深度价值的苦日子又来了...

今天，又是半导体的一天。

早上冷局在推文里有一句，现在的市场主线只有IPO线。

可谓是一语中的。

沿着两大存储公司的IPO方向，提前涨出来，然后等到两大存储上市，再两手一摊。

我觉得不管是不是做科技，大家在这方面应该有共识。

前两天山基说也提到一个，现在的科技股既是进攻也是防御，市场情绪好的时候科技涨，市场情绪一般的时候，流动性会挤到科技股里继续抱团。

至于红利...

（一）尴尬处境

今年4月29日，刘旭的新基金大成启元价值募集成立，规模15.64亿。

愿意发新基金，代表刘旭短期内没有离职打算，这是好事。

但以刘旭这些年的业绩和夏普，在牛市里只能将将募到15个亿。

一定程度上，也说明目前价值风格的基金经理的尴尬处境。

之前想到一个问题，牛市里成长基金经理业绩往往更炸裂，那时投资者的风偏也高，叙事更极致，投资者大把钞票更容易换成基金份额。

所以在牛市里，成长基金AUM的增长会更容易一些。

价值基金经理的主场往往在熊市，没什么，只要股息打底的个股阿尔法，美股有一些垃圾债、重整的机会，基本是在负贝塔里做超额。

可熊市里，大家本身买基金的意愿并不强。

深度价值的业绩好，也很难换来特别大的规模，尤其和成长基金相比。

这就导致——

愿意买基金时，价值型跑输市场，吸引不到人；等相对业绩跑出来时，市场情绪不行了，没人想买基金。

GMO的顶级深度价值大佬杰里米·格兰瑟姆（Jeremy Grantham），在2018年接受播客采访时谈到自己在2000年互联网泡沫前后面临的状态。

大意是——

泡沫破裂前Grantham提示风险，没人听。

基金被大量赎回，2000年泡沫前GMO的AUM基本掉了一半。

而且赎回的客户还带着情绪，感觉像是你个无能的基金经理在阻挡客户发财。

等泡沫跑裂了，Grantham说对了，客户会回来吗？

也没有，走了的客户基本没有回来。

会来一些新客户，那些会觉得他们是一类人的新客户。

国内也差不多是这个意思。

拿客户的钱，在泡沫牛里走熊市，那就完蛋了。

所以你只能跟着一起跳崖，这样不会有丢工作的风险。

只是说等破裂的时候，滑头一点、比同行早跳出来一点，就好。

泡沫问题，提示太早等于踏空、做得太晚是后视镜、只有正正好好才是股神。

但没人能做到刚刚好。

所以最后都是抱团，美股好点业绩能跟上，走了长牛慢牛。

大A，这次的光、PCB等等AI链，因为赚的是国外的钱，所以景气度持续时间特别的长；之前景气度没坚持住，那就有了牛熊的周期。

（二）深度价值目前的业绩也比较尴尬

之前看到某疑似重仓2倍做多海力士的网红私募，点评仁桥夏俊杰的月报，言语中不乏戏谑意味。

仁桥那是标准的深度价值私募，所以今年的处境势必也比较煎熬。

我看仁桥旗舰产品YTD的业绩，截止到上周，还是负数。

但考虑到，从2017年成立以来，公司的旗舰产品年化收益16%，只有2023年和今年是负的，而且亏损幅度还是个位数。

你说究竟是1年腰斩，3年翻倍的基金更适合投资者，还是这种深度价值的基金更适合投资者，我认为还是后者更适合一些。

夏俊杰在最新的月报里谈到——

“产业周期的长期属性决定了先发者未必是最终的胜利者，所以还是要保持耐心，风口过后，更合适的机会总会出现的”。

可惜在股价和景气度面前，很难想这么多。

他也聊到了地产，更看好商业地产。

仁桥说要专注于下一个球。

我的理解，反正AI已经涨到下不去手的位置，那就等一些下一个可能的机会，这也是比较合理的选择。

今天我看了一下，包括仁桥、信璞、日斗、明河等在互联网上有一些知名度的深度价值私募，今年以来有代表性的产品业绩，都已经亏钱了。

邓晓峰虽然赚钱，但也是将将的正收益。

相比之下，公募深度价值也差不多。

截止到昨天——

中泰星元是0.39%，安信企业价值0.25%。

大成高鑫-0.92%，大成睿享1.41%，中欧红利-5.98%。

鹏华优选价值-0.46%，富国研究精选-0.1%，嘉实精选-1.14%。

我觉得深度价值，是公私募差异最小，也是最不依赖买方卖方投研支持的。

因为大家会交流光的景气度、排产情况，却很少会跟你说某港股地产0.8PB...

