中金 - 小游戏：浪潮迭起，掘金增量空间

2023年小程序游戏数量攀升、多款头部产品脱颖而出，引起市场关注。我们认为小游戏代表了更轻量化的游戏方式，当前具备研发投入低、用户有增量、买量低价格的阶段性红利，展望后续有望实现数百亿元市场规模、为国内游戏市场带来增长。本篇报告主要针对市场关注的三大问题展开讨论：1）小游戏缘何而火？2）小游戏与APP游戏相比的变化与增量是什么？3）如何展望小游戏市场规模空间及买量红利可持续性？

摘要

小游戏缘何而火？小游戏为“微笑曲线”式演进而非线性发展，其中一方面玩法类型不断扩充，另一方面从最初的社交裂变逐步转变为买量驱动。我们认为核心变化点在于厂商及媒体渠道方在其中的主动性逐步增强。我们判断，本质原因在于移动游戏行业发展进入到红海阶段，厂商及媒体方在寻求如何挖掘新增量，而当前的小游戏恰享有红利：研发投入低、用户有增量、买量有红利。

小游戏 VS APP游戏，有哪些增量与变化？1）用户角度，我们认为小游戏能吸引更多轻度用户、且短期实现高留存，对游戏大盘而言是获取更多的用户线上注意力；付费方面小游戏用户已有意愿，但付费点可能区别于APP游戏。2）产业链结构角度，我们认为小游戏内嵌于微信、抖音运营，与平台的合作关系从广告主拓展至内容供应者，小游戏为平台提供广告、分成等多重价值，长期可以展望良性的合作模式。3）商业模式角度，我们认为小游戏亮点在于前期研发与获客投入较低，而混合变现下用户价值有望提升，活跃用户月均ARPU或在1~10元区间，整体回报确定性较优。

小游戏市场规模、红利持续性如何展望？我们判断当前微信小游戏市场规模或超200亿元/年，且其中不全来自存量游戏市场的迁移，我们认为增量来源包括小游戏转化非游戏用户、提升轻度用户价值等。厂商维度，我们认为率先布局、买量有经验、产品迭代快、运营能力强的厂商或更有机会取得小游戏单品的成功。买量方面，我们认为当前小游戏买量竞争处于红海中期，买量成本较APP端仍有空间；后续核心关注全链路数据积累、平台侧政策变化及用户侧渗透率提升对小游戏买量成本的影响。

风险

市场竞争激烈、买量成本攀升；平台规则变化，小游戏研运商议价权弱化；知识产权纠纷；用户流失风险；政策监管风险。

正文

小游戏缘何而火？

整体发展特点：表面上是“微笑曲线”式演进，实际为技术升级、玩法融合层层递进

小游戏（小程序游戏）是一种运行在小程序平台上的轻量级应用程序，无需下载和安装，可直接通过对应的“超级APP”（如微信、QQ、抖音等）或其他应用程序进行使用、娱乐。

小游戏MAU已超过4亿人。从供给端看，开发者数量整体保持增长趋势，今年6月达30万人。从受众规模上看，微信公开课数据显示，截至2023年6月小游戏MAU已达4亿人，同期微信用户数13亿人，小程序MAU超过11亿人，对微信用户的渗透率达30%。

双线推进，内部内容生态逐步完善。从小游戏发展逻辑来看，主要遵循两条线：

一是玩法层面，从经典休闲玩法不断扩充至合成玩法、中重度多元玩法。我们认为：一方面与厂商对小游戏的重视程度、参与度相关。优质小游戏的推出，带动更多开发者加入研发，进一步推动玩法多元化。另一方面与技术引擎、平台的融合度等相关，随着引擎的兼容性提升、技术难点突破，小游戏平台的兼容度提升，使得更多中重度玩法可加入进小游戏中，由此打开玩法多元化程度。

二是从推广逻辑上看，从以社交裂变拓圈，到借助跨媒体平台买量推动宣传。早如《跳一跳》等主要以好友榜单来推进浅度社交，后有《合成大西瓜》《羊了个羊》等以“转发奖励”或社交媒体自主截图传播等形式来推进深度社交裂变。当前比较明显的则是如《肥鸭健身房》《咸鱼之王》等以在微信生态内投放买量广告，后扩展至如抖音、哔哩哔哩等实现跨平台的买量投放以扩大覆盖面。一方面借助跨平台打通之利好实现更大范围的来量，另一方面则借助小游戏本身即点即玩的特点，实现在用户转化方面的高效率。

