上市以来首年业绩负增长！茅台在白酒寒冬之际还能独善其身吗？

文/金立成

笔者作为亲历见证与参与了上一轮白酒周期的投资者，长期跟踪白酒一哥茅台的基本面已有多年。自2021年以来，笔者就多次发文看空白酒行业，当然了，也多次公开表明态度不太看好茅台业绩能持续保持高增长的逻辑。

昨晚深夜贵州茅台披露了2025年的财报，这是茅台自上市以来，发布的首年营收与净利润双双负增长的年报。虽说业绩负增长的幅度很小，但这从某种程度上也释放出了一种不太乐观的投资信号，投资者正在见证历史！

从茅台酒厂披露的一些宏观数据基本上能看出，2025年的白酒行业的确非常不易。茅台作为行业的“一哥”，披露的经营业绩尚且如此，就不必谈后排的老二和老三了，这也从侧面上反映了白酒寒冬在延续，投资者别轻言乐观。

先一起来看看茅台经营的核心数据吧：

（1）从宏观数据来看，2025年茅台营收1688.38亿元，同比下降1.21%，净利润823.2亿元，同比下降4.53%。表面上看，全年业绩的负增长变化并不明显。

但若仔细分析，2025年第四季度，茅台的营收与净利润双双录得两位数的负增长，去年第四季度营收411.5亿元，同比下滑19.35%；净利润176.93亿元，同比下滑30.34%。

投资者要明白的是，第四季度是白酒行业的传统销售旺季，历年来，白酒行业在第四季度的业绩都是非常不错的，翻开茅台历史的年报也能发现这一规律。

但问题来了，偏偏就是在白酒旺季，茅台却录得了经营业绩的大幅度负增长，这说明了旺季不旺，终端消费正在发生质的变化。如果这一残酷的事实，投资者还是不愿意接受，笔者只能说“掩耳盗铃”的现象持续时间太久了。

（2）从产品渠道销售数据来看，2025年茅台代理收入为842.3亿元，同比下滑12%，毛利率为87.86%，同比下滑1.56%。经销商渠道的营收与毛利率均在下滑，这可是在茅台当年提价的大背景下的经营数据。

一起来回顾下历史，2023 年 11 月 1 日：出厂价由 969 元上调至1169 元，平均上调幅度约 20%。在产品提价的背景下，2年后经销商渠道的营收出现明显下滑，这说明经销商渠道打款开始变得消极了，不再像之前那样疯狂囤货了，显然，经销商渠道已经出现明显的“价涨量缩”的悲观迹象。

如果说茅台经销商在2025年做得不太好，那么茅台的直销业务做得如何呢？2025年茅台直销收入为845.4亿元，同比增长12.96%，毛利率为94.58%，同比下滑0.75%。

直销数据与经销商的销售数据基本相差无几，而且前者稍胜一筹，这当然是值得肯定的，这说明茅台酒厂很可能开始要拿回销售的主动权了，逐步削减经销商的销售占比。

（3）从境外销售数据来看，2025年境外营收为48.5亿元，营收同比下滑6.5%，境外营收占总营收比例仅为2.81%，而且还出现了营收增长乏力的现象。

不少投资者之前还期待茅台出海业务能够高歌猛进，能够弥补国内销售的下滑，但现在看来，这一情况基本上要被市场打脸了。茅台的出海业务无论是从营收占比还是从销售增速来看，目前都很难成为茅台业绩的支柱。

这从另一个侧面来看，笔者认为，海外纯洋人整体对国内白酒的喜好程度并不高，茅台出海产品估计基本上都是以卖给海外华人为主。

（4）从“i茅台”直销平台经营情况来看，2025年营收为130.3亿，同比大幅度下滑34.92%，这一数据估计也让不少投资者大跌眼镜吧，“i茅台”是从2022年5月份开始上线的，自上线以来，就给消费者营造了一种“抢不到”的白酒饥饿营销现象。

