（报告出品方/分析师：信达证券 李宏鹏）

一、公司概况：家居跨境电商领跑者

致欧科技专注家居跨境电商，出海品牌深耕欧美市场。三大自有品牌SONGMICS、VASAGLE、FEANDREA分别聚焦家居、家具、宠物家居。2018-2022年公司营收、归母净利润复合增速分别为36%、37.5%。

公司在过去五年欧洲、美国营收占比分别达56%、41%，销售模式以亚马逊平台B2C为主，B2B快速发展。公司23H1实现营业收入26.44亿元，同比下降5.87%，归母净利润1.86亿元，同比增长68.44%。

1.1 多年深耕家居品类，出海品牌龙头

公司专注于自有品牌家居产品的研发、设计和销售，主要面向欧美及北美地区市场。公司自2010年成立至今，公司聚焦家居品类十余年，多年来不断将产品品类向全屋场景拓展，以“全球互联网家居领先品牌”为长期发展战略定位，产品不断向系列化、风格化、全生活场景的方向拓展。现如今已建立起一套适合线上销售的快速响应的前端产品研发和信息系统开发体系。2022年，公司荣膺亚马逊全球开店颁发的“2021年度‘赢之以恒’年度卖家”称号，并连续两年入选网经社评定的“中国跨境电商百强榜”。

公司业务以经营SONGMICS、VASAGLE、FEANDREA 三大自有品牌家居产品的研发、设计和销售为主，按顺序分别对应家居品类、家具品类、宠物家居品类以及庭院系列等。公司产品涵盖了客厅、卧室、厨房、门厅、庭院、户外等不同场景，已逐渐形成不同风格或材质互相组合设计的小件家居用品、大件室内家具和庭院户外家具等多系列产品矩阵，从而满足客户在多场景下的消费需求，实现消费者一站式采购。

2018-2022年公司四大产品系列协同并进，实现快速增长。公司当前主要产品为家具系列、家居系列、庭院系列、宠物系列，2022年分别约占主营业务47%、34%、10%、7%。各大系列2018-2022年营收复合增长率分别为41%、32%、30%、33%，实现协同快速增长。

产品主要销往欧洲、美国，线上B2C为主要销售模式。

分地区看，公司在过去五年欧美与北美市场营收占比均在97%以上，2022年欧洲地区营收30.65亿元，占比达56%，北美地区营收22.44亿元，占比达41%。公司采用线上B2C和跨境出口B2B模式实现产品销售，2022年B2C、B2B模式营收占比分别为81%、19%。

线上B2C主要通过亚马逊、Cdiscount、ManoMano、eBay等第三方电商平台以线上零售方式将产品销售给终端消费者。B2B 主要与亚马逊、Wayfair合作。

创始人宋川为实际控制人，安克创新为主要股东。公司最大控股股东为宋川，持有公司49%股权。公司实际控制人及公司法人均为宋川。上市公司安克创新为公司主要股东，持股比例约8%。

发布多次股权激励计划。公司已先后于2017年12月、2018 年 5 月、2019年4月和 2020 年 6 月实施了四次员工股权激励。公司由科赢投资、沐桥投资、泽骞咨询和语昂咨询四个员工持股平台的执行事务合伙人暂为持有合伙企业设立时的出资额，作为公司股权激励的预留份额，由执行事务合伙人以自有资金认购，根据后续年度的激励方案转让给激励对象。

1.2 财务分析：23H1盈利显著改善，静待需求修复

外需下降、海运费高企影响2022年业绩，23H1盈利显著改善，静待需求修复。

2022年公司实现营业收入54.5亿元，同比下降8.6%，实现归母净利润2.5亿元，同比增长4.3%。

2018-2022年公司营收、归母净利润复合增速分别为36%、57.5%，仍在快速成长期。

2020-2021年上半年：受海外疫情的影响，线上渗透率快速提升，且居民居家时间增加对家居产品的需求增加，宽松货币政策进一步刺激消费需求，公司营收显著增长。

2021年下半年：海外需求回归常态，同时更多国内电商运营商、工厂和贸易商等涌入跨境电商行业，采用低价营销策略，对市场形成一定冲击，公司部分家具、庭院产品存在积压，为加快产品动销，部分产品下半年存在一定的降价销售。另外海运费大幅上涨对利润端造成较大冲击。

2022年：公司营收下降主要与2021年上半年高基数有关；另外欧美国家因高通胀、居民消费意愿、消费力降低，可选消费品的市场需求短期内有所放缓。

23H1：公司实现营业收入26.44亿元，同比下降5.87%，单Q2营收13.76亿元，同比下降0.38%；主要原因一是由于公司于22年下半年主动淘汰部分低效益贡献的SKU，且规划中新品23年上半年上市较少；二是部分供应商受限于产能因素，Q2部分产品存在断货的影响。

上半年公司实现归母净利润1.86亿元，同比增长68.44%。我们认为，2023年下半年随着欧美市场零售库存恢复正常水平，欧美国家居民消费意愿和消费能力有望逐渐恢复，公司营收有望逐步修复，而海运物流等成本已较上年显著下降，公司利润率仍望保持较好水平。

受益海运费价格下降，23H1毛利率同比修复。

毛利率方面，公司2020年开始将运输费计入营业成本，若将2018-2019年销售费用-运输费加回营业成本，则2018-2019年公司毛利率在35%左右，2021-2022年受海运费及关税成本上涨、21年下半年降价去库存以及毛利率较低的B2B占比提升的影响，公司毛利率下滑至31-32%左右。23H1随着海运费成本改善，公司实现毛利率36.4%，同比增长4.9pct，基本恢复至疫情前水平。净利率变化趋势与毛利率基本一致。

受益规模提升，公司销售、管理费用率持续优化。

2018-2022年公司期间费用率整体呈下降趋势，其中扣除运输费后的销售费用率明显优化，主要受益于公司规模持续成长，电商平台交易费用率下降；管理费用率亦随规模增长呈现下降趋势；研发费用率则由于公司持续加大新品研发略有提升；财务费用率2021年有所提升，主要为财务调整，将租金支出纳入租赁负债利息支出科目。

23H1公司销售、管理、研发、财务费用率分别为22.85%、4.01%、1.27%、-1.68%，分别同比+0.99pct、+1.03pct、+0.63pct、-2.21pct。

