黄羽鸡父母代种鸡存栏下降或致后续商品代种鸡供应偏紧，需求较为稳定下整体基本面有所改善。

盈利预测：考虑到生猪养殖盈利有望逐步改善，家禽养殖景气度回升，公司未来业绩有望呈现较大弹性。预计公司2021-2023年实现营收637.56/817.35/1017.62亿元，归母净利润-133.99/21.08/82.77亿元，EPS分别为-2.10/0.33/1.30元，对应PE分别为-9.2x/58.3x/14.8x，维持“买入”评级。

风险提示：非洲猪瘟及禽流感等疫情风险、猪价持续低迷风险、原材料价格上涨风险、政策变动风险、生猪出栏不及预期风险等。

天马科技深度报告

特水饲料领头羊

鳗鱼养殖与加工有望成为新增长曲线

立足特种水产饲料，开拓全产业链供应平台。

天马科技深耕特种水产饲料三十载，是国内该板块产品种类最齐全的企业之一，其中核心产品鳗鲡饲料常年稳居业内榜首。近年来，公司布局全产业链供应平台，积极开拓畜禽饲料、鳗鱼养殖及食品等业务，构建“原料-饲料-种苗-养殖-动保-食品”一体化的现代养殖综合性平台。公司2021年前三季度实现营收40.00亿元（同比+44.07%），归母净利润0.84亿元（同比+3.61%）。

“饲料+养殖+食品”业务协同，打通鳗业全链路。

公司深度经营盈利性更强的鳗鲡料等优势品种，业务结构更优；持续推进“十条鱼”战略，上游特水饲料领头羊地位稳固。基于此，公司依靠高质量饲料与强养鳗技术，领先同业开拓中游养殖；借力福建鳗业产业集群优势，下游烤鳗系列品牌深入人心。公司凭借“饲料+养殖+食品”的业务协同优势，降低周期波动负面影响，增强业绩确定性，打通鳗业全链路。

养殖与烤鳗等待放量，畜禽饲料快速增长。

公司2021年定向增发融资扩产（活鳗：投资3.34亿元，增产3850吨；烤鳗：投资2.09亿元，增产3000吨），发力中下游。目前公司养殖与食品业务尚未放量，看好未来业绩兑现；畜禽业务并表后增长迅速，至2020年末收入占比已达52.77%，2021H1产量47.07万吨（同比+38.24%）、销量45.79万吨（同比+36.21%）。

盈利预测与投资建议：公司依托特水饲料优势，打造“饲料+养殖+食品”全产业链平台，利于降低周期波动影响，增强业绩增长确定性，预计公司2021-2023年实现营业收入50.73/64.91/81.48亿元，归母净利润1.15/2.27/3.70亿元，EPS分别为0.34/0.67/1.09元，对应PE分别为37.3x/18.8x/11.5x，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：原材料价格大幅上涨，鳗苗资源枯竭对养殖行业冲击，烤鳗品牌建设、线上销售不及预期等。

禽产业链系列研究之一

如何看待当前黄羽肉鸡市场的供需？

我国黄羽鸡祖代存栏仍居高位。

祖代场：（1）截至2021年11月第三周，我国在产、后备黄羽鸡祖代存栏量分别为142万套（同比+0.2%，环比+1.0%）、112万套（同比-6.9%，环比-1.2%），较2018年11月第三周（非瘟前）增长8.5%、8.8%，长期供给充足；（2）当前饲料价格较高致祖代场养殖成本高昂；（3）父母代种鸡场对后市预期悲观致父母代雏鸡需求走低。综合来看，短期祖代种鸡存栏预计下降，中长期祖代种鸡存栏预计保持稳定。

我国黄羽鸡父母代存栏处于低位，中期供给或增加。

父母代场：（1）截至2021年11月第三周，我国在产、后备黄羽鸡父母代存栏分别为1344万套（同比-8.7%，环比+0.5%），927万套（同比-3.4%，环比+4.0%），低于近3年同期水平，短期供给短缺；（2）饲料价格高位运行给养殖场造成较大成本压力；（3）商品代雏鸡销售仍亏损，父母代种鸡场补栏意愿不足。综合来看，短期父母代种鸡存栏或低位震荡；中期来看，成本端饲料价格有下降空间，需求端猪价反弹或刺激黄羽鸡消费回暖，进而支撑商品代雏鸡销售转向盈利，或刺激父母代种鸡场补栏意愿的提升。

