招商宏观 | 市场计入了什么预期？还有哪些变数？

文 | 招商宏观张静静团队

核心观点

国内方面，考虑到GDP平减指数中约70%是PPI，预计Q1国内GDP平减指数基本转正。

海外方面，1）万斯12日表示未能达成协议，双方分歧依然明显，叠加美国仍在向中东增兵，“停火协议”过后甚至期间战事仍存在进一步升级的可能性。2）能源价格推高美国3月CPI同比至3.3%，但核心通胀仍温和。根据美联储最新会议纪要，若美伊局势僵持，市场或开始给出一定加息预期。

资产方面，各类资产计入了怎样的局面？原油远月合约或计入了能源供给快速恢复的预期、全球权益或计入了一定和谈顺利的预期，进而，未来两周若战事升温，则市场或再次面临较大调整。尽管不排除3月23日A股水位就是近期低点的可能性，但风险仍不容小觑。

1、国内方面：1）3月PPI同比+0.5%，环比录得1.0%，五大石化产业链行业对本次PPI环比合计贡献了+0.48个百分点；Q1CPI同比+0.9%，PPI同比-0.6%，考虑到GDP平减指数中约70%是PPI，预计Q1的GDP平减指数基本转正。2）美伊冲突后，基建投资和石化产品相关高频数据持续改善，预计国内投资需求将继续回升，并且PPI同比回升的斜率存在超预期的风险。

2、海外方面：1）美伊“停火协议”过后甚至期间战事仍存在进一步升级的可能性。首先，分歧巨大。12日万斯表示未能达成协议，双方分歧依然明显。美方代表团将返美。其次，美国仍在向中东增兵，3月底出发的“布什号”也极有可能在近期抵达中东。此外，美国4月11日发布声明，将在霍尔木兹海峡“清除”伊斯兰革命卫队此前布设的水雷。同时，中方再次提醒中国公民暂勿前往伊朗。最后，两周“停火”或为特朗普提供了超越1973年《战争权力决议》60天战争限制的可能。2）能源价格推高美国3月CPI同比至3.3%，但核心通胀仍温和。美联储最新会议纪要提及，部分与会者认为，若通胀持续高于目标水平，上调联邦基金利率目标区间或许是适宜之举，意味着若美伊局势僵持，市场或开始给出一定加息预期。

3、资产方面：各类资产计入了怎样的局面？原油远月合约或计入了能源供给快速恢复的预期、全球权益或计入了一定和谈顺利的预期，进而，未来两周若战事升温，则市场或再次面临较大调整。尽管不排除3月23日A股水位就是近期低点的可能性，但风险仍不容小觑。

货币流动性跟踪（4月7日——4月10日 ）

资金面保持充裕，央行继续“地量”逆回购操作，资金价格延续下行

流动性复盘：

尽管央行每日逆回购操作规模降至“地量”，但市场流动性依然充裕，资金利率整体在低位运行。事实上，目前整个银行体系流动性充裕，对央行资金的需求自然减少，央行的地量投放恰恰是对市场需求减弱的被动适配，而非主动收紧。下一步需要密切关注4月中下旬的缴税高峰期，届时央行如何对冲，将是观察其政策意图的关键窗口。以R001、 DR001及 R007 、DR007为例，本周资金价格中枢均值分别较上周变动-6.95、 -4.98、 -5.61、 -7.92bp。

公开市场操作方面，4月7日—4月10日，4月7日至10日，累计投放逆回购金额35亿元，而到期3040亿元，延续净回笼；11000亿元3个月期买断式逆回购到期，央行缩量续做8000亿元。往后看，下周（4月13日—4月17日）7天逆回购到期35亿元，6个月期买断式逆回购到期6000亿元。

货币市场：

资金价格方面，截至4月10日，R001、 DR001 、R007、 DR007价格分别为1.2869%、 1.2257%、 1.3991%、1.3233%；周度均值来看，资金价格较前一周分别变动-6.95、 -4.98、 -5.61、 -7.92bp。成交量方面，银行间质押式回购日均成交额88053.43亿元，较前一周增加了16139.81亿元。 政府债：

本周，地方政府债净融资74.72亿元，国债净融资3136.50亿元，合计净融资约3211.22亿元，政府债净缴款合计为4242.27亿元。按照目前披露的发行计划来看，下周（4月13日-4月17日），地方政府债计划发行1471.95亿元，净融资983.28亿元，国债计划发行1400亿元，净融资规模-5251.90亿元，政府债合计净缴款规模约-1643.92亿元。 同业存单：

