（报告出品方/分析师：华安证券 张帆 陶俞佳）

1 1.秦川机床：改革成效显著，老牌机床国企焕发新颜

1.1 公司是国内机床工具龙头骨干企业

深耕于机床工具制造，具有优秀的研发制造能力。秦川机床工具集团有限公司成立于1995年，其前身为秦川机床厂，自1965年由上海机床厂分迁至陕西省。

公司立足于机床工具整机业务，形成一体化的发展模式，深耕于精密数控机床、复杂工具以及工业机器人减速器的研发与制造，是中国机床工具行业品类最多、精密复杂程度最高、产业链最完整的企业之一，在齿轮加工机床、加工中心、车削中心、螺纹磨床、复杂刀具等领域处于国内第一梯队。

公司主要产品为机床、滚动功能部件和工业机器人关节减速器，“5221”战略锚定公司长足发展。

公司核心产品包括磨齿机、螺纹磨床、数控机床、外圆磨床、加工中心、机器人关节减速器、刀具产业、滚动功能部件等各类产品。

公司明确了“5221”发展目标，即到“十四五”末，实现主机板块收入占营业收入的50%，高端制造板块收入占营业收入的20%，核心零部件板块收入占营业收入的20%，智能制造板块收入占营业收入的10%。

1.2“秦川-法士特”强化产业链协同，内部改革成果显著

杭叉集团主要从事叉车、仓储车、牵“秦川-法士特”深度融合，产业链协同效应助力双方发展。

法士特通过两步策略入主秦川：2020年，陕西国资委无偿划转股份至法士特，使其持有公司15.94%的股份并成为公司控股股东；2021年，法士特参与公司定增，以现金7.99亿元认购股份，持股比例增至35.19%。根据ifind及公司公告数据，截止2023年7月7日，法士特汽车传动持有公司股份35.19%。

此合作模式使得“秦-法”产业链上下游形成高效协同，互利共赢实现“1+1>2”效果。法士特集团作为国内汽车传动领域龙头，主导产品为商用汽车变速器，国内市场占有率超过70%。

目前，法士特已连续20年名列中国齿轮行业第一，重型汽车变速器年产销量连续17年稳居世界第一，是公司下游最具代表性的高端应用领域，可为公司磨床等主机业务提供大量应用场景，加速新品研发和迭代。同时双方战略共享采购、销售渠道等资源，平台协同效应愈发显著，将为公司带来可观的市场增量。

强力推进内部改革，持续释放经营活力。

大幅调整组织架构：2020年4月，法士特集团成为公司股东后，推进机构调整，组建了集团总部、秦川机床本部全新的组织机构。改革后，公司设置六个部门、一个办公室和一个研究院以及多个子公司，集团管控“横向到边、纵向到底”，贯穿运营流程全过程，穿透各企业业务板块。有效消除了职能交叉、职责不清、奖惩不力、效率低下等弊端。

优化人力资源管理：根据公司2020年报，公司进行干部优化调整，秦川集团中层以上干部精简率达25.4%。同时进行薪酬体系改革和绩效体系改革，研发人员人均薪酬增长39%，年度职工工资涨幅达10%；推进实施全员KPI绩效考核体系，激发员工自我提升意愿，加速释放创新动能，持续增强创新实力。

公司各子公司协同并进，集团具备产品线众多、产业链完整、系统集成能力强大等核心优势。

从产品端上来看，公司围绕主机生产，持续向智能化、数字化深层进阶；同时在高端智能化制造领域，围绕机器人减速器产品规模化生产，打通齿轮传动零部件产品批量定制生产，努力打造为具备强大综合实力机床工具企业集团。

公司旗下汉江机床、汉江工具入选国家级专精特新“小巨人”企业，沃克齿轮、秦川数控、关中工具等四户企业入选2022年省“专精特新”中小企业。

1.3 机床高端化发展助推公司利润企稳提升

法士特入主后公司2019-2021年营收CAGR达26.3%，净利由负转正，受行业景气度影响公司近年营收增速放缓，未来有望持续受益公司经营效率提升及自主可控趋势。

2020 年，法士特入主启动内部结构改革，并成功并购沃克齿轮，公司业绩开启快速增长期。2021 年，公司在保持零部件类业务继续增长的基础上，抓住机床行业上行期机遇，实现总营收 50.52亿元，同比增长23.38%。2022 年，由于疫情导致市场需求减缓、国际运输成本上涨和贸易收入减少等因素的影响，公司实现总营收41.01 亿元，同比下降18.83%。2023年H1公司实现营业收入19.75亿元，同比下降7.67%，系行业景气度影响。

