（报告出品方/分析师：申万宏源研究 戴铭余 刘晓宁 刘爽 郦悦轩）

1.能耗双控叠加限电，水泥供需格局再迎拐点

党的十八届五中全会提出实行能源消耗总量和强度“双控”行动，但十三五期间实际完成情况不尽人意。

“十一五”“十二五”期间，我国把单位GDP能耗降低作为约束性指标对节能减排进行推进。在此期间，我国节能工作取得重要进展，经济结构不断优化、能效水平大幅提升，但与此同时能源消费总量却大幅增长，导致能源安全受到挑战，生态环境持续恶化。

对此，我国在党的十八届五中全会上提出实行能源消耗总量和强度“双控”行动，即在控制能耗强度的基础上，坚决控制能源消费总量，并按省、自治区、直辖市行政区域设定能源消费总量和强度控制目标，对各级地方政府进行监督考核，对重点用能单位分解能耗双控目标，开展目标责任评价考核，推动重点用能单位加强节能管理。

2017年，国务院印发《“十三五”节能减排综合性工作方案》，明确要求到2020年单位GDP 能耗比2015年降低15%，能源消费总量控制在50亿吨标准煤以内。

从实际完成情况来看，十三五时期，我国能源消费总量控制在了50亿吨标准煤以内（49.8亿吨），但单位GDP能耗仅降低13.2%，且从各省的能控情况来看，部分省份未完成能控目标，仍具有较高的节能减排压力。

根据国家统计局发布的《2020年分省（区、市）万元地区生产总值能耗降低率等指标公报》显示，2020年，内蒙古、辽宁、浙江、安徽、河南、广西和云南的万元地区生产总值能耗甚至出现正增长。

碳中和背景下“十四五”双控政策全面升级，多地拉响能耗双控警报。

2020年底，随着碳中和承诺的提出，我国进一步加强能源双控管理，“十四五”规划进一步提出完善能源消费总量和强度双控制度，要求2025年单位GDP能耗和碳排放比2020年分别降低13.5%、18%，同时，国家发改委提出《完善能源消费强度和总量双控制度方案》，对于能耗双控政策进行全面升级。

但根据2021年8月发改委发布《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，显示青海、宁夏、广西、广东、福建、新疆、云南、陕西、江苏9个省（区）上半年能耗强度不降反升，为一级预警；能源消费总量控制方面，青海、宁夏、广西、广东、福建、云南、江苏、湖北8个省（区）为一级预警；浙江、河南等10个省上半年能耗强度降低率未达到进度要求，为二级预警；上海、北京等11个省区标为三级预警。

图 1：2021 年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表

图 2：2021 年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表（2）

政策高压下，多地对水泥产业执行产量用电量双限，供需格局直接逆转。

依据《固定资产投资项目节能审查办法》（国家发展改革委令第 44 号），对于能耗强度不降反升的地区（地级市、州、盟），国家发改委 2021 年将暂停“两高”项目节能审查，同时强调各地要坚决贯彻落实党中央、国务院决策部署，对上半年严峻的节能形势保持高度警醒，采取有力措施，确保完成全年能耗双控目标特别是能耗强度降低目标任务。

结合新华社等权威新闻报道，从实际执行来看，四季度各地能耗形势严峻。

为应对这一情况，9 月 1 日开始广西地区加强能耗双控，对当地水泥企业实施限产要求，其中水泥行业 9 月份产量，不得超过 2021 年上半年平均月产量的 40%；9 月份用电负荷，不超过上半年的平均月负荷的 40%。

限产后广西水泥磨机开工率明显下降，以南宁为例 9 月 16 日磨机开工率下降至 15%，而去年同期高达 75%，水泥价格随之大幅拉涨，南宁价格从 8 月底的 440 元/吨大幅拉涨至 9 月 16 日的 690 元/吨，大幅拉涨合计大幅拉涨 250 元，当前价格较 2020 年同期高 260 元/吨。

根据我们测算，2021 年上半年广西地区水泥产量为 6076 万吨，月均产量 1013 万吨，按这一水平减产 60%对应 607 万吨产量，9 月供给不超过 405 万吨，如果将 2020 年 9 月广西水泥产量假设成当前表观需求，那么 2021 年 9 月广西理论供给缺口达 679 万吨，缺口比例 63%。

在广西之后，云南、江苏等省份都有不同程度的跟进措施。

其中云南要求 9 月份的水泥产量在 8 月的基础上压减 80%，10-12 月全部水泥企业错峰生产时间不少于 40 天，我们测算云南 9 月水泥产量将压减 681 万吨，9 月供给不超过 170 万吨，9 月云南理论供给缺口达 893 万吨，缺口比例 84%。

