茅台业绩也没顶住，白酒再等等吧。

昨天茅台发布了业绩。

营业收入同比下降1.21%；归属于上市公司股东的净利润同比下降4.53%。

不是很好看。

我记得2025年下半年的时候不少人捉摸着搞点白酒，那时候我在小上说，也动心。不过后来批发价格继续跌，就没动手。

现在看来要动手还要挺久的。

先直接说几个逻辑：

1、白酒需要较长时间来消化之前不切实际的预期。

2021年的时候说白酒，那全是每年10%、20%永远增长；茅台存酒类比奢侈品包包还保值；年轻人只是还不理解茅子的好。等等等等。

然后，然后这些逻辑就排着队按个证伪。

目前我们的人均GDP是13900美元，根据发达国家经验，烈酒市场在这个经济水平下就是占比越来越低。

顶级白酒当然未来肯定还有一席之地，甚至会因为头部效应赚钱能力更强。但由于2021年那会儿市场给茅台预期太高，投资人要回到对茅台的正常预期，还得有段时间。

预期回归是一个较长的过程，比如这次营收和净利润双降，仍然会有不少人觉得利空出尽啥的。

这种因为信仰建立起的估值逻辑，崩塌也不是一朝一夕的事情。

这点和地产很像，房住不炒说了那么多年，还是又经历了4~5年时间见顶，而后才让很多人放弃不切实际的预期。在预期不断下降的阶段，多数企业都是业绩估值双杀，不太建议贸然抄底。

2021年之后我就不看白酒了，2025年动过心思，不过看到批发价一路向下决定还是算了。

2、目前没有什么催化剂

过去15年高端白酒的三大场景：送礼、公务商务宴请、收藏。

这都是上行期的高端白酒上涨催化剂，然而在目前的局面下，送礼需求下降、公务商务活动减少，收藏也因为二级市场价格下跌不复存在。

能够催化茅台股价上行的几乎只剩下——财报数据了。

目前的投资者都在等待业绩拐点，显然这次业绩说明拐点没到。

如果我们进一步拆分高阶数据，2026年初批发价曾经短暂跌破市场价，出现倒挂。目前散瓶回到了1565，这个提价能否体现在未来的业绩，还得观察。

从影响业绩最重要的指标观察，整个经济的发展动能和消费市场的回暖是最好的催化剂，然而本周发布的社消数据，只能说还得再看看。

在全市场已经抛弃了不切实际的预期后，大家关注点聚焦在业绩上，这会儿看到这份财报，愿意出手的就不多了。

3、A股的主线

显然，从2021年以来白酒和地产这类上一个时代的股市主线就越来越难以吸引边际投资者和追求高回报投资者的目光了。

这轮2024年以来，有色化工等周期股走的是世界去全球化的大逻辑；科技走的是自主和与美国争夺龙头的逻辑。

哪怕是新能源和光伏这种5年前抱团也很猛的行业，也因为他们面向的是全球市场，增量很大，去年开始也有动静了。

白酒和地产这种纯国内逻辑，从讲故事和概念的角度，也是比不过更有故事、更有概念的那些板块。

股市虽然有轮回，但对于地产和白酒这种占据了多年股市主线的行业来说，要想迎来新一批有信仰的投资者，时间也需要很长。

短线投机，涨得快涨得猛就是吸引人的核心要素，有时候几周、几个月就一个轮回。白酒和地产属于股价和业绩双双增长，投资者预期越堆越高，当业绩掉头的时候，想要短时间再拉一批靠信仰的投资者，很难了。