自法士特入主后公司净利润于2020年由负转正， 2021年净利润同比增长58%。2023年H1公司净利润达0.89亿元，同比下降47.23%，系全资子公司联合美国工业公司已进入破产清算程序，减少公司归母净利润2258.93万元所致。

公司作为老牌机床国企，精密磨床技术领先，具备稀缺的核心零部件量产能力，定增项目进一步推动产品高端化，有望持续受益自主可控趋势。

公司利润率及费用率均趋于稳定。

公司近年来毛利率趋于稳定，维持在18%左右，2023H1毛利率18.34%，2022年毛利率18.89%，相较2021年上升0.37pct；净利率于2020年由负转正后小幅上升，2023H1为4.51%，2022年为7.95%，相较于2021年上升1.45pct。

公司销售费用、管理费用、财务费用总体呈现下降趋势。三项费率占比在2017-2023年H1间由18.82%下降为11.34%，2022年相较2021年略有增长，主要原因为管理费用有小幅增长。公司三费比例趋稳体现公司良好的费用管控能力。

公司主要收入来源为机床，营收占比维持40%以上，随产品高端化发展毛利率持续提升。

公司营业收入中机床产品占比始终维持在40%以上，2022年机床收入达到21.67亿元，其次是零部件类产品，为12.98亿元。

近年来公司机床毛利率持续上升，2017-2022年毛利率由13.83%增长至18.55%，系公司在高端产品研发与销售上发展良好。

1.4 研发投入增长，持续向高端化突破

公司近年来加大研发投入，研发费用率稳步提升。公司聚焦数控机床高端领域主业，瞄准关键核心“卡脖子”技术难题，稳步扩大研发经费投入，2018-2022年研发费用由1.13亿元上升至1.81亿元，体现出公司重视研发投入。2023年H1研发投入为0.97亿元，同比增长33.32%。

公司持续提升高端制造业核心竞争力和工业母机创新能力，取得显著成效。在2021-2022年，公司共完成公司级重点研发项目计划27项，新品研发、产品迭代192项。集团公司被评为“2022工业企业品牌建设创新示范单位”、“陕西省重点产业链‘链主’企业”、“国家知识产权优势企业”。

2.机床行业：高端化稳步推进，进口替代空间广阔

2.1 产业链结构完善，下游行业分布广泛

机床是装备制造业的建设基础，广泛应用于模具、机械设备、阀门、航空航天等多个领域。

机床行业的上游行业主要有铸件、钣焊件、精密件和功能部件、电气元件、数控系统；机床行业的下游非常广泛，包含模具、机械设备、工业阀门、航空航天、新能源、轨道交通等多个行业。

2022年全球机床生产额达803亿欧元，中国占比最高达32%。

根据VDW（德国机床制造商协会）报告显示，全球机床生产额由2020年595亿欧元上升至2021年715亿欧元，同比增长20.17%。2022年全球机床生产额达803亿欧元，中国以257.36亿欧元生产额在全球机床生产额中占比达到32%，位居全球第一。

2022年中国机床消费额约260.10亿欧元，是全球市场最大的机床消费国。

根据VDW报告显示，2022年中国机床生产额和消费额均有所提升，其中消费额约260.10亿欧元，在全球机床消费市场占比32%，是最大的机床消费国。

2.2 国产高端竞争力增强，机床进口替代空间广阔

全球机床市场多为外资企业占据，2019年全球机床企业top10均为日美德企业。2019年，山崎马扎克以368.34亿元的营业收入排行全球第一，另外9家top10企业中有3家为德国企业、3家为日本企业、2家为美国企业、1家是德国和日本两所公司整合企业。

近年来我国机床数控化率稳步提升，国产厂商竞争力提升，国产替代加速，我国对进口机床的依赖程度已呈明显下降趋势。

近年来我国金属切削机床快速发展，逐步向高端化迈进，数控化率得到大幅提升。2020年我国金属切削机床数控化率达到43.27%，相较于2015年上升12.12pct，尽管与发达国家机床数控化率存在差距，但我国发展态势稳中向好，未来具有较大的发展空间。

