（报告出品方：华福证券）

1 长江不倒流，时钟不逆转

我们在此前的原创理论《中国消费百年时钟》中，提及了当前我国正处于时钟第 三阶段，即消费升级阶段，在经历了供不应求的物质匮乏时代、需求呈现出差异化的 品牌化时代，消费者对品质的追求提高，故而出现了消费升级趋势。 当前消费呈现出 K 型复苏趋势，按照收入和资产水平划分，我国高产和低产人群 占比高，中产占比较低的社会结构，反应在消费结构上，则对应高端消费品的坚挺表 现和低端消费品的性价比追求，即消费习惯的“K 型分化”，在消费趋势的转变下，高 端消费品对消费的顶层逻辑更具标杆作用，而消费者对“性价比”的追求引发了“消 费升级”还是“消费降级”的探讨，即消费时钟是否会逆转。

我们认为，首先对性价比的追求与对低价的追求存在差异，对高性价比的追求代 表着消费者开始重视产品本身，愿意为更高的产品质量付出更多溢价，而非付出过多 品牌溢价，造成这种现象的原因有二：（1）疫情期间形成的消费习惯及理念得以保留； （2）新消费人群的变化带来新的消费升级地带，原有的主流消费升级地带不再延续。

疫情期间形成了“理性”消费习惯及理念

在数字 100 发布的“复苏与机遇—《2023 消费趋势洞察报告》”中，对近 2000 名 受访者进行访谈，超过 40%的受访者表示自己会保持疫情期间养成的理性、实惠、实 用、囤货和性价比等消费习惯。“理性”、“实惠”、“实用”、“囤货”、“性价比”成为 消费者最受关注的五大关键词。三年疫情使得信息流通更加的扁平化，从实用主义出发获取评价品牌的信息量更加立体，信息平权让品牌主权逐步地让步于消费者主权， 就算是耳熟能详的大品牌也必须是好产品才能被消费者所接受。

新消费人群的变化带来新的消费升级地带

从人口结构来看，主力消费人群正在发生变化。目前 Z 世代在我国的人群规模已 经突破 2.6 亿元，占比达到 19%，其中接近 50%是学生，26%已成为普通白领，尽管 Z 世代的月收入处于较低水平，但 Z 世代的消费理念往往决定了未来的大趋势，Z 世代 更加看重颜值、愿意为兴趣付费、希望能够引发情感共鸣，对精神消费的最求提升， 并愿意为此付出溢价。 同时，老龄化趋势下，银发经济或成为消费升级的主战场。根据天猫数据 2021- 2022 年天猫适老产品搜索量同比增长 200%，2022 年第二次婴儿潮群体退休，从 40 后 的“未富先老”到 60 后的“边富边老”，进入退休阶段的新老人同时具有消费能力及 新生活理念，目前银发消费人群已逐步从产品消费型向精神消费型转变。

随着日益多样化、个性化的消费需求增长，我国新消费更加看重细分市场的发展 机会，针对不同消费水平、年龄结构、性别等进行差别化消费场景及体验打造。故， 消费时钟不会倒退，消费升级的主战场只是发生了变化，结构有所调整，故而把握新 的消费趋势至关重要。 食品饮料行业是消费升级链条中最持久且没有止境的大行业，对应板块内低频次 消费品类，如酱油等，通常率先升级，而升级亦将带来集中度的提升；高频次消费品， 如低度酒等，当前已形成较高的集中度，结构升级有望促进行业进一步发展。综上所 述，我们筛选了符合当下消费趋势的景气赛道进行深入探讨，分别为：白酒行业：具备短期的韧性空间和长期的平滑曲线。 精神消费：酒精低度化和饮料酒化的奔涌而来 。 标准化赛道：餐饮连锁化和家用便捷化的历史机遇 。大众品赛道：升级与降级的同台共舞和有效甄别。

2 白酒行业短期的韧性空间和长期的平滑曲线

2.1 长期视角: 从疫情的不确定性走出，新周期序幕拉起

21 世纪以来，白酒发展阶段可分为 16 年之前的量价齐升阶段和 2016 年至今的 量减价增阶段。经历了 2013 年开始的深度调整期后，2016 年白酒产销量触顶，白酒 上市公司的增长驱动从量价齐升切换到消费升级驱动价增、行业集中度提升带动量增 的逻辑。以 2016 年为起点，从 SW 白酒指数上看，2016-2017 年板块趋势稳健向上， 18H2 在宏观经济不稳定性增强，叠加白酒企业业绩出现放缓，行业经历了半年左右 的短期调整。2019 年开始 SW 白酒指数快速提升，2019 年/2020 年分别提升 96%/97%。 21 年和 22 年白酒板块连续呈“W 形”震荡下调，21 年内最高值/最低值分别为 9.6/6.2 万点；22 年在疫情导致的消费场景缺失的压力下，在疫后消费复苏的期待 中，上一轮景气期尾声红利持续释放，酒企报表端保持韧性，22 年 SW 白酒最高值/ 最低值分别为 7.7/5.0 万点。进入 2023 年，一季度消费报复性修复后，二季度开始 受宏观压力影响，情绪悲观导致行业“蓄水池”弹性收紧，市场对真实动销关注度加 大，白酒指数全年呈震荡下行，波动性较前两年下降，21-23 年白酒指数方差分别为 7071/5224/3799 点。

宏观压力下，白酒韧性彰显。以 M1 反应当下购买力，M2 反应未来购买力，M1- M2 剪刀差扩大则说明消费意愿持续、资金运作灵活、企业投资意愿上升。2019-2021Q1， M1-M2 剪刀差持续扩大，白酒板块处于快速上行期，21Q2 之后 M1-M2 整体下行，疫后 年初至今呈波动下滑，与白酒板块在趋势上虽趋同，但相较而言白酒板块表现更加稳 健，韧性彰显。

2.2 年内情况：开门红普遍较好，Q2 淡季开启后全年表现平淡，拐点未至

回顾 23 年，去年中秋国庆全国多地疫情严重，消费场景缺失，导致库存留至 23 年春节。Q1 疫情防控政策优化放开后，虽然一月初受疫后消费者身体尚未恢复的影 响，消费缺失，但随着消费场景回归，消费热情高涨，真实动销表现较好，白酒企业 开门红普遍表现较好。 进入 Q2 淡季，经销商清理春节库存，部分龙头酒厂出现以价换量，相比于 2022 年 4 月份淡季挺价，各家批价有所上涨，2023 年春节后，高端白酒价格趋于稳定， 次高端及以下产品价格承压。分析其原因，更多的是因为供给端压力较大，尤其在加 大费用投入以价换量的背景下，经销商对未来价格的信心不足，酒厂全年任务压力较 大，故快速抛售完成任务。除宴席市场回补符合预期以外，商务需求持续表现疲软， 五一端午小旺季表现平淡。

进入下半年，自国家发展改革委 7 月 30 日会议明确加大宏观政策调控力度、促 消费扩投资、支持实体经济发展、深化改革开放、夯实经济安全根基、保障和改善民 生等六方面任务以来，市场信心得到一定提振。但由于今年中秋国庆假期“合体”， 假期时间延长，外出旅游对饮酒场景有一定损伤，叠加疫情导致企业收入受损，企业 信心仍在恢复期，商务相关的礼赠、宴请消费仍弱，导致中秋国庆旺季平淡，未能催 化拐点出现。 我们认为，上半年渠道仍在被动加库存通道中，中秋国庆虽未成为动销拐点，基 本面保持平稳，但开始随着企业加大 C 端开拓力度，加大稳定价盘，维护渠道健康度，高端酒批价趋稳，目前整体已基本进入渠道去库存、批价平稳向上的恢复期。贵州茅 台 10 月 31 日晚间发布提价公告，自 2023 年 11 月 1 日起上调公司 53%vol 贵州茅台 酒（飞天、五星）出厂价格，平均上调幅度约为 20%。截至 12 月 1 日，提价一个月 后，飞天批价较公告发出日增长约 40 元左右，在当前需求端景气度仍在修复的背景 下，批价增长幅度有限，但茅台作为行业的定海神针，业绩增长确定性明晰为板块带 来信心，同时也为其他高端酒及次高端提价带来动机。

2.3 报表端：多数企业增长稳健，报表端体现较好韧性

Q1-Q3 营收增速；苏酒徽酒>苏皖以外的区域龙头>高端酒>次高端。23 年前三季 度，白酒板块（除港股珍酒李渡以外）营收同比增长 16%，净利润同比增长 19%。分 季度看，高端酒整体表现韧性，前三季度营收增速 17.0%，季度间同比增速趋稳；次 高端前三季度实现营收增速 10.9%，季度间变化较大，Q2 增速较高主要系去年同期疫情封控对次高端影响较大，导致去年次高端营收基数较小所致；区域酒企整体前三季 度营收增速为 19.6%，一季度充分受益于宴席回补，其中苏酒与徽酒前三季度营收合 计增速 19.7%，整体表现领先。