黄羽鸡消费前景较好，冰鲜品有望成为未来主流。

我国人均禽肉消费量处低位，2020年仅14.19kg/人，未来上升空间大。我国鸡肉消费以白羽鸡和黄羽鸡（30%+）为主，禽流感等短期疫情冲击不改长期增长趋势，看好黄羽肉鸡市场扩容。目前我国黄羽鸡消费以活禽销售为主，但活禽交易管控日益严格，全国各地相继出台“集中屠宰、冷链运输、冰鲜上市”的政策，叠加新冠疫情催化，黄羽鸡消费“冰鲜化”进程有望加速。

春节前黄羽鸡价有望保持较高水平，明年行业景气度将好转。

短期供给端父母代存栏下降或致后续商品代毛鸡供应短缺，需求端元旦、春节将至支撑黄羽鸡消费增长；猪价反弹也会刺激黄羽鸡肉替代性消费增加，预计春节前黄羽鸡价有望保持较高水平，明年二季度需求转淡叠加生猪价格或二次探底，黄羽鸡价或回落，后续有望逐步回升。展望后市，祖代种鸡存栏处高位背景下，后续黄羽鸡价格走势主要取决于父母代场补栏（淘汰）意愿，且生猪等替代产品价格变动也将一定程度上左右黄羽鸡价格走势，但综合来看，预计明年黄羽鸡产业链整体盈利水平有望持续恢复，养殖端全年单羽净利润有望在2-3元水平。

投资建议：推荐黄羽肉鸡龙头企业温氏股份和立华股份，冰鲜黄羽鸡龙头企业湘佳股份。

风险提示：养殖行业疫病的风险，农产品价格波动的风险，极端天气的风险，下游消费持续低迷的风险等。

海大集团深度报告

农牧龙头，行稳致远

饲料龙头，养殖综合服务提供商。

海大集团致力于养殖全产业链发展，通过构建饲料、种苗、动保的一体两翼核心业务为养殖护航。公司饲料种类丰富且优势突出，预计2021年销量超1800万吨，2025年目标销量破4000万吨。种苗及动保业务盈利能力较好，发展前景广阔。公司生猪养殖预计2021年出栏达到190万头，禽养殖及水产养殖处于初步探索阶段。公司2021年前三季度实现营收643.14亿元（同比+46.82%），归母净利润17.46亿元（同比-15.77%）。

水产领域龙头地位稳固。

公司水产产业链包含水产饲料、种苗、动保及水产养殖。2020年公司水产饲料销量市占率为18.2%，居全国第一，未来产品结构不断优化有望继续提升业务毛利率。公司基于强大研发打造优质的饲料产品，并结合性状良好的种苗、科学全面的动保产品、专业的技术服务为下游养殖保驾护航，全产业链打通发挥协同优势，形成较深护城河。

猪禽业务有望复刻水产模式打造新增长点。

2021H1公司猪禽饲料销量增速（猪料+148%、禽料+12%）均优于行业，优质产品力将助力公司猪禽饲料产量市占率持续提升。公司畜禽动保产品齐全，配套“千站计划”有望加快业务增长。猪禽养殖发展迅速，结合屠宰及加工业务实现产业链上下游联动，利于公司扩大经营规模并提升盈利能力。

盈利预测：考虑当前养殖业景气度较低，叠加饲料原料价格高位运行，公司短期盈利承压，预计公司2021-2023年实现营业收入801.33/979.28/1183.39亿元，归母净利润20.17/30.49/44.75亿元，EPS分别为1.21/1.84/2.69元，对应PE分别为57.5x/38.0x/25.9x，维持“买入”评级。

风险提示：非洲猪瘟等疫病对养殖行业冲击；原材料价格大幅上涨；极端天气破坏养殖周期等。

种业系列研究之三

当前杂交玉米和水稻种子的供需基本面如何？

政策助力种业发展，品种审定数量井喷

十八大以来，我国种业创新取得显著成效。品种审定数量大幅增加，呈现绿色优质专用品种加快推出、企业逐步成为创新主体等特征。玉米品种审定数量“十三五”期间井喷，2019年后增速放缓，联合体和绿色通道试验成为主要品种审定渠道。水稻品种审定数量在“十三五”期间也快速增加，品种类型不断丰富，联合体品种审定数量在各渠道品种审定数量中占比过半。