营运情况和现金流表现稳健。

22年公司存货/应收/应付账款周转天数分别为84/9/28天，整体保持较合理水平。

近两年存货周转天数有所上升，主要为疫情下全球供应链扰动，备货节奏打乱、货柜滞港、市场竞争加剧等因素所致，2022年存货周转天数下降，主要为备货节奏恢复正常，且公司持续提升供应链效率所致。

22年经营活动产生的现金流量净额为9.9亿元，公司销售快速扩大，销售回款情况良好，经营活动现金流入大幅增加，加之公司利用银行承兑汇票等短期融资工具，经营活动现金流出减少。

二、跨境电商市场广阔，海外家居电商化加速

跨境电商作为零售电商新业态，近年来加速成长。据网经社，2022年中国跨境电商市场规模达15.7万亿元，同比增长10.56%，2018-2022年复合增速达15%，其中B2C模式占比为24.4%，呈持续扩大的态势。

从家具出口看，中国占全球家具出口额的48%，主要销往欧美日韩。2017-2022年我国家具出口额CAGR达约6.9%。

从欧美家具消费看，行业增速稳健，电商化率提升。Euromonitor统计2022年美国、西欧室内家具市场零售规模分别约1393亿美元、1295亿美元，2022-2027年美国、西欧室内家具零售规模有望实现3.5%、4.1%的复合增速。

近年来随着互联网的普及、物流行业的发展以及消费者习惯的改变，家居销售电商渠道占比持续增长，2022年美国、西欧室内家具线上渠道占比分别为28.2%、21.4%，较2019年分别提升13.5pct、7.4pct。

2.1 把握全球零售电商化红利，中国跨境电商快速成长

全球电商零售增长明显，渠道占比维持增长。全球零售电商渠道交易规模不断增长，线上零售市场因其便捷化、多元化、移动化等优势规模在不断扩大，电商渗透率持续提升。

Statista 数据显示，2014年全球电商渠道零售额为13360亿美元，2020年达到42800亿美元，预计2024年可达63880亿美元，2020-2024年复合年增速有望达到10%。

此外，电商零售额占全球零售总额的比例呈现持续增长的态势，从2015年的7.4%提升至2020年的18.0%，预计2024年将达到21.8%。

欧美地区电商零售额增长稳健，疫情加速全球各地区零售电商化。

据Statista数据，2020年欧洲/美国电商零售额分别达4252/4316亿美元，预计到2025年欧洲、美国市场电商零售额将分别达到5692、5634亿美元，2021-2025年预计复合增长率分别为5.2%、4.7%。

此外，2020年以来，全球疫情爆发且持续蔓延大背景下消费者大规模转向线上消费，海外零售线上化趋势加速。

据Statista，2018-2021年间全球主要地区的电商零售额占总零售额比重持续提升，其中亚洲、北美地区零售电商化率较高，2022年分别约25%、24%，欧洲地区零售电商化率相对较低，2022年西欧、东欧分别约为16%、18%。

跨境电商是我国外贸发展新业态，国内跨境电商发展较快，外贸渗透率持续提升。

跨境电商模式是以“互联网+外贸”形式的新兴贸易业态，是以中国境内的品牌商或制造商为主导方，通过跨境电商平台进行销售，具有单笔订单金额小、高频和量大的特点。跨境电商凭借其线上交易、非接触式交货、交易链条短等优势，为我国外贸发展注入新动能，是产业转型升级、创新驱动的重要助推器。

受政策利好及行业发展，跨境电商在我国进出口贸易领域展现出较大的发展潜力，成为推动我国外贸发展的重要力量。据网经社，2022年中国跨境电商市场规模达15.7万亿元，同比增长10.56%，2018-2022年复合增速达15%。跨境电商行业渗透率与行业的发展及传统外贸增长有关，总体来说跨境模式占出口比重在稳步地提升。2022年，我国跨境电商行业渗透率为37.32%，较上年提升1pct。

跨境电商业务类型主要为B2C、B2B，随着出海品牌综合实力增长，B2C占比提升。跨境电商B2B业务凭借单笔金额大、长期订单稳定等优势，在我国跨境电商结构发展中仍占据主导地位。网经社数据显示，2022年中国跨境电商的交易模式中B2B交易占比达 75.6%，B2C交易占比为 24.4%。但从跨境电商交易模式结构趋势上来看，B2C交易模式则呈现继续扩大的态势。

2.2 海外家具需求稳增，疫情加速电商占比提升

全球家具市场稳步增长，线上渠道占比提升。从2016年起，全球家具产值伴随着全球经济不断复苏而逐步回暖，据中商产业研究院，2022年预计全球家具产值达5561亿美元，同比增长4.3%，全球家具市场迈入稳步增长阶段。

据Statista，2017年至2020年，全球家具市场线上销售额占比逐年升高，未来随着电商渠道的不断扩大以及物流、电子支付等配套产业的发展，线上家具市场占比有望继续扩大，预计2022年全球家具市场线上渠道占比达约15%，较2017年占比增长4.5pct。

全球家居用品2022-2025年CAGR约3.9%，2020年线上渠道占比约18%。

家居用品包括家居收纳类、装饰类、用具类以及部分室外生活用品等产品。Euromonitor 数据显示，2017年至2020年，全球家居用品市场规模的年复合增长率为1.12%。虽然受疫情影响，全球经济放缓，2020年家居用品市场规模较2019年略微有所减小，但随着未来全球经济复苏、居民收入水平的提高以及消费频次的提升，全球家居用品的消费需求预计仍将保持稳健增长，2025年将达到8520亿美元，2022-2025年全球家居用品市场规模复合增速约3.9%。

目前，全球家居用品市场仍以线下渠道为主，这与家居产品重体验特点有关。随着互联网的普及、物流行业的发展以及消费者习惯的改变，电商渠道占比持续增长。据Euromonitor，全球家居用品市场电商渠道的销售占比从2005年的1.7%上升至2020年的17.7%。

欧美为全球家具主要进口地区，家具消费进口比例约39%以上。

在欧美日韩等发达国家和地区，城市化程度高，居民消费能力强，消费者通常对居住的舒适条件要求较高，旧房装修及租房家具换新需求较大，对家具有着稳定需求。目前，全球家具行业的主要生产与消费国家中，中国自产自销的比例可以达到 98%。而同样作为家具消费大国的美国，则有39%来源于进口，德国、英国、法国等欧洲主要国家则有50%以上来源于进口。

