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5 月 11 日，国家统计局公布数据显示，4 月份中国 PPI 同比大幅升至 2.8%，远超市场预期的 1.8%和前值的 0.5%，创 2022 年 8 月以来新高；环比上涨 1.7%，为近四年来最大涨幅。在消费端，尽管面临着食品价格大幅下跌的拖累，CPI 依然展现出较强韧性，同比意外从上月的 1.0%攀升至 1.2%，同样超出市场 0.9%的一致预期。

在全球能源冲击及AI 资本开支周期带来的输入型通胀推动下，尽管 3 月份 PPI 同比已升至正区间（+0.5%），4 月份跳升至 2.8%实质性表明中国 PPI 结束长达三年半的价格下行周期，进入再通胀通道。

从结构看，这是一场完全由能源和原材料主导的通胀：石油和天然气开采业价格环比暴涨 18.5%，同比飙升至 28.6%；石油、煤炭及其他燃料加工业环比上涨 16.4%；并逐步从资源品向生产体系内部扩散，化学原料和化学制品制造业环比上涨 8.3%。石油相关行业合计为 PPI 环比涨幅贡献了 0.9 个百分点；加上炼化、化工等行业，合计贡献 PPI 环比涨幅的 85%。

此外，全球 AI 算力需求扩张带动铜、芯片、光纤、服务器等产业链需求持续高增，有色金属采选业同比上涨 38.9%。算力需求激增带动光纤制造价格环比上涨 22.5%。加上国内电气化、反内卷等关键驱动，能源、有色金属和 AI 相关材料价格上涨，合计拉动整体 PPI 通胀（同比+2.8%）上涨 3.54 个百分点；分别贡献 1.50%、1.58%和 0.46%。

若剔除这些因素，PPI 通胀本应仍处于负值区间，消费品 PPI 是主要拖累（-1%）。其中，与建筑业和房地产相关的非金属矿物制品业（水泥等）价格同比下跌 5.5%。

CPI 方面，涨幅主要由汽油价格（同比上涨近 20%）以及节假日出行服务价格上涨所带动，而剔除食品和能源后的核心CPI 同比微升至 1.2%，核心商品CPI 则呈现回落态势。这清晰 地反映出上游火热，下游温吞的结构性通胀场景，广泛的传导迹象仍不显著。

PPI 何时向 CPI 传导？

从历史经验来看，中国 PPI 向 CPI 的传导通常存在 3-6 个月时滞，尤其是在能源价格持续上涨阶段。此前由于国内需求偏弱、产能过剩、居民收入预期偏弱，PPI 向CPI 传导较慢。

而且现阶段再通胀仍主要是外部供给冲击驱动，在国内有效需求仍待提振的背景下，若中 下游制造企业无法将激增的成本有效转嫁至消费端，则只能自行消化相当部分的成本冲击，

以维持市场份额，从而导致利润空间受到挤压。

当前 PPI 与 CPI 剪刀差扩大至 1.6 个百分点，以及 4 月份购进价格同比涨幅（+3.5%）与出厂价格同比涨幅之间的剪刀差扩大至 2024 年 8 月以来最高水平，意味着成本正在产业链内部积累。加上目前猪肉价格持续低迷（同比下跌 15.2%），制约核心 CPI 的回升速度；以及 CPI 上涨集中于汽油（同比上涨 17.4%）、旅游、黄金（同比上涨 46.9%）等能源与服务分项，油价上涨压制其他消费支出，核心商品价格依然偏弱。

不过，能源价格维持高位，中游企业将被迫向消费端转嫁成本，未来数月 CPI 存在进一步上行风险。当企业利润率被压缩至极限，能源、运输、原材料成本持续上升，中游企业将最终被迫提价。

另一方面，若下半年猪周期启动回升，食品价格可能重新成为 CPI 的重要推手。目前生猪行业已重新进入普遍亏损阶段，大量产能正在加速出清。一旦 Q3 猪价反弹，与高油价形成猪油共振，CPI 中枢可能明显抬升。

此外，房地产市场目前已进入早期复苏阶段。一线城市二手房改善型需求开始启动，租金回升，更多二线城市也出现回暖迹象。叠加政策放松效果逐步显现，地产复苏正呈现由点及面的扩散趋势。尽管整体复苏仍将是缓慢且分化的过程，后续政策继续向需求侧倾斜，地方公积金优化与购房激励措施继续加码，将进一步释放刚性与改善性需求。随着地产企稳，将对居民资产负债表形成正向推动，带动消费信心修复。

输入型再通胀或在 Q3 转向猪油共振

若 PPI 向消费端传导加快，未来 3 个月 CPI 或将进一步升至 1.5%-2.0%，中国经济将真正摆脱过去三年的低通胀环境，进入温和再通胀阶段。结合 Q1 超出预期的 GDP 增速，PPI显著回升也意味着GDP 平减指数有望在 Q2 转正，结束连续 12 个季度的下跌。

广泛传导的转折点或将出现在今年 Q3。届时，两个关键因素的交汇将打破目前的僵局：

1. 被动成本传导的临界点正在逼近。若原油价格持续高位运行，中游化纤、塑料等行业的利润缓冲空间将被消耗殆尽。届时，即便面临市场份额流失风险，企业也不得不采取提价行动，从而迫使成本向终端消费品转移。
2. 猪油共振的催化作用。猪肉作为CPI 篮子中的关键分项，当前正处于深度亏损引发的产能去化加速阶段。随着基数效应减弱及供给收缩效应逐步显现，Q3 猪肉价格有望迎来趋势性反弹。当高企的原油价格（工业品通胀的核心推手）与反弹的猪肉价格（食品通胀的核心推手）在 Q3 形成共振，或将推动 CPI 同比高点升至 1.6%甚至更高水平。

重点关注：1）中东局势是否长期化。若能源冲击持续，输入型通胀压力将进一步上升；2） AI 资本开支周期能否延续。若全球 AI 投资继续扩张，中国高端制造与电子产业链价格也将 继续上涨；3）国内消费修复力度。只有居民收入与消费预期真正改善，PPI 向 CPI 的传导链条才会完整打通，中国经济也才能从成本推动型通胀逐步转向需求推动型再通胀。