前言

时间步入三月份，2024年前两个月的宏观经济可以说是延续过往两年来的走势，即整体呈现从高位回落的姿态。拉长时间来看，此刻距离最高位已跌去1/3的程度。

自口罩时期结束以来，舆论场上有一种声音始终不绝于耳，并且具有相当数量的拥趸。

他们认为，我国各方面的发展，尤其是经济方面的，已于近年来抵达其自身所能发展的极限，即触及天花板或到达了巅峰。

此番言论受到追捧，意味着有相当数量的人认同我国经济发展已经抵达天花板，无论再怎么努力，也只能从高位回落。

此又与近年来以GDP增速为主的经济发展走势呈高位下行相吻合，恐该说法并非因偶然而生，具有一探究竟的价值。

其实，对于我国经济是否已经抵达巅峰的讨论，无外乎只有三种结果：一是如若没有到达巅峰，便继续勇攀巅峰；二是如若到达了巅峰，便延续巅峰的状态；三是如若已经从巅峰滑落，则争取再攀巅峰。

想要证明哪种结果才是符合客观事实的，需要从不同的角度去论证，才能得出最有力且公正的答案。

我们先从经济现代化的三个建设阶段开始论证：

目前，我国正处于从城镇化建设的第二个阶段，迈向产业化建设的第三个阶段。

按理来说，经济现代化的巅峰期是产业化建设完成之时，也就是三个阶段皆处于过去完成时的状态。

很明显，我国现阶段并没有达到经济现代化的巅峰时期。

然后我们从三大基础产业的迭代和发展反映于总体产值占比的变化来论证：

根据发达国家或先发国家的发展经验，其三大基础产业即农业、制造业和服务业占总体产值的变化，都是从农业占大头、制造业排第二、服务业最落后的6:3:1的结构，演变成服务业占大头、制造业虽排第二，但份额越发下降、农业产值最低的调转态势，依旧呈6:3:1的结构。

虽然目前我国三大产业的产值占比变化接近于发达国家或地区的情况，但细究后会发现，产值占比结构还有相当大的可优化空间。

比如服务业占比只有五成，农业占比还有两成左右，制造业倒是维持在三成，但这与我国欲要使制造业立国的总体战略方针相悖。

所以，从三大产业的产值占比这一动态变化的例子来看，我国也没有正式抵达巅峰。

再来是从拉动经济增长的“三驾马车”来论证：

根据先发国家或发达经济体的经验，消费拉动经济增长的作用最为显著，由居民或企业部门主导的金融资本类投资次之，然后是进口商品份额以及其作用于社会消费品零售领域，反哺基础消费和大宗商品消费，以此拉动经济增长。

反观我国的“三驾马车”，无论是结构分布，还是拉动经济增长的效用，均呈现出与其他后发国家或第三世界地区相差无几的态势：

制造出口份额占最大头且拉动经济增长最为显著，参考2021年全年经济增速结构即可。而投资次之，主要是行政部门及国央企主导的大型基础设施建设和城市开发项目投资，属于现代化早期从工业化过渡至城市化所需的行政有为型投资，然而放到当前已步入产业化建设阶段的时期，势必将导致边际效用递减、过度开发至低效乃至无效的状态。

至于消费领域拉动经济增长的作用占“三驾马车”中的比例最低，且最大头的消费带有一定的不动产投资属性，即购置房产所需支付的款项，以及带动社融增长的信贷扩张型超前消费，代价是将自家房产作为抵押物，向银行借来需偿还20-30年的巨额债务。

由此看来，我国经济的“三驾马车”均处于后发国家普遍存在的状况之中，所以我国属于发展中国家的说法不是没有道理的，也从侧面说明了我国并没有完全攀上经济的巅峰。

综上分析，我们得出这样的结论：我国至少在经济方面并没有抵达巅峰，还需努力勇攀巅峰。

虽然根据时代发展所需，我们要坚定不移地落实“实业立国、科教兴国、消费助国、金融强国”这四类长期性制度建设的战略方针，但如今我国经济已步入深度调整期，各项制度改革也已步入“深水区”，就像股市大盘在上涨了一段时间后，便会迎来技术性回调的震荡期一样。

