赎回和负反馈又来了？

【天风研究·固收】孙彬彬/隋修平 （联系人）

摘 要

一方面是前期利率持续下行带来的或有浮盈，一方面是对于去年四季度的学习效应，当前市场对于利率波动较为敏感，在政策预期偏强同时资金偏紧的环境下，市场可能有所防御，这就导致了近期债市持续调整的情形。市场也在关注进一步负反馈的可能。

观察历史经验，发生负反馈或者说反转需要有强有力的宏观信号，2020年二季度和2022年四季度都有和社会核心关切相关的重大事件，同时前期有涉及财政预算的重大调整，比如特别国债和专项债增发，有涉及信用总量的明确工具和作用释放，有宏观数据的明确改善。

观察对比政策行为和力度，8月中旬至今地产政策和其他领域政策密集出台，市场预期有所提振，但是与2020年Q2、2022年Q4相比，现有政策并不能充分满足市场核心关切，缺乏涉及预算调增的财政增量，也没有有效增量信用支持，虽然地产层面政策力度确实加大，但不构成宏观反转特征。

从机构行为来看，杠杆和久期虽高，但是观察信用债表现，当前机构行为偏谨慎，信用利差没有出现2022年Q3阶段的显著下行。从绝对水平来看，当前3年中票利率在历史9%分位数水平，5年中票利率在历史5%分位数水平，考虑到政策利率新低，说明机构仍然对市场变化有所提防。

观察理财，上半年封闭式产品规模上升，但平均期限有一定缩短。配置行为方面，上半年银行理财所配资产仍以债券、现金及银行存款、同业存单为主。但观察变化，债券、同业存单、买入返售占比下降，现金及银行存款、公募基金占比上升。这是理财配置策略偏向稳健保守，以及监管导向的结果。

我们判断，这体现了2022年四季度赎回潮之后的市场学习效应。理财通过增加存款、债基配置，客观上提高了自身流动性管理能力。

我们认为当前市场还不是反转，现阶段只是存在阶段性调整压力，以十年国债为例，调整上沿可以参考6月16日降息后的利率水平，调整幅度可能在15BP左右，阶段性有小范围赎回压力，但不太可能重现2020年二季度、2022年四季度的冲击。

如何看待基本面？

政策密集出台，但地产上下游高频修复不明显。外贸改善，主要受基数效应、价格效应和海外特定商品需求提振影响。CPI同比回正，PPI同比降幅收窄，基数因素大于新涨价。我们预计即使存在小库存周期修复，总体斜率也有限。

资金紧张会缓解吗？

我们还是强调汇率对资金面的影响。我们判断，近期存在降准可能性，但对资金利率的影响可能偏中性，资金面不会比8月中下旬更紧，但综合债券发行、信贷投放和汇率波动，资金利率也难以回到二季度的宽松状况。需要重点关注本周MLF续作情况，以此来估计进一步的资金面和短端压力。

增量政策、基本面预期和资金面偏紧相互交织下，各品种债券收益率整体上行，期限利差显著收窄。

1. 如何看待赎回与负反馈？

市场担心2020年二季度和2022年四季度的债市调整再度发生，该如何看待？

1.1.负反馈冲击首先需要强有力的宏观信号

2020年二季度和2022年四季度是典型的负反馈。

观察历史经验，发生负反馈或者说反转需要强有力的宏观信号，这个信号直接契中社会核心关切，直接作用于总量信用状态。

2020年二季度有哪些强有力的宏观信号？

2020年关切在于走出疫情和社会经济恢复正常化。

2020年3月27日，政治局会议明确“适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模”。4月3日，央行降低超储利率。4月8日武汉疫情缓解，4月29日确定两会在5月21日-5月22日召开。

疫情显著改善，社会经济全面正常化，财政增量发力，货币随之而启动正常化。

2020年6月2日央行新闻发布会表示，“同时，我们也要求金融机构在这个过程中要防范道德风险和金融风险，比如说资金的空转，现在利率比较低，要防止出现资金的套利等等”。6月8日，央行为月中MLF续作做预告，至6月15日MLF续作仅2000亿元，且无逆回购操作，净回笼流动性4200亿元。