近年由于海外疫情影响，高端数控机床进口受限，为部分高端国产数控机床厂商提供宝贵窗口期打入高端下游，同时由于国产高端数控机床竞争力的不断提升，进口替代加速。根据VDW数据，进口机床在我国机床消费额中占比呈持续下降趋势，由2018年占比33.12%降低至2022年24.05%，2022年进口机床规模达62.56亿欧元。

近年来数控机床行业集中度提升，但竞争格局仍分散。

我们根据机床行业主要上市公司披露的2020、2021年机床业务收入为依据，以VDW公布的中国机床行业消费额为基础，计算主要机床上市企业的市占率。

从计算数据可看出，我们选取的12家主要机床上市公司2020年总市占为9%，2021年上升至10.7%，一年间市占率总计提升1.7pct。

我国机床行业集中度提升，但各企业在行业中的市占仍较小，机床行业竞争格局仍然分散。

2.3 公司立足齿轮加工优势，锚定高端五轴机床市场

公司专注于满足高端需求的细分领域，本部齿轮加工机床市场占有率已超60%。公司力求满足高端需求，截至2023年4月，公司磨齿机国内市占率第一、螺纹磨床国内市占率第一、车铣类加工中心具备向中高端扩张的能力且已在半导体靶材加工领域实现大批量应用。

目前，秦川机床本部滚齿机可满足精度及效率要求，磨齿机床能够满足新能源齿轮5级精度的加工需求，关键精度可达3级；新产品YKS7226高精高效蜗杆砂轮磨齿机，磨削精度达到国内领先，国际先进水平；HMC系列高刚高精四轴/五轴卧式加工中心各项性能指标将达到国内先进水平，替代进口。

五轴联动数控机床较三轴、四轴机床具有更高加工精度，主要用于复杂曲面加工。五轴联动指机床的三个直线轴X、Y、Z和两个旋转轴A、C可以同时运动，从而调整刀具或工件的姿态，实现对空间复杂曲面的加工。相较于普通的三轴和四轴联动机床，五轴联动机床具有更高的加工精度，适用于更复杂的加工场景和更高效率、更高动态的加工需求。

我国五轴联动数控机床销量持续稳定增长。2017-2019年我国五轴联动数控机床销量由466台增长至780台，随着销量增长，我国五轴联动数控机床市场规模持续扩大。

2020年我国五轴联动数控机床市场规模为68.2亿元，较上年同比增长8.4%；2021年我国五轴联动数控机床市场规模为80.3亿元，较上年同比增长17.7%。

高档五轴联动机床作为“大国重器”，对国防安全具有战略性意义，但目前以五轴机床为代表的高端数控机床仍依赖进口，技术封锁问题亟待解决。

五轴联动机床被广泛应用于航空航天、军工科研、精密器械等高精度行业，是解决航空发动机叶轮、叶盘等关键军工产品加工的唯一手段。目前，高档数控机床及数控系统面临技术封锁，“卡脖子”问题突出，精密机床核心技术仍掌握在欧美及日韩企业手中，并通过“巴统”和“瓦森纳协定”对出口机床进行严格的监控管理，避免一些国家把从先进国家进口的高加工精度机床用于军事产品的生产。中国企业起步较晚亟待突破封锁。

根据前瞻产业研究院数据，2018年中国低档机床国产化率达80%以上，中档数控机床国产化率达65%，而高档数控机床国产化率不足10%，差距明显，体现中国中低档数控机床自供良好，高档数控机床高度依赖进口。

公司加快五轴机床布局，助力高档机床国产替代。

我国机床产业链、新能源汽车产业链均受“自主可控”、“国产替代”等政策驱使整体形式向好。

秦川的五轴加工中心主要有：高档五轴车铣复合加工中心、高档立卧五轴加工中心，在中大规格领域具有很强的市场竞争力。

2021年，公司完成了GVM2032高速五轴龙门加工中心、VMC40U高速立式五轴加工中心、QVTM120五轴立式车铣复合加工中心、SAJO12000五轴卧式加工中心等7项主机产品和QG012摇篮式数控回转工作台、QG013卧式加工中心通用摆动头、卧式加工中心主轴等关键零部件研发。

公司扩产高档五轴机床，预计新增产能 235 台/年、新增销售收入 7.47 亿元/年。

2022年，公司定增募资用于秦创原·秦川集团高档工业母机创新基地项目（一期）。项目计划投资 5.9 亿元，拟使用募集资金 4.5 亿元，计划增加SAJO 高精度五轴卧式加工中心系列产品、龙门式车铣复合加工中心产品、立卧转换铣车复合加工中心产品及数控龙门加工中心产品，预计新增高档五轴数控加工中心产能 235 台，每年新增销售收入 7.47 亿元。