目前，我国经济所面临的是宛如在勇攀巅峰的过程中正经历一场暴风雪，如何度过这个艰难的调整期，顺利完成筑牢阶段性底部的艰巨任务，已经成为摆在我们面前重中之重的难题。

我们势必要打响这场关乎勇攀巅峰时如何正确调整前进队形的重要战役，对此上面已有所行动，从近期发生的一系列事件即可知晓，它们分别是：城改保房、财政兜底、产能出清，以及印钞救国。

推行城改项目助力楼市企稳

近段时间以来，房地产市场发生了几件事，均具有代表性，且预示着其将来的走势，让我们来逐一进行剖析。

首先，中指研究院数据显示，2024年1-2月，TOP100房企销售总额为4762.4亿元，同比下降51.6%。

其中，TOP100房企2月单月销售额环比下降29.3%，主要为2023年春节楼市出现部分反弹行情，销售额基数较大。而销售额超百亿房企有14家，较去年同期减少12家，超50亿房企有8家，较去年同期减少18家。

另外，近期公布的2月部分房企销售数据也说明，楼市似乎到了至暗时刻：平均销售额下降60%，处于腰斩位置。

以混合所有制房企万科为例，其一个月至少需要300亿现金流才能勉强维持经营状态，然而如今账面现金流显示只剩下140亿元。

再以国有房企保利为例，其于2023年的销售额同比为-7.7%，而于2024年前两个月的销售额却是同比为-43.8%。就连头部的国企都如此，其他国企和民企就更不用说了。

于是惠誉将2024年我国楼市的整体预测下调至新房销售普遍下降5%-10%，而穆迪则发布报告，决定撤销包括融信中国、宝龙地产、龙光集团、旭辉控股及中南建设在内的十家我国房地产开发商的信用评级。

以上这些事件说明了三点：

一来，虽说去年春节楼市出现部分上涨的行情，形成高基数，但那是在口罩时期刚结束的头几个月实现的“小阳春”，怎么反倒在如今平稳的时期换来几乎腰斩的行情？

而从单月销售额环比下降的态势，以及销售额超50亿房企较去年同期减少十家以上这两项数据可知，楼市仍处于不断探底的过程，且丝毫没有止住的趋势。

二来，如此糟糕的房产数据注定其市场整体的风险传染已经开始了。

两年前，一线城市所有区域的新房还很好卖，导致房产开发公司一窝蜂地跑去拿地。

放眼现在，就连一线城市的部分地区楼盘的新房都卖不动了，其余城市的新房就更难卖了，由此传导至二手房和改善性住房也受到影响。

三来，随着楼市承载我国大类资产的趋势于近年来越发明显，惠誉和穆迪等评级机构的看法在如今经济复苏势头放缓的情况下，可能会对地方行政主体、银行和资产管理公司产生广泛而深远的影响，使本就复苏不佳的楼市主体的融资越发萎靡，对楼市复苏势头构成不小的打击。

为何在近两三年救助楼市的政策频繁出台，且一波接着一波的攻势之下，房地产市场依旧萎靡不振？

要知道，这些政策都是针对供给端，即房地产开发商所出台的救市措施。

然而，随着人们对楼市深入了解后，发现问题并非出于供给端，比如产能出清不给力，或去库存做得不到位，而是需求端即购房人群的收支结构出现了很大的问题。

这也是在如此猛烈的政策攻势之下，楼市依旧无法复苏的根本原因：施政方向从一开始就搞错了。

所以，我们现在要针对需求端进行施救，做到精准救治。

但现在令我担忧的是：经历如此长时间的下行趋势，楼市还能否救得起来？

我认为，目前为止看一些政策能否有效刺激需求端，只要有恢复态势，就还有一线生机。

于是很多人盼望，近期海外某知名媒体爆料称我国即将全面取消四大一线城市的限购政策能够成真。

但我认为，尽管这个消息成真了，恐怕也难以使楼市整体回暖、经济完全复苏，原因在于以下几点：

第一，虽说之前的施救楼市政策属于渐进式的，在面对资产负债表衰退的大趋势下，它们几乎都失效了，但其实每个政策本身的威力还是不小的，比如说认房不认贷或下调存量房贷利率，都能在短期内将楼市整体交易和销售往上拉一把，再不济也能保住一线城市核心地段的楼盘。