中国为全球家具最大出口国，2017-2022年出口额CAGR达约6.9%，主要销往欧美日韩等发达区域。

从家具贸易结构看，按出口金额计，2022年全球前五大家具出口国分别为中国（48%）、德国（7%）、意大利（6%）、墨西哥（5%）、波兰（4%），目前中国仍为全球最大的家具出口国。2022年中国家具出口目的国主要为美国（26%）、日本（5%）、澳大利亚（4%）、德国（4%）、英国（4%），主要为全球发达国家。

从出口金额看，受海外宏观经济影响，美国及欧洲国家出口额下降较大，2022年我国家具及其零件出口金额达697亿美元，同比下降5.6%；2015-2022年中国家具出口金额复合增速约6.9%，我国家具出口中期有望保持稳步增长。

欧美家具家居市场容量大，市场规模稳步增长，2019-2022年线上渠道占比显著提升。在美国、欧洲等市场开放程度较高的国家或地区，家具市场容量较大，对于家具的消费意愿仍有望持续增长。

Euromonitor数据显示，2022年美国、西欧室内家具市场零售规模分别约1393亿美元、1295亿美元，2017-2022年复合增速分别为3.7%、0.02%，欧洲市场受到俄乌冲突影响较大。Euromonitor预计2022-2027年美国、西欧室内家具零售规模复合增速分别为3.5%、4.1%，随着未来全球经济复苏、居民收入水平的提高以及消费频次的提升，欧美家具消费需求预计仍将保持稳健增长。

从销售渠道看，目前欧美地区家具消费主要渠道仍为线下家具专营卖场，但近年来随着互联网的普及、物流行业的发展以及消费者习惯的改变，电商渠道占比正在持续增长。

2022年美国、西欧室内家具线上渠道占比分别为28.2%、21.4%，较2019年分别提升13.5pct、7.4pct，全球疫情期间加速家具销售线上化进程，海外消费场景逐步由线下向线上转移。

三、宜家：强大文化基因打造重体验&性价比

我们认为，宜家核心竞争力在于其背靠强穿透力的瑞典文化基因，使宜家仅靠四种家居设计风格可以售卖全球，庞大的销售规模支撑其全球采购强大议价能力，打造高性价比产品以及线下大店消费体验。

生产端：截止15年宜家约59%供应商在欧洲，25%在中国，就近生产&低成本地区生产并行，与供应商平均合作年限达11年，保持长期可持续合作关系。物流端：宜家产品多为模块化DIY组装及平板包装，减少配送、安装成本。

零售端：2022年宜家在欧洲市场家居零售额市占率超10%，份额持续领先。其门店兼具销售展示与仓储功能，保障9500多个SKU全系列高质量管理。研发端：宜家产品特有的北欧风与“民主设计”结合，大部分产品是在工厂内与供应商协同开发完成，研产结合从源头保证性价比。

进入零售数字化时代，宜家围绕全链条的数字化打造全新竞争力。

宜家经过2016年组织架构调整，将设计、制造、物流职能从经销商处收回，确保中后台数字化升级有效落地。线上零售额占比从2016年的4%提升至2022年的22%。同时，宜家通过城市小店、设计店等新型门店贴近消费者，并作为网购自提点赋能线上零售；通过APP增强对年轻消费者吸引力；并以AR/AI技术赋能设计与销售。

3.1 全球家居零售龙头，全球化、线上化积极布局

宜家家居是全球最大的家居零售商之一，宜家成立于瑞典，并逐步从北欧向欧洲大陆、美国等地扩展，截止2023年2月，宜家覆盖全球62个主要市场，门店数达约460家。

1943-1960年：初创期。

宜家成立于1943年的瑞典，并逐步从北欧向欧洲大陆、美国等地扩展。创立初期宜家的产品以生活杂货为主，1948年宜家首次推出邮购家具系列产品，并于1950-1953年推出首个家具产品目录及线下销售展厅，创立之初宜家的家具产品便以高性价比著称。

1960-1990年：转型经销模式，海外扩展期。

最初宜家海外扩展相对缓慢，主要在与瑞典消费力、消费习惯相似的其他北欧国家，并逐步在本土市场沉淀巩固自身优势；1973年宜家开始向北欧以外的其他欧洲国家扩展，首先选择的市场是当时家具消费规模最大的德国，当时德国家具市场集中度较低，且行业内缺乏与宜家定位相似的高性价比家具零售商，宜家的性价比优势得以突围。1970年宜家开始进入日本市场，但由于日本家居的产品形态、消费习惯与欧洲DIY为主的模式有较大差异，1983年宜家停止了在日本的经营；在二十年后宜家重新进入日本市场。

1980年宜家将组织架构变革为经销模式，由宜家品牌拥有方“英特宜家”向经销商授权开设零售门店与品牌经营理念，英特宜家向经销商每年收取零售额约3%的授权费用。宜家向经销商模式的转型同样加速了其在海外拓展的步伐。

1990-2016年：经营生态成型，持续发展期。

随着在全球扩展，宜家经营生态在全球主要市场取得成功。1995年宜家提出“民主设计”，形成了“美观、实用、优质、可持续和低价”结合的设计理念，并加大对环保、可持续发展等领域的重视。

2016-至今：组织架构变革，线上布局加速期。

2016年宜家为顺应家居消费线上化的趋势以及应对亚马逊等电商的竞争，开始进行组织架构调整，将经销商原本负责的设计、制造、采购、物流职能收回，经销商仅负责零售业务。

品牌拥有方英特宜家通过收回中后台职能，能够更有效地推动经营业态的线上化、数字化改造，顺应行业发展趋势。2021年宜家在全部区域推行宜家APP，并于2022年推出首个AI 设计应用IKEA Kreativ。宜家顺应全球家具消费渠道变化趋势，持续加快线上化进程，截止2022年电商销售占宜家零售额比重达约22%。

宜家多年保持稳健的营收增长，在核心市场欧洲市占率领先。

宜家零售收入在过去20多年中总体保持稳健增长趋势，其中2001-2016年宜家零售额复合增速约9%，2017-2022年零售额复合增速约4%。

从宜家分地区零售额看，目前宜家最主要的市场为欧美地区，2021年销售额排名前五的国家分别为德国（14%）、美国（13%）、法国（8%）、英国（6%）、中国（5%）。