图表1：小游戏发展历程

资料来源：公司公告，公司官网，《抖音小游戏业务介绍》，微信公众号“抖音小游戏”，OPPO小游戏文档，vivo小游戏文档，中金公司研究部

今年缘何而火：从社交裂变到买量驱动，媒体及厂商的主动性撬动需求杠杆

如上所言，小游戏发展从最初的社交裂变逐步转变为买量驱动，我们认为核心变化点在于厂商及媒体渠道方在其中的主动性逐步增强。我们判断，本质原因在于移动游戏行业发展进入到红海阶段，厂商及媒体方在寻求如何挖掘新增量，而当前的小游戏恰享有红利：研发投入低、用户有增量、买量有红利。媒体渠道方亦在寻求新变化挖掘收入增量空间。我们将拆解厂商、媒体渠道方及用户侧三端来对“为什么小游戏在今年流行起来”进行分析。

厂商侧动力：APP端进入红海，小游戏仍有买量、研发回本周期优势

APP端游戏年内供给集中致使买量成本上升、转化效率有限；小游戏买量转化效率较好且有望获得新用户群。买量方面看，根据DataEye及热云数据，我们看到年内APP端游戏周投放素材数持续提升而买量激活率仍相对弱于上年同期。推究其底层原因，我们认为主要由于手游发展至今，用户端向上增量空间有限，而在供给短暂性增加的情况下，整体获量的困难程度明显提升。

而从小游戏角度看：一方面在广告转化上路径较短，实际转化效率会有提升；且小游戏赛道数据沉淀相对欠缺，对全生命周期的ROI指标进行买量的逻辑相对难以达成，更多采取对首次付费或单次付费的方式进行买量，使投放厂商的自主性得到增强。另一方面从用户画像层面，较传统APP游戏用户画像有一定差异，对中高年龄层用户的覆盖度有一定提升。

从实际情况看，我们认为小游戏对中年人群、女性群体等泛用户的覆盖度较APP版本有一定提升，存在差异性用户增量。这部分用户对于娱乐即点即玩诉求相对更高，当存在相关媒体形态可满足其需求时即会进行响应。

图表2：小游戏的即点即玩特性使其在买量时，用户转化链条短、转化率更高

资料来源：微信朋友圈，TapTap，中金公司研究部

图表3：小游戏vs. APP游戏用户画像：二者用户画像存在差异，小游戏对40岁以上用户覆盖度或有一定提升

注：新上线手机游戏指2019年1月至2022年3月上线的手机游戏APP（月活跃用户规模 1万）整体
资料来源：QuestMobile，微信公开课《小游戏用户和内容观察》主题演讲（孟令刚，2023年6月），微信公开课《小游戏内容与玩法观察》主题演讲（孟令刚，2022年9月），中金公司研究部

受益于轻量化研发投入、更高效买量及较为友好的渠道分成比例，小游戏单体利润率或略高于APP端。从利润实现的角度看，我们认为当前情况下，小游戏单体利润率将高于APP端游戏，主要体现在：1）研发投入轻量化；2）买量效率更高；3）渠道分成相对好于APP端游戏所面对的分成结构。其中，渠道分成方面，原先安卓硬件厂商“5:5分成”，当前在微信小游戏的安卓内购则转变为“6:4分成”（厂商得六成），抖音端的普通小游戏若内购收入大等于50万元则超出部分厂商可获得七成收益。我们由此推算大致得到，厂商在小游戏单体最终的利润率实现上最终有希望达到25~55%，较APP端的10~50%有所提升。

图表4：从发行商角度拆分小游戏vs. APP游戏的分成链条：研发投入相对轻量化，渠道分成比例有所下降，短期买量竞争相对弱于移动端游戏，厂商最终利润率实现将有所提升