高端酒表现韧性：茅五泸前三季度合计实现营收 1898 亿元，同比增长 16.4%， 营收占白酒板块的比重为 60%；实现利润 863 亿元，同比增长 18.8%，占白酒板块 72%。 茅台保持增长定力，前三季度表现符合预期。泸州老窖进入淡季以来，Q2“春雷行动”、 Q3 实施“秋收行动”，深耕基地市场，全年持续发力，后续高增的可持续势能较强。 五粮液二季度增速低于预期，但合同负债同比增长 94.5%，调整节奏甩下包袱后，三 季度迎头赶上。 次高端分化明显：次高端由于在泛全国化阶段，基地市场深耕程度不如头部区域 龙头、在场景上以修复最不及预期的商务宴请为主，故整体受损最严重，分化最明显。 山西汾酒表现持续亮眼，高端产品营收占比环比提升，青花 30 在中秋国庆旺季期间 批价保持坚挺。舍得一季报表现亮眼，Q2 营收及净利润增速均有所放缓，在强调渠道 健康的前提下，舍得 Q3 在需求压力下表现符合预期；水井坊 23Q3 营收同比增长 21%， 环比增速 206%，在去年三季度的较小基数上实现较好增长，环比加速明显。酒鬼酒此 前发展较快，在商务消费不及预期的背景下，自公司实施渠道改革以来业绩持续承压， 目前公司坚定改革大方向，红利释放还需静待花开。

对比区域龙头上半年实现的单商规模与经销商数量双增，次高端多数企业则难 以实现双驱动。具体来看，上半年山西汾酒、舍得酒业经销商数量同比变化不大，但 单商体量同比分别增长 21.0%/17.4%；水井坊及酒鬼酒经销商则数量较 22H1 增长较 多，但单商规模下滑，主要新经销商以中小商为主。区域龙头中，苏酒、徽酒的单商 规模及经销商数量保持双增长，其中单商规模增速更大。而金徽酒和金种子在基地市场的份额仍相对较小，当前仍在铺货阶段，经销商数量增长对营收的驱动力略大于单 商规模增长。

徽酒整体表现亮眼：对于区域酒来说，省内经济发展情况对公司影响较大。过去 五年，安徽省生产总值连跨 2 个万亿元台阶、达到 4.5 万亿元左右，安徽经济实现从 “总量居中、人均靠后”向“总量靠前、人均居中”的转变，经济发展对省内商务活 动提供了基础，对徽酒整体较好的增长起到一定支撑作用。受益于省内经济修复，徽 酒上半年整体表现强势，Q3 延续了上半年的势头，其中徽酒二线龙头迎驾/口子窖上 半年省内营收增速分别为 25%/31%，营收占比同比提升，省内市场驱动营收增长。

苏酒竞争激烈：江苏省上半年经济增量全国第一，在经济率先修复的背景下，省 内消费价格带保持温和上移。苏酒洋河当前在调整期内，Q2 加大销售费用投放，报表 端表现符合预期。今世缘今年目标百亿，上半年表现稳健，或系省内竞争加剧所致， Q3 销售费用率环比提升。分地区看，今世缘前三季度省内/省外市场分别实现营收 77/6 亿元，同比增长 27%/40%，省内市场夯实仍为增长的主驱动力。 其他区域酒企可圈可点：金徽酒低端产品贡献下降，包括柔和系列、金徽系列在 内的百元以上产品营收占比提升至 69%，产品结构明显优化。伊力特去年受疫情封控 影响，基数较低，今年消费场景恢复后，疫后反弹逻辑持续兑现。

2.4 估值端：疫后预期消化完毕，估值具较高安全垫

从短期视角看， 23 年白酒板块走低的核心很大部分在于想象中的疫后报复性消 费及迅速修复未能如期发生。去年 11 月开始，我国疫情防控政策开始松动， 11 月 11 日国务院联防联控机制公布《进一步优化疫情防控的二十条措施》，后疫情时代的 即将开启为市场注入高预期。虽然 23 年年初至今板块震荡向下，但 1）23H2 下降幅 度边际收窄；2）全年虽震荡下降，但截至 2023 年 12 月 1 日，SW 白酒估值较去年 11 月 1 日提升 7%，估值水位与发布《优化疫情防控的二十条措施》的 11 月 11 日相近， 市场对后疫情时代的高预期带来的 PE 上行预期已调整完毕。

从长期视角看，板块从 19 年开始的牛市估值溢价已基本回落，估值已具较高性价比。2021 年白酒板块触达峰值（最高获 63x 估值），随后开始震荡回落，至今白酒 板块当前高端酒、次高端（除酒鬼酒以外）、区域一线龙头估值均已跌至 5%分位数以 下，位于 10%分位数以上的主要上市公司仅包括酒鬼酒、迎驾贡酒、口子窖、老白干、 伊力特。从 2019 年开启的最新一轮白酒牛市算起，19 年至今五粮液、泸州老窖、山 西汾酒、舍得酒业、水井坊、洋河、今世缘 PE 均已跌至 5%分位数以下，板块从 19 年 开始的牛市估值溢价到现在已基本调整到位。

从个股来看，年初至今，除酒鬼酒之外，白酒板块主要上市公司 PE 均有所下降， 其中新疆区域龙头伊力特下降幅度最大，次高端山西汾酒、舍得酒业，以及古井贡酒 PE 下降较大。

2.5 资金面：Q3 机构持仓环比提升，外资流动对板块影响较大

从机构持仓情况看，今年 Q2 白酒持仓市值占比下降较大，Q3 环比提升，板块资 金明显回流，山西汾酒、今世缘、口子窖、迎驾贡酒环比持仓提升明显。从持有基金 数来看，老白干酒、五粮液与顺鑫农业三季度下降较大；从基金的持仓市值来看，截 至 23Q3，沪深港股 TOP10 中白酒占据 4 席，分别是贵州茅台（排名第一）、泸州老窖 （排名第三）、五粮液（排名第四）、山西汾酒（排名第十），头部企业重仓地位稳固。

白酒板块作为外资重仓板块，今年北向资金流动变动对白酒板块的影响较大。疫 情放开以来，今年 Q1-Q3 北向资金净流入额分别为 253.59/-98.29/-123.62 亿元，一 季度市场对疫后消费预期较高，北向资金净流入推助板块行情；Q2 行业进入淡季后 对宏观的担忧导致市场悲观情绪放大，7 月房地产优化等利好出现，政策底明晰，外 资 Q3 流出较大。

2.6 24 年展望：白酒龙头仍具韧性，行业优化健康度提升

2024 年预计行业整体平稳增长，韧性不应被低估。展望来年，在宏观经济渐进 式复苏，消费需求稳中提振、此前行业高景气期造就的高基数下，全行业的高增长短 期内仍有压力，企业间分化仍将为主旋律。在此背景下，高端白酒整体稳健增长的确 定性较高，茅台提价后未来两年业绩增长确定性明晰，同时为高端酒打开价格天花板； 次高端整体还需沉淀调整，同时静待宏观提振带动商务消费复苏；区域龙头今年受益 于宴席回补和基地市场的强支撑，表现较好，随着宴席回补节奏放缓，叠加今年增速 基数不小，明年区域龙头表现或将出现分化，但基于区域酒的长期基地市场深耕，预 计表现依然稳健。

从需求端看，白酒消费需求虽较为平淡，但韧性仍在。在人均可支配收入仍在温 和提振的背景下，尽管消费降级对商务宴请的频次和用酒档次均有一定程度的影响， 但高端宴请用酒的刚性强，次高端及中端的商务宴请在经济发展的大背景下提振是时 间问题，且由于白酒的社交属性强，随着企业信心提振，商务消费修复会早于企业实 际可支配收入和宏观指标的修复。在今年消费升级的大环境下，百元以下大众价格带 仍在向上提升，从过去的主流价格带在 30 元以下逐渐升级到 50-100 元和 100 元以 上价位，光瓶酒市场向上尤具较大空间。

从供给端看，预计集中度持续提升将继续为龙头带来量增。2016 年行业产销量 触顶后，行业已然进入了量降价增的阶段。今年 1-3 月，纳入到国家统计局范畴的规 模以上白酒企业共 979 家，其中亏损企业 290 个，企业亏损面为 29.62%，白酒亏损 企业占比创下新高。在此背景下，今年上市酒企普遍开门红顺畅，充分说明行业集中 度提升带动上市公司量增的逻辑没有变，我们判断明年马太效应持续加剧，中小企业 会持续出清，为龙头带来量增空间。

从白酒周期来看，行业面临过多次调整期，调整期内企业表现分化，调整期后更 适应时代和消费需求是历史规律。在此前外发的专题报告《从二战后的日本清酒看改 革开放以来的中国白酒》中，我们对标日本清酒，发现上世纪末的日本清酒与中国白 酒均具有深厚的文化根基、与宏观的较高相关性、且在人口结构带来的需求变化上面 临相似的困境，但同为“国酒”，从行业发展的整体走势看，不同于日本清酒增长后震荡下行的发展历程，中国白酒在整体向上的大周期里，几经阵痛后能够不断的穿越 周期的原因之一就是，不同于清酒迅速增长、触顶后持续下滑的直白走势，白酒发展 中几经波折，几次调整期内需求预期走高、渠道弹性加厚所掩盖的问题得到暴露，从 长期角度看有益于行业的健康和长期发展。