市占率方面，宜家在核心市场欧洲的市占率领先，据欧睿，宜家在德国、法国、英国、瑞典的室内家具零售额市占率分别达12.3%、17.4%、10.2%、26.8%，且在过去几年中市占率总体保持提升趋势；而在规模更大的家具消费市场美国、中国，宜家市占率仅约2.5%左右，相对较低。

宜家最大经销商Ingka年报及英特宜家年报分别反映了宜家零售商财务报表、供应链财务报表。

英特宜家的收入主要为向经销商销售产品及品牌授权费，其中销售产品收入占比在90%以上，2017-2022年英特宜家毛利率维持在15%-20%之间，英特宜家的成本主要受原材料及外购产品采购成本、运输费用等因素影响，2021-2022年全球供应链受疫情影响较大，英特宜家主动承担了部分成本压力，导致其毛利率有较大下滑；同时，电商渠道的增长也导致了包装、物流成本提升。

2017-2022年Ingka毛利率维持在31-35%之间，其中2021-2022年毛利率仍有提升，主要由于产品零售价提升，而英特宜家承担较多材料上涨成本。

净利率方面，2017-2022年英特宜家与Ingka剔除金融资产损益的净利率下降主要由于疫情对全球供应链、零售消费的影响，以及宜家对线上业务投入所致，如电商与APP平台系统建设、线下自提点配套设施等。

3.2 供应链多举优化成本，产品价格竞争力突出

生产端：就近生产&低成本地区生产并行，与供应商保持长期可持续合作关系。

目前，宜家供应商覆盖全球55个市场，与约1600个供应商合作，目前宜家约89%的产品来自供应商采购，剩余产品由宜家生产部自产。

据宜家2015年年报，宜家约59%供应商主要分布在其最大的零售市场欧洲，35%分布在亚洲，其中25%来自中国。

宜家主要供应商与其主要零售所在地区重合，能够有效缩短从生产到产品上架的时间与距离，削减运输成本；另一方面宜家通过在原材料、人工成本较低的亚洲设置生产基地，有利于减少材料、制造等成本。

宜家与供应商平均合作年限达11年，提倡与供应商共同可持续发展的理念，长期合作关系及大规模的采购量有利于宜家采购价格更低、更优质的产品。

宜家为供应商制定了“IWAY”生产原则，对产品生产、服务、原材料、运输、工作环境等方面均进行了详细的规定，有利于保障供应商的生产质量与可持续发展。

物流端：模块化与平板包装减少配送、安装成本。

宜家创立之初便采用高性价比的产品策略，产品具有竞争力的价格主要来源于模块化自行组装家具在生产、运输、安装端的成本节约。宜家销售的多数产品是需要消费者自行组装的模块化家具，工厂只需生产标准化的产品零件或模块，同时生产成品能够以散件的形式用平板纸盒包装，体积较小的平板纸盒包装的产品能够在海运、陆运端节约运输成本，而“安装成本”则由消费者自行手工完成。另外，平板包装也方便消费者将购买的产品自行带回家，减少中途产生的运输成本。

零售端：门店兼具销售展示与仓储功能提升空间效率，优化存货管理。

宜家产品线包含约9500个SKU，类目众多的品类要求高质量的存货管理措施。宜家零售门店兼具销售展示和产品仓储的功能，消费者选购完成后可直接从库房提取产品。另外，宜家门店根据产品流动率高低分区划分，高流动率产品区域采用自动化分拣上架的流程节约成本，低流动率的产品则由人工完成，从而减少总体人员成本，提升存货管理的效率。

3.3 穿透全球的文化力，研产结合确保性价比

4 4 N产品矩阵，构建相对标准又灵活的产品组合。据观研天下整理，宜家建立通过4 4 N （N是品类）的细分产品矩阵，从风格、定价、品类三大维度将产品进行分类，使其各类产品主要集中覆盖四大风格，同时提供一定范围的价格带选择，形成相对标准又灵活的产品结构。

北欧风与“民主设计”结合，打造高性价比产品的全球穿透力。

宜家产品结构以室内家具为主，品类涵盖客厅、卧室、厨房几大家庭空间，同时门店设有瑞典特色餐厅提供餐饮服务。宜家产品设计植根于北欧简洁、自然风格，宜家的设计理念为“民主设计”，即“美观、实用、优质、可持续和低价”的结合。

宜家的设计与生产结合紧密，大部分产品的设计源于瑞典及亚洲的产品设计发展中心，且大部分产品的设计是在工厂内与供应商协同开发完成；设计与生产的紧密结合保证了产品更好的质量、外形和更低的成本。截止Ingka 15年报，宜家拥有15位内部设计师和约150名合同设计师，亦拥有多名工程师、材料专家、包装设计师等协同设计工作。

从宜家的LOGO几次改变可以看出，宜家在全球化的发展过程中逐步清晰自身以北欧风格为主的设计理念，LOGO配色逐步转变为代表瑞典国旗配色的黄+蓝。

3.4 顺应消费渠道变化趋势，发力数字化零售

近年来宜家线上零售额加速增长，供应链数字化建设并进。2016年后，宜家线上业务开始快速增长，线上零售额占比从2016年的4%左右提升至2021年的26%，2022年随着欧美线下消费场景复苏，线上占比降至22%，与全球家具线上占比趋势相似。

宜家的线上渠道包含官网Ikea.com及宜家APP。

随着消费者习惯变迁，线上获客效果较为显著；同时，线上对线下消费也有较多赋能，通过宜家APP，消费者可以在线下门店自行完成扫描、结账流程，大大方便消费者线下体验。

宜家自2016年组织架构调整后，通过英特宜家对生产、物流环节的直接管理，加速了供应链与终端消费的数字化进程，也推动了配合线上销售的线下仓储、配送设施的建设，宜家已在部分地区设置了线上购物、线下提货的网点，使消费者线上消费体验更加流畅便捷。

宜家过去70余年的成功发展主要依靠优秀供应链管理及线下一站式消费场景打造，我们认为，未来宜家有望围绕数字化打造全新竞争力。

1） 增设城市小店、设计店等新型门店：过去宜家门店主要为位于城郊的大店，大店集体验、销售与仓储于一身，为消费者提供一站式的家居购物体验。随着零售电商化，消费者可在网络中浏览大量商品信息，重资产、全品类展示的大型线下门店重要性有所下降。作为集合了“宜家理念”的大店的补充，宜家城市小店、设计店等新型门店近年来陆续在多地市场推出。