而江苏能耗双控政策全面落地，要求南京地区水泥企业 9 月停窑 10-20 天，镇江、常州限产 50%；其余地市全部停产。

我们预计整体限产比例约 30%，预计影响 9 月水泥产量约 399 万吨，9 月供给预计为 931 万吨，9 月理论供给缺口 552 万吨，缺口比例 37%。

限电不完全源于能耗超标，影响范围更广，为水泥供给雪上加霜。

紧随能耗指标发布后，限电浪潮席卷全国，9 月下旬以来呈愈演愈烈趋势，不完全统计，目前已有超过 20 个省份出现限电现象，个别省份个别城市工业园区甚至出现“开一停六”等极端情况。

但是从能耗超标省份和限电省份的范围来看，限电省份的范围更大，尤其湖南、山东、吉林、内蒙古等地能耗预警为绿色的省份也呈现频繁限电。

根据我们跟踪统计，能耗双控和电力供应短缺导致水泥出现限产或即将限产的区域包括黑龙江、吉林、辽宁、山西、山东、江苏、浙江、安徽、湖南、广东、广西、云南、贵州、陕西、宁夏、内蒙古。考虑此前三个省份限产已合计影响 9 月产量 1687 万吨，占到了全国同期产量的7.23%，后续供给情况将雪上加霜。

截止 9 月 26 日全国、华北、东北、华东、中南、西南、西北水泥价格分别较 8 月底提涨 112、14、85、149、183、160、50元/吨，提张幅度分别为26%、3%、20%、32%、38%、44%、13%。

随着各地水泥价格的快速推涨，水泥盈利迎来修复，测算的全国的水泥煤炭价格差达到 386 元，较 8 月底价差扩大 65 元，较 2020 年同期价差扩大 28 元，此前市场担忧已然逆转。

2．2010年复盘：限电叠加“金九银十”推升行业景气度，纠偏后旺季行情趋势不改

历史似曾相识，水泥“拉闸限电”在2010年有迹可循。

为推盘突发性供给收缩对水泥基本面和股价的影响，我们尝试从过往经验中寻找答案。所幸历史有迹可循，2010年即是典型案例，当时水泥企业面临“拉闸限电”，复盘具有借鉴价值。

追本溯源，我们发现突击完成“十一五”节能减排任务是2010年下半年“拉闸限电”的主要原因。“十一五”规划要求全国单位国内生产总值能源消耗降低20%左右。

但根据2010年5月4日国务院发布的《进一步加大工作力度确保实现“十一五”节能减排目标的通知》指出，“十一 五”前 4 年全国单位国内生产总值能耗累计下降14.38%，而且在2010年一季度，全国单位国内生产总值能耗不降反升，上升了3.2%，极大增加了2010年后三个季度的工作压力。

2010年6月，国务院宣布将减排指标自万元GDP能耗更正为万元GDP电耗，直接拉开了各地方政府“拉闸限电”的序幕，9—10月份是高峰期。

浙江省率先宣布对高能耗 企业拉闸限电、分批检修。

进入2010年9月时，仅北京、天津完成了节能目标，各地方的拉闸限电愈演愈烈。河北、江苏、安徽、广西、河南等地区对水泥企业限电限产，例如广西对水泥等高耗能的594家企业实行每月减少负荷210万千瓦的限产措施；河南省10月起规定2000吨/日的生产线将停窑 3 个月，2000到5000吨/日的生产线轮流停窑检修，要求停产一个月，3 米以下的磨机将全部停运；浙江9-10月有70%的企业被政府要求不同程度限电。

2010年拉闸限电来的快去的也快，后续“一刀切”被快速纠偏。

由于 2010 年的拉闸限电是由任务导向主导，并不构成能源和电力端的实质性紧缺，因此在部分地区为完成节能减排任务而采取拉闸限电影响到居民正常生活用电后，限电格局被快速纠偏。

2010 年 9月以来，中央数次发文，要求避免采用停限居民和公共服务单位用电等错误做法，2010 年 11 月 23 日，《国务院关于确保居民生活用电和正常发用电秩序的紧急通知》文件发布，要求各地立即恢复受影响的居民生活等重点用户的供电，不得非法干预电网调度和发电生产，并继续严格限制高耗能高排放企业用电。随后各省市限电情况开始不同程度宽松，水泥生产紧俏格局明显缓和。