例如从今年的情况来看，在渠道面临压力、表现更为审慎的背景下，酒企纷纷下 场，加大 C 端触达，本质上符合时代趋势。今年年初开始，企业加大抢占 C 端趋势明 显，各大酒厂纷纷将“开瓶扫码”作为拉动销、促开瓶的标配动作，不少企业还通过 加大红包力度、翻倍奖励、热门时间设定等加大 C 端互动，通过打通 C 端帮助 B 端纾 解压力、维持渠道状态良性成为行业共识目标。从龙头看行业未来，茅台近年来直销 渠道营收占比持续上升，强品牌认知下预计率先完成渠道调整，未来经销商的角色将 逐步向服务商转变，在现在的过度调整阶段，保障渠道利润成为稳定 B 端的制胜关 键。

3 酒精低度化和饮料酒化的奔涌而来

我们近期花费了大量时间来探究低度酒大发展的可能性，我们发现新消费群体、 新消费场景、新消费习惯，持续在强化“悦己饮酒”的理念，微醺感成为主流，随之 带来的是低度酒大赛道的扩容。 1） 低度酒消费人群和场景持续扩容：无论是当前的露营、剧本杀、飞盘等新饮 酒场景的开辟，还是女性饮酒群体带来的增量，均促进了低度酒行业持续增 长； 2） 传统饮酒场景和饮酒方式逐渐变化：当前商务饮酒场景减少，频次降低，饮 酒方式从聚饮向独饮转化，饮酒方式和场景的转变在一定程度上均促进了低 度酒行业的健康发展； 3） 酒精低度化和饮料酒精化的供给：酱香拿铁的爆火可以代表饮料酒精化的方 向，茅台鸡尾酒则代表了高度酒的低度化趋势，即酒精低度化，供给侧的繁 荣亦将配合需求侧促进低度酒行业迎来黄金发展期。 从品类上来看，低度酒包含啤酒、预调酒、果酒、米酒等品类，从产品属性上来 看，低度酒亦包含广义高度酒的低度化产品和饮料的酒精化产品，此处我们重点讨论 最为主流的两大板块，即啤酒和预调酒。

3.1 啤酒：可预见的成本侧红利和可展望的高端化

我们认为啤酒板块的盈利提升可以根据时间拆分为短期和长期两个维度，短期来 看，成本端改善的红利当前已具备较大确定性，根据推演，预计将在来年给啤酒企业 贡献较大盈利弹性，长期来看，啤酒行业结构高端化升级方兴未艾，利润率提升仍具 较大想象空间，我们认为在经济持续平稳的阶段下，啤酒属于较稀缺的能够持续实现 价增的行业之一。

3.1.1 短期可预见成本侧改善红利兑现

啤酒作为大众消费品，过去主要依托规模效应赚取规模利润，尽管近年来行业逐 步走出高端化发展趋势，但其大众品的特性亦决定了其利润率不仅仅与产品售价挂 钩，还很大程度上受原材料成本波动的影响。以青岛啤酒为例，其 2022 年啤酒业务 毛利率约 36.8%，营业成本中，包材、大麦等原材料成本占比约 73.29%，而制造、能 源、人工等成本占比仅 26.71%。

过去原材料成本的上行很大程度上抹平了厂商高端化战略下所带来的利润率提 升。大麦、瓦楞纸、玻璃、铝材等啤酒原材料的价格过去持续提升，当前亦处于相对 价格高位，而在过去此类原材料价格提升的过程中，厂商高端化之下所带来的毛利增 量，也很大程度上被吨酒原材料成本的上涨而抵消。

由于此前“澳麦双反”政策的实施，大麦进口价格不断攀升，2023 年 8 月 4 号， 商务部公告称对原产于澳大利亚的进口大麦继续征收反倾销税和反补贴税已无必要。 国务院关税税则委员会决定自 2023 年 8 月 5 日起，终止对原产于澳大利亚的进口大 麦征收反倾销税和反补贴税。我们认为，取消“双反”政策将在一定程度上增加我国 大麦供给，从而降低啤酒厂商的采购价格。

根据以上事件，我们针对大麦成本下降对啤酒厂商毛利率的影响进行了测算。当 前进口大麦均价对比去年 12 月已同比下降 28.9%，我们以 2022 年为基础，将啤酒业 务营业成本区分为吨酒大麦成本和吨酒其他成本，假设吨酒大麦价格下降至 2019 年 水平，即反倾销前水平，而其他成本保持不变，啤酒业务毛利率将提升 1.47pcts 至 38.25%，但考虑到澳麦进口占我国进口大麦比重并非 100%，因此我们保守假设综合 大麦成本下降 14.4%，即假设降幅仅为进口均价降幅的 50%，对应啤酒业务毛利率将 提升 1.14pcts。

包材为啤酒成本中合计占比最高的部分，我们此前在专题报告《原材料成本价格 对啤酒企业盈利空间影响的推演》中，根据三大包材原料成本的权重假设，拟合了包 材成本指数。可以发现，2023 年上半年包材成本价格中枢已与 2022 年相类似，低于2021 年，但对比 19 年，即疫情前水平仍有高于 20%的改善空间，因此我们选择更进 一步，推演包材成本下降对厂商毛利率的影响。

我们结合上述对大麦成本的假设，即把啤酒业务营业成本区分为吨酒包材成本和 吨酒其他成本，其中吨酒其他成本里已包含下降至 264.23 元/吨的大麦成本。 同样以青岛啤酒 2022 年为例，我们假设吨酒包材成本下降至 2019 年水平，即 1110.09 元/吨，预计啤酒业务毛利率对比 2022 年将提升 6.89pct。

后续我们同样将基于大麦和包材成本下降至 2019 年水平下假设的啤酒业务毛利 率，即 43.67%，带入公司 2022 年总体情况。假设非主营业务毛利率保持不变，结合 公司主营业务占比，预计公司综合毛利率对比 2022 年将提升 6.85pct 至 43.63%。

净利率方面，为保证数据的可预测性，我们仅测量扣除非经常性损益的净利率水 平，即假设青岛啤酒公司各项费率稳定在 2022 年水平，结合上述假设下 43.63%的毛 利率，预计公司扣非净利率对比 2022 年能够提升 6.79pct 至 16.76%。

需要说明的是，以上的测算仅为理论值，原因包括但不限于：1）采购周期不同 导致预测结果不可避免存在误差，不同厂商原材料成本的采购周期不同，不同原材料 采购的频次亦不相同，尤其在包材方面，公司更高频次的采购已在一定程度上平滑原 材料价格波动；2）高端化下啤酒原材料更高质，价格相对更高，当前啤酒行业步入 高端化发展阶段，使用的包材品质相对以往更高，对应价格也更高，而高端化趋势之 下减少的回瓶模式亦将提升厂商玻瓶采购总量，从而带来更高的吨包材成本；3）燃 料动力、人工费用、制造费用若产生波动同样将影响预测结果，由于我们在预测过程 中并未结合人工、制造、燃料动力等费用，若未来此类费用上涨，同样将会影响上述 对利润率的预测结果。 根据以上的推演，可以看出啤酒作为大众品，哪怕在高端化的趋势之下，原材料 价格的波动同样将很大程度上影响啤酒厂商的盈利能力。结合当前处于相对高位的原 材料价格，以及我国取消“澳麦双反”政策的落地，我们认为来年原材料价格将有所 回落，届时成本侧的改善将成为啤酒行业除高端化以外的一大亮点，为啤酒厂商的盈 利空间贡献高端化以外的增长。

3.1.2 长期不改高端化发展趋势，盈利仍有想象空间

啤酒作为我国低度酒市场的头号玩家，具备最大的细分市场占比，当前几大啤酒 厂商均已跑通高端化的盈利增长主线，燕京啤酒的改革增效逻辑亦在持续兑现中。供 需合力开创啤酒高端化新征程。

1） 供给侧：高端啤酒高毛利属性有助于打开厂商盈利天花板，更赋予了供给侧 的强推力。以重啤公司为例，其高档啤酒吨价高于其他档次啤酒 70%以上， 而吨成本仅高于中档产品约 24%，毛利率的差异高达 15.54pct，高端啤酒销 量占比提升带来的盈利弹性巨大。高端产品高盈利能力使得供给侧啤酒厂有 意愿推动高端化升级进程，在 18 年前后均制定了高端发展战略。

2） 需求侧：人口结构和消费习惯的转型使得啤酒行业以量驱动的增长逻辑不可 持续，而持续增长的人均收入和更高边际消费倾向的 95 后人群出现，为啤 酒行业打开了价增空间，未来随着 90/95 后逐步成为啤酒主力消费群体，行 业结构升级趋势预计将进一步强化。

过去五年，啤酒企业出厂价格涨幅相比于其他细分子板块企业更为强劲。各啤酒 厂商在 17-21 年间价增持续，甚至在 2022 年疫情期间仍保持了正向增长，高端化韧 劲十足。同时，啤酒零售价格同样保持增长，亦在一定程度上说明了高端化趋势为需 求侧所接受。

啤酒价增仍具提升空间。根据欧睿数据，当前啤酒整体均价为 8.06 元/500ml， 仅高于高端化刚开始的 2018 年 1 元左右，且非即饮渠道啤酒零售均价仍处于 5.5 元 左右，对应产品为雪花清爽、崂山、山城等中低端产品，结合我国目前高端档次啤酒 销量占总销量比重仍处于 15%以下，对比成熟市场美国 36%的高端啤酒销量占比具备 较大发展空间。