注：如上比例均为根据行业情况大致估算，或与具体产品情况有所差异，仅供参考

资料来源：2022年微信小游戏虚拟支付分成政策，抖音开发平台，中金公司研究部

渠道侧助力：跨平台流量打通且鼓励小游戏广告推广或立项

跨平台流量打通，补贴政策鼓励立项及投放。抖音于2022年3月开放微信小游戏外链跳转，带动厂商侧投放，至当年8月底抖音直播间亦开始有微信小游戏的相关推广。我们认为，抖音、微信双平台流量打通，使两大流量“岛屿”被连接起来，亦在一定程度上为微信小游戏带来更多流量。

图表5：微信、抖音对小游戏广告推广、内容立项的补贴政策

资料来源：微信小游戏公众号，抖音小游戏公众号，抖音开发者平台，中金公司研究部

用户侧需求：即点即玩的娱乐项目始终是刚需

我们认为，APP端游戏未能完全触达泛用户，核心矛盾点在于：

APP端游戏仍需下载，一方面该类用户本身没有自主性寻找游戏的习惯，另一方面在下载过程中流程步骤略多，影响最终娱乐兴趣，用户有可能在下载安装过程中流失。

APP端游戏占用空间过大，影响安装操作。根据微信直接的缓存情况可见，大多数小游戏缓存相对较少，其官方亦对主包、分包加载包大小等有明确要求。相比之下，当前APP端游戏则动辄1GB的安装包，且还有首次登陆的加载包。

在社交分享性上，相较于小游戏在微信生态内的部署，APP端游戏的分享仍存在跨APP/平台的隔阂。

而对于小游戏，则对应能够较好地实现：

“即点即玩”，通过各类渠道直接点选进入游戏内，无需下载、安装与卸载。这一特点减少了如前述用户娱乐行为中可能存在的摩擦，使转化更加顺滑。

占用空间较小保证各类在机型上运作的流畅度。

与微信关系链紧密捆绑，支持直接转发好友或朋友圈的社交分享等。这对一定类型与玩法的游戏来说，有利于提升其免费传播面。

图表6：小游戏为用户端提供的便利拆解：即点即玩、占用空间小、社交分享

资料来源：微信发现页-游戏，微信官方文档-小游戏，中金公司研究部

参与者格局：人人皆可参与，擅长流量运营、轻量化/融合玩法厂商活跃

短期维度，从参与者格局角度看，我们认为主要呈现出两大特点：一是机遇平等、人人可参与且人人想参与，并不区分是否为头部厂商或上市公司。二是擅长流量运营与擅长轻量化游戏玩法的厂商相对活跃。

机遇平等，开发轻量化使人人可参与，流量池资源使人人想参与。根据微信公开课今年6月发布的数据，当前微信小游戏供给端参与厂商超过30万家，其中规模在30人以下的中小团队占比超过50%。我们认为原因在于小游戏的轻量级降低了开发门槛，使中小规模团队亦可施展拳脚，短期有希望获得红利。同时由于可挖掘的流量池来之不易（如我们前面所说，小游戏相较于传统APP端游戏用户结构有所差异），或对于部分已流失用户可通过微信渠道再次召回，厂商会选择其适合小游戏端的产品进行复刻或迁移。

擅长流量运营与擅长休闲轻量化玩法厂商动作活跃，头部化趋势初显。

从运营层面看，随着从社交裂变到买量驱动的变化发生，擅长流量运营的厂商有希望获益。

从玩法层面看，本身即擅长相对轻量化玩法或融合玩法的厂商具备优势。

中长期维度，我们认为，具备一定体量的游戏厂商较中小团队具备更强的研发及买量经验，在美术、技术、买量运营等方面仍相对占优，但受益于轻量化特点，单品实现快速起量或人群流量突破的可能性较此前传统APP端游戏时期或有所提高。