2018年左右宜家开始尝试开设城市小店，以适应城市化及数字化趋势、贴近消费者。2019年宜家在纽约开设美国第一家小店，并计划在未来三年继续增加30多家小店。

小店主要聚焦设计、体验需求更高的卧室、厨卫家居，消费者可以在小店内体验家居产品并在线上完成购买；同时，小店一般位于市区内，产品配送成本和速度相比郊外大店显著优化；再次，小店可作为“线上购买、线下提货”的网点，优化消费者线上购物体验。

设计店也是宜家近年推出的新型门店，主要聚焦重设计的厨卫、卧室空间，门店内专业导购为消费者提供装修设计方案，并提供配送、安装等服务。

2） APP增强年轻消费群体吸引力：2019年宜家开始在特定区域推出宜家APP，随后2021年在宜家全球各市场正式推出。宜家APP的推出帮助公司缩短与消费者的距离，提升消费者留存率；另外，与网站相比，APP也加强了宜家对年轻消费者的品牌吸引力，据宜家官网，APP内3/4的消费者年龄在34岁以下，其中29%年龄在24岁以下，主要是大学生或初次购房者。APP的推出帮助宜家将客户群拓展到传统城郊大店难以触及的新的消费群体。

3） AR、AI赋能产品体验与产品设计：2017年宜家推出了首个家居AR APP：IKEA Place，APP通过AR技术向消费者展示了家庭空间中宜家产品的应用，方便消费者直观体验家具的大小、设计和功能，IKEA Place亦可取代传统的宜家目录，作为新品展示的平台。

2021年宜家在美国市场推出了由AI赋能的数字化设计应用IKEA Kreativ，该应用由宜家2020年收购的AI技术公司Geomagical Labs开发。通过空间计算、机器学习、3D渲染等技术，消费者能够自行体验或设计家庭空间。

在IKEA Kreativ，消费者可以在虚拟3D展厅中浏览宜家目录中的各类产品；同时，消费者也可以在网站内模拟自己的家庭空间结构，并自行设计、摆放宜家产品；再次，消费者的设计图可以保存在云端，方便消费者在线下门店中选择对应的商品。

2023年IKEA Kreativ将在更多地区推广。

四、致欧科技：研产供销多维并重，综合能力突出

对标宜家，致欧跨境模式灵活高效打造线上家居场景，商业模式颇具亮点。

运营层面，公司产品开发周期短、采用小单快返、快速迭代的模式；且从部分类似产品来看，公司产品的性价比也能达到较好水平；物流端自有仓发货占比高，欧洲时效较高、美国仍有优化空间。同时，随着规模效应释放，带动电商交易费成本不断摊薄。

财务指标方面，公司毛利率略低于宜家、存货周转率类似，且固定资产、应收账款周转率高于宜家。

4.1 收入分析：聚焦家居品类，B2C深耕亚马逊，B2B有望高增

4.1.1 产品：产品系列齐全，设计零整结合

三大品牌分别定位家居、家具与宠物家居。

公司旗下拥有SONGMICS、VASAGLE、FEANDREA 三大自有品牌，历时多年已成功跻身亚马逊欧美市场备受消费者欢迎的家居品牌之列。公司产品已在欧美等多地市场获得了消费者的青睐和认可，多款产品常年位列亚马逊等第三方电商平台畅销榜前列。SONGMICS品牌聚焦家居用品；VASAGLE 定位为家具品类，以扁平化包装方式，为客户提供优质、环保且有设计感的全屋家具产品；FEANDREA定位为宠物家居品类。

公司产品路线图以“家”的全场景全品类规划为边界，致力于打造以“高性价比”、“全家居场景”和“时尚风格设计”为核心特点，对标“宜家”的线上一站式家居品牌，产品不断向系列化、风格化、全生活场景的方向拓展。

产品主要包括家具系列、家居系列、庭院系列、宠物系列以及其他产品。从使用场景角度划分，公司产品涵盖了客厅、卧室、厨房、门厅、庭院、户外等不同场景，已逐渐形成不同风格或材质互相组合设计的小件家居用品、大件室内家具和庭院户外家具等多系列产品矩阵，从而满足客户在多场景下的消费需求，实现消费者一站式采购。

大件家具采用平板包装&DIY安装，节约运输、安装成本。

家具家居产品通常具有体积和重量较大、形状各异的特征，产品的仓储、运输及安装等问题使得该类产品在电商渠道销售颇具挑战。

公司从产品的包装重量和易组装性出发，同时兼具产品的外观、功能，持续对体积、重量较大的家具家居产品的尺寸、重量、结构、安装等进行开发设计。

为更好地解决产品包装和运输问题，公司对大件家具家居产品一般采用更加节省空间和包材的平板包装方式，公司向客户提供产品主材、配件、安装说明书（含安全操作指引），客户自行完成安装。

平板包装形式实现了大件家具家居产品的便携仓储、运输与简易安装，不仅降低了包装成本、仓储物流费用，也提升了消费者自行组装容易度，改善用户体验。

核心产品主要通过自主研发完成，并与供应商或第三方机构共同开发产品。在产品设计方面，公司对产品持续推陈出新，不断将产品品类向全屋场景拓展，形成了多材质、多场景的产品矩阵，近年来公司产品设计获得多项荣誉。

公司产品设计层面的核心技术主要体现在对外观、结构、工艺等角度不断创新，为消费者提供风格多元、品质优良且有一定设计感的产品，并以较为平易的价格帮助消费者实现具有个人风格的时尚家居体验。

公司逐步探索实践产品构筑的“蘑菇式模型”理论，从基础标品零件到组合排列，形成个性化风格。

公司产品研发过程分为三个阶段：

第一阶段：基础层面，构筑产品零部件平台，其中包含大量的标准通用件和适量非标件；

第二阶段：组合成型阶段，即由零部件通过不同的排列组合形成多样化的产品；

第三阶段：将组合而成的产品置于使用场景中，通过丰富的CMF（Color，Material & Finish，颜色、材料、表面处理）的变化，构建起不同的产品矩阵，最终实现产品开发周期缩短、原材料采购及生产规模化的优势。

