赫德森：他执掌美联储18年，却留下一枚经济定时炸弹

讲者：迈克尔·赫德森（Michael Hudson）

翻译：LX

【编者按：本文为迈克尔·赫德森（Michael Hudson）教授于2026年7月1日在“地缘政治经济时刻”第76期节目中的发言，回顾了格林斯潘执掌美联储18年的政策遗产及其对美国金融体系的深远影响。

赫德森指出，格林斯潘在20世纪80年代共和党收缩政府、放松金融监管的政治背景下上台，其领导下的美联储以“独立性”为名服务于商业银行利益，全面放松管制，坐视信贷危机和互联网泡沫膨胀破裂，为今日的高度金融化经济打开了大门。美联储在泡沫中扮演了“最终接盘者”的角色，通过不断注入流动性维持市场运转，而泡沫收益则被极少部分既得利益群体获得，大部分美国民众陷入债务深渊。

作者将美国当前困境归因于放弃长期产业政策、拆解政府职能以及房地产金融化，最终使实体投资变成糟糕的买卖。与之对比，中国推行的产业政策则是将投资视为长期国家战略而非短期投机。赫德森警告，美国正面临能源危机、泡沫破裂和经济两极分化共同酝酿的大乱，而货币主义的加息药方将对此无能为力。】

图1 艾伦·格林斯潘，1987—2006年任美联储主席。 来源：Federal Reserve History

当下全球局势风云变幻，尤其是金融领域，更值得我们深入讨论。

一、从待价而沽的金融顾问到美联储主席

人们之所以谈论艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan），是因为我们仍处在他开创的经济时代。早在20世纪60年代，我曾被迫与他短暂共事，当时我在大通曼哈顿银行负责石油业的国际收支工作，索科尼-美孚石油公司坚持要我们聘请格林斯潘来计算欧洲石油行业的收支与利润。然而，我的上司（米尔顿·弗里德曼［Milton Friedman］推荐给大通的一位经济学家）告诉我：“格林斯潘就是个托儿，他会提供给客户任何需要的说法。”他将自己的报告待价而沽，因而声名狼藉。

我们曾与戴维·洛克菲勒（David Rockefeller）讨论过这件事，他说：“如果格林斯潘参与其中，大家就不会信任我们的研究，会认为我们只是在为石油行业充当说客。”于是，我的上司约翰·迪弗（John Deaver）派我去核查其工作，并问我：“你能看出他的统计数据有什么问题吗？我敢肯定这小子在某个地方篡改了数字。”——这就是20世纪60年代人们对格林斯潘的看法。果不其然，我找到他伪造的欧洲数据，随后被派去通知他被解除项目职务。我因此获得了“炒掉艾伦·格林斯潘的人”的名声，但说白了我只是个底层员工，奉命行事罢了。。

那么，这个人究竟是如何登上美联储主席宝座的呢？这正是问题所在。答案就在20世纪80年代——他崛起的那个时代，与60年代截然不同。当时正值罗纳德·里根（Ronald Reagan）、共和党人和反联邦主义者的时代。正是在这期间，共和党首次掌控了国会。而这一政治变局背后，是纽特·金里奇（Newt Gingrich）为共和党设计的一整套收缩政府的战略，具体做法就是削弱国会履职能力。本周早些时候，马特·斯托勒（Matt Stoller）在Substack上有一篇精彩的报道，详细说明了这一点。他解释道，共和党人削减了所有政府幕僚的预算，那些一直为众议员和参议员从事研究工作、以确保他们持反垄断立场并维护公共利益的幕僚预算被全部撤除。所有这些监管研究体系就此瓦解。

我简要引用其报告内容：“1995年，在纽特·金里奇和一小群自称‘圣战者’的右翼政客领导下，共和党夺取了美国众议院的控制权。这些人试图彻底改造自1949年以来一直由民主党把持的立法机构。”