图表7：当前游戏厂商小游戏布局一览：A股头部厂商已有入局，偏买量型厂商布局相对迅速

资料来源：公司公告，公司官网，世纪华通公众号，七麦数据，中金公司研究部

小游戏VS APP游戏：增量与变化怎么看？

用户生态：小游戏以低门槛获取用户线上注意力，付费与留存具备潜力

规模与时长：拓轻度用户，低门槛娱乐有望提升游戏整体使用时长

用户规模角度，我们判断小游戏有望带来增量游戏用户，整体用户规模达10亿人量级。如前所述，我们判断小游戏相比APP游戏，有望触达中年人群、女性群体等泛用户的新群体，核心优势在于产品低门槛、获客广触达。在用户触达上限方面，我们判断为内嵌小游戏的平台APP去重用户数集合，即有望转化抖音、微信中此前接触游戏不多的潜在用户。根据QuestMobile，2023年9月微信、抖音的去重MAU为10.5亿人；根据腾讯广告，2023年微信小游戏用户规模已超10亿人。

图表8：小游戏有望通过更低门槛、更广触达，带来游戏市场的用户增量

资料来源：中金公司研究部

使用时长角度，我们认为小游戏满足用户的轻度、碎片娱乐需求，有望提升用户在游戏内容中的使用时长，对游戏板块而言是有望重新获取用户的线上注意力。我们认为相比APP，小游戏的形式更契合轻度用户的需求，或将填补碎片、轻度的游戏方式空缺，驱动游戏整体吸纳更多用户、更长使用时间。

付费与留存：小游戏用户已有付费意愿，中短期留存有优势

付费角度，小游戏中存量游戏用户延续付费习惯，增量用户亦有付费意愿。我们认为，小游戏用户存在较大的付费潜力，原因在于其用户组成既包括原有的存量游戏用户，又包括新触达的用户群体。对于存量游戏用户，其付费意愿已经相对较高，这部分的付费习惯会延续至小游戏中；而对于新触达的、偏泛用户的群体，虽然付费行为的渗透率可能较低，但已经逐步培养起付费习惯。

小游戏的付费点更在于提升用户即时体验，或区别于APP游戏。根据“巨量算数”统计，对于只玩小游戏的用户，付费的主要动力在于去除广告、解锁关卡；而对于既玩小游戏、又玩APP游戏的用户，其付费原因前两位分别为使用皮肤装饰、获得道具或技能加成。我们判断，用户在小游戏场景下可能更愿意做即时效果型的付费，目的是提升当下的游戏体验；而在APP游戏场景下，可能更愿意做养成型付费，目的在于获取长期的游戏满足感。

图表9：小游戏用户更愿意为短期效果型体验付费，而APP游戏用户更倾向为长期养成型内容付费

注：数据来源为巨量算数及其用户调研，数据时间区间为2022年5月~7月

资料来源：巨量算数《2022抖音小游戏用户洞察报告》，中金公司研究部

用户留存角度，我们认为小游戏的形式并不影响30日内留存率。我们判断小游戏的留存规律和APP端游戏一致，即：1）短期内留存取决于游戏玩法是否有吸引力，如用户进入游戏的首月内都在体验核心玩法、游戏画风、初步经济循环等；2）中长期留存取决于内容深度、更新速度、游戏与用户的情感连接是否有效等。

但当前微信小游戏的头部产品榜单变动大于APP端，我们认为主要由于小游戏多为中轻度品类，长期留存率可能受限。对比QuestMobile统计的2022年12月、2023年6月的微信小游戏和iOS端APP游戏活跃用户Top10，可以发现微信小游戏榜单中重复产品仅为3款，而iOS端APP游戏中重复产品为9款。我们认为产生上述区别的原因在于：1）当前的头部小游戏多数为中轻度玩法，品类特点为游戏玩法简明、但较难实现长期的内容深度，因此用户的长期留存率可能面临挑战；2）另一方面，APP端的头部游戏已经相对成熟、用户群体稳定，而小游戏端仍处在产品快速迭代阶段，新游的积极推出亦使得榜单轮换速度较快。

图表10：活跃用户Top 10榜单对比：小游戏的头部产品变动比例大于APP游戏

注：同一底色代表同一产品

资料来源：Questmobile，中金公司研究部

产业链结构：内嵌于微信、抖音，小游戏与媒体平台合作关系加深

小游戏内嵌于微信、抖音运营，媒体方的介入加强、双方合作加深。我们认为，小游戏模式中，游戏厂商与微信、抖音等平台的关系，从广告主与流量平台的单一关系，拓展出内容创作者与内容平台的多重关系，或更接近于图文、视频等UGC创作者与平台的合作模式，即形成更深的合作绑定。