4.1.2 渠道：欧洲亚马逊家具类头部卖家，B2B增长迅速

公司产品以在亚马逊平台B2C销售为主，18-22年复合增速达约30%。

公司目前销售模式以线上B2C与线上/线下B2B为主，2022年线上B2C销售额占主营业务比重达约80.5%，销售额约43.3亿元，2018-2022年B2C复合增速达30%。

B2C零售业务客户主要为数量庞大的终端个人消费者，消费者登录亚马逊等电商平台购买商品，公司仓储物流部门安排拣货配送，或由电商平台仓库、第三方仓直接发货，第三方平台扣除相应佣金费用，按照协议约定将货款支付至公司收款。

公司B2C主要通过海外线上电商平台销售，从平台分布看，公司B2C业务主要销售平台为亚马逊，2022年占主营收入比重约67%，销售额约36.4亿元。除与第三方电商平台合作外，公司亦通过自营官网平台进行产品销售，当前公司独立站销售比重较小。

公司主要品牌Songmics在欧洲主要市场亚马逊卖家排名较高。

公司在欧洲、北美和日本等各亚马逊区域市场拥有相对独立的账号，在亚马逊全球总部的监管下相对独立经营。

在各个亚马逊区域市场中，公司德国、美国和日本子公司分别与当地亚马逊分支机构合作，签订合同并开展经营活动。

从市场格局看，根据market place pulse统计的近30日亚马逊卖家评论量排名，致欧旗下Songmics品牌在亚马逊德国站、法国站家具卖家中排名靠前，排名内其他头部卖家主营为书籍音像、数码产品、个护用品或综合卖家。

近年来，公司B2B渠道快速增长，18-22年复合增速达约86%。

B2B模式下客户向公司下单采购产品，公司将产品运送至客户指定地，终端消费者直接向B2B客户发出商品购买需求，公司B2B客户通过其自有物流或第三方物流向终端消费者直接发出货品。

公司B2B模式分为线上、线下销售。

1）线上B2B模式：2022年线上销售占B2B比重约为67%，销售额约7亿元。线上B2B客户主要为亚马逊Vendor与Wayfair（家具垂直品类电商平台），公司主要以买断的形式将产品发往亚马逊指定的仓库，由亚马逊具体负责产品的后续销售工作。

2）线下B2B模式：公司依托阿里巴巴国际平台、线下家居展会等渠道展示产品相关信息，客户通过公司业务系统或邮件下单订购产品并完成付款后，公司发货给境外客户，实现销售业务。

营收规模扩大&B2B占比提升，电商交易费成本占比持续下降。

近年来电商平台交易费占公司营收比重自2018年的16%降低至2022年的12.9%，主要由于公司B2B销售收入不断增长，B2B模式下公司向平台客户或终端企业、贸易商客户直接销售产品，无平台交易佣金支出。

另外，近年来公司营收规模不断扩大，亦拉低了总体的平台交易费用率。公司广告费用主要为亚马逊等线上平台店铺站内广告、宣传费用以及站外广告推广费用，随着公司业务规模增长以及持续加大公司品牌宣传力度，公司广告宣传费用有所增长，近几年广告费占收入比重在2%-3%之间波动。

4.2 成本分析：持续优化供应链，提升运营效率与盈利空间

B2C模式毛利、销售费用双高，B2B模式毛利、销售费用双低。

由于业务模式不同公司B2C、B2B渠道毛利率有较大差异，若不含运输费，公司B2C模式毛利率2021-2022年约在54%左右，B2B模式毛利率则在27-28%左右。其中B2C在电商平台直面消费者，具有高毛利、高销售费用率特征，公司仍需承担相应的平台交易费、尾程运输费等。B2B模式则无需承担上述相关销售费用。

近年来公司各销售模式毛利率下降主要与海运成本上涨有关。

B2C：毛利率在2021-2022年有所下降，一方由于海运成本高企，另一方面则由于线上销售竞争加剧以及欧美国家因高通胀影响终端可选消费意愿。

B2B：该模式不直接面向终端客户，电商平台客户通常议价能力较强，因此公司占比较大的线上B2B毛利率逐年下降。此外，公司由海外仓向B2B客户发货占比上升，FOB、mDDP 模式发货占比下降，而2020年下半年以来海运费上涨等因素导致B2B海外仓发货的产品综合成本上升。

未来，随着海运费回归合理水平，公司自营仓体系建设日趋完善，公司海运成本、运输成本有望持续优化。

4.2.1 供应：与供应商长期合作，采购成本占比稳定

公司与供应商践行长期稳定合作关系，产品外采成本占比稳定。公司主生产制造则全部委托给外协厂商进行，公司将经营资源集中于高附加值的研发设计端及运营销售端。

公司按需求及交货期、海运周期向供应商采购，对于新上线产品，公司先进行小批量采购并试销，试销数据趋于稳定且符合公司试销品转为正常商品条件后执行大批量采购。

在供应商合作方面，公司布局国内家具产业集群区域（广东、福建、江浙地区等），充分利用当地供应链配套资源和集群优势，通过与家具家居行业领域具有优势的供应商进行战略合作，形成长期稳定的合作关系。针对重点品类，公司通过建立“主/副供应商”机制，并对外协供应商名单进行动态管理，有助于提升产能弹性空间。

2018-2022年公司向前五名供应商采购金额比重维持在20-25%左右，同时公司产品采购成本占营业收入比重稳定性较高，产品采购成本占营业收入比重在2018-2022年始终维持在36.5%左右。

4.2.2 仓储：自营仓占比高，长租期锁定仓储成本

公司仓储物流主要分为自营仓、平台仓及第三方合作仓，目前以自营仓为主。随着公司规模的逐年递增，公司逐渐加大自营仓的建设力度，同时选择平台仓提供的仓储物流服务，并以第三方合作仓为有效补充。

公司近年来不断加大海外自营仓建设力度，持续完善仓储物流体系，目前自营仓已成为公司主要的仓储物流方式。

1） 自营仓：自营仓模式有助于缩短客户下单后的配送时间、提升客户满意度，实现“本土化”经营。目前，公司海外自营仓主要分布于德国、美国等地，国内自营仓则位于东莞，主要用于部分境内存货采购后的仓储及中转。自营仓模式下，公司将产品通过海运等方式运抵至位于德国、美国等地的海外自营仓后，由海外仓进行产品储存、拣货、派发、客户退换货等后续仓储物流服务。