2010 年“拉闸限电”对水泥行业的供给大级别冲击时间较短。

从对水泥供给的冲击来看，各地的拉闸限电政策通过强制停产检修、高峰限电等方式约束水泥生产，但限产阶段较为集中，大级别影响主要聚焦于 9 月。

其中浙江、江苏、安徽、江西的限产对华东地区水泥产量的拖累最为明显，9 月分熟料和水泥的当月产量分别同比下滑 25.5%和 1.6%，10 月份的熟料和水泥的当月产量仅同比增加 2.4%和 1.7%；中南地区由于河南、海南等地的限电产量也明显下降，9 月和 10 月的熟料产量分别下滑 1.4%和 9%，9 月和 10 月的水泥产量保持低增长；华北由于河北等地限产，9 月和 10 月的当月产量也明显受限。

限电叠加需求景气周期，旺季之下水泥价格明显上涨。

有别于当下，2009-2012 年“四万亿”推升下水泥下游需求整体增速较快，2010 年全年房地产和基建投资完成额同比分别高达 33%和 18%，需求景气背景下虽然限电限产时间不长，但水泥价格一点就燃，而且在限电改善后依托旺季的供需格局价格上涨从 2010 年 7 月下旬、8 月开始一直持续至 12 月底，直至淡季的到来，价格后续才小幅回落并高位盘整。

分区域看，拉闸限电政策密集的华东地区华东水泥价格从8月初的310元/吨，上涨至12月底的500元/吨，涨幅66%；中南地区价格从331元/吨上涨至450元/吨，上涨幅度36%；华北地区价格从375元/吨，上涨至423元/吨，上涨幅度13%。

2010年后水泥趋势行情依然延续，直至次年三季度才发生实质性趋势拐点。

复盘来看，2010年的拉闸限电带来的水泥景气上行加速更似锦上添花而非雪中送碳，事实上在2011年上半年，水泥供需格局依然支持了水泥价格二次回升，直至下半年起新建的大量产能开始投产叠加“7.23甬温线”特别重大铁路交通事故至需求停摆，景气行情才宣告拐头。

分别来看，供给端，2009-2011年分别新增熟料设计产能1.95亿、2.43亿、2.02亿吨，分别占到当年总设计产能的20%、19%、19%，随着产能快速投放冲击压力逐步显现；

需求端，“7.23甬温线”特别重大铁路交通事故引发我国高铁项目大面积停建进行各项安全检查，大面积需求出现停摆，成为了压垮骆驼的最后一根稻草，至此开启了水泥的大级别下行周期。

股价上行趋势和价格基本一致，仅在拉闸限电前后有所波动。

从当时水泥企业股价表现来看，拉闸限电使得相应地区水泥上市公司的盈利明显增厚，以海螺水泥为例，2010Q4单季度海螺水泥净利润同比达到130%。

海螺水泥2010年12月股价的高位较7月的低点上涨96%，同期上证指数上涨24%。但2010年11月底政策纠偏后股价表现因情绪影响出现明显回调，和水泥价格呈现阶段性背离，但后续随着价格景气表现持续带来的预期修正，海螺水泥股价重拾上行趋势，2011年4月高点较2011年1月回调后低点上涨58%，同期上证指数上涨14%。

3．胜似2010年，水泥供需或超预期

对比2010年，我们认为，就当前水泥供需格局而言，可持续性或更佳。

一方面，供给端的能耗双控和缺电均面临短期不可调和的矛盾，存在可持续性，而非2010 年的阶段性；另一方面，需求侧也有别于2010年的高景气，目前预期和数据已然开始触底，经济下行压力下往后看更可能是企稳或者边际改善。

供给端的能耗双控和缺电均面临短期的不可调和性矛盾：

能耗双控：双碳目标提出将使能源双控更加严厉，高压状态具有长期性。

2020年9月，第七十五届联合国大会一般性辩论上发表重要讲话，提出我国二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。由于能源活动是二氧化碳产生的主要来源（2020年能源消费产生的二氧化碳占我国温室气体排放的72.7%），降低能源消耗总量和能耗强度是实现碳中和的必由之路。

展望未来，我国在十四五规划中提出全国单位GDP能耗和单位GDP二氧化碳排放分别降低13.5%、18%的节能目标，并在9月17日发布《完善能源消费强度和总量双控制度方案》，多项政策的密集出台，意味着十四五期间我国对于能源消费管理和节能减排将更为严格，也更具有政策协调性。

在国家政策逐步加码的过程中，各地也根据自身的能控现状和十四五目标，出台了各地的能源双控政策，其中青海、广东、江苏、山东等上半年能耗指标出现一级预警的省份均加强了对省内高耗能企业的管控，内蒙古作为2019年-2020年考核不合格省份，对高耗能产能批准进行严格把关，强调未落实用能指标的高耗能项目,节能审查一律不予批准，部分新增产能项目，确有必要建设的，须在区内实施产能和能耗减量置换。