只不过长期来看，它们无疑都败下阵来了。

那么问题就不是出在供给端即销售端，而是底层的需求端出了问题，如果不针对需求端做施救行动或相对应的政策支持，楼市永远也救不起来。

而全面取消限购恰好又是围绕供给端的救市措施，尽管威力再怎么巨大，也会随着时间的推移，被大趋势给吞没。

第二，根据第一点，我们要做的就是改善需求端的状况。而在此之前，我们得先搞清楚需求端到底出了什么问题。

事到如今，就连平常最不关心宏观时政或财经的普通老百姓都能在茶余饭后唠上那么两句资产负债表衰退或康波周期下行这样的话题，这反映出由于棚户区改造货币化安置带来的诸多负面影响，比如让老百姓加杠杆买房、背负房贷后每天都替银行打工，导致支出始终大于收入，使得他们无力在其他方面消费。

如此一来也就算了，然而现在偏偏又遇上经济大环境不景气和楼市整体下行，如今的房价跌到比当初购置的房屋价格还少个1/3甚至一半左右，可笑的是当初还指望它能做到资产升值或保值，现在能不跌到比房贷额还低，就得烧高香了。

第三，根据第一点分析，尽管一线城市真的全面放开限购，也只能维持一段时间的上扬行情。

另外，尽管一线城市代表着我国楼市的高度，但所有二、三线城市乃至县城才是我国楼市的广度和宽度，一线城市回暖并不代表我国楼市整体也会跟着回暖。

根据马太效应和二八定律，有可能还会对一线城市以外的其他区域造成虹吸效应，导致资源过度集中、地区间贫富越发悬殊等问题。

如此一来，一线城市放开限购更无助于经济复苏。

如若不从已经出问题的最根本的需求端入手解决楼市下行的问题，那么无论从供给端给出再多的施救手段，也是无济于事的，顶多证明楼市就是秋后的蚂蚱，反而会恶化潜在需求和市场预期。

当然，我这里所说的楼市，很大程度上指的是商品房市场。

去年伊始，上面已经明确通过将房地产市场分为三个功能各异的领域，然后将商品房市场这些年来积累的风险转移至其他两个领域。

通过行政主导资源及资金进行开发的方式，使租赁房和保障房市场承接楼市开发的重任，比如“三大工程”项目的实施，其中针对超大、特大城市的城中村改造或将成为未来一段时间托底楼市的重要项目。

总之，如若全面取消限购这个最终“杀招”也无力回天，那么只能证明债务通缩螺旋这个来自于经济学的自然规律，仅凭人为意志是很难改变它的。

由此说明，商品房市场全面下行的颓势已定。

尽管城中村改造项目得以推广，也只是起到短期内托底楼市的作用，并且在根本性制度不变的情况下，还会将风险传导至租赁房市场。

其次，正好是关于城中村改造项目的具体进展：

根据国开行于近日公布的数据，截至2024年2月20日，全行已发放城中村改造专项借款360多亿元，涉及北上广等32座城市共223个项目，惠及城中村居民26万户，支持建设安置房54万套。

而截至2024年2月21日，农发行也已向22个省份28个城市，累计投放城中村改造专项借款521.25亿元，惠及村民28万户，建设安置房52万套。

据国金证券不完全统计，截至今年2月初，已有27个城市（纳入城中村改造的城市扩容至52个）共获得政策行总授信额度超8100亿元，已实际投放超300亿元。

资金实行封闭式运行、专款专用，主要用于城改项目前期工作，比如拆迁补偿、建设安置房及其配套基础设施建设等。

另外，据中指研究院常务副院长黄瑜测算：未来五年，城改将带动约十亿平方米的投资规模，会对楼市形成有效支撑。而在投资带动方面也会产生实质性的作用，包括土地购置和建安投资大约有10万亿元的规模。

据中指研究院统计，目前广州、厦门、合肥、南宁等城市均公布首轮城改计划，普遍计划在3-5年内完成改造。

除此之外，近日上面发布《关于做好住房发展规划和年度计划编制工作的通知》，要求完善“保障+市场”的住房供应体系，根据人口变化确定住房需求，根据住房需求科学安排土地供应，引导配置金融资源，实现“以人定房、以房定地、以房定钱”，防止市场大起大落。