同时，经济数据的好转对于市场情绪而言也很重要。4月31日，PMI数据公布，继续在50以上，结构有明显改善；后续公布的社融数据快速上升、主要经济数据转向正增长。

2022年四季度的宏观信号是什么？

2022年市场核心关切是地产资产负债表修复和防疫政策动向，11月政策调整直接指向地产资产负债表修复和防疫政策优化这两大核心关切，预期和现实剧烈变化，叠加7月政治局会议明确专项债增发，再加上政策性银行新增信贷和转向政策性结构性工具落地运用，总量财政和信用显著发力。

这个过程中，央行8月开始缩量续作MLF，调整基础货币投放，资金利率逐步回升。

观察对比政策行为和力度，8月中旬至今地产政策和其他领域政策密集出台，市场预期有所提振，但是与2020年Q2、2022年Q4相比，现有政策没有涉及预算调增的财政增量，也没有相同规模的增量信用支持，虽然地产层面政策力度确实加大，但不构成宏观V型反转特征。

客观而言，当前与2020年Q2和2022年Q4存在显著宏观差异。

1.2. 负反馈冲击还需要结合市场机构行为

我们可以通过观察利差和点位，理解市场机构在面对宏观信号逐步变化中的行为。

2020年Q1和2022Q3阶段，R001持续低于利率走廊中枢，资金宽松下机构向杠杆要收益，主要品种利率持续下行。

2020年Q2市场调整前，10年期国债、国开利率下破历史低位。而2022年Q4调整前点位在历史上仅次于2020年Q1。

观察期限利差，2020年4月债市调整之前，10Y-1Y和30Y-10Y期限利差已经开始快速上行，这说明市场可能受到哑铃策略驱动，短端和超长端资产需求较强。资金利率偏低环境下利差的过度压缩增加了债市在调整风险下的不稳定性。

观察信用债表现，等级利差在两次调整前相对稳定，主要是信用利差出现明显下行。表明机构在配置压力下集中买入信用债。

2022年四季度理财赎回潮从11月中旬开始爆发，直接原因是政策调整引发债市波动和信用债收益率上行，理财净值回撤，相关投资者在恐慌下赎回理财份额，导致理财抛售资产并进一步引发债市连锁反应和收益率上行。

从深层次成因来看，2022年四季度理财赎回潮的形成在于以下几方面传导机制。

第一，投资者并未充分认知全面净值化后的产品净值风险。

第二，结构性资产荒叠加机构乐观预期，流动性准备不足，久期错配、杠杆过高、品种下沉，产品应对不足。

第三，宏观政策变化超出普遍预期带来利率风险。

本次赎回与负反馈冲击风险如何？

当前阶段与2022年四季度的相同之处在于，市场调整之前主要品种点位下行至历史低位，市场杠杆率水平偏高，机构存在止盈兑现的动力，而由于政策预期上升，债市面临短期调整压力。

本轮压力还在于，9月是季末月，理财回表叠加市场波动，市场会担心负反馈冲击和赎回行为扩散。

不过，当前阶段机构行为可能比2022年Q4更加稳定，主要原因在于以下五个方面。

第一，今年二季度以来，资金利率阶段性走弱后转为偏紧，在经历6月、8月两轮降息后资金利率仍高于2022年8月降息后，结合此前央行对于资金空转套利的提示 ，对于机构加杠杆形成一定限制。

第二，观察利率债表现，当前国债期限利差相对稳定。

第三，观察信用债表现，当前机构行为偏谨慎，信用利差没有出现2022年Q3阶段的显著下行。从绝对水平来看，当前3年中票利率在历史9%分位数水平，5年中票利率在历史5%分位数水平，考虑到政策利率新低，说明机构仍然对市场变化有所提防。