品种同质化等问题促进审定标准修改

2017年以来品种数量迅速增加，同质化品种多、突破性品种少等问题逐渐显露。国家品审委针对上述问题修改审定标准，增加品种DNA指纹差异位点数要求、提高品种产量指标和抗性要求、加强多渠道试验过程监督，预计通过修订能使品种审定数量总体减少40-50%，品种水平明显提升，同质化问题有望解决。

杂交玉米和水稻推广应用状况

玉米品种更新换代较慢，郑单958、先玉335等品种推广面积快速下降；大品种数量和推广面积占比均下降，品种更新遇瓶颈。杂交水稻品种换代较快，优质且高产品种的推广面积明显增加，如晶两优华占、晶两优534，隆两优华占和泰优390；杂交稻品种推广总体呈多元化趋势，品种推广集中度则略有增加。

杂交玉米和水稻种子供需形势

2021年全国杂交玉米落实制种272万亩，比2020年增加39万亩，增幅为17%。2021年新产杂交玉米种子9.93亿公斤，处于历史低位。未来两年杂交玉米种子供需形势将总体平衡略有盈余。2021年杂交水稻市场回暖，全国制种面积158万亩，比2020年增加37万亩，增幅为31%。2021年新产杂交水稻种子2.67亿公斤，比2020年增加近1亿公斤，增幅近60%。2022年杂交水稻种子供给过剩状态将加剧。

投资建议：从政策面角度，中央即将下发《种业振兴行动方案》，是我国种业发展史上具有里程碑意义的一件大事，利好国内种业发展。从国内种业现状出发，杂交种子的供给已从整体过剩转为总体平衡略有盈余；需求端国内玉米种业景气度有望回升。从中长期来看，转基因品种的商业化应用有望推动行业格局改变，利好优质龙头企业，如大北农、登海种业、荃银高科等。

风险提示：突发事件导致市场行情大幅波动的风险，极端天气的风险，病虫害的风险，政策不确定的风险，农产品价格波动的风险等。

宠物系列研究之三

巨头竞逐

宠物医疗是好的投资赛道吗？

1、美国宠物医疗行业已进入成熟阶段，专业化程度高。

20世纪50年代以来，美国宠物医疗行业经历了由萌芽期、发展期到成熟期的发展阶段。随着家庭养宠渗透率的不断提升以及居民在宠物健康领域的消费意愿不断增强，美国宠物医疗行业在未来依旧有望保持充足的发展动力。美国宠物医疗产业链完整，各环节发展均衡，同时严格的兽医人才培养机制也确保了宠物医疗从业者的专业化程度。在美国的宠物诊疗机构中，VCA与Banfield分别是连锁宠物医院模式及连锁宠物诊所模式的领导者。

2、我国宠物医疗产业链初步形成，正进入规范化和多元化发展阶段。

改革开放以来，我国宠物医疗产业经历了萌芽期、孕育期、快速发展期及多元发展期四个阶段，目前正向着规范化的方向发展。目前我国宠物医疗产业链已初步形成，但上游环节仍较为薄弱，宠物医院位于整个宠物医疗产业链的枢纽环节。随着宠物数量的不断增长以及养宠观念的改变，我国宠物医疗市场规模持续增长且动力强劲。当前我国宠物医疗行业整体较为分散，集中度仍有待提升，且专业人才存在巨大缺口，从业人员的整体资质也有待提高。目前国内宠物医院的龙头企业为新瑞鹏与瑞派，二者在规模及品牌知名度上相较于市场上其他公司具有领先优势。

3、我国宠物医疗行业的展望与发展建议。

（1）家庭宠物渗透率提高及单宠医疗消费提升是未来我国宠物医疗市场增长的最主要动力；（2）我国宠物医疗产业链上游环节总体较为薄弱，宠物药品和疫苗将成为上游企业持续发展的重点；（3）我国宠物医院集中度和专业化程度有待提升，未来宠物医院规模化和连锁化将成为趋势；（4）加强兽医人才培养力度，进一步提升行业规范化程度是行业高质量发展的必由之路；（5）努力挖掘消费者需求提升客单价，通过数字化和信息化手段提高宠物医院盈利水平。