通知简要以行政主体为主保障刚需，以市场主体为主满足改善。

再来是近期深圳楼盘业主宣称集体断供，理由是该楼盘开发商恶意降价，据说已经比当初他们的购置价还要跌出40%，而开发商紧急回应称这是符合楼市相关规定，并且是符合市场交易的常规操作。

这群业主见拿开发商没办法，于是就转而向当地住建局反映情况。

截至目前，这场“闹剧”仍在发酵。

之所以说这是场“闹剧”，原因是类似事件不只发生过一次了。

这几年经济大环境不景气，房屋作为一种商品，其价格根据市场交易的波动，有涨有跌是一件很正常的事，但这群人始终觉得这是具有行政部门监管信用背书的行业或市场，他们理应受到价格只能上涨而不能下跌的待遇。

说白了就是人为制造的市场行情，想要真正实现交易自由化或完全的市场经济法治化是一件很困难的事，需要进行多方的利益博弈，问题就在于协调和沟通机制完善与否，以及这片土地是否善于达成相互妥协。

通过这起事件，反映出“断供”并没有消失，随着楼市下行愈演愈烈，类似事件肯定会越来越多，关键得看这些事件如何进行妥善处理，以免在宏观经济步入深度调整期后堆积起来，更不能让它们形成一股趋势，演变成危害社会和谐稳定的导火索。

另外，佛山千灯湖某公寓楼盘按四折出售，备案价1.65万元/平，现降价至5500元/平。

开发商工作人员称属正常降价，底价出售235套后将持续抛售房源。

相关部门则作出回应：其属合法经营的正常行为，不会进行干预。

对此，我不过多赘述，只能总结出以下这句话：最可怕的不是房贷断供或债务暴雷，而是整个社会的资不抵债。

财政扩表持仓护股兜底经济

据悉，央行的资产负债表在最近的6个月里扩张近5万亿元：2023年7月是40.8万亿，2024年1月则是45.6万亿。

要知道央行表内资产是广义货币供应量（M2）减去市场中流通的现金（M0）所得，几乎等同于M1，其中包括各大银行的存款准备金、非金融机构于央行的存款，以及其他存款性公司的债权。

而近半年来扩表的这五万亿很大程度上从最后一项而来，然后转化成基础货币，投放到以下具有行动优先级的事项：

首先肯定是用来化解地方债务，从高息债转换为低息债，从十年期限延展到二十年乃至三十年偿还，至于这五万亿里有多少被用来化债便不得而知。

其次是为拯救楼市基本面的用途，设立保交楼专项资金，防止各地出现烂尾楼，目前为止已定向注入保交楼项目资金达近万亿元。

再来是用于成立平准基金，以每天拉不同权重股的方式带动股市大盘行情迅速上涨，起到持仓以护股的作用。

据瑞银发布的报告称，“国家队”自今年以来通过ETF净流入A股的资金估计已超过4100亿元，并且作为长期投资者，其在短期内不太可能减仓，而其今年以来的持仓水平还远不及历史高位，故而在极端市况下，或将仍有增持的潜力。

由此看来，央行扩表授信，以不同的方式投放基础货币，只为起到全面兜底经济基本面的积极作用。

此做法固然没错，且值得肯定，面对宏观经济如此窘境，行政主体确实得做点什么以企稳经济运行，实在不行也得为其兜底，让民间经济自发解决窘境。

然而，仅凭现在财政扩表授信的方法及力度，真的能够做到兜底宏观经济吗？

很遗憾，我的答案是否定的。

由于经济整体下行的趋势已经持续得太久了，很多领域早就出现了具有非线性发展特征的自增强效应，顾名思义就是只能眼睁睁看着其不断恶化下去，就像得了极其严重的病症患者，仅靠日常的服药剂量或药效已经不足以治愈疾病，只能减缓病痛，到时间后该扩散还是会扩散，直到机体承受不了从而结束生命体征。

目前宏观经济基本面各个领域的状况便是如此，处于只有一根弦紧绷着的状态，稍微不注意导致断裂，就会牵一发而动全身，全盘皆输、前功尽弃。

比如说房地产市场，随着香江地区全面“撤辣”，对深圳乃至全国楼市行情的后续影响实在是不容乐观。

就像前面篇幅提到的那样，如果连取消一线城市限购政策这样的终极“杀招”都会失效，那么整个楼市，尤其是商品房市场就得完蛋。

再比如现在股债汇这三大资本市场的情况，股债两市的市场经济法治化制度不够完善，受到资产准入限制以及资本管制的约束，导致其在与外部势力打着反收割的战役中屡遭重创，由此也让很多人明白了现代化法治制度完善的必要性。