正是在这样的环境下，他们让艾伦·格林斯潘成为美联储主席。格林斯潘的工作基本上就是替背后金主——各大商业银行——代言，而非服务整体国民经济。当人们谈论“独立”的美联储时，其含义是独立于美国政策——独立于国会和总统的政策。就在几天前，最高法院裁定唐纳德·特朗普可以随意解雇美国政府中的政策制定者，但美联储除外。这种独立性意味着，银行在货币和信贷的运作、管理上可以相当程度地不受公共利益约束。

图2 2001年9月20日美国参议院银行委员会听证会底片组照；画面中包括格林斯潘、菲尔·格拉姆与保罗·萨班斯。

图片来源：美国国会图书馆

二、放松金融管制与经济金融化的形成

这正是艾伦·格林斯潘的作为——他全面放松了金融监管，对储贷危机的巨大泡沫和1998年的互联网泡沫都坐视不管，任其膨胀、破裂。而今天，我们正在经历相同的政策。格林斯潘之所以能在媒体上获得铺天盖地的社论赞誉和讣告褒奖，恰恰是因为他为这种局面打开了大门。

凭借所谓“独立”地位，银行体系实际上掌控了政府的税收政策、货币政策以及信贷分配。那么信贷流向了谁，又用在了何处？答案很明显——信贷被用于制造泡沫。而这一切，正是格林斯潘在20世纪80年代所推动的一系列变革的结果。

我们今天所看到的，是市场完全放松管制的结果。就连《金融时报》和《华尔街日报》也表达：“等等，你们正在削减银行的资本金要求，降低其对应这些贷款须持有的准备金率。”这些贷款主要被用于人工智能领域：回购股票及支付股息。这是一个正在形成的泡沫，完全符合银行的利益。当银行信贷制造出泡沫时，银行就能赚钱。他们的客户从泡沫中获利，并用这些利润偿还银行为其债务杠杆所提供的贷款本息。

图3 艾伦·格林斯潘

政府的职责是奉行有利于全社会经济增长的货币政策：将货币与银行视为公共事业的一部分。然而，美联储已经被高度私有化，它不是一项公共事业，而是掌握在那些通过政治献金左右中央银行政策的人，以及泡沫受益者手中。

当下我们正目睹经济全面金融化的趋势，与之形成鲜明对比的是中国及众多亚洲国家——这些国家规避金融化陷阱，坚持实施产业政策。

这里有一点非常重要，需要解释一下。 在格拉斯-斯蒂格尔（Glass-Steagall）法案被废除之前，商业银行与投资银行是截然不同的领域。传统商业银行风格保守，信贷收益处在合理区间，资金大多投向房地产、个人消费信贷以及以实体资产为抵押物的企业信贷。商业银行基本不参与股票市场，那是属于投资银行的领地。

20世纪80年代是德崇证券（Drexel Burnham）[1]和公司收购的时代。在德崇证券及其律师事务所斯凯登-阿普斯（Skadden Arps）崛起之前，商业银行不会为企业收购提供贷款，那被认为是不体面的。老牌精英律师事务所也不屑于做这种事。是德崇证券聚集了一批想要发起大规模企业掠夺的投资银行家。顺便说一句，我曾多次在德崇证券的年会上发言；在那里工作的朋友们帮助了我的职业生涯。他们非常坦率。他们说：“商业银行不为企业收购发放贷款，这块市场归我们。我们会汇集个人储蓄，并投入自有资金，发动企业收购（掠夺）。”这便是杆收购的本质。

垃圾债券是由投资银行界创造的，而非商业银行界。随着投资银行界实力的增长并具备制造泡沫的能力，商业银行发现前者的信用越来越良好，开始愿意向其发放贷款，尽管最初商业银行本身不被允许从事投资银行一类的业务。为此,比尔·克林顿（Bill Clinton）废除了格拉斯-斯蒂格尔法案，从此，稳健的商业银行便逐渐转变，具有了与“投资银行”同一的思维。