3 核心部件：锚定高精高效部件，持续开拓市场

3.1 丝杠导轨作为机床核心零部件，国产化率仍较低

滚珠丝杠和直线导轨作为传动部件多应用于机床、汽车，是数控机床核心零部件之一。

滚珠丝杠是一种将旋转运动转换为直线运动或将直线运动转换为旋转运动的装置。相比于普通的丝杆（梯形丝杆），滚珠丝杠在自锁性、传动速度、使用寿命和传动效率优势明显，在数控机床、汽车、航空航天等领域广泛应用。

直线导轨用于支撑和引导运动部件的直线往复运动，具有高负载能力和运动精度。它可用于水平空间的重载搬运和精确定位运动，也可在竖直空间中实现精确导向运动。直线导轨在机床、汽车、电子电器、医疗和机器人等行业广泛应用，可靠满足较小空间内的运动需求。

机床常用高精度滚珠丝杠，自动化领域低精度丝杠更优。其精度等级划分标准为：任取长度为 300MM 的一段丝杠，测量实际移动距离和理想移动距离的偏差，偏差越小，精度越高。

按国内分类，滚珠丝杆精度等级有P1、P2、P3、P4、P5、P7、P10；日本、韩国、中国台湾采用JIS等级，即C0、C1、C2、C3、C5、C7、C10；欧洲国家采用IT0，IT1， IT2，IT3，IT4，IT5，IT7，IT10等级。

一般来说，普通机械采用C7，C10级；数控设备一般采用C5，C3级，其中国内大部分数控机床配套C5级丝杠；航空制造设备、精密投影及三坐标测量设备等一般采用C3，C2级别丝杠。

滚珠丝杠行业市场规模持续增长。全球滚珠丝杠市场在2029年有望达到31.72亿美元，亚太地区占主导地位。根据market research数据，2022年全球滚珠丝杠市场规模全球滚珠丝杠市场预计到2029年有望达到31.72亿美元的规模，在2023-2029年期间的复合年增长率为6.11%。

据估计，北美滚珠丝杠市场将从2022年的3.81亿美元增加到2029年的5.45亿美元，在2023-2029年期间的复合年增长率为5.35%；亚太地区滚珠丝杠市场预计将从2022年的12.18亿美元增加到2029年的19.38亿美元，2023年至2029年的年复合增长率为6.9%；欧洲滚珠丝杠市场预计将从2022年的4.37亿美元增长到2029年的6.12亿美元，2023年至2029年的年复合增长率为4.78%。

中国滚珠丝杠市场规模逐步扩大，供不应求。

根据华经产业研究院数据，我国滚珠丝杠行业市场规模在2014-2021年由12.96亿元上升至25.6亿元，体现我国制造业紧跟全球市场步伐，与全球市场规模保持同频。

近年来我国丝杠导轨产量和需求均稳步增长，2014-2021年产量由269万套上升至983万套，需求量由576万套上升至1406万套，每年需求量持续大于产量。原因为我国滚珠丝杠行业量产厂商数量稀少，产能供给较少，导致行业供需缺口仍然较大。随着国内高端装备制造业持续向好发展，有望刺激行业产能释放。

滚珠丝杠行业外企占绝对优势，我国在该领域市场前景广阔。从滚珠丝杠主流企业来看，我国本土企业竞争实力与国外存在较大差距。在国内市场上，中高端滚珠丝杠市场主要由德国和日本企业占据，THK、NSK、力士乐等国际企业可以占据高端市场90%的市场份额，而中国大陆企业主要活跃在中端市场，约占30%的市场份额。主要原因为我国企业规模小，起步晚，在产品质量上达不到高精度水平。

精密直线导轨副需求随航天、军工、高端数控机床需求提升而增长，2020年全球直线导轨市场接近20亿美元，我国市场空间约5.2亿美元，主要被外资龙头企业占据，有较强的进口替代潜力。

随着装备制造业的发展，滚动导轨需求逐年增长，特别是在新兴产业中如航天、军工、高端数控机床、消费电子制造等领域，需求迅速扩展，发展前景良好。直线导轨用于直线往复运动场合，且可以承担一定的扭矩，可在高负载的情况下实现高精度的直线运动。