4、不是说不能投资白酒

价值投资者很多人去年底就开始研究白酒。

我觉得是这样，无论经济再怎么增长，高端白酒永远会有市场。这是高浓度酒精吸引人的生物本能所致，更是高端白酒自带身份象征所致。

所以如果这个行业足够惨，绝对有价值投资机会。

问题在于什么时候能到甜点？

我觉得有这么几个观察点：

⭕️估值要够便宜

现在我觉得还不够，因为很多白酒随着业绩下滑，会出现越跌估值越高的情况。必须要基本面能触底、估值还足够低（比如茅台低于10）才行。

⭕️没人看好白酒

现在不少白酒投资者还非常热衷于讨论行业基本面。

我有个判断卖点的标注，一个行业一堆人夸肯定不值得买、一堆人骂也不值得买。

没人讨论的时候，就差不多了，这说明行业到达冰点，市场定价机制可能会出现错误。

⭕️大的经济发展进入新阶段

消费行业的整体回暖，经济发展主线进入新阶段，科技等目前的主线暂时降温，有可能风头又轮到白酒。

最近的一次例子是前几年的银行，多年不温不火，在其他主线熄火之后，被捡起来了。

附录文章：这个是我对全球酒类消费市场的一个小小研究，供参考。今天的内容属于“买一送一”，希望大家点赞分享多多支持。

人均GDP小于2万美元的时候，人均酒精消费量随着GDP增长而增长。

WHO的数据滞后性比较强，他们2016年的数据显示中国人均消费纯酒精量是7.2升，最新数据有个葡萄酒行业峰会的数据[1]，中国人年均消费纯酒精6.7升。

统计角度说中国目前的人均消费，已经达到了世界平均水准以上（2025年5~6升）。和发达国家比还有差距，比如2022年德国的年人均酒精消费量是11.2升，2025年美国年人均纯酒精消费量是9.8升。

进一步我们观察发达国家酒精消费特征，还能观察到下面的现象：

1、人均GDP快速增长，酒精消费量也快速增长——且，烈酒消费主导

• 美国（1900–1950）：烈酒 > 啤酒 > 葡萄酒，禁酒令（1920–1933）短暂压制，解禁后反弹。

• 英国（1850–1950）：啤酒（60%+）+ 烈酒（30%），葡萄酒 < 10%。

• 日本（1910–1950）：清酒（传统烈酒）> 啤酒，战后啤酒加速渗透。

物资缺乏的时代，粮食主要还是用于口粮，没有多余的用来酿酒。所以经济发展，粮食有剩余，酒类作为享乐型消费当然就会同步提升。

前工业化时期，烈酒消费可没有今天这么普遍。别看咱们现在说白酒品牌个顶个好像是几百年、千年传承，实际上中国人普遍能喝上烈酒也就几十年。国外也一样，缺乏可靠酿造和蒸馏技术的时代，烈酒是相当高端的消费品。

随着经济不断发展，烈酒的消费也主导了整个酒类市场的增长。

2、跨入发达国家阶段，酒精总量消费见顶，结构分化

随着经济持续发展，摸到发达国家门槛之后，酒精消费量见顶。

• 法国：峰值 23 升（1960s）
• 德国： 14–15 升（1970s）
• 美国： 10–11 升（1970s 末–1980s 初）
• 日本： 9–10 升（1980s 初）

在这个阶段，酒精的消费结构产生了巨大的变化，由于人们更注重健康、饮酒场合增加（比如独酌）、女性饮酒增加等，烈酒消费比例开始明显下降。啤酒和葡萄酒消费比例上升。

目前美国、德国、日本的啤酒销量都占到了一半以上，烈酒消费量下滑到20~30%。

如果熟悉消费市场的朋友应该也会了解，这个阶段各种高端的烈酒、红酒开始快速发展。（因为此时饮酒已经不单单是悦己了，已经变成了某种类似奢侈品的，身份的象征）

3、酒类市场成熟期，总量平稳下降期，消费者反思饮酒。

从1990年到2000年，发达国家的年人均酒类消费量以每年0.5%~1%的速度下滑。

这个阶段人们对于饮酒的态度就更理性了，频次下降、单次饮酒量减少——这也是很多人说的，喝不动了。或者说物资生活发展到一定阶段之后，大家的娱乐活动种类太多，不一定要靠喝酒取悦自己。

这个阶段啤酒的比例小幅下降，仍然占比在50%左右，烈酒反而没怎么跌，比例在20%左右的时候比例下降速度开始放缓。

烈酒这东西吧，更接近于用酒精原始的方式刺激味蕾、刺激身体，我个人观点还是烈酒消费不会消失，这是动物本能问题。

4、进一步分化——饮料化

在日本工作的时候我已经观察到了这一点。

这阶段烈酒消费就慢慢地减少，低度各类酒竞争更激烈——啤酒搞精酿、季节限定、低度啤酒无醇啤酒大家八仙过海；葡萄酒变成大众化消费，产地和口味上也是变着花样创新。

最重要的创新则是各类鸡尾酒、利口酒，什么嗨棒、柠檬沙瓦、果汁酒，花花绿绿能占到一整个冰柜。

这时候消费者对低度酒的态度，已经不满足于啤酒和红酒的简单分类。而是希望更多“含酒精饮料”，满足不同场景、不同时间。

甚至于，不同心情。

产地故事、酿造工艺、品鉴文化、社交体验，比酒体本身要重要。

从上面这个时间线来看，啤酒目前在国内市场消费占比刚刚到达30%，对比下行期的白酒来说，我更愿意押宝啤酒。

（不过现在也贵，下不去手）