图4 1999年《格拉姆—里奇—布莱利法案》（公共法106-102）首页

该法废除了《格拉斯—斯蒂格尔法案》的部分限制。图片来源：美国政府出版局

银行不再为建筑、房地产和实体产业投资提供融资服务，反而彻底融入以股市为核心的金融化体系。银行依靠高息垃圾债券协助收购实体企业后，通过拆分、肢解这些实体企业以兑现资本利得收益，创造财富，以此回报投资者。这些都是“金融应当独立于实体经济”理念的遗产，金融甚至被赋予割裂经济、去工业化、摧毁经济，使其支离破碎的权力，正如我们今天目睹的。

这一切都是安·兰德（Ayn Rand）哲学的产物，即所有政府监管都是糟糕的，自由企业和利伯维尔场应当完全不受监管。今天其理论后果正在显现，我认识的绝大多数华尔街从业者都认为，一场巨大的股市泡沫即将破裂；与此同时，能源与石油危机的冲击正向全球蔓延，美国经济也难以独善其身。

当今的公共讨论都在混淆视听，问题在于：我们都知道能源和石油价格上涨将推动物价大幅上涨，每晚新闻都有相关报道。虽然大家在谈论汽油零售价格上涨，但价格涨幅更大的是卡车使用的柴油燃料、航空燃料、化工燃料以及化肥。任何使原油出口受阻的事件，都会全线推升各类商品成本。

全社会都在热议通胀，而我在网络上提出的“垃圾经济学”这一概念恰好能解释当下的主流应对思路。他们认为抑制物价的办法是通过提高利率制造失业，其底层逻辑谬论是：所有物价上涨，根源都是劳动者工资上涨。他们相信无论何种原因造成的通胀，都可以通过打压劳动者来恢复。这基本上就是各国央行货币政策与货币管理的主旋律。

实情是石油及其衍生产品价格持续上涨将导致企业停产和倒闭。德国当下的处境，就是美国及其他国家未来的预演。大众汽车几天前大幅裁员，德国工业面临全面减产，因为在当前高硫和高能源价格下根本无法盈利，而这意味着劳动力正在被裁撤。

当原油出口严重受阻，估计2至4周后，美国国家石油储备将大致耗尽，届时失业将开始蔓延。在这种情况下，再通过加息来制造更多失业，根本无济于事——物价终将上涨，崩盘随之而来。一场大乱正在酝酿之中。

你不能用货币政策来解决所有问题，但货币主义者正是这样认为的。米尔顿·弗里德曼曾说：“历史上任何地方、任何时候的通货膨胀都是货币过多的结果。”那么，特朗普发动战争或试图控制石油贸易又怎么说？那与印钞毫无关系。如果试图通过削减信贷来压低油价，而信贷原本主要是在推高股市泡沫，那么突然间人们将被迫抛售股票以偿还债务。依靠借贷炒作科技股的盈利逻辑将彻底崩塌，股市随之崩盘，这就是美国与多国即将面临的前景。

自伊朗战争以来美元略有升值，因为危机对其他国家的打击如此严重，以至于它们对美国国债的投资持续缩减。其他国家为了在高物价下生存，不得不抛售在美国的投资。债券抛售通常会提高利率，美联储一直在其资产负债表上创造巨额信贷，沃什和财政部长斯科特·贝森特（Secretary Scott）都表示：我们必须削减美联储对政府债务的货币化程度。

那么这意味着什么呢？根据沃什和贝森特的说法，美联储应该开始出售其一直持有的债券，将其重新投放回银行体系。想象一下，如果其他国家和美联储同时抛售债券，将对金融和信贷市场产生什么影响？这将抽走所有流动性，而正是这些过剩的流动性和宽松管制吹大了整个股市泡沫。这就是我非常悲观的原因。

三、泡沫的“庞氏本质”与货币主义的失灵

我们一直在提“泡沫”，不妨拆解泡沫的内在运行逻辑。在我看来，每个泡沫都是一个庞氏骗局。换句话说，人们必须通过不断借入新资金来支付股息和资本收益，以维持泡沫运转，而持续充当入场资金供给方的正是美联储。