图表11：小游戏模式下，游戏开发商和平台形成广告主与流量平台、内容创作者与内容平台等多重合作关系

资料来源：中金公司研究部

从游戏厂商的视角来看，我们认为，与平台的合作绑定加深，可能意味着厂商在内容研发上需要更针对平台特点、在用户运营上需遵守平台规则、而在商业化上则能与平台合作共赢。

内容维度，小游戏相比于APP游戏，在获量和运营时受平台的用户偏好、算法影响更深。

运营维度，平台对小游戏及厂商具备较强监督力度。

商业化维度，厂商与平台形成合作共赢关系。小游戏模式中，游戏厂商为平台带来的价值内涵从单一的广告投放延展到内容供给、收入分成。此前市场担心平台的算法对游戏厂商的利润空间存在挤压可能性，我们认为小游戏模式下该种担忧或能得到缓解，原因在于游戏厂商与平台形成更深绑定后，平台或综合考虑小游戏的多元收入贡献，长期来看有望维持均衡、健康的收入分配模式。

商业模式：成熟玩法微创新、买量拓规模、多种变现模式提升用户价值

我们认为，买量型小游戏的商业循环能成立，核心逻辑在于前期投入较低、投资回报率较高、回报确定性好：1）投入端，小游戏前期研发投入一般低于APP游戏，而核心玩法配合买量红利又有助于实现低用户成本；2）产出端，小游戏有望以核心玩法实现高转化、高留存，配合混合变现提升用户存续期间的价值，实现亮眼的商业化表现。

图表12：买量型小游戏逻辑总览：前期投入较低、投资回报率较高、回报确定性好

资料来源：中金公司研究部

产品研发：头部产品特点趋同，厂商多以热点玩法微创新

我们发现，当前微信小游戏畅销榜中的头部产品，整体玩法、题材以及画风重复性较高，但特定产品间仍存在差异。具体来看，当前头部游戏玩法集中在“开箱子”、“史莱姆like”、卡牌等；题材集中在修仙、三国、西方中世纪骑士等；画风则较多是Q版的轻松明快风格。

我们认为背后的原因在于：1）成熟玩法已经得到验证，对厂商而言沿着成熟玩法开发新游戏的成功率较高，如典型的“开箱子”和“史莱姆大冒险like”的玩法都是操作简单、迅速形成正反馈的模式，契合小游戏用户的轻度、碎片化需求；2）但小游戏的用户获量池集中，新产品亦需要一定程度的创新来吸引用户，因此厂商多在成熟玩法的基础上更换题材、画风等，实现一定程度的差异化。

图表13：热门微信小游戏玩法和题材梳理：玩法、题材、画风集中，但不同产品间仍有差异化

注：选取游戏及排名为DataEye统计的微信小游戏畅销榜排名，统计时间为截至2023年9月14日
资料来源：DataEye，中金公司研究部

图表14：“开箱子”“史莱姆大冒险like”玩法简明、已有成熟产品验证，被多款头部产品沿用

资料来源：上述微信小游戏，中金公司研究部

运营变现：关注短期内回报产出，多种商业模式提升用户价值

以买量为核心获客方式，小游戏或更关注短期内投资回报率，即短期内用户价值实现。上述沿用成熟玩法、重视买量的小游戏（下文简称为买量型小游戏），其特点是核心玩法简单，但在内容深度上可能有所欠缺。我们认为优势在于获客效率高、短期留存好，其突出的核心玩法能帮助低成本获客、并快速吸引用户投入到游戏中；而劣势在于缺乏长期、深度内容的载体，游戏产品可能面临着长线留存压力。因此我们判断，对买量型小游戏和运营厂商而言，能否在短时间内实现用户价值或是重要能力，包括吸引用户内购付费、或引入合理的广告从而变现等。

图表15：买量型小游戏的特点是买量效率高、短期留存好，但长期留存有挑战，因此厂商可能更关注短周期内的用户价值实现

资料来源：中金公司研究部

混合变现模式契合小游戏用户及产品特点，有望提升小游戏用户价值与收入体量。根据腾讯广告，2022年内购变现（IAP）小游戏流水同比增长超100%，广告变现（IAA）小游戏流水增长同比超40%；此外，混合变现（即同时具备IAP、IAA两种商业模式）小游戏增速亮眼，从2022年初至2023年8月，混合变现小游戏的日流水规模增长了2倍。我们认为混合变现或更契合小游戏用户特点和商业化需求。