第四，观察理财，上半年封闭式产品规模上升，但平均期限有一定缩短。配置行为方面，上半年银行理财所配资产仍以债券、现金及银行存款、同业存单为主。但观察变化，债券、同业存单、买入返售占比下降，现金及银行存款、公募基金占比上升。这是理财配置策略偏向稳健保守，以及监管导向的结果。（团队报告《近期银行理财怎么看？》，2023-08-29）

2. 如何看待基本面？

增量政策和经济内生动能修复是当前市场对于基本面的关键。从具体领域来看，本周市场关注地产、出口、通胀。

2.1. 地产高频表现如何？

近期地产政策密集出台，市场对地产信号较为敏感，关注领先的领先、预期的预期。

但观察地产下游高频表现，商品房销售数据改善并不明显。在“金九银十”阶段，商品房销售面积环比继续走弱，一线、二线、三线城市商品房成交面积均显著弱于季节性，早偿率尚未明显下降。

观察地产上游，土地成交规划建筑面积仍明显弱于季节性，成交土地溢价率小幅回升，略高于2021年-2022年水平同期水平，弱于2019年和2020年，表明地产企业现金流未见明显起色。

参考团队报告《这次不一样？与2014-2016对比》（2023-09-04），回顾2014-2016年地产政策放松过程，2014年930认房不认贷和调整首付比例是全国全面放松的开始，随后一线城市陆续放松限购限贷。一线城市政策调整带来的一线城市量价变化，立竿见影、十分显著。但是全国量价变化需要到2015年才逐步有所体现，销售是2015年一季度见底，投资是2015年末到2016年初见底。

2014-2016全国地产脱困，并不是仅仅依靠930或者一线限购限贷的放松。一系列政策带动基本面真正变化来自于两个重要政策的落地执行：2015年中加码棚改货币化+2015年底供给侧结构性改革。

第一项政策等同于直接向居民部门发放接近GDP1.4%的现金补贴，第二项政策直接稳定了社会就业和收入预期。在这两项政策的加持下，结合其他总量和结构政策，市场感受到了基本面的积极变化，宏观调控总基调更是在2016年10月明确转向，由此债市进入反转阶段。

当前宏观环境和地产状况与2014-2016不同，地产市场各参与方问题可能更多，预期偏弱，房企信用违约压力高企，保交楼问题亟待解决。如果保交楼、房企现金流、居民就业与收入预期三方面无法改善，地产或许无法自发企稳，其他总量和结构政策的效果也可能受到影响。

2.2. 外贸为何改善？

8月进出口读数显著改善，8月出口同比-8.8%，前值-14.5%。进口同比-7.3%，前值-12.4%。

如何理解出口读数改善？

从出口金额环比季节性来看，8月出口金额环比好于2019年、2020年和2022年，弱于2021年，与2018年接近。8月出口金额环比读数没有明确季节性，今年8月出口金额环比为正，表明出口同比改善可能不仅受基数效应影响，而是外需确有边际改善。

观察出口结构，对俄罗斯出口的同比贡献率为正（0.4%），其次是印度（0.0%）和越南（0.0%）。而同比贡献率倒数前三分别为欧盟（-3.2%）、东盟（-2.1%）、美国（-1.5%）。其中对美和对东盟出口同比贡献率相比7月均有明显上行。

对比越南、韩国8月出口读数进一步下行，8月我国出口外需改善可能是结构性的。

观察产品结构，主要出口商品同比贡献率前三分别为汽车包括底盘（0.7%）、家用电器（0.3%）、船舶（0.2%）。倒数前三分别为机电产品大类（-4.1%）、高新技术产品大类（-3.3%）、钢材（-0.9%）。