当前市场由于对经济的悲观预期，对啤酒行业高端化的持续性有一定的分歧，我 们认为不尽其然。啤酒的档次我们认为可以大体根据价格带分为低端、中端、次高端、 高端、超高端五个档次，与经济环境较为相关的为超高端档次的啤酒，主要系当啤酒 价格来到 15 元以上后，其大众品的属性被削弱，消费属性变得更为可选，但我国超 高端档次的啤酒仍较小细分占比，当前高端化阶段更多为由中低端向次高端档次的升 级，而这部分需求受经济环境的影响较小，哪怕 6 元的中端啤酒涨价 17%，价格绝对 值也仅提升 1 元，需求端对价格的敏感性相对较弱，结合当前高端啤酒占比较低，预 计啤酒高端化仍大有可为。我们认为后续可关注两大主线：

1） 自由市场的消费趋势演变：自由市场指的是尚未有厂商占据主导地位的的区域，如广东地区，在没有供给侧能够提供主导力量的情况下，啤酒主流价格 带的变化将取决于经济环境的影响，而啤酒消费人群不变，倘若出现消费降 级，对应的是渠道降级，即高端夜场、高端餐饮容量萎缩，中低端餐饮渠道 扩容，我们认为应关注该类市场中在高端以下价格带具备优势的厂商，主要 系其或将享受自身优势渠道在当前经济环境下的被动扩容。

2） 优势市场中主流价格带较低的厂商：由于啤酒厂商在优势市场可以通过买店 等方式决定终端售卖的啤酒产品档次，进而主导市场内的主流价格带，因此 我们认为基地市场的结构升级为厂商能够把握住的确定性高端化空间，需要 关注基地市场具备较低起点、较大容量可以进行结构升级的厂商。

3.2 预调酒：最具发展潜力的低度酒赛道

我国预调酒行业经过 12-15 年的盲目扩张、15-18 年的出清、18 年至今龙头引 领的场景培育后，当前大众对预调酒的认知逐步提升，行业步入健康发展道路，预计 规模将伴随新新场景的开辟、新人群的崛起、低线消费习惯的高线化而有序扩容。

3.2.1 行业发展的底层逻辑是需求侧的结构变化

从消费时代角度来看，我们认为我国当前消费行业进程与日本第三消费时代相似， 日本第三消费时代开启后，预调酒销量快速兴起，背后的主因除了啤酒税收的影响， 还有消费人群代际变更之下产生的消费偏好转变。 2000 年前后，日本新一代年轻人开登上历史舞台，消费逐渐开始呈现个性化、健 康化和多样化的特征。预调酒作为创新驱动型品类，具备口味多元、包装年轻等特征， 能较好的迎合第三消费时代的到来。同时女性工作参与率的提升增强了女性消费力， 而女性在酒类消费中的不同偏好也推动了酒类消费呈现多元化趋势。此外，预调酒作 为低度数酒精饮料，能够作为入门饮料进行获客，同时也符合女性对低度酒精的需求。

他山之石可以攻玉，预计我国未来预调酒行业将沿着新人群、新消费理念路径持 续发展。我国当前经济情况以及消费人群的变化在一定程度上可以对应日本的第三消 费时代，均具备更加个性化的消费偏好，消费场景也从聚饮畅饮逐渐转向一人独酌，而预调酒产品属性天然具备创新潜力，以及更契合当前悦己的消费理念。

3.2.2 行业空间仍具较高天花板

经过多年发展，当前我国预调酒行业规模约 71.56 亿元，恢复至 2015 年历史高 峰水平以上，主要消费城市分布在华东、华南等沿海经济发达地区，主要消费群体为 90/95 后新一代消费者，其中女性消费者的快速增长，巩固了我国预调酒行业增长的 态势。因此我们在专题报告《我们该如何判断预调酒的发展空间？》中，根据三大视 角对行业空间进行了推演，远期规模乐观可看至 200 亿以上，22-30 年 CAGR 可达 11% 以上。

a) 低线城市消费习惯的高线化趋势：发达国家通常具备更高的人均预调酒消费 量，对应我国经济较领先的华东、华南地区同样为预调酒的主要市场，通过 消费时钟理论，我们认为低线城市消费习惯的高线化将持续，而这将被动增 大预调酒的触达区域和消费群体，当前我国人均消费量仅 0.2L，未来随着 渗透率提升，仍有较大增长空间，经过我们此前的测算，此视角下预调酒行 业 2030 年规模预计可达 168.46 亿元，22-30 年 CAGR 达 11.3%。

b) 切割啤酒/非烈酒的份额：由于预调酒相比于高度酒更具大众品的高周转属 性、而相比饮料又更偏酒属性，与啤酒相似，且更易创新和顺应年轻化消费 趋势，一定程度上存在与啤酒互相替代的可能性，因此我们通过预调酒销量 与啤酒的比值来测算行业发展空间。我们假设远期预调酒切割啤酒 1.5%-2% 的份额（当前仅 0.76%），预计市场规模可达 179.22-238.96 亿元，22-30 年 CAGR 达 12.16%-16.27%。若以非烈酒类酒饮为锚点，假设未来预调酒占非烈 酒酒饮销量 1.3%-1.7%（当前仅 0.71%），预计市场规模可达 166.9-218.3 亿 元，CAGR 达 11.17%-14.96%。

c) 以女性消费群体为锚点：由于约 80%的低度酒由女性消费，因此我们将预调 酒空间以女性消费群体为锚点。我国年轻女性饮酒基数为 3445 万人，将饮 酒频次加权计算，可得女性每年消费混合酒次数约 14.74 亿次，假设单次消 费数量为 1.5 瓶/罐，客单价约 15 元/次，对应女性混合酒零售规模约 221.08亿，结合 80%消费来自女性来看，那么混合酒零售总规模约 276.35 亿元， 不考虑女性饮酒率的提升，仅假预调酒将对混合酒渗透完毕，或预调酒可发 展至当前混合酒规模，可得预调酒行业出厂规模空间约 171.75 亿元，23-30 年 CAGR 为 11.74%。

我们认为我国预调酒行业相比日本仍处于发展初期，消费人群和场景仍在培育中， 短期内行业规模主升浪仍需要素积累，包括但不限于城镇化率提升、啤酒高端化增速 放缓等，但长期来看，随着 Z 世代崛起、消费场景的多元化，行业具备较大增长空间， 供给侧潜在参与者众多。 其中，我们认为饮料公司最具发展预调酒业务的潜力，主要系饮料与预调酒渠道结构相似，产品目标消费群体接近，且产品属性上都更具差异化潜力，发展模式通常 也为创新驱动、大单品驱动等，因此我们认为，饮料企业天然具备的创新基因和相似 的渠道结构预计可以在未来赋能其更顺畅的切入预调酒赛道。

4 餐饮连锁化和家用便捷化的历史机遇

受益于年初以来的场景恢复，餐饮下游实现渐进式复苏态势。其中，基于社零数 据，限额以上餐饮企业无论是过去三年的需求稳定性，亦或是 23 年以来的增长态势， 表现均优于行业。而在“需求修复+集中度提升+成本改善”的三重催化下，B 端优质 供应链企业兑现自身业绩弹性；全年细分板块业绩则充分表现为“B 端优先于 C 端， 大 B 恢复快于小 B，关注低价格带品类”的主线逻辑。

4.1 板块市场情绪低迷，全年基本面复苏节奏分化

调味品板块：Q1-Q3 需求弱复苏下，调味品板块基本面修复不及预期，估值逻辑 切换，叠加市场整体情绪低迷导致板块指数出现大幅调整，全年表现弱于食品饮料。 其中，基调板块营收增长乏力，但整体处于恢复通道，尤其盈利能力在成本红利、主 动控费下改善明显；复调品类持续渗透下，板块增长中枢更高，且个股增长加速度在 Q3 出现分化。

基础调味品板块 Q1-3 整体仍处于修复通道。随着年初疫后场景修复、需求 回补效应减弱，行业开始逐步面临内需不足、价格内卷、渠道库存高企等困 境，预计品类升级、价格带向上趋势出现波动。行业承压下，业内龙头海天 味业、美味鲜（中炬高新）、金龙鱼全年陷入降速发展阶段，纷纷开展内部改革调整，以待天时。另一方面，行业弱复苏中仍能产生升级品类的强β红 利，其中千禾味业充分受益于零添加品类加速渗透、全渠道运作带来铺货红 利，全年营收高速增长，且在规模效应、成本红利多击下盈利能力明显改善。

复合调味品板块在品类红利下增长韧性更足，其中 B 端充分受益于餐饮结 构性复苏，C 端全年相对疲软。在行业渗透率、集中度双升机遇下，公司营 收增长斜率出现分化。其中，宝立食品复调业务深度绑定大 B，并在下游强 势复苏下增长中枢上行；同时，日辰股份呈现逐季修复，Q1-Q3 营收分别同 增 7.2%/17.7%/16.9%，但受限于老品类修复不及预期，整体增长弹性不大； 最后，天味食品 H1 受 C 端需求疲软、渠道库存高企影响，全年目标进度较 慢，但在并购食萃、渠道补能下，Q3 营收环比提速，未来增长动力足。

预加工食品板块：Q1-3 需求分化明显，板块内核心标的实现业绩超预期表现， 展现充足的基本面韧性；但受大盘悲观情绪、预制菜舆情、高温天气扰动销售等影响， 板块年初至今较食品饮料指数而言跌幅更大。