图表16：混合变现包括广告和内购两种商业模式，或更契合小游戏特点和商业化需求

资料来源：中金公司研究部

具体看小游戏单用户价值，活跃用户月均ARPU或在1~10元区间，付费用户月均ARPU有望实现百元量级。我们选取了两款头部微信小游戏来观察活跃用户ARPU。1）《咸鱼之王》是一款卡牌玩法、IAP模式变现的微信小游戏，在上文DataEye统计的微信小游戏畅销榜中位列第二，我们判断月流水或在3~4亿元区间；根据QuestMobile，《咸鱼之王》微信小游戏于2023年6月的MAU约为1.2亿人。综合计算，其活跃用户月均ARPU或在2.4~3.2元/人区间。2）《疯狂骑士团》是RPG类微信小游戏，根据游戏制作人2023年6月在微信开发者大会中的分享，游戏活跃用户月均ARPU为9.8元/人、付费用户月均ARPU为126元/人。

图表17：微信小游戏活跃用户月均ARPU可能在1~10元区间

资料来源：QuestMobile，微信小游戏开发者大会《给自己做个游戏》主题演讲（《疯狂骑士团》制作人钱亮，2023年6月），中金公司研究部

小游戏市场规模、红利持续性如何展望？

规模测算：数百亿元潜在市场空间，强运营能力的厂商机会凸现

行业视角：拓用户数量、提用户价值，小游戏潜在数百亿元市场空间

当前小游戏整体年流水规模或超200亿元。分平台来看：1）微信方面，根据腾讯2Q23业绩会，微信小游戏已有超4亿MAU；参考我们上文计算微信小游戏月均活跃用户ARPU在1~10元区间，若以中值5元/人/月计算，微信小游戏月均流水规模合计或达20亿元、全年有望实现240亿元；2）抖音方面，根据抖音开放平台，2022年抖音小游戏商业化规模同比增长100%，我们判断由于产品偏轻度、以IAA变现为主，整体规模相比微信端仍较低。展望后续，我们认为在泛用户规模效应和多种变现模式驱动下，小游戏市场规模具备较大潜力，我们预计有望随小游戏活跃用户渗透率、ARPU提升而提升。

图表18：当前微信小游戏市场规模或达200亿元/年

资料来源：腾讯2Q23业绩会，中金公司研究部

我们判断小游戏不完全来自存量游戏市场的规模迁移，而是对游戏市场有增量贡献。具体分析增量来源，我们认为包括：1）触达非游戏用户，即小游戏以更低门槛的娱乐体验、更广触达的获客手段，转化此前沉淀在微信及抖音平台中、但还未转化为游戏受众的潜在用户；2）提升轻度游戏用户的价值贡献，一方面在于小游戏有望以轻度、碎片化的游戏模式，增加轻度用户在游戏中的时长消耗、收入贡献，另一方面则是混合变现模式有望匹配不同用户的付费偏好，并提升小游戏的收入体量。但对于中重度、高付费的游戏用户，我们预计小游戏能挖掘的增量有限，我们判断此类用户更可能的状态是在APP游戏与小游戏之间动态迁移。

图表19：小游戏有望从非游戏用户触达、轻度用户价值提升两个路径，为中国游戏市场规模带来增量

注：2023E中国移动游戏市场规模为我们估计值
资料来源：伽马数据，中金公司研究部

厂商视角：优质单品体量可观，强运营能力的厂商机会凸现

我们认为，落到厂商维度，核心关注优质单品的推出；从小游戏的用户生态、产业链和商业模式维度来看，我们认为推出率先布局、买量有经验、产品迭代快、运营能力强的厂商或更有可能取得单款小游戏的成功。