4、投资建议：我们认为国内宠物行业仍处于快速发展的基本面未变，且随着宠物消费不断升级，未来宠物医疗相关消费的占比有望持续提升。在宠物药品及疫苗领域，建议关注研发实力强劲的国内动保领域龙头瑞普生物（宠物药苗产品丰富，与瑞派宠物医院协同发展）、普莱柯（宠物药苗实现全面布局，推动销售团队和渠道建设）以及生物股份（携手日本共立制药合作开发国内宠物疫苗市场）等；在宠物医院领域，建议关注行业龙头新瑞鹏宠物医疗集团与瑞派宠物医院的发展。

5、风险提示：宏观经济波动风险，国内宠物行业政策风险，国内宠物医疗行业竞争加剧风险，宠物医疗产品研发及人才培养不及预期风险等。

圣农发展深度报告

平滑养殖周期影响

食品业务打造增长新引擎

不负信赖38年，力图打造世界级白羽肉鸡产业集群。公司目前已形成了集自主育种、孵化、饲料加工、种肉鸡养殖、肉鸡加工、食品深加工、产品销售等环节于一体的完整白羽肉鸡产业链，是国内规模最大的白羽肉鸡食品企业。

跨越周期波动，养殖业务蕴含新机遇。重研发：公司已独立掌握白羽肉鸡育种技术，育种主要性能指标比肩国外品种；降成本：公司具有全产业链优势，随着各个环节标准化、规模化、精细化程度不断提高，成本仍有压缩空间；扩产能：预计2023年公司养殖可达产7.5亿羽，未来规划2025年养殖端产能达10亿羽。

圣农食品：“三位一体”打造核心竞争力。肉制品深加工业务营收占比不断扩大，提升公司整体利润率，食品端蓬勃发展勾勒出第二增长曲线。

渠道力：从2B到2C、从线上到线下，公司拥有行业内最完整的渠道布局结构，开发广度和深度在行业内处于领先地位。

产品力：公司坚持“熟食+生食”双曲线同步发展的战略，基于强大的研发实力，打造多元化的产品结构，精准锁定目标客户，将多个“爆款”产品推向终端市场。

品牌力：“好鸡肉，选圣农”。公司注重打造品牌价值，三个品牌线并驾齐驱。未来公司将持续不断完善品牌矩阵，线上多维度布局，内容营销加大品牌曝光；线下通过交通枢纽广告投放提升品牌知名度，争取于2024年实现品牌价值过百亿。

盈利预测与投资建议：公司未来在养殖端依靠降成本和规模扩张有望熨平周期，发力食品业务将成为增长新引擎，成长性凸显。预计公司2021-2023年实现营业收入158.94/187.69/216.01亿元，归母净利润10.49/17.55/26.47亿元，EPS分别为0.84/1.41/2.13元，对应PE分别为23.1x/13.8x/9.1x，维持“增持”评级。

风险提示：鸡肉价格波动的风险、原材料价格波动的风险、发生疫病的风险、规模扩张可能带来的管理风险等。

科前生物深度报告

非强免猪用疫苗龙头

产品力与研发力突出

以猪用疫苗为核心，领跑非强免疫苗市场。

公司以非强免猪用疫苗为业务重点，通过产学研一体化的模式打造出了涵盖兽用生物制品研发、生产、销售及动物防疫技术服务在内的完整体系。同时公司近年来也在禽用疫苗、宠物疫苗、微生态制剂等领域陆续完成了产品布局。非瘟疫情后公司业绩恢复迅速且于2021H1维持了高速增长的趋势，实现总营收5.45亿，同比增长53.49%；归母净利润2.86亿，同比增长56.45%，盈利能力领先同业。公司在研发方面大力投入，打造了高水平的研发团队，不断推出高附加值的核心技术产品。公司直销与经销相结合的营销模式帮助公司拓宽渠道，实现市场渗透率的提升。与下游核心客户稳定的关系也帮助公司保持稳定的盈利水平。