一方面，头部餐企在同店修复、拓店加速及积极上新等经营布局下，带动大 B 市场强势复苏，而千味央厨等深度绑定大 B 的公司充分受益，全年展现高 速增长，预计明年公司在大、小 B 相互接力驱动下持续稳增。另一方面，中 小 B、C 端需求相对疲软，同时校园预制菜舆情爆发进一步冲击团餐渠道， 高温天气扰动速冻食品旺季动销。预制菜龙头安井食品全年营收增速有放 缓趋势，但在爆品规模效应、成本红利以及精控费用下实现业绩超预期，未 来有望复刻日本预制菜龙头实现平台化发展，长期确定性高。此外，三全食 品、立高食品等龙头纷纷加码 B 端业务，共同推动供应链发展。最后，龙大 美食全年营收受养殖、屠宰等业务拖累明显，但食品预制菜逆势增长。

烘焙产业链：今年以来行业受益于下游现制烘焙茶饮需求恢复和棕榈油等原材 料价格下行，再叠加疫情加快了产业链的出清和奶油等烘焙原料的国产替代，业绩弹 性释放。虽然流通饼店渠道恢复较为缓慢，但是商超餐饮茶饮场景修复较快。

立高食品受烘焙饼店恢复较慢影响，流通饼店渠道增速较慢，23Q1-3 流通 饼房渠道收入同比中个位数增长，但是其积极开拓商超餐饮等渠道，商超渠 道和餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入同比增长均超过 60%；另外稀奶 油新品的上市带动了奶油的营收，增速较快。23Q1-Q3 海融科技加大拓展 餐饮客户，餐饮渠道收入增速较快，占比持续提升。南侨食品的冷冻面团进 入商超渠道带动营收快速增长，23Q1-Q3 冷冻面团营收同比翻倍。佳禾食 品受益于下游茶饮和咖啡的需求的快速增长，营收增速较快。此外由于棕榈 油成本同比下降并维持低位，企业均明显受益，但由于产品和渠道结构变化、 销售管理费用投入等因素，最终盈利能力略有分化，

小餐饮连锁：受益于线下餐饮业复苏，门店业务实现较快增长。另外鸭副原材料 成本自一季度末以来进入了下行通道，卤制品公司经营改善较为明显。

23Q1-3 巴比食品加盟店新开门店数量已超千家，单店收入持续修复，门店 营收同比+12.6%，另外受益于猪肉成本下降和规模优势提升，公司门店业 务盈利能力改善。五芳斋连锁门店业务 23Q1-Q3 同比+27.5%，门店业务恢 复明显。卤制品公司方面，各公司门店数量均有所上升，绝味食品 23H1 净 增长 1086 家，总数达到 16162 家；紫燕食品 23H1 全国门店数为 6137 家，同比+12%；煌上煌 23H1 净增 288 家，门店数量达到 4213 家，同时 鸭副产品成本自 23 年一季度末开始回落，各企业盈利能力均有所增强。

4.2 大 B 复苏主线贯穿全年，攫取连锁红利的胜负手在服务能力

在今年餐饮实现结构性复苏下,大 B 市场成为贯穿供应链全年发展的主线。且通 过复盘百胜供应链发展历程，我们发现大 B 客户主导产品价值链,包括从需求端市场 感知到供应端研发创造;这也决定了供应商须基于服务逻辑、定制生产来跟随扩张。 而产业连锁化、工业化趋势创造的大市场，综合服务体系形成的高壁垒，以及客户的 强议价力等，共同塑造大 B“难而正确”的生意特质。 此外，我们通过 500 家以上门店连锁化率以及典型样本大客户食材成本占比测算 得，大 B 市场规模在千亿以上。考虑到餐饮业持续扩容及头部餐企连锁化、集中化发 展，未来大 B 市场有望保持稳步增长；而提前卡位的核心供应商订单可见性强，增长 确定性高。

4.3 各项经济数据企稳回升，小 B 等渠道有望持续复苏和接力

鉴于渠道增长低基数+需求滞后恢复，小 B（社会餐饮等）渠道明年看点十足。 在今年场景修复、低基数下，餐饮服务业迎来明显复苏，但内部结构性分化明显。其 中，社会餐饮等小 B 渠道受内需不足、头部餐饮挤压等影响，整体恢复不佳，我们预 计全年增速在低个位数徘徊。但伴随各项经济数据逐步企稳回升，人口结构变化驱动 外食率提升，小 B 渠道有望迎来进一步修复，并在低基数展现增长弹性。 深挖供应链作为中小 B 门店连锁扩张的前提，为中游做大规模化单品带来机遇。 首先，我们根据门店数、供应链成熟度，将大 B 以下的餐饮进一步划分为地区连锁中 B（100-499 家），区域连锁小 B（10-99 家门店）以及 1-9 家门店的社会餐饮、夫妻 老婆店。相较于大 B（500 家门店以上）食材高标准化、高预制化，中 B 供应链的成 熟度相对不高，但对供应商产品性价比、供应稳定性以及推陈出新等需求在逐步提升； 对此，具备品牌背书的供应链龙头有望充分受益连锁化、食材工业化红利。同时，区 域连锁小 B 的食材成本占比更大，物流损耗高，对食材的采购价格敏感度更高，且处 于菜品标准化、食材预制化、发展品牌化的初期。而社会餐饮（夫妻老婆店等），目 前市场占比大、淘汰率高，一般对食材的价格敏感度最高。考虑到小 B 采购渠道区域 化、分散化及差异化特征显著，叠加其近年连锁化趋势明显，我们认为供应商做优基 础食材工业化、做广流通渠道非常重要。

竞争层面，考虑到小 B 食材成本敏感性相对更高，成本优势仍作为短期竞争的重 要抓手。而近年小 B 加速门店连锁化创造菜品标准化、食材预制化红利，并为中游优 质供应商做大规模化单品带来机遇。换言之，小 B 端的竞争，归根到底是能够帮助企 业做强市场份额、扩大规模优势、强化盈利能力的大单品之间的较量。而供应链企业 的选品逻辑是否契合需求特点、客户结构、发展阶段&禀赋优势等，决定其大单品的 孵化率或多元产品线的竞争力。

4.4 复调重塑餐供价值链，量价均具备增长空间

近年，餐饮连锁化、中游工业化趋势共同驱动复合调味品在 B 端供应链加速渗 透；且相较海外 60%的品类渗透率，复调品类发展空间广阔。具体在 B 端，餐饮下游 环节主要以火锅底料为主，同时中餐定制复调近年快速扩容；而预制菜能够帮助餐厅 实现产品标准化同时优化其成本结构，但面临产品风味不佳等问题。面对产业下游连 锁化、中游预制化趋势与消费者对品质需求提升的矛盾，复调品或可通过提升餐品风 味呈现效果，完成效率与美味的最佳平衡。 定制餐调市场近年持续扩容。随着我国餐饮业连锁化率与外卖规模不断提升，定 制餐调行业近年来持续扩容。根据中国调味品协会大数据信息中心估算，定制餐调市 场规模超 400 亿元，且仍处于快速渗透期，未来增速有望保持在 20%+。其中，考虑 到基调定制渠道效益不及其他已实现规模化的渠道，预计定制餐调主要由定制复调构 成。而在复调行业的子赛道中，中式复调近年增速最快，2021 年市场规模达 302 亿， 2016-2021 年 CAGR 为 16%；其中，智研咨询表明 2016 年中式复调市场中餐饮定 制率约 16.6%，估计 2021 年定制化率已进一步提升至 22%，对应市场规模达 66.5 亿元。

中游端，定制复调或可提升预制菜风味, 重构餐品供应价值链，进而实现复调、 预制菜厂商、餐饮以及消费者等利益相关者的帕累托改进。随着预制菜品类持续渗透、 消费者对品质需求不断提升，中游供应商或从抓效率、降成本等价值赋能逐步转向拓 增量、提升复购率；尤其在预制菜舆情爆发后，市场参与者从盲目扩产、无序竞争逐 步进入到质量“内卷”期。即在预制菜 2.0 时代，中游玩家或经历从产品标准化、规 模化转向与美味、差异化相平衡的过程。且不同于以往复调通过稳定预制菜风味，帮 助餐厅实现餐品标准化与成本端优化，定制复调可以提升预制菜风味附加值，进而赋 能餐厅实现美味与效率的最佳平衡，以扩大规模、做强份额。期间，预制菜厂商或面 临定制复调成本扩大的问题，但由于目前调味品在预制菜成本端占比较低（其中以味 知香为例，2021 年收入端占比约 5.7%），价格敏感度相对不高，且产品性价比提升 有助于中游工厂放量扩张。因此，复调品或可通过提升预制菜风味，重构餐品供应价 值链，最终实现复调、预制菜厂商、餐饮以及消费者等利益相关者的帕累托改进。