格林斯潘否认泡沫的存在。整个芝加哥学派的利伯维尔场理论都建立在“有效市场假说”之上，即股市和资产价格是所有投资者作为经济理性“大脑”共同作用的结果。如果整个市场是所有投资者在充分掌握信息的前提下做出理性决策的函数，那么按定义，泡沫就不会存在。

这种否认泡沫存在的哲学，回避了一个根本问题：钱从哪里来？股价之所以能上涨，是因为投资者靠借贷买入股票和债券，为此他们必须向银行支付利息——而利率正在上升。为了偿还利息，他们不得不卖出部分已经增值的股票，制造出泡沫可以自我循环融资来维持的假象。

与查尔斯·庞兹（Charles Ponzi）最初的骗局不同，庞兹无法为新入局者印钞，但美联储可以为整个市场兜底，化身骗局里源源不断的“接盘资金”。市场参与者都抱着“过去一直赚钱，行情必然持续上涨”的心态入场，这些信奉“趋势是朋友”的人，却没有意识到这种趋势完全是建立在不断上升的债务收入比之上。

图5 查尔斯·庞兹的入狱档案照。文章借“庞氏骗局”解释资产泡沫必须依赖不断进入的新资金。

图片来源：Wikimedia Commons

随着债务收入比的上升，一旦利率开始上行，投机者就会意识到：以高利率融资买入那些已经横盘滞涨的股票，已无利可图。于是他们决定卖出这些股票用于偿还银行贷款，同时拿走收益；把损失留给养老基金、共同基金和散户小投资者承担。这正是当前的策略，股市上涨的全部收益几乎都被内部人、亿万富翁和顶层10%的人拿走了，而自奥巴马救助银行以来，整个实体经济却一直停滞不前。

实体经济将成为牺牲品，经济两极分化会进一步加剧；这一次的两极分化，不再是因为股市进一步上涨（让富人更富），而是因为实体经济真正开始萎缩。不仅40%的美国人没有储蓄，而且他们实际上还将被逼入越来越深的债务泥潭，用于购买商品和服务的收入越来越少。整个经济陷入一种不断萎缩的恶性循环——这就是庞氏式泡沫的后果。

真想插播一段《卡萨布兰卡》的经典台词：“我很震惊，震惊这里居然有人赌博！”

四、实体投资的困境与两种经济模式的对立

如今实体产业投资被视作高风险投机，因为实体产业无法像美联储拉动金融市场那样，靠放水短期压低投资成本。实体产业投资的核心在于，通过雇佣劳动力生产人们所需的实际商品和服务来获取生产性利润——而这在当今美国经济中已不易实现。

这也是美国和欧洲公司将产业外包给中国的核心原因。中国正在推行的产业政策，不把投资视为纯粹的投机行为，而是将其作为对工业资本投资的有计划扶持——正如19世纪的美国、英国和德国在自身工业化进程中所做的那样。

中国参考的正是产业资本主义的历史政策。工业资本投资本不该是一种投机行为，而应是国家战略。具体而言，这包含一种混合经济模式：政府以足够低的价格提供基本生活保障，让人们稳定生活成本，得以雇佣劳动力生产工业品以供出口，增强国际竞争力。

但美国通过拆解政府，同时瓦解了政府降低生活成本的能力。它不再提供公共服务，而是将其私有化，并不断提高价格让民众承担；它不再提供公共医疗，而是推行私有化的奥巴马医改，其支出已占到GDP的20%；它还维持着一个以抬高房地产价格为核心业务的银行体系，这直接推高了美国劳动力的住房成本。所有这些政策，都使国内实体投资变成了一笔糟糕的买卖。

华尔街的交易员们只关心一个问题：“我们今天、本周或本月能赚多少？”那就是他们的时间尺度，而非长期主义。美国活在短期金融思维中，而亚洲，尤其是中国，则秉持工业投资的长期理念。我们确实正在见证世界分裂为两种截然不同的经济模式。这就是我们整场讨论的宏观背景。

1. 德崇证券是20世纪80年代主导美国高收益债券（垃圾债）市场、后因内幕交易与证券欺诈于‌1990 年破产清算‌的美国著名投资银行 。‌‌ ↑