用户运营模式是快进快出，核心在于低成本转化用户，买量厂商或有优势。

产业链是与平台深度合作，需掌握平台偏好、规则。

商业化方式是混合变现，灵活运营提升用户价值。

图表20：主要上市游戏公司于小游戏业务优势：关注买量、产品、运营的核心能力，及布局时点与IP延展等

注：1）图中“畅销榜”均指微信小游戏畅销榜，数据来源于微信及DataEye统计。2）图中各项核心能力的评分为我们根据公司情况判断，仅供参考。

资料来源：微信，DataEye，公司公告，中金公司研究部

买量红利：当前处于竞争红海中期，关注数据、渠道及用户变化对买量成本的影响

小游戏买量竞争或处于红海中期。从素材投放情况来看，根据DataEye，今年上半年小游戏去重投放素材总量（500万组）较APP端游戏仍有一定差距（1,300万组）。结合在投游戏数量来看，今年上半年APP端游戏单款平均投放约近900组素材，小游戏则为约500组。我们认为，今年上半年APP端游戏买量随着供给恢复，竞争加剧，或在一定程度上可作为小游戏未来买量竞争格局的参考，即在投产品有望上升，同时单品平均投放量亦有希望上量。

图表21：2023上半年移动APP端游戏去重素材量超过1,300万组

注：仅供参考，系结合DataEye《2023H1国内游戏效果广告白皮书》中图表等比例绘制。
资料来源：DataEye，中金公司研究部

图表22：2023上半年在投移动APP端游戏超过1.5万款，同比增长6.3%

注：仅供参考，系结合DataEye《2023H1国内游戏效果广告白皮书》中图表等比例绘制。
资料来源：DataEye，中金公司研究部

图表23：微信小游戏投放素材量超过500万组，较2022年下半年增长约5倍

注：仅供参考，系结合DataEye《2023H1国内游戏效果广告白皮书》中图表等比例绘制。
资料来源：DataEye，中金公司研究部

图表24：微信小游戏在投产品近1万款，环比增长26%

注：仅供参考，系结合DataEye《2023H1国内游戏效果广告白皮书》中图表等比例绘制。
资料来源：DataEye，中金公司研究部

小游戏买量成本较APP端仍有空间，热门品类赛道或略为接近。从买量成本角度来看，我们认为小游戏部分热门品类的买量成本在某些节点或趋近同品类APP端游戏，而整体买量成本仍有空间。我们选取在小游戏买量投放素材榜相对热门的品类进行对比。对比放置类、角色卡牌类可见，大部分时间内小游戏买量加权平均注册成本仍相对低于APP端加权平均激活成本（“激活”指的是用户下载APP后在联网的状态下打开APP）。考虑到两种行为后均为进入游戏主要界面并进行体验，我们认为具备一定可比性。而以模拟经营品类为例，在微信小游戏买量投放榜前十中占据2名（《我是大东家》《叫我大掌柜》）。此处根据“腾讯广告游戏营销顾问”公众号披露的浅层目标转化成本进行加权平均计算，可以看到模拟经营类游戏APP端买量成本相对高于小游戏端，但在部分时段有所趋近。

图表25：微信小游戏买量投放素材榜Top50玩法分布

资料来源：DataEye，中金公司研究部

图表26：放置类小游戏及APP端游戏在腾讯生态内买量投放加权平均成本对比：小游戏买量注册成本远低于APP端买量激活成本（2023年7月至10月）

注：1）“激活”指的是用户下载APP后在联网的状态下打开APP，此处我们将APP端激活成本与小游戏端注册成本相对比，主要考虑到小游戏注册后与APP端激活后均为进入游戏主要界面及活动，具备一定可比性。后同。2）加权平均成本计算方式为各细分投放方式/版位消耗占比乘以单位浅层目标转化成本，此处仅作相对趋势比较，不将绝对额纳入考量
资料来源：微信官方公众号-腾讯广告游戏营销顾问，中金公司研究部