4.5 C 端基调轻装上阵+品类升级，预制菜还需时日

C 端基调整体量价增长承压，子品类开始分化同时零添加“一枝独秀”，健康型 酱油持续渗透。受需求恢复疲软、渠道库存压力大等影响，C 端基础调味品在量、价 端均有所承压。根据马上赢零售渠道数据统计，酱油、复调等今年 Q1-3 实现稳步增 长，零售额占比整体提升，而食盐 Q3 受日本核废水事件短期回弹明显。此外，在健 康意识崛起带动刚需消费升级趋势下，零添加品类成为 C 端基调消费复苏主线。即在 22 年 Q4 添加剂风波后，零添加铺货率在大卖场、大小超市、食杂店等零售渠道开始 迅速提升，其中 23 年 6 月食杂店渠道中零添加销售占比同比接近翻番；此外，酱油 成为零添加调味品中核心品类，23 年 1-8 月零售额占比近 2/3。

长期看，在健康意识崛起、品牌方引领下，品类升级或成为酱油增长的主驱力。 伴随各项经济数据企稳回升、社会需求回暖以及渠道库存去化，C 端基调有望实现轻 装上阵。其中，酱油在居民健康意识崛起下有望延续品类升级趋势。且镜鉴日本同业 发展（90s 后经济持续低迷，健康需求崛起带动减盐、丸大豆、有机、鲜榨等高端酱 油快速渗透，家庭消费均价逆势向上），目前我国酱油业品阶提升空间大、品类升级 趋势强。预计行业增长驱动力逐步过渡到以价为核心，同时考虑到我国经济韧性与健 康意识崛起，未来酱油价格增速或整体高于 CPI 增速。

C 端预制菜具备发展长逻辑，且在疫情催化下近年渗透率有所提升，但暂未见长 周期拐点。在生活节奏加速、疫情催化下，C 端预制菜近年迎来阶段性高增，并带动 消费者认知迅速提升。具体来看，C 端消费者画像以高线城市居民为主（23.4%分布 于一线，23.9%分布于新一线，24.7%分布于二线），且以中青年群体为主（22-40 岁 占 87.4%，其中 31-40 岁占 49.4%）；此外，近七成消费者出于方便快捷目的而购买。 购买频次方面，22 年 7 月艾媒调研：横向看每周消费者购买频次 1-2 次居多，3-4 次 占 37%；纵向看 51.8%消费者表示购买频次增多。从价格带来看，单次预制菜消费 金额在 21-30 元的占 38.4%，而 31 元及以上的占 43.8%。 镜鉴日本，C 端渠道在经济低迷期逆势扩张，如 1990-2006 年期间 C 端人均消 费量实现翻倍；究其原因，在于社会人口结构的变化、微波炉等家电的普及以及 B、 C 端渠道间出现跷跷板效应。而我国目前存在相似的社会人口结构变化，且单身经济 与懒人经济趋势已现，故我们认为契合时代趋势的 C 端预制菜具备发展长逻辑。但 考虑到目前预制菜缺乏国标规范、团餐渠道舆情影响，尤其主流价格带偏高（高于大 众快餐的平均客单价），我们认为 C 端预制菜还未到需求增长拐点。

4.6 烘焙产业链：渠道多元化趋势显现，把握新兴渠道机遇

烘焙门店仍为主导渠道，整体高度零散，但连锁化水平有提升趋势。烘焙饼店目 前仍然为烘焙行业的主导渠道，选址主要在商场、沿街等，具备一定便利性，且可以 为消费者提供较为广泛的产品选择，因此其存在具有合理性。根据红餐大数据，截止 2023 年 10 月全国在营烘焙门店总数达到 43.7 万家，同比-3.6%。虽然门店数量众 多，但是 2022 年我国近 68%的烘焙品牌仍为单店模式，仅有米兰西饼、85 度 C 门 店数量超过千家，连锁化水平较低。但是门店数 TOP 100 的头部品牌的门店数量占 比从 2019 年的 6.1%提升到了 2023 年 9.6%，连锁化水平逐年提升。

商超渠道发展迅速，逐步替代了传统饼店的部分流量。近几年头部高端会员店、 精品超市提升了对烘焙区的重视，商超通过现烤面包试吃引流、气味营销的方式打造 爆品，烘焙区迅速发展。商超方面，发展烘焙区不仅可以营造氛围，还可以带来较高 的利润。供应商方面，商超可以帮助产品放量，产生亿元以上甚至 10 亿元以上的大单品，提升销售效率，而在流通饼店渠道，单个厂商的单个品类若能做到千万元级别 已经算得上是成功，因此供应商越来越重视商超渠道。消费者方面，烘焙产品通过商 超销售，省掉了中间一层甚至多层的经销环节，因此产品性价比较高，同时随着消费 者消费习惯改变，越来越注重健康新鲜，也更加习惯“一站式购物”，现烤烘焙可以 满足消费者的这些需求，因此消费者选择商超购买烘焙品的概率提升。

餐饮渠道前景广阔，仍有较大提升空间。烘焙品可以提高门店店效、迎合消费者 多样化需求，因此越来越多的烘焙品进入餐饮门店。近年来新式茶饮与咖啡品牌重视 烘焙业务发展，多采取“茶/咖啡+烘焙”模式，奈雪的茶 2023 年 H1 烘焙产品收入 占比 14%；Coco 旗下烘焙品牌“乐莎蕾”主打切块蛋糕、饼干和三明治，已经覆盖了 500 多家门店；瑞幸咖啡推出 “烘焙轻食”品类，提供可颂、菠萝包、麻薯、吐司等； 截止 2023 年 Q2，全国餐饮门店数量达到 863.6 万家，基数较大，长期还有较大的发 展空间。 便利店+烘焙，正在快速崛起的烘焙新渠道。2020 年后，随着日系便利店的逐渐 深入，便利店形成了一种新的消费趋势，根据中国连锁经营协会和毕马威共同发布的 《2023 年中国便利店发展报告》，2022 年全国便利店门店规模达到了 30 万家。而且， 便利店运营能力较强，不仅可以打造爆款，还可以将生命周期较短的网红款打造成常 规热卖款，延长其生命周期，比如罗森的脏脏包、咸蛋黄冰皮、月亮蛋糕、豆乳盒子 等。另外，头部便利店可以通过大数据系统及时、精准掌握不同产品的销售情况，从 而给供应商提供及时信息反馈，打造更符合消费者需求的商品。因此便利店凭借密集 的线下网点、强大的运营能力、信息优势，逐步成为更多烘焙供应商的选择。

4.7 小餐饮连锁： 单店模型回归常态，积极求变激发加盟潜力

餐饮连锁化率提升趋势明显，但仍有空间。2017 年以来我国餐饮连锁化进程不 断加快，根据弗若斯特沙利文，2022 年我国餐饮连锁化率提升至 20%。但是中国的 餐饮结构依旧由大量非连锁中小商户组成，市场分散，对比美国 73.8%、英国 35.4%、 日本 31.9%的连锁率还有较大差距，未来我国餐饮连锁化率仍有较大的提升空间。

高效的单店模型是加盟连锁品牌快速扩张的基础。加盟连锁通过引入部分的“社 会化资源”来抢占优质点位，让渡品牌方的部分利益换取终端门店的快速增长，并降 低自身的经营杠杆。投资金额小、投资回收期短、投资回报率高是加盟连锁可以迅速扩张的核心。因此降低投资总额与提高门店营业总额是提高单店模型效率的有效路径。 降低投资总额方面，需要减少加盟费用、购买设备费用等初始投资，降低人工和租金 等固定成本，同时需要降低进货的可变成本。提高门店营业总额方面，品类多样化、 利用外卖渠道和餐饮零售化实现产品可带走有利于提高门店营业总额。

供应链能力是加盟连锁品牌商持续成长壮大的核心。高效的加盟连锁体系考验 着品牌方的组织架构、服务能力、供应链能力。其中供应链能力是品牌实现规模化的 核心，以绝味食品的供应链为例，供应链上游，绝味在鸭副原材料上游市场拥有较强 的话语权和议价权，原材料采购成本低于同行业企业；在供应链中游，截止 2023 年 H1，绝味食品在全国建立 22 个生产基地（含 4 家在建），实现了各区域市场全覆盖； 在供应链下游，绝味以各生产基地为中心，300-500 公里为半径构建了覆盖全国的渠 道网络，并建立自有仓储和冷链运输网络，实现了当日订单，当日生产，当日配送， 24 小时开始售卖，保证了日常供应稳定性和产品的新鲜度，截至 2023 年 H1，绝味开 设了 16162 家门店。 零售属性偏重的小连锁餐饮模型较为高效，在供应链的支持下可实现快速复制 扩张。相比堂食餐饮的大店，零售属性偏重的小店初始投资较低，租金和人工成本较 低，因此加盟商投资回收期较短。另外品牌供应商自建供应链可以为门店提供标准化 的品类和较多 SKU 数量，从而发挥中央工厂和信息化系统对前端门店的支持力度， 支持门店复制扩张。

5 升级与降级的同台共舞和有效甄别

整体来看：消费复苏趋势稳中向好，但近年来消费弱于经济。根据国家统计局数 据，截至 2023 年 11 月社会消费品零售总额为 42.79 万亿，同比增长 7.2%，整体来 看消费复苏趋势稳中向好。但从与 GDP 的对比来看，正常年份社零表现均好于 GDP 增速，但近年来尤其是疫情开始后，社零增速与 GDP 增速上呈现较大波动，从宏观 数据上来看消费受疫情影响较明显。分品类来看，必选消费增长更加稳健，可选消费 自疫情以来震荡明显。根据国家统计局披露，2023 年 11 月限额以上零售额中以粮油 食品/饮料/日用品为代表的必选品同比变动分别为 5.10% /2.80% /3.60%，以化妆品/ 服装鞋帽/电器音像/家具/汽车为代表的可选品同比变动分别 4.70%/11.50%/0.60% /2.80% /6.20%，可选品的振幅较大且存在分化，可以发现必选消费具备更强的抗经 济周期的能力。从更长的维度来看，2018-2022 年粮油食品增长速度一直稳定在 10% 左右，可选品在疫情前也基本稳定在 10%上下，疫情后受影响较大、恢复弹性较明 显。

