马光远：为什么所有资产都在跌，全球正在发生一场深刻的巨变？

全球资本市场正经历一场令人窒息的“集体跳水”。从英特尔股价单日暴跌近29%的惨烈，到费城半导体指数狂泄超7%，再到传统避险资产黄金跌破3900美元、白银失守49美元关口，无论是信仰科技的狂热资金，还是寻求避风港的保守资本，都在这场无差别的抛售中感受到了彻骨的寒意。

人们不禁要问，为什么所有资产都在跌？其实，单纯归咎于AI股票盈利难兑现，或是地缘冲突的短期冲击，都显得过于表面。

真正的暗流，是全球正轰轰烈烈地告别那个“钱多且便宜”的低利率时代。当美国十年期国债收益率逼近5%的高位，资金的机会成本变得极其昂贵，高利率的长期化、常态化正在重塑一切估值的底层逻辑。

对比来看，美国和欧洲风险驱动逻辑存在区别。美国利率上行主要由 AI 产业融资需求拉动，AI 融资对欧洲利率的影响有限。欧洲的核心矛盾，来自民粹力量。在野党依托民意宣传福利扩张方案，执政党很难实质性推进赤字压缩。

只要执政党出台紧缩政策，立刻引发大规模民意不满。法国本身就有游行抗议的传统，矛盾持续放大，经济下行压力和债务负担同步加重。

这是一个难以打破的恶性循环。如果无法妥善管控民粹诉求、推进配套政治改革，政府开支降不下来，生产效率、人力资本得不到提升，债务、货币、财政、社会稳定乃至国际关系的矛盾，会不断交织叠加。

印度、巴西、土耳其这类新兴市场，长期承受财政风险和利率压力，市场已经形成预期。但是对于发达经济体而言，十年期国债收益率站上百分之五以上，是二十多年来十分少见的景象。

当前金融市场整体变得非常脆弱。新兴市场整体债务框架，反而比很多发达经济体更具备可持续性，财政约束更强。

发达经济体的压力集中在利息负担和财政赤字，赤字问题又和民粹诉求深度绑定，欧元区内部分化明显。法国、意大利风险突出，西班牙财政状况相对平稳，债务率相比二零一九年没有明显抬升。

英国债务率相比二零一九年上升十八点六个百分点，美国同期上升十七个百分点。美英法等西方国家，普遍处在债务高压阶段。

利息支出占财政收入比重的变化当中，美国的情况最受关注。美国国债规模达到四十一万亿美元，每年利息支出一点二万亿美元，占到全年六万亿财政收入的百分之二十。

这是美国当下最核心的难题。这种高利率环境的蔓延，让所有资产都在跌的恐慌情绪，直接从主权债务传导到了不可一世的科技股身上。美股的行情更加复杂，市场对于 AI 板块的担忧再度升温。这类担忧并不是新出现的。

市场担心 AI 融资链条的脆弱性，担心资本开支规模过大、投资回报不及预期，这套担忧在去年十月份就已经发酵。当时市场警惕 AI 循环融资的风险，担心巨额资本投入无法兑现收益。

这份担忧一直延续到今年一月份，股票市场持续惩罚高资本开支标的。到二三月份，大模型代码能力迭代提速，各类 AI 应用陆续落地，市场悲观情绪才逐步缓和。

进入九十月份，相同的担忧再度抬头，相关标的出现股债双杀。Cove 股价相比九月底下跌百分之三十四，它的信用债成交收益率最高达到百分之十四点八至百分之十五点四，债券交易价格仅为票面价值的百分之八十到百分之八十五，价格当中已经计价违约风险。

Cove 五年期 CDS 报价攀升至历史新高，一千一百一十七个基点，和它的信用利差水平基本匹配，相对美债的信用利差大约一千一百个基点。按照简单模型测算，当前定价隐含的五年违约概率，已经超过百分之六十。

市场经常把 Cove 和甲骨文放在一起讨论。甲骨文属于头部云厂商，Cove 属于新兴云企业。甲骨文本身评级处在投资级下限，评级为 BBB 减，距离垃圾债只有一档，是投资级债券的临界标的。市场担忧甲骨文，一方面是它杠杆水平偏高，更核心的风险是评级下调。

一旦评级跌入垃圾债区间，大量机构产品受合约限制，必须被动抛售持仓，进而触发债务负向螺旋，引爆违约风险。

甲骨文当前 OAS 利差大约三百个基点，CDS 报价同样接近三百个基点，定价当中已经包含一定违约概率，测算下来五年违约概率大约百分之二十，远低于 Cove 超过百分之六十的水平。

受信用风险冲击，甲骨文股价同步下跌，Cove 跌幅接近三分之一，甲骨文股价下跌百分之十。回看这起事件，如果我们深挖底层的资金逻辑，就会发现一场深刻的巨变正在重塑全球资本的估值体系。