一级市场方面，截至4月10日，各期限同业存单利率均值中枢较上周整体下行。具体来看，本周1M、3M、6M、9M、1Y同业存单利率中枢分别为1.44%、 1.49%、 1.49%、1.59%、1.55%，较上周分别变动-3.72、 -3.55 、-9.06、 3.26、 -7.31bp。二级市场方面，周度均值来看，1个月AAA同业存单下行2.97bp至1.38%，3个月AAA同业存单下行3.74bp至1.40%，9个月AAA同业存单下行1.55bp，一年AAA同业存单下行2.35bp。

大类资产表现跟踪（ 4月6日——4月10日 ）

权益：

1）A股市场：连续多日修复，指数收涨。

2）港股市场：风险偏好回升，周线明显收涨。

3）美股：三大指数持续反弹上行。

债券：

1）国内：债券利率下行，本周表现偏强。

2）海外：十年美债震荡下行。

大宗：

黄金震荡上行；原油WTI和布油大幅下跌。

外汇：

美元走弱；人民币整体偏强。

正文

一、宏观周观点（4月12日）

1、国内方面： 1）3月PPI同比+0.5%，环比录得1.0%，五大石化产业链行业对本次PPI环比合计贡献了+0.48个百分点；Q1CPI同比+0.9%，PPI同比-0.6%，考虑到GDP平减指数中约70%是PPI，预计Q1的GDP平减指数基本转正。2）美伊冲突后，基建投资和石化产品相关高频数据持续改善，预计国内投资需求将继续回升，并且PPI同比回升的斜率存在超预期的风险 。

2、海外方面： 1）美伊“停火协议”过后甚至期间战事仍存在进一步升级的可能性。首先，分歧巨大。12日万斯表示未能达成协议，双方分歧依然明显。美方代表团将返美。其次，美国仍在向中东增兵，3月底出发的“布什号”也极有可能在近期抵达中东。此外，美国4月11日发布声明，将在霍尔木兹海峡“清除”伊斯兰革命卫队此前布设的水雷。同时，中方再次提醒中国公民暂勿前往伊朗。最后，两周“停火”或为特朗普提供了超越1973年《战争权力决议》60天战争限制的可能。2）能源价格推高美国3月CPI同比至3.3%，但核心通胀仍温和。美联储最新会议纪要提及，部分与会者认为，若通胀持续高于目标水平，上调联邦基金利率目标区间或许是适宜之举，意味着若美伊局势僵持，市场或开始给出一定加息预期 。

3、资产方面： 各类资产计入了怎样的局面？原油远月合约或计入了能源供给快速恢复的预期、全球权益或计入了一定和谈顺利的预期，进而，未来两周若战事升温，则市场或再次面临较大调整。尽管不排除3月23日A股水位就是近期低点的可能性，但风险仍不容小觑 。

国内：

1. 文化和旅游部发布数据显示，清明假期全国国内出游1.35亿人次，同比增长6.8%；国内出游总花费613.67亿元，同比增长6.6%。商务部商务大数据显示，清明假期，全国重点零售和餐饮企业日均销售额同比增长2.4%，商务部重点监测的78个步行街（商圈）客流量、营业额分别增长6.0%、6.7%。

2. 国家统计局发布数据显示，3月CPI同比上涨1.0%，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.1%。受国际大宗商品价格快速上行、国内部分行业供需关系改善等因素影响，PPI环比上涨1.0%，同比上涨0.5%，尤以石油相关行业价格改善幅度最大，PPI更是结束了连续41个月持续负增长局面。

海外：

1. 3月FOMC会议纪要显示，大多数官员担心战争可能冲击劳动力市场，从而需要降低利率。同时，许多官员也强调了通胀风险，这最终可能需要加息应对。3月会议后，美联储多位政策制定者已表示倾向于在评估战争影响期间维持利率不变，政策制定者对战争的反应已体现出对其双重使命两方面风险的关注。

2. 美国劳工统计局发布数据显示，3月CPI环比0.9%（前值0.3%），核心CPI环比0.2%（前值0.2%）；CPI同比3.3%（前值2.4%），核心CPI同比2.6%（前值2.5%），预计核心CPI的主要驱动将从关税冲击转向油价上涨。

二、 货币流动性跟踪周报（ 4月7日-4月10日 ）

资金面保持充裕，央行继续“地量”逆回购操作，资金价格延续下行

流动性复盘

尽管央行每日逆回购操作规模降至“地量”，但市场流动性依然充裕，资金利率整体在低位运行。事实上，目前整个银行体系流动性充裕，对央行资金的需求自然减少，央行的地量投放恰恰是对市场需求减弱的被动适配，而非主动收紧。下一步需要密切关注4月中下旬的缴税高峰期，届时央行如何对冲，将是观察其政策意图的关键窗口。以R001、 DR001及 R007 、DR007为例，本周资金价格中枢均值分别较上周变动-6.95、 -4.98、 -5.61、 -7.92bp。