从消费者信心来看，居民对未来收入预期及消费意愿均下降，导致近年来储蓄 率上升。我们通过消费者信心指数来量化消费者对当前经济形势评价和对经济前景、 收人水平、收人预期以及消费心理状态的主观感受。自 2022 年断崖式下降后一直 未能恢复，主因疫情挤压的悲观情绪、房地产深度调整等多方面因素打击居民消费 信心和消费意愿，从而反映为储蓄率的上升。

5.1 消费分层明确，理性消费大背景下我们怎么把握行业趋势

消费分层——中高端消费群体：高净值群体消费能力稳中有升，奢侈品需求提升 下的性价比选择。根据贝恩发布的《2023 中国私人财富报告》显示，2022 年可投资 资产在 1000 万人民币以上的中国高净值人群数量达 316 万人，高净值群体的个人可 投资资产总规模达 100 万亿人民币，近 10 年 CAGR 达 16%，成为国人奢侈品消费 的中坚力量。

消费分层——老龄化趋势下贡献的新兴消费群体：人口老龄化催生健康产业发 展。2000 年我国 65 岁以上人口占比达 7.0%，正式进入人口老龄化社会。随着老龄 化人口的增加，这部分群体的生理机能下降、运动减少，更容易出现营养不良以及相关慢性疾病，根据健博会专家表示，目前中国有超过 1.8 亿老年人患有慢性病，中国 老年人带病生存时间已达 9.1 年，65 岁以上多病共存的老人占比达到 2/3。老年群体 数量的增长以及该部分群体对医疗服务、食品易于进食且营养健康、保健品等需求逐 渐增加，倒逼食品企业的发展和转型。同时，老龄化并不是老年人的独有命题。根据 国家统计局数据显示，我国居民的预期寿命由 1980 年 68 岁增长到 2020 年的 78 岁，伴随人们生活水平的改善及国家医疗水平的提升，我国居民预期寿命在不断增加。 在老龄化加深速度快、出生率降低的现状面前，应对老龄化趋势的健康产业的搭建将 成为全社会、全生命周期的课题。

消费分层——东西部发展不均衡、城乡发展差异以及人口结构民族多样化的特 点的导致我国需求更加多元，不同消费层级群体在可选消费品上有不同的消费偏好。 根据国家统计局数据，横向对比我国东部、西部等地区，东部地区经济水平发展迅速， 零售业发展较好，而东北及西部地区产业发展相对滞后，也因此东西部各地区存在较 明显的发展落差；同地区城镇及农村对比来看，2022 年农村居民人均可支配收入仅为城镇居民的一半，因此我们合理推测在下线城市中，居民消费水平稳步提升的背景 下，对于可选品的消费仍处于升级阶段，而一二线城市因房贷、经济下行收入降低等 原因对于可选消费趋于理性而处于阶段性降级阶段，因此不同地区的消费群体面对可 选品有不同的消费偏好。

根据上述对宏观经济形势的把握和我们对消费分层的理解，我们认为目前在升 降级的赛道中广义可选品&狭义必选品中存在下列趋势： 向下游要转型：消费者消费观念的转变。根据艾媒咨询调研数据显示，大多数消 费者（65.2%）开始从自身真实需求入手，按需购买不攀比，认为消费应该花在刀刃 上，消费的最大意义在于最大化的提升自己的生活质量，面对理想的消费商品也会斟 酌其价格，直至价格达到心理价位后才会进行购买。这意味着人们对于可选消费的消 费预期在下降，逐渐由奢侈品消费、挥霍性消费转变为理性消费。

向上游要效率：供应链效率的提升&渠道的加剧内卷。通过对渠道结构的复盘， 我们以零食渠道为例，十年前零食渠道主要有经销、KA、批发、B2C 和便利店，渠 道相对简单且经销商占据主要份额，但如今伴随着人们生活方式的改变（电子设备成 为人们生活必需品）以及新技术的冲击、外生环境的变化（电商的发展，疫情下社区 团购的兴起）等等，如今人们所接触到的货品渠道更加多元、且渠道的多样化朝压缩 渠道利润、更加高效能的方向发展，量贩零食作为渠道内卷的产物之一，未来伴随新 生事物的发展，我们预计其他高效能渠道也将通过新的方式出现。

低成本是供应链短期内实现高效率的不可逆的必然选择，而消费者终端精准的 需求匹配是未来减缓供应链压力的有效方法。当前国内大多数零售商仍然在做以成 本降低为导向的供应链升级，但我们知道成本端不会被一直压缩，目前来看鲜少有企 业对供应链的改革从压缩成本到预测需求的转变，根据 PWC 的调查显示，70%/100% 的零售商/品牌商认为具有预测未来销售的能力是未来两年后供应链重点，但对于品 牌商而言，距离消费者终端更远，对于消费需求的把控难度更大，因此提高预测准确 性，并提高供应链端到端可视化程度，从而降低供应链的运营成本，是零售消费品行 业供应链的核心挑战。

5.2 可选品的降级的细分机会

5.2.1 休闲零食的性价比赛道——量贩零食

量贩零食行业尚处于扩张期，基本形成区域化龙头，华北区域待开发。从目前 来看，大多数零食品牌还在跑马圈地的过程中，以湖南地区的零食很忙为例，根据 官网数据显示，截至 2023 年 10 月零食很忙总门店数达 4000+，并且按照一天新开 7 家门店测算，预计年底零食很忙门店数将达 5000 家；根据 Euromonitor，四 川区域的零食有鸣在 2023 年 9 月门店数也达到了 2000+。各品牌主要基于发源地 市场向周边扩张，区域分布特性明显，同时量贩零食门店大多分布在华南华东和西 南区域，华北市场待开发。

从成熟门店单店模型来看，预计到 2025 年量贩零食门店将达 4.8 万家：我们 通过量贩零食区域化特征以及目前扩张阶段，对全国各省份进行划分；同时考虑到 目前量贩零食品牌大多布局在南方，主因南方饮食习惯催生出更强烈的零食需求， 以及大部分食品工厂分布在南方所致，因此我们也将处于扩张期的区域分为南北方 加以区分。 假设 1：引入常住人口，我们通过各省市常住人口与门店数的关系，通过比对 成熟品牌零食很忙的模型，对不同区域单一门店覆盖人口数进行预测。公式如下： 门店数 = 常住人口数 * 单一门店覆盖人口数 假设 2：由于数据可获得性的原因，这里我们以 Euromonitor 披露的量贩零食 零售业在主要省区的渗透率分布图对各区域门店数据进行假设，当下成熟区域/扩 张区域/待扩张区域/难进入区域门店分别为 3200 / 5600 / 9200 / 2850 / 450 家。 假设 3：我们假设成熟区域门店几乎能够达到零食很忙的覆盖程度，同时成熟 门店也将达到稳态，预计稳态覆盖效果在 2 万人/家；扩张区域中南北方稳态在 2.5/3 万人/家；待扩张区域中南北方稳态在 3.5/4 万人/家；难进入区域稳态在 6 万人/家。

5.3 狭义必选消费加速健康化的细分机会

5.3.1 全民健康意识提升带来的升级赛道——乳制品

我国乳制品行业已进入发展成熟期，高端化转型成为长期消费升级逻辑下的必 然选择。乳制品种类繁多，一般分为常温奶、低温奶、奶酪及奶粉四大类。根据 Euromonitor，2022 年我国常温白奶/低温鲜奶/酸奶/乳饮料市场规模分别为 1187 / 517 / 1387 / 670 亿元，各细分行业呈现阶梯状特点：常温白奶为代表的乳制品基 本盘定位低端，行业增速已趋缓，市场进入成熟期；低温鲜奶为代表的高端化产品同 比呈现双位数增长，盈利能力较强，新兴&高利润细分行业成为各大乳企的发力点。

横向对比来看，国内外、城镇&农村人均奶类消费尚存在较大的区域差距，乳制 品仍有较大增量空间。2022 年中国 GDP 已突破 120 万亿，继 2020 年、2021 年连续突 破 100 万亿、110 万亿后再跃新台阶，人均 GDP 达 GDP8.57 万元。伴随着中国居民消 费水平的增长，人们逐渐过渡到对生活品质的追求例如健康膳食、营养均衡等。对比 海内外，2021 年我国人均奶类消费与各发达国家相距甚远，整体需求端仍有放量空 间；对比我国城镇&农村奶类消费，2021 年城镇/农村人均奶类消费分别为 18.2 / 9.3kg，下沉市场空间广阔。

