弘章研报 - 消费上市公司研究系列之「佳禾食品」

公司概况

公司成立于2001年，二十余载聚焦于以植脂末为核心的研发、生产和销售。2015年公司建造年产千万吨级咖啡粉工厂，开始拓展咖啡业务，打造第二成长曲线。公司目前主要业务包括植脂末、咖啡、植物基以及其他固体产品，旗下拥有“非常麦”、“晶花”、“金猫”、“佳芝味”等核心品牌，覆盖数十个产品系列。

短期来看，2023年对于佳禾食品而言是“传统业务反转+新业务成长”共振的一年，同时产能的快速增长也给了公司较强的成长性。

长期来看，一方面公司作为植脂末行业的龙头企业，充分受益于下游连锁茶饮客户的规模增长，另一方面随着咖啡行业的高速增长，以及公司下游大客户的放量，公司的咖啡业务有望迎来收入高增和毛利率提升，并且为佳禾食品打开新的成长天花板。

公司发展历程

回顾公司的发展历程，主要可以分为三个阶段：

1、创业阶段（2001年-2007年）

2001年5月，佳禾食品成立于江苏吴江，在成立当年公司就建成了第一条喷雾干燥线并顺利投产。

2005年，公司销售收入首次突破亿元。

2007年，公司建成投产七条喷雾干燥线，年营业额达到4.5亿元，并迅速占领了国内植脂末市场。

2、成长阶段（2008年-2014年）

随着国内经济的持续发展，“奶茶经济”迅速崛起，但现制奶茶不能完全满足消费者的需求；以植脂末为主要原料的杯装奶茶可以随时随地享用，并在明星代言人的推动下赢得了消费者的热捧，拉动植脂末产品的需求增长。

佳禾于2010年销售额首次突破10亿元大关。

3、新业务突破阶段（2015年至今）

2015年，公司引进德国全套先进设备，制造年产千吨级的咖啡粉工厂，响应终端客户的一站式采购需求，带来新的业务增长点。

2017年，公司的冷萃咖啡产品上市，实现冷萃咖啡工业化。

2019年，玛克工厂正式建成，咖啡业务转移到独立运营的金猫咖啡子公司，南通佳之味食品工厂开工建设，植脂末产能得到提升，公司往下游咖啡及其他固体饮料发展，与现有业务形成协同效应。

目前，公司定制化研发植脂末、咖啡等产品，以满足不同下游应用的客户群体和市场差异化需求，拟建设“年产12万吨植脂末生产基地建设项目”和“年产冻干咖啡2160吨项目”，打造公司的第二成长曲线并助力企业长期成长。

公司经营情况

1、收入结构

收入结构方面，2022年公司的植脂末业务收入占比超70%，是公司的核心业务，下游客户以头部茶饮连锁品牌为主，2017年-2022年公司的植脂末业务复合增速约7%，相对稳定。

国内植脂末产量规模较大且唯一上市的企业，2018年市占率为14%， 2020年提升到20%左右，行业地位遥遥领先。市场可能担心公司下游大客户选择自建供应链，从而对公司未来植脂末业务发展存在一定的不确定性，但我们认为，经过多年的持续深耕，公司在植脂末行业拥有较强的竞争优势，公司可以通过积极开发中小客户、经销商渠道、加强在烘焙、餐饮等场景的推广，以及加大出口客户的拓展等以对冲大客户流失的潜在风险。成本方面，植脂末原料成本占比约70%，其中油脂占40%，原材料价格相对透明。油脂价格的变动将来大幅度影响公司的毛利水平，但公司一般会锁定一个季度以上的量平抑原材料价格的波动。

咖啡业务作为公司的第二成长曲线，为公司打开了成长天花板，公司希望未来咖啡业务的收入体量可以达到10亿量级。公司可以提供包括烘焙咖啡豆、咖啡液、咖啡粉及速溶咖啡等在内的全套解决方案，业内像佳禾食品一样全品类布局的供应商较少。目前公司咖啡业务收入主要来源于速溶咖啡粉，但烘焙咖啡豆、冷萃咖啡液收入占比逐年提升。公司在2015年布局咖啡业务的时候，由于当时国内咖啡行业的发展还相对早期，因此公司选择了速溶咖啡作为产能建设的重点，导致目前产能利用率相对较低，并影响了毛利率水平。我们预计公司烘焙咖啡豆产能利用率接近90%，并且是盈利的状态，而速溶咖啡的产能利用率相对较低，盈利能力相对较弱。随着公司未来产能利用率的提升，咖啡业务有望在保持收入高增的同时，将利润率水平拉高至植脂末业务相近水平。