生猪养殖行业变革期，非强免猪用疫苗空间有望持续提升。

非瘟疫情后期下游产能逐渐恢复，同时疫情也加快了养殖业整合的步伐。规模化程度提高及养殖户防疫意识的增强使得市场对于非强免猪用疫苗需求增加，猪用疫苗渗透率持续提升。产品力和研发力是公司在市场中的核心竞争力，公司占比靠前的伪狂犬病疫苗和猪胃肠炎腹泻二联疫苗仍有较大市场潜力。

积极探索多元化发展道路，重点关注禽苗、宠物疫苗等领域。

禽用疫苗市场空间广，行业集中度高，公司将继续丰富相关产品并加大该领域投入。未来随着宠物主对宠物健康关注度的提高，宠物疫苗市场潜力同样较大，国产替代有望加速，预计宠物疫苗也会成为公司重点发展的方向。

投资建议：预计公司2021-2023年实现营收11.20/13.80/15.69亿元，归母净利润5.70/7.10/8.06亿元，EPS分别为1.23/1.53/1.73元，对应PE分别为22.7x/18.3x/16.1x，给予“增持”评级。

风险提示：共同实际控制人控制的风险，与华中农大进行合作研发的风险，下游养殖行业疫情导致公司业绩大幅波动的风险等。

宠物系列研究之二

国产宠物品牌是如何破圈突围的？

通过复盘麦富迪、伯纳天纯、卫仕、疯狂小狗、帕特、顽皮、小佩和未卡等国内宠物行业头部品牌的发展，我们总结出它们破圈突围的三点启示：

1、精细化定位，聚焦不同目标客户群体。

未来宠物行业将面对同质化的问题，各大品牌则通过精细化定位、聚焦相应的客户群体来实现差异化竞争，增强用户的粘性。麦富迪致力于成为有活力的年轻品牌，通过丰富的娱乐营销来提高年轻用户群体的忠诚度。伯纳天纯的定位是高端天然粮品牌，通过丰富产品线、打造“顺应天性”的品牌形象来获得高端宠溺型用户的好感。作为新锐宠物生活方式的品牌，未卡今年发力的一大方向是泛养宠女性用户，通过“沉浸式体验”猫空间的业态破圈，重点拓展女性消费群体。

2、渠道布局重点不同，走差异化道路。

目标人群、品牌定位、长远规划不同，各品牌的渠道布局重点也就大不相同。麦富迪线上线下全流量运营，拥有超过2000个线上分销渠道以及超过20000个线下网点。小佩走的是“小佩宠物就在你身边”路线，门店品牌建设是其布局重点之一，为饲主与宠物提供一站式的购物、服务及管理的闭环。帕特将线下渠道作为重点，通过定制化的活动海报、不同的陈列方案、丰富的辅销产品，加大门店和消费者的链接。

3、巧借“泛娱乐营销”，扩大品牌力。

宠物主年轻化、宠物食品消费习惯“快消品化”导致娱乐营销盛行。通过娱乐营销，品牌能够获得巨大的流量，提升品牌影响力。麦富迪持续4年将市场费用投入到“泛娱乐营销”中，分别签约谢霆锋和尹浩宇作为代言人和青春大使、冠名综艺节目、赞助影视作品、联名游戏等。顽皮先后官宣辣目洋子为产品体验官、傅首尔和冉高鸣为品牌安全官。胡歌代言卫仕，并拍摄宠物主题短片《希望你一直都在》。未卡官宣利路修为未卡猫空间体验官，并且签约鹿晗成为品牌全球代言人。

投资建议：我们认为国内宠物行业仍处于快速发展的基本面未变，虽然疫情导致国内宠物消费增速有所下滑，但我们依然看好后疫情时代宠物消费市场的发展前景；且随着宠物消费恩格尔系数不断下降，宠物消费升级趋势上升，未来宠物诊疗、宠物用品、宠物营养保健、宠物服务等领域的消费占比有望持续上升。宠物食品和宠物医疗相比其他细分市场具备天然的赛道优势，持续推荐宠物食品标的中宠股份和佩蒂股份，宠物保健和医疗相关标的瑞普生物等。