低温巴氏奶生意上类似生鲜，消费特性上更偏向刚需高频的即饮消费。低温鲜奶 消费者中重度消费者比例高，忠诚度高，若能将品类粘性转化为品牌粘性，意味着高 复购率，股票上对应的是更长的生命周期和估值。从消费人群特征来看液体乳重度消 费者对低温牛奶的贡献度最高达到 60% 左右。这部分消费者多是已经形成牛奶饮用 习惯对低温鲜奶、品牌的忠诚度高，具备高潜力。 政策发力，促奶业发展升级。相比于畜牧业发达的欧美国家，东亚国家天然不具 有饮奶习惯，因此自上而下的政策成为消费者培育的重要抓手。国务院发布《健康中 国 2030 规划纲要》、《中国居民膳食指南(2022)》等政策的提出，全面严抓食品安全 以及向大众普及膳食均衡，提出每日摄入奶及奶制品标准，不仅从上游奶源出发保障 用奶安全，在政策面建立消费者信心，更是建立了用奶标准，推动消费者教育。同时 奶业协会发布的《国家“学生饮用奶”计划推广规划》，也推动奶业向特定学生人群 普及、渗透，对奶业发展带来直接影响。

5.3.2 酱油刚需升级驱动价格带向上，高端品类红利释放

作为调味品中的核心子赛道，我国酱油市场近年来稳步扩容；而从量价看，行业 已经进入价值提升驱动规模增长阶段。根据立鼎研究院与《2023 酱油业趋势洞察白 皮书》，我国酱油业 2022 年市场零售额约 969 亿，2017-22 年期间 CAGR 约 7%，其中 分量价看，2016-21 年销量、吨价 CAGR 分别为 3.27%/3.86%。以邻为鉴，日本酱油业1990s 后整体呈现“降频提质、量减价增”的消费趋势，而考虑到我国经济韧性与消 费者健康意识崛起，预计酱油价格增速将保持高于 CPI 增速的态势。另一方面，在需 求多元化、B 端持续扩容背景下，酱油业仍具备场景渗透空间。因此，我们预计酱油 市场量价均有空间，且价增或成为酱油业未来扩容的主要驱动力。

酱油业在需求持续回暖与龙头积极调整下，短期有望回归良性的量价增长 节奏。长期刚需健康化升级、龙头品类创新有望推动行业价格带不断向上跃迁， 且预计酱油价格增速将保持高于 CPI 增速。 目前我国 GDP、人均收入、城镇化率与日本 1980s 相似，而且酱油产业成熟 度高、消费文化共性大，故具备较高的可鉴性。对比当时日本特级酱油占比（60%+）， 2019 年我国仅提升至 42%。其中，广大下线城市、农村等市场具备较大升级空间。 （1）短期来看，伴随需求回暖、行业龙头的主动调整以及渠道库存去化，我国 酱油业有望稳住 10 元价格带。（2）长期来看，借鉴日本同业“降频提质”的趋 势，同时考虑到我国经济韧性与消费者健康意识崛起，预计酱油价格增速将保持 高于 CPI 增速；结构端，中国调味品协会预计我国高端酱油（12 元/500ml 以上） 2018-25 年规模 CAGR 为 8.6%。

5.3.3 老龄化趋势受益赛道——保健品

疫情三年强化人们的健康意识。根据丁香医生统计，疫情给 55%和 49%的人们带 来生命观和人生观的改变。疫情后饮食营养搭配和饮食规律性的意识增强最多，大家 对于健康饮食的意识提升体现在生活的方方面面，人们不仅更注重营养搭配，同时也 更注重饮食的规律性，超过八成人群在疫情后饮食健康行为发生了改变。

信息化时代及社会压力作用下，人们积累的健康焦虑也催生保健品消费需求。在 信息化的时代下，信息传播媒介变多，人们随时随地能够通过百度、小红书、微博、 微信等平台获取各种信息。而面对网络获取健康信息，美国的皮尤调查结果显示，75% 的用户基本不检查信息来源和发布日期就选择盲目相信。因此在经济下行、社会压力 增大的情况下，加之对信息的筛选和判断能力的欠缺，容易导致人们对某种身体状况 或患有疾病的恐慌心理和过度关注，也就是所谓的健康焦虑。人们希望通过保健品的 消费缓解自身健康焦虑，这一现象也导致健康需求从老龄向低龄过渡。

中日对比来看，目前我国保健品行业在逐步规范过程中，各品类发展不均。保健 品消费属性介于食品和药品之间，既具有食品的特点，又能够补充营养成分、调节身 体机能，其复杂的属性也决定了监管的特殊性。对标日本来看，2015 年日本内阁会 颁布《规制改革实施计划和日本再兴战略》，将功能性标示食品以备案制形式纳入监 管条例，此次改革覆盖了可能涉及功能性的全部食品（包括膳食补充剂形态的加工食 品、膳食补充剂形态以外的加工食品、生鲜食品），而不限于狭义的保健功能食品， 此次新规让日本保健品行业叠加“多重 buff”——强医疗背景、行业严监管、先进技 术、优质原材料以及更广的覆盖面等，催化保健品行业加速发展。受该新规影响，日 本药妆店的营业额将因为该新规的颁布与实施而迅速扩大至 1.5-2 百万日元（约合人 民币 750 亿元到 1000 亿元）。相比之下，我国保健食品覆盖面较窄，截至目前，我 国保健品的备案范围主要涵盖营养素补充剂和辅酶 Q10、灵芝孢子粉等单方产品，备 案产品组方、功能声称并未突破注册制产品的可控范围，政策方面尚待完善。

我国保健品行业空间广阔，未来五年内直指 4000 亿。根据艾媒咨询，2022 年我 国保健品市场规模为 2989 亿元，5 年 CAGR 为 13.1%，增长迅速。短期来看，保健品 行业受“百日行动”打假负面新闻、跨境电商法带来的监管趋严等事件影响增速有一 定回落，但长期来看“银发一族”和“年轻一代”作为驱动行业增长的核心群体，在 健康意识提升、老龄化背景下，行业发展动能充足、空间广阔。

5.3.4 成本&需求大幅波动后的企稳修复，天然代糖助力品类升级

减糖摄入过多可导致超重和肥胖等疾病。世界卫生组织多次指出，过多摄入游离 糖会增加龋齿、肥胖、糖尿病和高胆固醇血症等疾病的患病风险。根据华经产业研究 院，2020 年我国和全球已有肥胖症患者 2.2 亿人和 12.11 亿人，弗若斯特沙利文预 计 2030 年我国和全球的肥胖症患者人数分别达到 3.29 亿人和 19.92 亿人。

减糖成为全球消费共识，我国加强政策引导。随着消费者健康意识的不断增强， “减糖”逐渐成为全球的消费共识，世界各国纷纷推出各类减糖政策。我国也从 2016 年起相应出台各类健康规划，从知识传播、标准界定及引导角度鼓励大家减少糖摄入， 控制肥胖超重，从而预防糖尿病等相关疾病。健康中国行动（2019-2030）中提出鼓 励相关生产经营者使用天然甜味剂取代蔗糖，提倡到 2030 年人均每日添加糖摄入量 不高于 25g。另外，疫情后全球消费者更注重健康饮食，中国消费者尤为显著，44%的 中国消费者表示更注意控糖控脂，高于全球整体水平。

今年以来各天然代糖需求和价格分化。赤藓糖醇是我国消费量最大代糖种类， 2021 年价格曾经达到 4 万元/吨，由于近两年由于产能过剩价格大幅下降，2023 上半 年价格跌破万元/吨。木糖醇和山梨糖醇近年来需求持续提升，出口量逐年上涨，其 中木糖醇 22 年和 2023Q1-10 出口量分别同比+21.6%和+19.7%，出口吨价分别同比 +22.6%/+0.20%；山梨糖醇 22 年和 2023Q1-10 出口量分别同比+30.73%和+31.18%，出 口吨价分别同比+5.82%/+14.18%。阿洛酮糖被认为是具潜力的新一代“健康糖”，口 味接近蔗糖但热量极低，同时也不具有类似赤藓糖醇等糖醇类代糖的耐受性问题，虽 然还未在我国获批使用，但是已经获得美国、日本、韩国、加拿大等 14 个国家的使 用许可，需求持续提升。甜菊糖苷被誉为世界“第三代天然零热量健康糖源”，我国 甜菊糖苷出口量占我国甜菊糖苷产量的 80%左右，23 年甜菊糖苷受到海外主要销售国 家行业去库存的影响，因此产品需求和价格下滑。

天然代糖空间广阔。虽然 23 年各天然代糖产品需求和价格出现一定波动，但是 我们认为在饮料、糖果、冷冻饮料、饼干糕点等消费领域中，天然代糖还有较大的应 用空间。在无糖饮料的应用中，赤藓糖醇安全性高、口感清新爽口成为首选；在无糖 糖果的应用中，多元糖醇可以提供与蔗糖或淀粉糖浆相似的结构和技术性能；在冷冻 饮品的应用中，麦芽糖醇具备焦糖化反应，可以使冰淇淋奶油状态恒定、具有脂肪感 和色泽香味并且延长保质期；阿洛酮糖不仅可以保留传统冰激淋的密度，还有助于减 轻体重，改善消化健康避免肠胃不适；在饼干和糕点的应用中，因糖有多重功能，所 以代糖的选择需考虑多种因素，功能性糖、罗汉果甜苷较有潜力，多元甜味剂复配可 以较低的成本实现接近蔗糖的口感品质。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」