无法悲观

周末的早上明明下了大雨，到得下午的时候却已鲜明地出了太阳。北方的天气有桩好处，很容易干爽。似乎回得北方，连睡眠也能稍带着好了起来。

前些天西半球的朋友问我，写的变革是什么，是大家都这样觉得么？至少第二问，我是无法回答的。持证上岗的分析狮与研究猿都要写很长的声明来为自己免责，我自然更无法代表自己以外的任何一个。

这两天看到自媒体里有人在讲郭先生相声超纲的事。因因果果的，我沾不上。但有些道理我是认同的。比如一个人是否自信，是可以从开玩笑里看出来的，有自信的人，开得起自己的玩笑，也可以理性地对待别人的眼光与评价，因为很清楚自己是什么样的人，要坚持着做哪些事。

可能是离开货币市场久了，对于CNH的走法都有些看不清。如果一定要解释一下我以为的变革是什么，或者要先从一些的现象说起。

澳门似乎是从去年才开始逐渐努力向票据业务靠拢。年初时候，公司部经理给我BD票据走势，讲一般都是年初高企，逐月下行，现在别怕利率低，因为未来会更低。我当时心里没底，毕竟那不是我熟悉的领域，但也不能因为自己不熟悉就拒绝，所以还是同意保守地做一批。其后利率果然一路下行，甚至在6月，市场还被设定了0.5%的票据贴现利率下限，此后大批的票据利率在此横盘。

我们把这种现象讲得普通一些，因为票据可以计算为信贷规模，当货币供应充足，贷款需求乏力之时，多出的流动性之水，就充盈到了票据市场。侏罗纪公园里有句经典台词：生命，会自己寻找出路。

尽管越是低级的东西越容易长久稳定，但很多现象，并不只能用简单的金融知识来解释。比如年初至今，人民币供应量一直非常充足，没有什么抽水与阶段性的紧张。当下1年期的人民币不到1.6%，而同期的美元则在4.3%。10年期人民币国债1.7%，10年期美债4.63%。正常情况下，资金一定是会从低利率国家向高利率国家流动，并可能引发低利率国家的通胀与贬值。可事实呢？人民币一路上行去了6.74，还有超过19%的贸易顺差。

为什么有些全球另类资产组合基金要引入对中国市场的投资，其中一个重要的原因是非相关性。你有独立逻辑，就可以对冲市场的趋同与不确定性。

于是我们看到了一个比较奇怪的组合：低通胀、低利率、升值、高流动性以及融资需求不足同时存在。这不是有条件的资本管制可以解释的，或者是实际利率较高，产业转型带动，以及资产负债表修复等组合条件下才出现了这种情况。

再就是MSCI新兴市场1年远期市盈率不到10，而S&P500现在指数是20。即便是在新兴市场，或是我们看看大A，也能看到同样的所谓K型分化，也就是我此前碎碎念的资金过于集中在AI。这是一个不仅要看指标，更要看细项的时刻。Jimmy和张一鸣的财富加起来能排中国前10，但不代表现在Jimmy就是billionaire。还有看起来似乎被严重低估的日元。毕竟是个手握1.19万亿美债的大户，尽管债务与GDP之比过了200%，但放远点看，日元是有潜力的。

说到日债就不能不说美债。现在简单地说看空与看多UST都有道理。毕竟下半年是美债借新还旧的重要时刻。现在每天一睁眼睛就是31亿的利息，如果不把利率打下去，那未来每天60亿利息绝对是right here waiting。

比利率更重要的是利率的波动。过去相当长的一段时间里，UST就是实际上的世界金融的稳定器和压舱石。2013年暴力加息推动美债收益率上行，全球市场都跟着坐车向下掉。如果说那一轮的波动是加息为主引起的，且可以理解。那么自2024年9月以来，FED先后降了6次息，但同期的UST10却在2025年9月后走出了独立行情。简单点说，要么是降息错了，要么是市场错了。

让我们来看看投资大佬云集的货基市场。从2022年到2026年Q1，这期间经历了加息与降息。道理上来讲，降息之后货基应该规模减少，转向权益与另类。如同当下国内的保险公司或是稳健投资组合所讲的：固收打底，权益增强，另类增厚。

但现在的情况下美国货基8.29万亿，从曲线图上可以看到，一路上行。而这期间发生的最重大的事件，是AI大热，没有之一。即便是在这样的情景下，我们仍然看到货基总资产不断地上行，加息如此，降息亦然。要么是市场错了，要么是判断错了。

前两天我又回扫了一眼黄金，4400美元上方了，相对于4000美元的关口来说，差不多涨了10%吧。我不赌，也不愿意后退，我信任央行。

在市场面前，我一直都不是个乐观的人，但也从来没有觉得毫无机会，或是轻易就放弃。我知道变化一定会有的，只是这一次的时间点不太好说。毕竟太多的人预计到了AI投资可能透支了潜力，但我始终认为，最大的不确定是流动性，没有其他。所有我们意想不到的事件，最先割断的，一定是流动性那条线。