公开市场操作方面，4月7日—4月10日，4月7日至10日，累计投放逆回购金额35亿元，而到期3040亿元，延续净回笼；11000亿元3个月期买断式逆回购到期，央行缩量续做8000亿元。往后看，下周（4月13日—4月17日）7天逆回购到期35亿元，6个月期买断式逆回购到期6000亿元。

货币市场：

资金价格方面，截至4月10日，R001、 DR001 、R007、 DR007价格分别为1.2869%、 1.2257%、 1.3991%、1.3233%；周度均值来看，资金价格较前一周分别变动-6.95、 -4.98、 -5.61、 -7.92bp。成交量方面，银行间质押式回购日均成交额88053.43亿元，较前一周增加了16139.81亿元。

政府债：

本周，地方政府债净融资74.72亿元，国债净融资3136.50亿元，合计净融资约3211.22亿元，政府债净缴款合计为4242.27亿元。按照目前披露的发行计划来看，下周（4月13日-4月17日），地方政府债计划发行1471.95亿元，净融资983.28亿元，国债计划发行1400亿元，净融资规模-5251.90亿元，政府债合计净缴款规模约-1643.92亿元。

同业存单：

一级市场方面，截至4月10日，各期限同业存单利率均值中枢较上周整体下行。具体来看，本周1M、3M、6M、9M、1Y同业存单利率中枢分别为1.44%、 1.49%、 1.49%、1.59%、1.55%，较上周分别变动-3.72、 -3.55 、-9.06、 3.26、 -7.31bp。

二级市场方面，周度均值来看，1个月AAA同业存单下行2.97bp至1.38%，3个月AAA同业存单下行3.74bp至1.40%，9个月AAA同业存单下行1.55bp，一年AAA同业存单下行2.35bp。

汇率变动：

本周，即期汇率-美元兑离岸人民币，中间价-美元兑人民币均回升，截至4月10日收盘价，分别录得6.8310、6.8654，与4月3日相比，人民币离岸价调升561个基点，中间价调升275个基点。

三、大类资产总体回顾（4月6日-4月10日 ）

权益：

1）A股市场：连续多日修复，指数收涨。

2）港股市场：风险偏好回升，周线明显收涨。

3）美股：三大指数持续反弹上行。

债券：

1）国内：债券利率下行，本周表现偏强。

2）海外：十年美债震荡下行。

大宗：黄金震荡上行；原油WTI和布油大幅下跌。

外汇：美元走弱；人民币整体偏强。

风险提示

国内政策超预期；海外政策波动加剧。

以上内 容来自于2026年4月12日的《市场计入了什么预期？还有哪些变数？——宏观与大类资产周报（4月6日）》报告， 详细内容请参考研究报告。

往期文章

重回risk-on的两种路径

从资本开支到利润修复：2026年行业景气再判断

对公信贷投放超预期增长

碳减排目标对哪些行业影响较大

降息预期推迟

70-80年代商品行情会否重现？

高附加值商品出口“量价齐升”

政府债或仍是2月社融主要贡献

康波周期、科技革命与货币体系重塑

PPI同比Q2转正概率显著增加

如何将政策力度化“无形”于“有形”？

两会如何定调？增速目标与结构亮点

“一带一路”对我国出口拉动何时出现拐点？

PPI同比Q2转正概率显著增加

通胀降温支持降息空间

居民存款搬家明显

假如PPI同比提前转正

劳动力市场趋于企稳

春节错月导致CPI显著回落

货币政策的首要任务：推升名义增速

债券配置的窗口期

春节海外：机会更多，还是风险更大？

通胀回归或为年内核心主线

“国补”退坡如何影响通胀？

新旧动能持续转换

开年投资呈现积极迹象

汇率强则港股强

2026财年全球宽财政力度有多大？

结构性降息隐含了什么？

出口韧性持续性如何？

关税传导仍有限

1月降息预期打消

PPI超预期回升

预计2025年5%收官

从“安全资产”到“地缘安全资产”