风险提示：食品安全风险，国家政策风险，宏观经济风险，市场竞争加剧风险等。

种业系列研究之二

国内转基因作物商业化推广的前景如何？

全球转基因作物发展概况

美国、巴西、阿根廷、加拿大和印度为世界五大转基因作物种植国。转基因大豆种植面积最广，耐除草剂、抗虫及复合性状为全球转基因作物主要性状。美国转基因作物种植面积居世界首位，玉米、大豆及棉花为前三大转基因作物。种业研发投入与法律成本高昂，转基因技术加大进入壁垒，龙头种企市占率进一步提升，当前全球种企已进入三强鼎立时代，即拜耳（孟山都）、陶氏杜邦（科迪华）和先正达，2018年三大集团市占率超过55%。

国内转基因作物育种与应用现状

我国转基因作物推广循序渐进，采用“非食用-间接食用-食用”的发展路径，总共发放了七次农作物的转基因生物安全证书。我国转基因作物种植面积逐步提升，对比海外仍有较大差距。转基因抗虫棉与番木瓜在我国推广顺利，主粮作物尚未商业化推广。

转基因玉米和大豆有望进行商业化推广

玉米：推广转基因玉米符合国内转基因作物发展思路；玉米市场供需矛盾加剧，转基因玉米推广有望缓解国内供给紧张压力；国内玉米大品种更新换代遇瓶颈期，转基因技术为突破方法；草地贪夜蛾危害严重，相关转基因抗虫玉米可有效解决问题。

大豆：国内大豆高度依赖进口，转基因大豆具备较强竞争力，推广转基因品种可为国家粮食安全起到重要的保障作用。

国内转基因作物商业化推广市场规模预测

玉米：假设至（T+5）年转基因玉米渗透率可提升至90%，我们预计终端市场规模至（T+5）年为468.72亿元，种子企业出厂端市场规模为304.67亿元，净利润规模为106.63亿元。

大豆：假设至（T+5）年转基因大豆渗透率可提升至90%，我们预计终端市场规模至（T+5）年为70.88亿元，种子企业出厂端市场规模为46.07亿元，净利润规模为16.12亿元。

转基因有望带来种业行业变革

转基因产品的开发壁垒较高，其具备研发周期长（约需13年）、投入的费用较高（约1.36亿美元）等特点。当前我国已有4个玉米转化体和3个大豆转化体获批转基因安全证书，后期一旦商业化推广，有望带来整个行业格局的变化，使得市场集中度大幅提升，利好优质龙头企业，如大北农、登海种业等。

风险提示：育种结果不确定的风险，转基因政策不确定的风险，养殖行业疫病的风险，农产品价格波动的风险，极端天气的风险等。

宠物系列研究之一

海外宠物食品及用品市场有何特点？

全球宠物行业以美欧为主要市场，龙头企业多集中在美国。2020年全球宠物食品及用品市场规模达1429.32亿美元，同比增长8.7%，预计2021年有望达1536亿美元。2010年至2020年CAGR为5.16%，行业进入稳健增长期。

美国是全球第一大宠物消费市场，行业进入加速整合期。2020年美国宠物食品及用品市场规模580亿美元，同比增长8.6%；其中宠物食品市场约382亿美元，宠物用品市场约198亿美元。宠物食品中主粮增速低于零食，电商销售增长迅速。宠物用品市场增速逐年提升，产品呈现高分散化。

欧洲宠物行业进入成熟发展阶段。2020年欧洲宠物产业市场规模430亿欧元，同比增长5.7%；其中宠物食品市场约218亿欧元，宠物用品及服务212亿欧元。欧洲宠物猫占比最高。宠物食品市场干湿粮占比相同，高端主粮市场份额最大。宠物用品及服务以传统渠道为主，市场集中度相对较低。

日本宠物食品及用品市场发展成熟且增长缓慢。2020年日本宠物食品及用品市场规模61.8亿美元，同比增长2.6%；其中宠物食品市场约44.3亿美元，宠物用品17.5亿美元。犬数量下降明显，猫数量已多于犬数量。宠物食品市场高端犬猫粮占比最大。宠物用品市场亦呈分散化竞争，卫生用品占比最大。