全球 AI 资本开支规模预计达到八千七百六十亿美元。扣除经营现金流之后，产业外部融资需求大约七千亿美元，相比此前六千亿美元的预测上调一千亿美元。不少超大规模云厂商还在持续加码投资，Meta 也上调了自身资本开支指引。七千亿美元的外部融资，来源分成两大板块。

第一块是债权融资，包含公开债、可转债、私募信贷，合计规模三千四百亿美元。公开债加上可转债大约三千亿美元。私募信贷公开数据较少，估算规模在四百亿到五百亿美元区间。第二块是融资租赁以及供应商融资。

这种融资模式，和国内汽车、地产行业的账期逻辑相近。一部分资金直接从银行、资本市场通过股权债权募集。

另一部分资金来自供应商赊销，供应商先行交付设备，企业完成变现回款之后再结清货款，本质相当于一笔无息供应商借款。之前讨论国内汽车行业的时候，就提到过这类账期和周转天数。

到了中国的汽车企业，上半年，账期大概是一百八十七点五天。这是一种类似于供应商融资的方式，相当于先押半年的账，拿到一笔半年的无息贷款。在美国的 AI 融资当中，融资租赁和供应商融资两项加在一起，规模达到一千三百亿。整个债权类融资合计大约四千七百亿。

七千亿的外部融资总额扣掉四千七百亿债权融资，剩下的就是股权融资，规模在两千四五百亿左右。在股权融资内部，一级股权的体量要大于二级股权。

美国一级市场整体十分活跃，一级股权融资规模大约一千七百亿到一千八百亿。二级股权融资包含 Spaces 上市融资、谷歌相关股权融资等项目，合计规模在八百亿到一千亿之间。

以上就是整体的融资情况。七千亿的外部融资，对美国国债形成了十分明显的挤出效应，尤其是公开债市场。科技企业的投资级债券发行规模已经超过三千亿，它对美国国债资金的挤占，至少占到八分之一以上。这也是美债利率持续上行最主要的原因，也就是实际利率走高。

背后的逻辑是 AI 长期持续的融资需求，造成美国国债需求下降。国债想要吸引资金，就必须给出更高的收益溢价。

当无风险收益率长期处于较高水平，为什么所有资产都在跌的答案便呼之欲出，因为连狂烧钱的科技巨头都快要扛不住高息的重压了。融资规模越大，利息支出就越高，这就要求 AI 业务必须持续产出足够回报。

一旦回报不及预期，整个依托高杠杆、高周转运转的体系，敏感度会急剧上升，压力会进一步集中到代表收入的分子端。从目前情况来看，头部科技企业短期内对利率的敏感度相对有限，科技龙头的信用溢价并不算高。

微软的信用溢价大约七八十个基点，苹果接近八九十基点，亚马逊大约一百二十个基点，英伟达在一百五十个基点。对这些企业来说，当前的借款成本，甚至低于普通人办理住房按揭贷款的成本。

但这个问题依然不能忽视。一方面，全球主权国家利率持续走高，会不断抬升科技企业的融资成本。哪怕企业自身信用溢价没有变化，国债基准利率上行之后，叠加固定的信用溢价，最终融资成本依旧会上涨。另一方面，投资体量还在持续扩张。

Meta 的信用利差已经达到两百四十个基点，是亚马逊利差的一倍多，是微软利差的三倍多。背后原因是 Meta 给出了高达八千两百五十亿美元的资本开支承诺。

这个资本开支规模十分惊人，此前行业一年投入一两千亿就已经被视作高投入，现在远期承诺直接达到八千亿，相当于往年所有云厂商全年资本开支总和。这就意味着融资成本正在持续变贵，利息支出的总量也在不断膨胀。

新增借款持续增加，过往存量借款也陆续进入偿还周期，本息累积之后，偿债压力会持续走高。对应的，整个市场对利率变化的敏感度，正在持续上升。

这里并不担心 AI 技术无法实现突破，也不担心 AI 完全不能创造收益，真正的风险点在于收益增长的速度不够快。核心矛盾是时间错配，只有收入增速跟上资金成本上涨的速度，这套体系的压力才能够逐步消化。

这场波及全球所有风险资产的风暴，才刚刚掀开一角。归根结底，全球正在经历的这场深刻巨变，本质上是一场资金成本觉醒的残酷清算。

低利率时代的资金饕餮盛宴已经彻底画上句号，未来的钱只会越来越贵。当高达5%左右的无风险收益率成为横亘在所有投资者面前的常态，无论是科技股的狂飙突进，还是黄金白银的避险神话，都必须在现实的高息重压下重新上秤称重。

这场全球资产价格的集体下跌远未结束，因为真正决定资产命运的，从来不是眼前的短期震荡，而是市场对“高息常态化”这一巨变的彻底妥协与全面重估。#上头条 聊热点#