我们认为，在国家将化石能源消费向非化石能源消费引导阶段，大多数工业企业的技术变革存在客观难点，难以立竿见影，政策端的高压和落地端的滞后矛盾也将具备持续性。

限电：当前限电并不简单因为能耗双控，本质是“碳中和”背景下，煤炭新增产能受限叠加“煤-电”矛盾集中爆发，问题的解决面临双向约束。

我国“煤-电”矛盾由来已久，长期以来对我国电价实行计划管制，对煤价采用市场化调节，“计划电-市场煤”的现象一直存在。

为缓解该矛盾，我国2004年创立“煤电联动机制”，2015年12月发布《关于完善煤电价格联动机制有关事项的通知》对联动机制进一步细化，规定燃煤机组上网电量实行标杆上网电价政策和煤电联动机制，标杆上网电价按照煤电价格联动机制测算确定，从而实现煤炭和电力企业之间的利润调节。

然而从实际执行效果来看，受经济环境及宏观调控约束，我国煤电联动机制调节十分滞后，煤电电价往往表现出“可下不可上”的局面，叠加我国2015年开启的新一轮电力市场化改革，电力供需整体过剩背景下“十三五”后期煤电联动名存实亡，最后一次“煤电联动”标杆电价调整仍停留在2016年，当时煤价仅约当前的1/3。

2019年9月国家发改委、国家能源局联合发文取消“煤电联动”机制，煤电电价实行“基准+浮动”机制，浮动比例在基准电价基础上下浮不超过15%，上浮不超过10%，但是目前煤电“基准电价”仍维持此前煤电联动时期的标杆电价水平。

另一方面，供给侧改革叠加碳中和使得国内煤炭产量受限，进口端又由于中澳关系变动和疫情影响使得从澳大利亚和蒙古进口煤受到影响，供需呈现明显缺口。

当前秦皇岛现货煤炭价格约1500元/吨，折合标煤1909元/吨，按照300g/千瓦时的供电煤耗计算，燃煤电厂度电成本高达0.572元/千瓦时。

煤电企业面临亏损，其中当前辽宁、吉林、黑龙江煤电基准电价为0.3749、0.3731、0.374 元/千瓦时，在全国处于较低水平（江苏为0.391元/千瓦时，广东为0.453元/千瓦时）。

不考虑折旧、人工及运维成本，东北三省煤电企业每发一度电现金流边际亏损约0.2元，现金流亏损幅度也远超东部沿海省份，火电企业库存煤炭及库存现金迅速见底，部分企业现金流断裂后难以为继，阶段性解决方法唯有提价。

但在当下在房地产受限背景下，我国经济增长动能已然趋缓，若电价上提将直接挤压制造业利润，面临“滞涨”风险，缺电矛盾调和面临双向约束。

需求：房地产以及经济压力升级，地产政策边际放松和基建托底预期强化。

相较于2010年的需求景气，当前水泥下游需求端的地产和基建均较为疲软，或已然触底。受制于三道红线政策，2021年7月以来，商品房销售面积单月增速转负，房地产开发企业到位资金单月增速转负，单月新开工面积同比大幅下降，单月房地产开发投资增速大幅回落，经济下行压力加大，投资端继续下行空间有限。

本轮地产调控中，中央强调“房住不炒”态度坚决，但在实际操作节奏中，部分真实购房需求已被抑制，多个地产商陆续出现经营问题和偿债困难，考虑到潜在的金融风险，地产政策存在边际放松可能。

而基建端由于经济的压力逐步增大，托底的预期也在强化。相较2010年，水泥下游需求端或已触底且存在边际改善可能。

5．报告总结

水泥是2017-2019年建材行业贡献超额收益的板块，受益于供给侧改革红利和历史上最长的房地产新开工周期，水泥股走出了一段周期性的长牛。

而从当下看，水泥下游需求较难和过去几年相比，但是在供给侧将长期受益于“双控“+”双碳”带来的供给约束。

我们认为当下水泥供需格局不是2010年却胜似2010年，有望超预期。

行业公司：海螺水泥、上峰水泥、塔牌集团、万年青、福建水泥。

6．风险提示

能耗指标限产低于预期：

部分地区为完成能耗指标大幅度对高能耗行业限产，造成部分上游大宗商品价格大幅度上涨，中下游成本大幅上升，影响了中下游的稳定生产。为了稳定大宗品价格，限产的程度和持续时间有低于预期的可能。

缺煤问题得到快速解决：

为解决煤炭紧缺的问题，发改委表示将会同有关方面采取措施，确保煤炭安全稳定增产保供。指导煤炭生产地区和企业增产增供；

进一步核增和投产优质产能；

适度增加煤炭进口。如果煤炭供给在短时间解决，缺电情况得到解决，那么因为缺电产生的限产的幅度和持续性将低于预期。

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