2） 平台仓：亚马逊FBA为公司最主要平台仓。平台仓模式下，公司产品由电商平台负责仓储管理及物流配送，相关仓储物流费用由平台从终端客户支付款中直接扣除。公司通过海运等方式将产品运抵至亚马逊位于欧洲、北美及日本等地的FBA仓，公司EYA管理系统会定期通过数据接口获取FBA仓的存货信息。

公司存货由亚马逊统一进行管理，产品储存、派发、终端配送、客户退换货等环节均由亚马逊FBA仓负责。

3）第三方仓：第三方仓模式下，公司产品由第三方仓储物流服务商负责仓储管理及物流配 送。截止22年报，公司主要的第三方仓储物流服务商包括SLM Group Holdings、Luno Fashion Limited等。

公司将产品运抵位于欧洲、北美及日本等地的第三方合作仓后，由第三方合作仓进行产品后续仓储物流服务，公司定期与第三方仓储物流服务商对账结算。三方仓为公司自营仓和平台仓的有力补充，较好地解决了公司部分仓储配送需求。

公司历史仓储费率保持在2-3%左右，22年随存货周转提升略有下降。

从成本分析看，公司向平台仓、三方仓的仓储费用主要反应在销售费用-仓储费中。

2021年公司仓储费率增长较大，主要由于海外疫情期间FBA仓出现的产品仓储受限，公司加大三方仓合作费用开支；另外，海运费价格上涨下公司加大利用“亚马逊物流+”服务承运公司货物出口境外目的地市场的比例，以亚马逊FBA仓为代表的平台仓的仓储费上升。

2022年公司仓储费率下降，主要由于公司备货量下降，同时持续提高库存周转效率，故减少了部分第三方合作仓、平台仓的使用，仓储费用因此有所降低。

公司自营仓总体租赁费率在1%左右，租约时间较长有利于保证成本低位可控。

销售费用-租赁费与租赁利息支出则主要反映了公司自营仓的租金成本。

自2021年1月1日起，因执行新租赁准则，公司将原经营租赁产生的租赁费计入使用权资产折旧费及财务费用-利息费用，销售费用中的租赁费主要为公司采用直线法确认的短期租赁和低价值资产租赁产生的费用。

目前公司自营仓主要在美国、德国，美国自营仓租期大部分延续到2025年，每年租金增长率为3%左右，与通胀水平类似。德国自营仓租期大部分延续到2030年，每年租金增长率为2%左右。公司自营仓均有中长期合约，保障公司租赁成本低位可控。

4.2.3 物流配送：海运费回落、自营仓完善，相关成本有望优化

2021-2022年海运费持续高位导致公司相关成本高企，海运费价格改善利于公司盈利改善。

公司产品的生产制造环节全部委托给外协加工厂商进行生产，并通过海运等运输方式运送至境外实现销售，海运费及关税成本反应在公司营业成本中。

2021年以来，受全球疫情反复的影响，中国外贸出口量大幅上升，出口集装箱、国际航运相关工作人员短缺，国际运力紧张，上述因素叠加导致国际海运价格大幅上涨，公司2021年欧洲航线、北美航线的海运费实际结算价的平均价格较2020年分别上涨了250.82%、102.25%，公司产品成本因此显著上升，海运及关税成本占营收比重从2020年的8.7%显著提升至2022年的14.4%。

另外，中美贸易战以来，公司北美市场较多产品处于关税加征范围内，公司销往美国产品存在关税成本，近年来随着公司北美地区营收提升（2018年：37.6%，2022年：41.1%），海运及关税费率整体呈提升趋势。

自营仓建设持续完善、B2B占比提升，公司运输费率持续下降。

公司运输费主要为B2C模式下公司向客户配送货物发生的物流运输费，主要包括亚马逊FBA配送费、海外仓发货的尾程物流运输费等。

近年来运输费率总体保持下行趋势，主要由于：

1）代发货的运输费用率尤其是亚马逊FBA配送费率通常高于自发货物流费率，公司不断加强自营仓储物流设施建设、加大自发货比例，运输费用率有所下降。

2）B2B模式占比提升，公司主要通过向客户批量集中发货的形式进行销售，运输费用较低。

4.2.4 募投项目：投入研发及供应链，加强出海品牌竞争力

募投项目主要用于强化公司产品研发、供应链能力。

公司上市预计募资规模为15.8亿元，实际募资规模为9.9亿元。公司募集资金主要用于研发中心、仓储物流及运营管理中心建设。

募投项目针对消费者需求和行业技术发展，开展对现有产品结构的持续升级以及信息化系统的优化、开发；同时加大对智能家居产品、宠物用品等产品的创新研发，丰富产品矩阵，从而覆盖更多的家居使用场景。

同时，募集资金投资项目将加大公司国内外自营仓布局和运营中心建设，增强供应链管理水平，在跨境出口电商新模式新业态的基础上，进一步提升公司研发设计和业态模式方面的创新特征。

欧美家居消费者对产品设计及环保要求较高，需加强相关研发投入。

欧美日等发达国家或地区的商业环境较为成熟，居民消费水平较高，消费者对家居产品的设计、个性化体验要求较高，公司需持续产品形态、系列、材质的更新迭代以保持市场竞争力；另外，欧美市场对家居产品使用的材料在环保与可循环利用等方面的要求逐渐提高，公司需要进一步提高对新材料、新工艺的研发能力以及实验检测能力，为市场提供符合要求的绿色、环保家居产品。

2018-2022年公司研发费用率持续提升。

募投项目扩大公司仓储面积、提升仓储效率。募投将显著提升公司仓储面积：随着公司规模扩大，目前自有的仓储物流能力已处于较高的利用率水平。公司募投计划在国内外建设多个仓储物流中心，仓储面积合计18.1万平方米，目前公司自有仓约26万平米。

募投项目有望提升公司仓储效率：

1）公司亟需提高仓储设施的自动化水平，提高仓储物流服务的时效性、质量水平及效率。

2）仓库租金主要由市场决定，但可通过提升仓库空间利用率来节省租仓面积，也可通过提高货物周转率来提高单位面积的使用次数，公司将引进自动拣货车、自动流水线及自动贴标机等自动化设备，提高仓储物流操作自动化水平，提升仓储物流周转速度。

