工银国际程实：下半年基建有望保持高位增长，出口超预期值得期待

研值组【大咖有道】系列第五十九期

文 研值组 Jessica

编 研值组 Jessica

“供给冲击每一次都具有反传统、不可控的特点，同时伴随着局部战争的爆发”

“实际上背后本质的逻辑是，当经济问题无法从经济层面彻底解决时，一些非经济层面的破局事情就会发生，战争就是其中一种方式”

“新冠疫情一方面造成短期的滞胀，另外一方面降低长期的全要素生产率”

“第一重是短期之内全球的滞胀风险正在实质化，通胀正在超预期，全球第二轮通货膨胀非常有可能形成。通胀的高波动性加剧经济增长内生的高度不确定性”

“第二重是短中期内货币供给由内生向外生创造转移，宏观政策对经济促进作用下滑，加剧中期经济衰退担忧”

“第三重是中长期内逆全球化与地缘风险加剧了新一轮的全球贸易保护主义，粮食及能源保护主义抬头，地缘动荡持续”

“宏观政策一方面需要用一系列需求侧政策来保障中国经济增长减速但不失速。另外一方面，我们也要用一系列供给侧政策来谋求改革开放、产业结构的优化，实现高质量的经济增长”

“三季度看基建，四季度看房地产，下半年整体出口超预期值得期待”

“滞胀期间的策略就是现金为王，或者说防御性的投资和战略性的布局并存”

“下半年即使全球流动性环境可能仍然偏紧，但港股在估值修复和盈利复苏的共同作用下，或能够继续跑赢美股市场，走出独立行情”

以上是6月28日，由工银国际首席经济学家程实以“供给冲击下的全球与中国，2022下半年经济展望”为主题分享的核心观点。研值组整理了对话全文，供投资者分享。

2022年刚刚过去一半，我们已经见识到“百年未有之大变局”的真容，人类面对的最大挑战“混乱、饥荒、战争和瘟疫”，我们都正在经历。在这样混乱的局面下，我们对于全球经济运行的主线逻辑如何理解？对于下一步中国经济的选择，以及将会朝向怎样的未来，相信大家都会关心。

全球经济：大变局的三重变奏

供给冲击正在成为主导全球经济运行的核心逻辑，新冠疫情是导致供给冲击的最根本原因。

供给冲击在人类经济历史上发生过很多次，每一次都具有反传统、不可控的特点。1974年和1979年两次比较严重的供给冲击，都看到局部战争的同时爆发，包括第五次中东战争和两伊战争。今年是乌克兰和俄罗斯爆发的局部战争。

实际上背后本质的逻辑是，当经济问题无法从经济层面彻底解决时，一些非经济层面的破局事情就会发生，战争就是其中一种方式。

新冠疫情既压制了需求侧的消费能力与投资意愿，又造成了供给侧的要素流动停滞。一方面造成短期的滞胀，另外一方面降低长期的全要素生产率。所以稳字当头，稳中求进是合适的解决方法。

根据国际货币基金组织对于全球经济增长的预测，发达国家今年的经济增长速度可能只有去年的三分之一啊，中国的经济增长速度也会明显下降，但降幅没有发达国家那么大。通货膨胀目前还在不断自我强化，全球经济的滞胀状态进一步确立。

俄乌冲突进一步强化了供给冲击。地缘政治动荡加剧了能源、粮食等大宗商品市场的震荡，价格持续飙升正在波及全球，从而对全球供应链和价值链产生系统性的冲击。全球通胀水平的进一步推高，影响着欧美国家货币紧缩政策，同时也显著冲击全球主要资本市场，提升新兴市场资本外流压力。

在面对愈发窘迫的宏观经济环境之下，政策执行者应对供给冲击要做好三方面的事情。

第一，解决好疫情本身，它是供给冲击的最核心源泉。第二，用财政政策和货币政策缓解短期的压力。第三，需要用一系列结构性的长期政策，进一步培养全要素生产力，形成未来上行的新动能。

今年下半年全球经济正在迎来三重异变。

第一重是短期之内全球的滞胀风险正在实质化，通胀正在超预期，全球第二轮通货膨胀非常有可能形成。通胀的高波动性加剧经济增长内生的高度不确定性。

第二重是短中期内货币供给由内生向外生创造转移，宏观政策对经济促进作用下滑，加剧中期经济衰退担忧。

第三重是中长期内逆全球化与地缘风险加剧了新一轮的全球贸易保护主义，粮食及能源保护主义抬头，地缘动荡持续。

中国经济：稳大盘的四重助力

中国经济正处在减速增质的过程中。

减速就是经济增长的速度下降，增质就是经济增长的质量在不断提升。经济增长质量指的是每一单位GDP增长所能够创造的国强民富的程度，即每一单位经济增长所能够带来的就业改善、民生福祉、企业订单的增长。

在这一过程中，我们需要思考的是，中国经济增长能否从高增速时期平滑的进入到高质量发展阶段？

如果能够实现持续的增值，那么中国的未来就是欧美发达国家。如果不能够持续增值，那么中国的未来就是拉美失落的新兴市场国家。

所以宏观政策一方面需要用一系列需求侧政策来保障中国经济增长减速但不失速。另外一方面，我们也要用一系列供给侧政策来谋求改革开放、产业结构的优化，实现高质量的经济增长。

中国经济增长最困难的阶段已经过去，接下来随着一系列稳增长措施的落地，我们将会看到下半年经济发生更加积极的变化。目前已经看到一些积极的因素逐步显现。

第一，基建在加速落地、国家资本和社会资本的激励兼容、城市和乡村的齐头并进。预计三四季度基建增速有望保持8%-10%高位增长。

第二，中国供应链的修复。随着复工复产的尾部推进和PPI、CPI剪刀差的收窄，制造业下游正在恢复，产业链外移的风险正在显著降低。

第三，消费在边际反弹。随着人员流动恢复正常，政策也在边际变化，特别是互联网平台政策，有望引领网上零售额超预期反弹。

第四，地产的拖累正在趋弱。地产政策在坚持“房住不炒”的主线逻辑上边际放松。不仅地产销售收缩幅度逐渐收窄，土拍市场也有望转暖，减轻财政压力。

对于中国经济的下半年，我的判断非常简单。三季度看基建，四季度看房地产，下半年整体出口超预期值得期待。

金融市场：乱纪元的多维表现

金融市场本质上就是实体经济的映射，这种映射正在彰显出它的长期主导力。

目前宏观经济处于通货膨胀上行和经济增长下行的区间。在滞胀期间的策略就是现金为王，或者说防御性的投资和战略性的布局并存。

我们对于下半年的港股市场比较看好。

港股由于前期的持续调整，以及一直以来在全球来看都较低的估值，使得港股对本次美联储激进加息的负面反应要小得多。我国经济稳增长政策在下半年将逐渐传导至港股盈利预期，使得港股基本面也有较大改善空间。

下半年即使全球流动性环境可能仍然偏紧，但港股在估值修复和盈利复苏的共同作用下，或能够继续跑赢美股市场，走出独立行情。

下半年，随着中国经济的复苏，中美利差有望保持稳定，资本外流的趋势得到缓解。中国资本市场的流动性存在边际改善空间，届时港股市场同样存在超预期上行的风险。流动性预期的边际改善有可能使港股在没有盈利支撑的情况下，从弱反弹提前进入强反弹阶段。

-END-