根据QYResearch数据，2020年全球直线导轨市场收入为20.10亿美元，预计2027年将达到28.64亿美元，年复合增长率为5.2%。我国2020年直线导轨市场收入为5.16亿美元，预计2027年将达到8.21亿美元，年复合增长率为6.9%。

目前，国内直线导轨高端市场由瑞士施耐博格、德国INA、力士乐、日本NSK和THK等品牌主导，中端市场则有台湾上银和银泰。我国直线导轨市场具有较大的进口替代潜力。

3.2 刀具提质升级空间扩大，进口替代进行时

2022年全球切削刀具市场规模预计达390亿美元，中美德韩日为主要消费国家。根据QY Research数据，2018年全球切削工具市场规模为349亿美元，预计2022年全球市场规模增长至390亿美元，2016-2022年复合增速达到2.8%。从消费区域来看，中、美、德、韩、日五个刀具国家在全球消费中占比70%左右。

机床数控化率提升带动刀具行业提质升级，刀具消费在机床消费中占比提升行业规模扩充，2021年我国刀具消费规模达到477亿元，2016-2021年CAGR=8.2%，但2020年我国刀具消费在机床消费中占比低于全球平均值24.4pct，仍有较高提升空间。

随制造业升级，产品加工需求向高复杂化、高精化及高效化发展，带动我国机床数控化率逐年上升，但相对发达国家仍有较高空间。数控机床的提升将带动高精高效的数控刀具需求，减少传统焊接刀具占比，带动数控刀具行业提质升级。

在此背景下，刀具消费在我国机床消费中占比逐年提升带来市场扩容。根据机床工具工业协会数据，刀具消费在机床消费中占比由2016年占比16.85%提升至2020年的30.28%，带动我国切削刀具市场规模稳步增长，2021年我国切削刀具行业消费规模达477亿元，五年间复合增速达8.2%。

我们根据VDW公布的全球机床消费数据计算刀具消费占比，2020年全球刀具消费占机床消费比例已达55%，高出我国24.4pct，我国机床消费占比目前仍处于较低水平，高效刀具渗透率仍有较大提升空间。

刀具行业竞争分层特点明显，欧美及日韩企业在中高端市场占有较高份额，中国企业逐步向欧美及日韩刀具市场渗透。欧美企业历史悠久，技术实力雄厚，以切削加工整体解决方案为主，高端应用市场竞争力强劲；日韩刀具企业定位于通用性高、稳定性好及高性价比产品，而国产刀具企业数量众多，规模相对较小，主要通过差异化的产品策略及价格优势赢得市场份额，目前以株洲钻石、厦门金鹭及华锐精密等为代表的国内企业凭借自身技术积累在细分领域积累向中高端市场逐步渗透。

刀具性能提升扩大国产刀具应用，加速渗透中高端市场，进口替代效应显著。根据中国机床工具工业协会统计数据，2021年我国刀具市场进口刀具（含在中国生产并销售的国外品牌）规模为138亿元，绝大部分是现代制造业所需的高端刀具。

在我国国产刀具自供提升的背景下，进口刀具在刀具消费中占比逐年下降，由2016年占比37.17%下降至2021年28.93%。2020年开始由于受海外疫情影响国外高端刀具进口受阻，为国产刀具厂商提供宝贵窗口期进行进口替代，自2020年开始刀具国产化替代加速，进口刀具占比下滑显著。

3.3 定增项目助力公司扩产，供应能力持续提升

公司于2022年开启新一轮融资项目，积极布局滚珠丝杠、汽车零部件及刀具产品扩产。

公司向特定对象发行股票拟募集资金总额（含发行费用）不超过12.3亿元，发行对象为包括公司控股股东法士特集团在内的不超过35名符合中国证监会规定条件的特定投资者，募集所得资金主要投资于新能源汽车领域滚动功能部件研发与产业化建设项目、新能源乘用车零部件建设项目。

汉江机床生产2级、3级精度的滚珠丝杠、直线导轨，目前已实现量产并对外销售。截至2023年5月，汉江机床丝杠产品由P1级提升到P0级，精度水平达到国际先进水平；导轨产品精度由2级提升到1级，精度水平达到国内先进水平。此系列导轨有较高的精度保持性，完全可以满足中高档数控机床的要求，实现了在新能源汽车领域制造装备滚动功能部件和精密螺杆副的国产化推广应用，有利于未来产品市场的开拓。