美国、欧洲以及日本宠物食品与用品市场整体呈现出以下五大特点：1）从宠物食品与用品的市场规模来看，美国>欧洲>日本；2）市场集中度呈现出宠物食品>宠物用品的局面，成熟市场中宠物食品领域更容易诞生头部企业（或品牌）；3）宠物猫的数量增速均超过宠物犬，成熟市场中“猫经济”大都以后来居上的趋势逐步赶超“犬经济”；4）主粮消费层次凸显高端化，在欧洲和日本，高端主粮的占比最高，美国高端主粮市场份额也高达40%；5）从销售渠道来看，三个地区当前的宠物消费仍然集中在传统零售渠道，线上电商化程度则呈现出美国>欧洲 日本的局面。

投资建议：我们认为国内宠物行业仍处于高速发展的基本面未变，看好行业长期发展，持续推荐宠物食品标的中宠股份和佩蒂股份，宠物保健与医疗相关标的瑞普生物以及宠物用品标的依依股份等。

风险提示：国内外市场竞争加剧的风险，贸易摩擦引发的风险，贸易壁垒引发的风险，原材料价格波动的风险，汇率波动的风险，产品研发不及预期，新品推广进展不及预期等。

种业系列研究之一

国内玉米产业链研究框架

生物育种助力种业大发展。

生物科技的引入改变了传统种子行业，大大提高了各类作物的产量。自1990年来，美国的玉米和大豆单产提升了45%至50%。我国种业发展潜力巨大。近年来，国家不断出台各类有关种业政策，大力扶持和发展种子行业，不断加强农业现代化、种子自主研发、种源自主可控。

我国玉米育种仍有较大进步空间，玉米种子库存压力缓解。

我国玉米种子自单交种普及以来，一共经历了六代品种的更替，第七代玉米种子目前尚未推出。2019年底至今，农业农村部陆续发放了4个玉米转基因生物安全证书，转基因玉米商业化进程有望加速。国家组织修订新国家级玉米审定标准，有望推动玉米品种更新换代。2017年起，在临储政策取消、2017年西北基地授粉期遭受高温及玉米品种审定严格的三大影响下，玉米制种面积和产量开始呈波动下降趋势，当前库存消费比已降至60%以下。

供给端：国内玉米市场去库存效果显著。

中国玉米期初库存自2006年起保持了十年快速增长，近五年略有下降。国内玉米年产量近五年保持高位震荡，年产约2.6亿吨。在不遭遇极端气象条件的情况下，玉米单产随着品种更新换代不断波动上升，但和世界玉米主要生产国美国相比仍有较大差距。临储玉米改革后，国内玉米市场价格探底后逐步回升，由于国内外玉米价格倒挂导致近年来我国玉米进口骤增。

需求端：生猪产能恢复和深加工持续发展带来需求增加。玉米在下游约60%进一步加工成为饲料，约30%用于深加工。饲用玉米需求伴随非瘟后周期呈显著增长趋势，其中国内生猪产能快速恢复，短期刺激饲用玉米需求增长；居民对肉类蛋白选择发生一定改变，中长期看禽和水产需求提升同样带来玉米需求端增长。玉米淀粉产量近几年震荡上升但增速减缓，需求结构相对稳定，需求量有所减少。发展燃料乙醇符合国家政策导向，有望带动玉米深加工需求。

国内玉米种业有望迎来周期与成长共振。国内玉米种业经过五年多的供给侧改革，已进入景气上行区间；从中长期来看，转基因的推广有望推动行业格局改变，利好优质龙头企业，如大北农、登海种业等。

风险提示：育种结果不确定的风险，转基因政策不确定的风险，养殖行业疫病的风险，农产品价格波动的风险，极端天气的风险等。

中信建投农林牧渔

王明琦 S1440521100007

中信建投证券农业&新消费行业研究员，上海交通大学硕士；深度覆盖宠物全产业链、动保、种植和养殖等赛道，曾任职于方正证券研究所。

中信建投王牌研究之农业团队：团队覆盖农业养殖、种植、动保和宠物等多个细分赛道，在宠物经济全产业链研究中形成特色，擅长自上而下的深度跟踪和研究，能够与上市公司建立紧密关系；2019-2021年期间，曾在行业内第一时间提示瑞普生物、中宠股份、佩蒂股份、圣农发展等标的投资机会。

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