这就是看个人能力的翻石头。

当深度价值大佬们统一吃瘪的时候，那种熟悉而不好的感觉，又来了。

（三）美股深度价值的日子更难

得益于A股的牛短熊长，这种牛市环境下，深度价值的日子虽然不好过。

但只要熬得住，风格切换还是很快的。

美股的深度价值，现在的日子才是真的难。

成长和价值原本有其周期在。

但从金融危机后，大约2009年至今，成长型股票开始在结构性上持续主导价值型股票，这种主导地位一直在加速，只在2022年美联储加息年，有过短暂的修复，然后AI来了之后，剪刀口一直在拉大，也到了一个历史上前所未有的差距。

我的理解，这里有两个背景——

其一，互联网、移动互联网、新能源、AI，一轮又一轮加速的产业周期带来了科技的空前繁荣和景气度，成长股有的放矢。

其二，随着21世纪第一个十年，中国作为人口大国，快速的城市化逐渐告一段落，上游资源也缺少一个大周期的景气向上的窗口。

虽说资源民族主义提供了一种景气叙事，但因为金价不稳的原因，有色最近的表现也很乏善可陈。

巴菲特这些年跑不赢标普500了，因为规模很大，但其实规模没这么大的价值型基金，也很难跑不赢了。

前面提到了GMO，其实塞斯卡拉曼这些年也比较挣扎。

塞斯卡拉曼是谁，他以前有本书叫《安全边际》，曾经张志雄主编的《投资大家》系列丛书，引进过巴芒在内很多投资大家的理念，塞斯卡拉曼就是其中之一。

这套书对国内价值投资的科普是意义非凡的。

从1983年到2008年，塞斯卡拉曼的旗舰基金年化20%。

而且到2014年，塞斯·卡拉曼执掌的Baupost Group自1982年成立以来，也就1998年和2008年亏损。

但从2014年后的10年，塞斯卡拉曼的年化收益也就在4%左右，2024年6月还裁员了20%。

很难很难。

2008年塞斯卡拉曼的亏损在10%左右。

一个是提前储备了大量现金，一个是危机爆发后狙击不良资产。

2008年，Baupost基金投入数十亿美元，在价格跌至面值的9-40美分区间大量买入了雷曼兄弟等公司的困境债券和抵押贷款证券。

卡拉曼也喜欢当捡尸队，等出现危机，出现不得不卖出的机会时，他去扫货。

但问题是这些年美联储越来越看重对经济危机的预期治理，所以往往还没等走到危机那一步，美联储就介入了，市场就反弹了，所以卡拉曼这种价值派一直没再等来自己的主场。

这是Stockcircle，根据13F文件披露的数据测算的塞斯卡拉曼的业绩表现，不完全准确，权当参考。

这是Deepseek整理、GPT制图的塞斯卡拉曼的最新组合。

除了亚马逊和谷歌，基本没什么科技股，亚马逊还是Q1大幅增持的。

剩下的是基建、铁路、保险、金融支付、医疗、建材、汽车部件等等。

科技含量很低，很价值、也不拥挤。

（四）美债利率越来越高的背景下

现在10年期美债利率是4.6%，30年期美债是英伟达PE是40倍，先不考虑增长的静态视角下，PE的倒数代表了资产隐含的盈利收益率，2.5%。

在利率这么高的情况下，股市这么坚挺，只能说很不寻常。

一边是美债、日债、欧债等等，越来越高的利率。

一边是昨天写到的，巴菲特疯狂囤积的现金，其实不只老巴，李嘉诚也在囤现金。

另一边是深度价值基金经理的严重跑输。

你们说，这会不会是危机的先兆？

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