而汇率市场同样受到巨大的承压，制造出口份额整体逐年下降，加上以工业附加值等供应价值链占比也跟着下降，导致市场主体的创汇能力下降。

另外，我们于全球产业资本的布局能力还不够强，无力应对外部势力重塑制造产业供应链和国际分工合作体系的状况，叠加美元加息引发的资金潮汐，导致实质性的资本外流。

而我们应对的方式只能是“优化”外汇储备结构，将非美元货币的资产储备份额提升上来，虽说是为去美元化的长期战略做准备，但本质上也是为应对资本外流所采取的无奈之举。

实行以旧换新出清过剩产能

近日，官方启动大规模以旧换新的优惠促销活动，以此在需求端消化过剩产能，使去化周期大幅缩短。

而上一次由官方牵头组建大规模以旧换新的活动还得追溯到2009年，当时正值全球金融危机爆发后，由此可见如今经济形势有多严峻。

话说大规模以旧换新的活动能够实现产能出清吗？

我认为，短期内可以，长期则不行。

原因很简单：这样的活动不具有可持续性，以旧换新这类改善性需求的基数通常都不大，加上根本性问题没有得到解决，那就是过往以外贸出口和中低端制造产业为主的经济发展模式已经难以为继。

近年来，由于外部兴起逆向经贸全球化的行动浪潮，各国都在寻求贸易保护主义和制造产业供应链本土化的措施，导致我国作为世界工厂的产能输出能力突然间没有了用武之地。

而用来运输物流的基础设施被迫陷入操作荒的境地，比如以长三角地区为主的制造基地，其工厂及企业已经很久没有接到过规模以上的大型订单了，再比如以珠三角地区为主的外贸重镇，其深水港和集装箱也已空置许久，就连曾经是全球最大的自由贸易区的香江也难逃凋敝的厄运。

当旧有的经济发展模式难以为继，而新型的模式就连雏形都没有形成之际，便会产生严重的后果，比如产业资本投资严重过剩、产能也严重过剩，有效需求却严重不足，消费端始终萎靡不振。

想要解决这一经济基本面的根本性问题，说来不难，却也不简单。

首先，建立起经济的内循环体系：

建设全国生产要素统一大市场，将社会资源配置及整合高效化；

通过降低市场交易费用和提高工业附加值等方式，将所获收益统统用来改善居民部门的收入情况，以及降低企业部门的整体税负，使他们的收支达到平衡并实现长期化，由此壮大底层的购买力和消费力，提高各行各业的利润，形成正向反馈的良性循环。

其次，真正构建外循环体系，而不是停留在表面：

继续开展“一带一路”战略，加强与俄、沙、巴、南非、中东和非洲等地区的经贸往来。

与此同时，继续依靠消费需求旺盛的欧美日韩等发达国家或地区的市场进行商品出口和产能输出、对接经贸，提高工业附加值。

再来就是将内循环和外循环这两个体系相结合，最好使用现代法治化的手段将它们进行有机融合，由此继续创汇，以强势货币为价值锚定，稳定主权货币信用也就是使汇率长期稳定在一定区间内。

此做法不仅能够有效解决生产成本大于需求收益的产能过剩问题，还能支撑诸如不动产的商品房价格、上市公司的股票价格、具有主权信用性质的债券价格等国内各大类权益资产的价值体现，由此真正提升居民的平价购买力和人均可支配收入，充分发掘社会的消费能力和潜力，提高所有投资理财项目的回报率，降低整个社会的投入成本，提高全要素生产率。

凭借主权信用印钞发债融资

近日，央行负责人表示：目前我国居民直接持有的行政主体债券规模较小，与成熟的债券市场相比，还有很大的提升空间。通过银行柜台渠道投资债券市场，可以将居民储蓄高效转化为债券投资，由此增加居民的财产性收入。