大幅高于季节性

量、价，谁在拖累工业企业利润？

如何扭转增长速度放缓趋势

配置窗口逐渐开启

如何提高居民消费率？

日本加息影响消退了吗？

通胀降温的不确定性

“稳增长”与“结构转型”并重

2025年财政政策执行情况回顾

明年政策积极程度将有所变化

“猪油”共振的可能性推演

企业盈利修复出现波折

明年再通胀的需求动力来自于哪儿？

静待花开

非农企稳，但前景仍存隐忧

中小学生春秋假的政策意义

关于12月美联储货币政策的悖论

服务消费仍是经济亮点

反内卷催化PPI环比转正

全球市场在交易什么？

四季度出口增速中枢下移

制造业PMI和工业企业效益数据中的反内卷政策效应

流动性边际风险隐现

双节弱化9、10月制造业PMI表现

鲍威尔为12月降息泼冷水

10月经济数据怎么看？

企业盈利加速回升

12月降息预期确认

“十五五”时期的重要地位、主要目标和重大部署

存款搬家：理想与现实

猪肉价格低位运行的影响

制造业PMI略逊于往年季节性

前瞻“十五五”规划——中央政治局会议点评

政策基调或暂时重回稳增长

政策加力的可能性提高

八月金融数据怎么看

社融增速如期回落

关税通胀传导缓慢，提振连续降息预期

PPI步入回升周期

当前有哪些高频指标值得关注

对美直接出口大幅走低

弱美元交易或暂时延续

弱非农催化美联储降息预期加码

PPI同比降幅有望收窄

价格因素令主动去库钝化

人民币中间价为何加速升值

价格指数明显上行

人民币何时破7？

透过当前消费特征看未来消费前景

工业企业利润增速有望即将转正

RWA：原理、监管与影响

年内还有哪些政策值得关注

非美权益或再迎Risk-on

PPI、人民币汇率与中国资产重估

颠覆7月，全面转鸽

关注基建支出的回补效应

增长数据下滑为何未影响资产价格走势

关注市场资金价格与汇率

关税对美国经济的影响几何？

如何看7月经济数据？

7月外贸和价格数据反映了哪些信息

PPI同比触底

社融增速年内达峰

产能治理不会一蹴而就

“抢进口”效果反转，推动美Q2增速超预期

制造业PMI或延续偏弱

内外多因素下的人民币汇率

工企利润增速仍在低位震荡

国内或开始为人民币汇率升值做准备

稳定价格与反内卷

反内卷不仅仅是产能去化

20250323 美国即将亮明贸易政策底牌

20250320 美联储确认滞胀场景弱化QT Taper影响

20250319 美股调整到位了吗？

20250318 怎么看《提振消费专项行动方案》

20250316 分歧加大

20250315 2月金融数据怎么看

20250314 科技革命、财富效应与经济波动

20250312 今年消费品以旧换新能带动多少社零？

20250311 经济增长视角下的稳住楼市股市

20250311 对季节性之外通胀走弱的理解

20250310 非美经济体关税风险开始升温

20250309 回归平静的信贷

20250308 Q2或为美国就业数据检验期

20250308 出口下行压力初步显现

20250307 地产销售及消费为开年经济亮点

20250306 2025年政府工作报告有哪些增量信息

20250305 “抢进口”带来的补库行为基本结束

20250101

0241225

20241124 居民部门行为对Q4经济贡献或明显转强

20241101

20241023

20241002

20241002

20240919

20240820

20240813

20240811

20240809

20240808

20240807

20240806

20240805

20240802 美国补库动能转弱

20240521难得的窗口期——显微镜下的中国经济（2024年第17期）

20240509 亟待发债推进新项目——卫星视角下的4月基建地产边际变化

202404053月社融数据预测

20240325 汇率、股债与流动性的矛盾切换——宏观周观点（2024年3月24日）

20231228

20231213 对中央经济工作会议的五点理解

20231208

20231205

20231122

20231120

20231118

20231115

20231115

20231104

20231104

20231031

20231022

20231019

20231016

20231016

20231010

20230925

20230924

20230923

20230921

20230918

20230916

20230915

20230913

20230912

20230911

20230911

20230910

20230910

20230906

20230905

20230831

20230830

20230829

20230827

20230827

20230825

20230824

20230823

20230821

20230818

20230813

20230813

20230812

20230812

20230809

20230809

20230808

20230808

20230806

20230806

20230805

20230805

20230801

20230801

20230731

20230729

20230729

20230726

20230725

20230724

20230723

20230721

20230719

20230719

20230718

20230716

20230715

20230715

20230713

20230713

20230626

20230626

20230624

20230621

20230619 当性价比足够高——宏观周观点（2023年6月18日）

20230616

20230616

20230613

20230611

20230611

20230610

20230608

20230607

20230605

20230529

20230527

20230524

20230521

20230520

20230517

20230517

20230509

20230508

20230507

20230506

20230429

20230423

20230421

20230414

20230410

美国就业供需缺口加速修复——3月美国就业数据分析

20230406

20230403

20230401

20230331

20230327

20230326

20230326

20230321

20230320

20230319

20230318

20230318

20230314

20230314

20230313

20230313

20230312

20230311

20230308

20230306

20230301

20230227

20230226

20230222

20230217

20221202 加速出清有助经济重启——显微镜下的中国经济（2022年第33期）

20220813 国内商品 期货、现货价格相继回暖

法律声明

特别提示

本公众号不是招商证券股份有限公司（下称＂招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。

本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。

招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。

本公众号所载内容仅供招商证券客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。

一般声明

本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（
http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。

本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。

本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。

本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。