图表27：模拟经营类小游戏及APP端游戏在腾讯生态内买量投放加权平均成本对比：大部分时间段小游戏买量成本相对低于APP端（2023年7月至10月）

注：加权平均成本计算方式为各细分投放方式/版位消耗占比乘以单位浅层目标转化成本，此处仅作相对趋势比较，不将绝对额纳入考量

资料来源：微信官方公众号-腾讯广告游戏营销顾问，中金公司研究部

图表28：角色卡牌类小游戏及APP端游戏在腾讯生态内买量投放加权平均成本对比：小游戏买量注册成本远低于APP端买量激活成本（2023年7月至10月）

注：1）“激活”指的是用户下载APP后在联网的状态下打开APP，此处我们将APP端激活成本与小游戏端注册成本相对比，主要考虑到小游戏注册后与APP端激活后均为进入游戏主要界面及活动，具备一定可比性。后同。2）加权平均成本计算方式为各细分投放方式/版位消耗占比乘以单位浅层目标转化成本，此处仅作相对趋势比较，不将绝对额纳入考量

资料来源：微信官方公众号-腾讯广告游戏营销顾问，中金公司研究部

我们认为，小游戏当前获量仍有一定效率的原因在于：1）从数据层面看，全链路数据积累较APP端更浅，同时小游戏采用API上报方式，厂商侧（广告主）具备空间；2）微信、抖音等媒体平台方整体保持鼓励态度，未对广告主端进行挤压；3）用户空间上仍存在一定红利，对泛用户的覆盖与渗透仍可进一步提升。而往更远一些看，我们认为若部分要素发生变化，则小游戏买量红利将加速趋近尾端；对于单产品而言，其买量费率或将发生从少则10%至多则20+%水平变化。

监管政策：版号、未成年人保护等符合监管要求，有望持续有序运营

我们认为，在行业监管核心关注的内容审核、未成年人保护及营销推广方面，小游戏已经基本符合政策要求。具体来看：1）在内容上线审核方面，目前含内购的小游戏上线需申请版号，仅广告变现的小游戏亦需提交《计算机软件著作权登记证书》《电子版权认证》或《游戏自身自查报告》，整体上线要求与APP端一致；2）在未成人保护方面，小游戏依托于平台的实名制和未成人保护措施，能较好实现监管要求；3）在广告推广与宣传方面，微信、抖音等均对小游戏的推广素材进行审核。

往前看，我们认为行业引导可能进一步增强的方向包括：1）仅广告变现的小游戏亦有可能要求申请版号；2）平台或将进一步增强实名制验证力度；3）平台有望持续提升对推广素材的监督能力。我们认为，小游戏内嵌在成熟的平台中，有望在监管单位引导、平台监督下，持续健康、良性发展。

图表29：小游戏与APP游戏的监管规定对比：内容审核、未成年人保护、广告宣传

资料来源：微信开放平台，抖音开发者平台，国家新闻出版署，中国音数协游戏工委，中金公司研究部

风险

市场竞争激烈、买量成本攀升。小游戏运营中较为依赖买量投入，而买量成本受市场竞争程度影响较大。若参与小游戏市场的游戏厂商增加、市场竞争程度提升，小游戏的买量成本可能提升，从而影响到相关游戏研运商的利润水平。

平台规则变化，小游戏研运商议价权弱化。小游戏依赖于微信、抖音等平台进行运营，其分成比例、广告投放激励、游戏上线规则等均为平台规定，若平台收取更多小游戏分成、减少广告投放激励，或对游戏上线做出额外规定等，可能影响到小游戏厂商的产品运营、利润水平。

知识产权纠纷。小游戏的产品研发壁垒较低、产品类型或玩法等集中度较高，游戏产品较易借鉴其余产品、或被其余产品借鉴，可能产生知识产权纠纷或IP授权相关风险，影响产品运营。

用户流失风险。若行业整体不能持续迭代新创意、新玩法以吸引用户，或产生新娱乐形式、终端导致用户迁移，则可能面临用户流失的风险，或对行业规模产生影响。

政策监管风险。当前小游戏在版号及内容审核、未成年人保护等方面基本符合政策规定，若行业监管单位针对广告变现产品、特定游戏品类产品进一步做出上线规定，或加强对未成人保护的规定，可能对小游戏运营产生影响。

文章来源

本文摘自：2023年10月19日已经发布的《小游戏：浪潮迭起，掘金增量空间》

张雪晴，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080517090001 SFC CE Ref：BNC281

余歆瑶 分析员 SAC 执证编号：S0080523060010 SFC CE Ref：BSX518

李子悦 联系人 SAC 执证编号：S0080122070180