新募投产能公司在手订单及意向订单充足，在零部件领域达产后预计新增收入9.2亿元。截至2022年11月30日，公司募投项目新能源滚动功能部件在手订单及意向订单合计约1.2亿元，新能源乘用车零部件建设项目合计订单1.09亿元，复杂刀具产业链强链补链项目合计订单1.7亿元，公司新募投产能订单较为充足。

4 高端制造：聚焦减速器，组合发展进一步打开空间

4.1 减速器为机器人重要组成部分

减速器是机器人的核心零部件。减速器是连接动力源和执行机构的中间机构，具有匹配转速和传递转矩的作用。减速器分为传动减速器和精密减速器，其中传动减速器控制精度低，可满足基本机器传动的应用。而精密减速器精度高，更加可靠稳定，广泛应用于机器人、高端数控机床等智能制造领域。

谐波减速器和RV减速器在高端制造领域应用广泛，RV减速器在重负载精密减速器领域内具有一定主导地位。

近年来，随着工业机器人、高端数控机床和智能制造领域逐步发展，谐波减速器和RV减速器在高精密传动领域被广泛使用。由于两者结构各不相同，应用领域方面各有侧重。谐波减速器承载力有限，但重量、体积较小；RV 减速器具有更高的承载力，但重量、体积较大。其中谐波减速器主要用于轻负载部位，RV减速器主要用于重负载部位。

RV减速器较机器人中常用的谐波传动具有高得多的疲劳强度、刚度和寿命，而且回差精度稳定，而谐波减速器的运动精度会随使用时间增长而显著降低。故许多国家的高精度机器人传动多采用RV减速器，因此，长期看来，RV减速器在先进机器人传动中有逐渐取代谐波减速器的发展趋势。

4.2 机器人行业稳增长，减速器需求加大，国产化率提升

国内机器人产能持续加大，上游减速器前景广阔。根据华经产业研究院和国家统计局数据，近年来全国工业机器人产能不断扩大，2022年产量为44.3万套，同比增长21%，未来将继续看好机器人行业发展。减速器作为机器人行业上游领域，将迎来协同共进的利好。

国内RV减速机需求量高增，市场规模持续提升。

据测算，2014年以来，我国机器人行业对RV减速机的需求量呈持续增长的发展态势，到2020年，全国RV减速机需求量为47.5万台，同比增长11.2%。

由于国内机器人减速机产品主要以中低端为主，较国外发达市场仍有差距，因此产品价格较全球市场略低，前瞻产业研究院结合近年来全国机器人减速机市场行情变化情况，以RV减速机均价6000元的价格测算，2020年全国RV减速机市场规模为28.50亿元。

2020-2022年RV减速器国产化率均有提升。外资厂商中纳博特斯克占我国机器人 RV减速器市场的主要份额，行业龙头为纳博特斯克，但 2020-2022年其占比由 55%降低至 52%。

其次是双环，2022年市场份额约为15%。目前国内RV减速器生产规模较大的厂商主要有双环传动、中大力德、南通振康、秦川机床等，国产品牌市占率持续提升，2021年国产化率达30%左右。

4.3 竞争实力雄厚，组合发展进一步打开空间

秦川机床减速器领域核心竞争实力雄厚，是系列最多的工业机器人关节减速器生产制造商。

秦川机床通过承担国家863计划，攻克了机器人关节减速器的核心技术。目前我国机器人关节减速器市场仍主要由国外产品主导，国产化率仅为30%，其中秦川机床机器人关节减速器占国产机器人关节减速器市场的20-25%。目前公司机器人关节减速器产能为6-9万套，2023年预计机器人关节减速器产品销量和收入在去年基础上实现30%的增长。

在高端制造、零部件产品方面，秦川机床本部机器人减速器开发3款N系列新产品；开发2款4个型号曳引机新产品。截止2022年，秦川机床机器人关节减速器已有5大系列、23种规格、130种速比，是国内规格最全，系列最多的工业机器人关节减速器生产制造商。

公司精密减速器产能可在现有产能的基础上进一步扩大规模，以提高产量以满足市场需求。作为国内做机器人RV减速器最早的企业之一，秦川机床通过合理安排资源和生产流程，逐步降低生产成本并提高效率，从而实现更高的经济效益和市场份额，进一步提升RV减速器等主导产品的市场占有率。