截至2023年末，我国债券市场余额158万亿元，是全球第二大债券市场。加快发展柜台债券业务，有利于促进直接融资发展，优化金融体系结构。

对此，我们暂且不论银行柜台债券业务是否能够促进直接融资的发展，但必须得深入分析该业务的可行性和合理性。

可行性方面，我认为该业务只能作为居民财产性收入的来源之一，切不可作为其最大头的来源，原因在于以下三点：

第一，债券本身基于主权信用而设，尤其是在我国，资本交易市场化程度天然就不高，所以只能围绕主权信用主体的融资所需而设立债券等证券形式的流通产物，如若使债券成为居民最大头的投资标的，则会构成另外形式的褫夺行为，无论其是否盈利。

第二，根据储蓄结构，最底层的居民没有能力进行债券投资以增加财产性收入，而中产以上的居民都很精明，可选择的投资品种众多，不一定会选择债券投资。

如此一来，效果将大打折扣，尽管将该业务纳入银行职员的业绩考核，恐怕也无法形成足够的规模效应。

第三，由于小农经济厌恶风险的本性，多数居民宁愿将现金继续储蓄在银行账户里头，也不会进行过多的投资行为。

这种根深蒂固的观念由来已久，且不轻易被改变，尤其是现在的中老年群体，无论再怎么进行游说，他们也会固执己见，遵守传统理念来行事，于是在可行性上形成脆断效应。

综上分析，将居民储蓄转化成债券投资的可行性不大。

至于该业务的合理性：由于债券锚定的是主权信用，而主权信用实则是社会公认的价值锚定并嵌套的一系列过程，具有整体一致性，相当于物理空间意义上的无标度指向性的一致，最能体现主权信用的是现代信用货币，次之便是具有该性质之主体所发行的债券。

目前我国针对地方信用债扩张虽有相关措施，但并没有在制度上形成法治化的监管体系，这也就意味着一旦地方信用债无节制扩张，导致居民投资该债券的财产性收入缩水，甚至到了资不抵债的程度，则会造成极其严重的不良后果。

所以说，如何使地方主体信用基于权力的扩张行为受到现代化法治和经济规律的约束，显得至关重要。

话说回来，由银行柜台开展将居民储蓄转化为债券投资这一业务，可以衍生出这么一个话题：近年来为化解地方债务，上面利用大规模印钞的方式，发行具有主权信用的债券，以此实现为发行主体融资的目的，我们可以将这套做法简称为“印钞-发债-融资”。

为什么要“印钞-发债-融资”？

我认为其是用来解决地方信用即将行之崩溃的难题，而根据我国国情，主权信用与地方行政主体的信用具有整体一致性，地方信用可以代表主权信用，而近年来因为地方信用债发行太多且部分具有暴雷的风险，故而挽救地方信用就相当于拯救整个主权信用，真可谓“印钞救国”。

“印钞-发债-融资”是否会对主权信用造成实质性损害？如若会的话，具体表现在哪些方面？

我认为，这样的措施肯定会对主权信用造成损害。

至于体现在哪些方面，我个人觉得是以下几个方面：

首先是以国债收益率为主的各类行政主体的信用债券，其次是以公开市场报价利率（LPR）为基准的各类涉及短、中、长期的借贷融资便利，再来就是以国有资产储备及流通类资产的价格，如若下跌，则价值有所下降，导致整个社会的资产缩水，直到资不抵债的程度。

可以确定的是，我国未来面临最为棘手的难题是如何遏止涉及主权信用的权益增值或保值类资产沦为资不抵债的负资产。

而一旦出现部分资产沦为负资产的情况，应如何做到完全的风险切割，即防止其传导至其他领域资产的关乎处理负资产的行动。

写在最后

综上所述，我们可以从城改保房、财政兜底、产能出清，以及印钞救国这四个近期发生的大事件，看出上面的行动有多积极。

而对于这场处在勇攀巅峰时期回调姿势的战役，我们具有十足的信心可以打赢，并将战果维持下去，直到全方位的经济战结束，我们的旌旗一定会插在对方阵营的最高处，并随风飘扬。

总之，只要十四万万同胞齐心协力、众志成城，打赢这场巅峰之战简直绰绰有余。

让我们一起迎接胜利那天的日出，肯定是无比耀眼且璀璨辉煌的，正如我们抵达巅峰后所见的景色肯定也是瑰丽动人的。

对此我无比笃信、深深期盼着，并为此而奋斗，尽管终身如此，也在所不惜！

作者：@邹狂鬼

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