2、销售渠道

渠道方面，直销渠道为公司规模最大的销售渠道，占比七成以上，并且保持着逐年增长的趋势，而经销规模则略有缩减。目前与公司稳定合作的饮品品牌数量达到近三百个，公司可以针对不同的下游客户，通过自主研发推出能够应用于各类场景及不同口感、不同类别的饮品。

3、销售区域

销售区域方面，公司结合自身地理位置及经营策略，建立了以华东、华南等消费集聚地为核心，并完善覆盖华北、西南、华中、东北、西北等区域的销售布局，同时设置了三十余处区域营销及服务分支机构，持续地进行市场开拓和客户服务。同时，公司成立国际贸易部门负责境外销售业务，并在新加坡设立了业务中心，形成了以新加坡为中心，辐射马来西亚、印尼等东南亚市场的销售布局，逐步开拓海外市场。

4、生产产能

产能方面，2022年公司植脂末总产能达到25.5万吨/年，咖啡总产能7200吨/年。2023年5月公司发布定增预案，其中5.5亿元将用于咖啡扩产建设项目，预计项目建成后将形成年产1.6万吨焙烤咖啡豆、3000吨研磨咖啡粉、8000吨冷热萃咖啡液、10000吨RTD即饮咖啡和610吨冻干及混合风味咖啡的生产能力，可以有效解决公司产能不足的问题。

5、公司产品

产品方面，公司旗下有晶花、金猫、佳芝味、非常麦等多个品牌，产品种类丰富。其中“晶花”专注于食品配料产品，粉末油脂系列产品稳居全球前列，有植脂末、奶油、冰淇淋粉、甜品小料等多个产品；“金猫”专注于咖啡产品供应，产品覆盖咖啡粉、咖啡液和咖啡豆等；“非常麦”专注健康植物蛋白饮品的研发探索和推广，目前包括燕麦植物奶、榛果植物奶和黑巧植物奶等产品。

6、下游客户

下游客户方面，目前，佳禾的前五大客户均属于国内奶茶行业前十的品牌，业务处于迅速成长的阶段，对植脂末的需求和采购金额不断增加。根据招股书数据，以2020年前三季度数据为例，公司的全五大客户分别为蜜雪冰城、古茗、CoCo都可、沪上阿姨和益禾堂。

7、营收业务

23H1，公司实现营业收入/归母净利润/扣非净利润13.3亿元/1.4亿元/1.2亿元，同比增长38%/303%/412%，其中单二季度分别同比增长56%/341%/657%。按产品类别看，23H1公司的粉末油脂/咖啡/植物基/其他产品销售收入分别为9.4亿元/1.1亿元/0.5亿元/1.7亿元，分别同比增长40%/55%/+27%/+47%。

对于植脂末业务，Q2的环比提速一方面得益于产能瓶颈的突破和工业客户的开拓，另一方面如蜜雪、茶百道等下游连锁客户在持续拓店的情况下公司的供应份额稳步提升。

对于咖啡业务，公司顺利实现大客户突破，在5月与库迪的合作正式落地，预计大客户对于公司咖啡业务的拉动将在下半年集中体现。

对于植物基业务，公司的产品包括燕麦粉、椰浆等To B产品和“非常麦”燕麦奶等To C产品。目前，公司已投入产能40000吨，拉动植物基业务收入也逐年增长。

8、利润率

利润率层面，2021年-2022年公司的植脂末业务受原材料成本大幅上升影响，毛利率显著下降。同时，公司的咖啡业务在前期产能利用率不足的情况下毛利率偏低。但在进入2023年后，在原材料价格下行、产能利用率提升、规模效应显现后，公司的利润率水平大幅度改善，23H1，公司毛利率/归母净利率为18.22%/10.21%，分别同比提升7.1/6.7pct。

总结

整体来看，2023年对于佳禾食品而言是“传统业务反转+新业务成长”共振的一年，同时产能的快速增长也给了公司较强的成长性。

具体来看，一方面，由于2022年受疫情影响，公司的植脂末业务营收下滑，2023年随着下游需求回暖公司的植脂末业务迎来加速增长，上半年植脂末业务增速40%，下半年的增速水平也有一定的保障。

另一方面，咖啡作为当下少有的具有高成长性的消费赛道，随着大客户的放量和其他新客户的开发，公司的咖啡业务有望保持高增，上半年公司咖啡业务增长55%，全年有望实现高双位数增长。

（本文图源：佳禾食品官网）