公司聚焦机器人关节减速器上量，加速推进谐波减速器研发，提升组合供应能力。公司通过新成立的陕西秦川高精传动科技有限公司在市场拓展、新产品研发等方面围绕战略客户需求，加速推进产业化、规模化进程；加速谐波减速器研发与试制步伐，产品商业化后与机器人关节减速器合力，形成组合，共同突破，以强化下游客户合作深度；研发的AGV轮边减速机噪音控制和牵引重量达到国内领先水平，继续依靠齿轮传动研发制造经验和精良的装备优势，对AGV减速机进一步进行型谱开发，通过“全系配套”，为广大用户提供最优个性化方案。

5 盈利预测与估值

公司收入及成本主要预测逻辑如下：

机床类业务预测逻辑：公司作为我国齿轮类机床领先企业，公司旗下秦川机床本部、宝鸡机床、汉江机床覆盖数控车床、加工中心、齿轮加工机床、螺纹磨床等多类产品，磨齿机、螺纹磨床等位于行业领先地位。

公司新募投的五轴加工中心产品目前国产化率仍处于较低水平，在制造业升级及进口替代加速背景下，公司产品有望实现量价齐升。

我们预测公司机床类产品2023-2025年营业收入分别为20/25.5/30.2亿元，毛利率分别为17.2%/17.8%/18.3%。

零部件类业务预测逻辑：公司零部件类业务涵盖商用汽车变速箱齿轮、滑套、箱体、中高端复杂刀具、滚动功能部件等多品类产品，公司锚定新能源汽车零部件需求，募投项目新规划投产项目有望持续支持公司新能源汽车零部件、滚动功能部件及复杂刀具产品产能的外拓及增长。我们预测公司零部件类产品2023-2025年营业收入分别为14.41/18.33/22.22亿元，毛利率分别为14.4%/15.5/16.4%。

其他类业务预测逻辑：公司其他类业务主要包括工具类业务及子公司秦川宝仪的仪器仪表类业务等，有望随公司业务范围的持续扩大稳健扩张，我们预测公司其他类业务2023-2025年营业收入总计分别为6.43/6.84/7.23亿元，毛利率分别为34.4%/35.1%/35.5%。

基于以上逻辑，我们预测公司2023-2025年营业收入分别为40.9/50.67/59.68亿元，同比增速分别为-0.3%/23.9%/17.8%，公司整体毛利率分别为18.9%/19.3%/19.7%。

公司收入及销量拆分情况见下表。

5.2 估值和总结

我们预测公司2023-2025年营业收入分别为40.9/50.7/59.7亿元，归母净利润分别为2.52/3.55/4.53亿元，以当前总股本计算的摊薄EPS为0.25/0.35/0.45元。公司当前股价对2023-2025年预测EPS的PE倍数分别为42/30/23倍。

公司申万行业三级行业分类为机床工具行业，剔除机床工具行业分类下没有盈利预测的公司，我们选取海天精工、科德数控、国盛智科、纽威数控、亚威股份、宇环数控、华中数控及华辰装备可比公司。可比公司2023-2025年平均PE为40/29/22倍。

考虑公司作为我国机床行业领军企业，全领域布局持续提升行业竞争力，在制造业升级及国产替代加速背景下有望获得更多竞争优势。

风险提示

1. 市场开拓不及预期风险。机床广泛应用于制造业的多个下游如汽车、航空航天、模具等多个领域，公司的零部件、机床等产品应用领域也十分广阔，在公司持续提升产能情况下，如果公司下游市场开拓不及预期，将会对公司的营收和盈利能力产生不利影响。

2. 技术迭代升级不及时风险。公司承受的机床行业激烈的市场竞争压力主要来自掌握先进技术的国外机床巨头企业和国内个别具有较强竞争力的机床企业。

如果公司未来无法持续加大技术研发投入，未能及时跟进国际技术前沿、迅速有效迭代核心技术能力，无法及时根据下游用户日益复杂的加工需求提供领先的技术解决方案，研发成果产业化严重未达到预期，将对公司的竞争优势与盈利能力产生不利影响。

3. 原材料价格波动风险。公司原材料及零部件的成本可能受到多种因素的影响，如市场供求、供应商变动、替代材料的可获得性、供应商生产状况的变动及自然灾害等。如果原材料价格大幅度波动，则可能对公司盈利能力产生影响。

财务报表与盈利预测

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报告来自【远瞻智库】