值得注意是纺织品环比上行明显，结合RJ/CRB商品价格指数环比上行而去年同期环比回落，价格效应和海外特定商品需求提振可能是8月出口读数回升的原因。

展望后续，建议继续关注出口外需的结构性改善能否持续，值得关注11月APEC会议前的政策信号，以及欧美经济景气状况的变化。

2.3. 如何看待通胀上行？

CPI同比转涨，PPI跌幅继续收窄，核心CPI修复放缓，市场关注库存周期企稳的可能性。

但需要注意的是，CPI回升主要靠猪肉、蛋类、油价和出行带动，核心CPI修复动能下滑、服务业对消费的支撑作用在减退。

一旦极端天气结束，二次育肥、压栏惜售的养殖户集中上市，猪价可能又会有下跌，叠加暑期过后服务消费需求回落，CPI走势不排除短期再度下探的可能性。

观察PPI，基数效应是PPI回升的主因，背后虽有政策脉冲、需求小幅修复、上游企业阶段性补库等因素影响，但持续性有待观察。

3. 资金紧张会缓解吗？

上周周一至周三资金面紧张情况有所缓解，但周四资金转为紧张，债市也发生较大调整压力。从R001和DR007季节性来看，当前资金利率水平明显高于2022年同期，而当前7年逆回购利率经历6月、8月两轮降息，比2022年同期低20 BP。

3.1. 是否信贷投放带来的流动性压力？

观察票据转贴利率反映的信贷投放情况，8月最后一周以来6M票据转贴利率明显上行，但仍弱于2022年同期水平。这表明信贷投放不足以构成当前资金利率水平明显高于2022年同期的解释。

3.2. 是否政府债券发行？

观察债券发行压力，对比6月、7月上中旬和8月上旬，今年地方债净融资并未显著超过去年同期，而资金利率中枢仍然显著高于去年，这表明政府债净融资不足以完全解释今年资金利率水平高于去年同期。

不过8月下旬政府债净融资规模明显上升，超过季节性水平，可能存在部分影响。

截至2023年9月8日，地方一般债发行6064亿元，发行进度84.23%；地方专项债发行31949亿元，发行进度84.08%。9月底前专项债还需发行6051亿元。进一步关注后续政府债券供给变化。

3.3. 是内外均衡的影响吗？

我们还是强调汇率对资金面的影响。

最近汇率贬值压力明显加大。

9月1日 ，央行下调金融机构外汇存款准备金率从6%至4%，进一步增强商业银行外汇供给能力，但人民币汇率压力在短期内没有明显缓解，9月8日美元兑离岸人民币汇率上破7.36，再度逼近历史最高位水平。

历史上来看，参考2016年、2019年、2022年，央行明确向市场喊话以及对应通过明确的行动干预汇率之后，往往伴随资金利率中枢的阶段性上行。

整体来看，我们判断，9月存在降准可能性，但对资金利率的影响可能偏中性，资金面不会比8月中下旬更紧，但综合债券发行、信贷投放和汇率波动，资金利率也难以回到二季度的宽松状况。需要重点关注本周MLF续作情况，以此来估计进一步的资金面和短端压力。

4. 小结

5. 一周债市回顾

上周一至周五，国债、国开债收益率整体上行，1年期国债、国开债收益率大幅上行13.7 BP和12.3 BP，10年期国债、国开债收益率上行5.3 BP和4.0 BP，10年-1年期限利差显著收窄，30年-10年期限利差小幅走阔。1年和3年期限信用收益率上行显著，其他期限信用债收益率也有明显上行，信用利差和等级利差均跳升。

周一（9月4日），一线城市地产政策带动风险偏好上升，A股上涨，同时8月中下旬以来资金面紧张的情况边际缓解。截至收盘，10年国债收益率较前一周五上行2.74 BP，收于2.6124%。

周二（9月5日），资金面相对宽松。截至收盘，10年国债收益率较前一日上行0.26 BP，收于2.6150%。

周三（9月6日），资金面边际收紧。截至收盘，10年国债收益率较前一日上行2.25 BP，收于2.6375%。

周四（9月7日），中午公布8月进出口数据，当月同比读数较上月明显回升。资金面继续收紧，R001和DR007突破至1.9%以上。截至收盘，10年国债收益率较前一日下行0.25 BP，收于2.6350%。

周五（9月8日），资金面仍然相对紧张。截至收盘，10年国债收益率较前一日上行0.25 BP，收于2.6375%。

风 险 提 示

国内宽松政策超预期、汇率贬值超预期、海外经济修复超预期

本文源自券商研报精选