同时，本项目还将引入先进的WMS仓储管理信息系统，提高仓储物流信息化管理水平。

4.3 对标宜家，跨境模式运营效率较高

对比宜家部分相似产品，产品性价比也较为突出。

根据美国亚马逊及宜家官网产品信息，致欧科技品牌及宜家品牌的产品品类类似，产品形态均以可拆装、组合式家具为主，产品风格简洁大方。而在价格方面，致欧科技旗下相似产品的售价总体上略低于宜家，性价比优势更为突出。

公司毛利率略低于宜家整体，存货周转率相似。

毛利率方面，宜家在2017年以前毛利率包含零售与供应链，毛利率水平在45%左右，2017年后零售、供应链毛利率分别约32%、18%；致欧科技毛利率（成本含运费）约在31-37%左右，整体低于宜家。

我们认为，宜家享有较高毛利率主要由于其多年沉淀的品牌力，同时宜家营收规模更大，采购端享有更高的议价能力。

存货周转率方面，宜家主要存货由供应链承担，零售存货体量相对较小，2017年之前宜家整体存货周转率、2017年之后宜家供应链存货周转率与公司相似，均在4-5次/年左右，公司在高效、数字化的供应链管理体系赋能下运营表现优秀。

公司业务以跨境电商轻资产为主，产品体积相对较小、消费频次较高，固定资产周转率、应收账款周转率高于宜家。

固定资产周转率方面，宜家拥有数量较大的线下门店，以线下零售为主的经营模式下的固定资产周转率较高；公司主要采用轻资产模式经营，境内、境外仓以租赁为主，近年来随着公司业务规模扩大，海外仓等供应链配套设施持续完善，公司固定资产周转率呈下降趋势，但仍高于宜家。

应收账款周转率方面，由于宜家经营模式以线下零售为主，主要产品为购买频次相对较低的家具，应收账款周转率相对较低，而近年来随着宜家电商业务占比的快速提升，零售效率随之提升，宜家零售应收账款周转率随之提升。

公司业务模式以跨境电商为主，较小件的家居产品营收占比约为34%，应收账款周转率较高，近年来随着公司账期较长的B2B业务占比提升，应收账款周转率下降。

五、盈利预测与估值

公司专注家居跨境电商，为欧洲亚马逊平台头部卖家，有望共享全球零售数字化下的跨境电商增长红利。

B2C、B2B各渠道均衡发展，驱动营收增长。供应链提质增效，各项成本持续优化盈利有望持续释放。

我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.91亿元、4.77亿元、5.72亿元，分别同比增长56.3%、22.0%、20.0%。

5.1 盈利预测与估值

收入预测核心假设：

1）我们预计2023年随着海外主要地区相关产品库存去化、公司销售节奏恢复常态，欧洲及北美地区营业收入分别同比增长18%、8%；2024-2025年随着公司美国业务拓展节奏加速，预计收入同比增长分别为25%、23%，欧洲地区维持较稳健增长，预计收入同比增长分别为15%、14%。

2）我们预计随着公司在其他地区业务拓展，2023-2025年收入增长分别为50%、30%、30%。

我们预计公司2023-2025年营业收入分别为62.43亿元、74.45亿元、87.91亿元，分别同比增长14.4%、19.2%、18.1%。

盈利预测核心假设：

1）毛利率：我们预计2023年随着海运费成本显著下降，公司毛利率提升至36%，2024-2025年毛利率分别为36.5%、36.6%。

2）预计2023-2025年公司销售、管理、研发费用率分别约23%、4.2%、1.2%。

3）2023年初至今人民币持续贬值趋势，考虑到汇率波动影响，我们预计2023年财务费用率为-0.3%，2024-2025年暂不考虑汇率对财务费用率造成较大影响。

4）预计公司2023-2025年无大额减值与非经常性损益。

我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.91亿元、4.79亿元、5.75亿元，分别同比增长56.5%、22.3%、20.1%。

5.2 估值与总结

公司专注家居跨境电商，为欧洲亚马逊平台头部卖家，有望共享全球零售数字化下的跨境电商增长红利。B2C、B2B各渠道均衡发展，驱动营收增长。

供应链提质增效，各项成本持续优化盈利有望持续释放。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.91亿元、4.79亿元、5.75亿元，分别同比增长56.5%、22.3%、20.1%，目前股价对应PE为23x。

六、风险因素

1、 第三方电商平台经营风险：公司主要通过亚马逊、Cdiscount、ManoMano、eBay等海外线上B2C平台销售产品，线上B2C平台是公司的主要销售渠道。但如果该等电商平台的业务模式、经营策略或经营稳定性发生重大变化，则可能对公司的经营业绩产生不利影响。

如果亚马逊对第三方卖家的平台政策及平台费率进行较大调整，或者公司与亚马逊平台的合作关系在未来发生重大不利变化，而公司未能及时、有效拓展其他销售渠道，将对公司经营活动、财务状况产生不利影响。

2、 汇率波动的风险：公司主要通过德国、美国、日本等境外子公司在欧洲、北美、日本等国家或地区开展销售业务，销售收入主要来源于境外，公司境外销售业务主要以欧元、美元、英镑、加元、日元为结算币种。

同时，公司主要通过香港子公司采购产品，并主要以美元和人民币进行结算。如果未来汇率波动幅度加大，则公司出现汇兑损失的可能性也将增加，将对公司利润构成一定不利影响。

3、 国际贸易摩擦的风险：2018年以来，美国政府采取了多项贸易保护主义政策，导致中美之间的贸易摩擦和争端不断升级，公司部分产品在美国加征关税的清单内。

如果未来中美双方未能达成友好协商，贸易摩擦长期持续乃至进一步升级，而公司无法采取有效的应对措施，则公司产品的价格竞争力有可能受到削弱，美国消费者对公司产品的消费需求可能减少，公司的经营业绩可能因此受到较大不利影响。

未来，若公司除美国外其他主要海外市场的国家或地区改变了进口关税政策，或实行贸易保护主义政策，而公司未能采取有效应对措施，则会影响公司产品在该国的销售，进而对公司经营业绩产生一定的不利影响。

4、 募投项目不及预期：公司募投项目主要为扩大现有仓储面积、供应链数字化建设及研发升级。未来，若公司募投项目投入进度不及预期，则可能对公司的整体运营效率及业绩造成一定的不利影响。

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报告来自【远瞻智库】