但2025年的直销营收数据却在大幅度下滑，估计二级市场的投资者的脸都被打肿了吧？实际情况是，产品可能并没有投资者想象中那样“供不应求”和“畅销”。

当然了，自2026年开始，飞天茅台酒就上线了“i茅台”直销，从今年一季度公开的数据来看，飞天茅台的直销应该做得很不错，至少目前二级市场的投资者对此是非常乐观的，毕竟仍然不容易在网络平台上“抢到”飞天茅台酒还是事实。

对于这一点，投资者耐心等上市公司发布今年一季度业绩报表即可，但笔者认为，投资者仍然不能太乐观。

综上分析来看，贵州茅台2025年整体经营数据还是非常不乐观的，这一数据也严重打脸了不少消费行业的专业分析师。

当然了，二级市场投资者手里的计算器都快按冒烟了，不少人还在讨论茅台的股息率有多高，躺平吃股息即可。

（5）从股息率水平来看，茅台一年分红两次，2025年每股分红为51.95元，按照当前股价1462.84来计算，全年股息率为3.55%，这个股息率水平并不能算太优秀。

如果茅台后续业绩没有什么成长性，甚至业绩增速还会出现下滑，在股价不变的情况下，当前的股息率水平还是有可能下降的，若单从股息率的角度来分析，茅台的投资价值是比不上一些经营业绩稳定的公用事业类上市公司的。

投资者投资茅台，并不是冲着它的股息率来的，而是看重它的成长性与穿越周期的能力。因此，投资者不要总是拿股息率说事了，这根本不是投资茅台的核心理由与逻辑。没有成长性支撑的股息率，注定是空中楼阁。

那么问题来了，对于2026的经营业绩，投资者是不是就一点期待也没有了呢？实际上并非如此，茅台酒的管理者比二级市场的投资者更清楚当前经营的压力，这要从2026年茅台再次提价开始说起。

（6）从产品提价的影响来看，在今年 3 月 30 日（一季度末），贵州茅台发布公告，对核心产品飞天茅台的价格体系进行了新一轮调整，飞天茅台出厂价从之前的1169元增长到1269元每瓶，涨幅8.6%，自营体系零售价从1499元每瓶提升到1539元每瓶，涨幅2.7%。

对于茅台的提价影响，笔者曾单独分析过，在这里就不赘述了，这是茅台管理层应对当前业绩增长乏力的经营环境做出的改革方案。说白了，还是想从传统经销商渠道那里拿回更多的利润来。

可惜的是，2025年经销商渠道业绩是负增长的，笔者预计，2026年茅台经销商渠道业绩增长还是比较悲观的，经销商渠道想要大幅度逆势增长的可能性很低，能维持现状就不错了。

因此，在笔者看来，茅台一季度末的提价对2026年的业绩增长是有一定的促进作用的，但这个积极的正面影响因子也只能从二季度才能开始，因此，对于今年一季度的报表，但投资者仍然不能有太高的预期。当然了，即使是2026年的经营业绩，投资者也不能盲目乐观。

总而言之，2025年茅台披露首份上市以来业绩负增长的年报，这是一个相对悲观的市场信号，尤其是去年四季度业绩的“暴雷”，更是打脸了不少投资者的乐观预期。

从过往茅台的成长史来看，茅台经营业绩无疑是伟大的，但这并不能说茅台能保持永恒的高速增长。笔者曾说，没有永远伟大的企业，只有“阶段性表现出伟大特征”的企业，不要把一时或者数年的业绩高速成长当成永恒，这是市场先生产生的错觉。

即使是茅台这样如此优秀的企业，其经营业绩也是是明显低谷的，也是有周期的。在白酒行业的寒冬，几乎没有酒厂能够独善其身，茅台也大概率不能例外。这从侧面上也说明了“只有时代的茅台”，没有“茅台的时代”。

因此，作为一个理性的投资者，不要神话任何企业，不要动不动就拿“伟大”二字给普通投资者洗脑，所谓“伟大”的荣耀，只能归功于“时代”，企业不过是“时代”的一个缩影，不要贪“天功”为“己功”，在时代面前保持谦卑和克制，才能正确、客观评估自己的实力。

无论对是企业，还是个人来说，皆是如此。与各位投资者共勉之！

（注：以上分析仅代表“立成说投资”的独家观点，不作为专业投资建议！）