引子

金融是以货币本身为经营目的，通过货币融通使货币增值的经济活动，包括以银行为中心的间接投融资和以投资银行为中心的直接投融资两种形式。金融是货币资金融通的总称。主要指与货币流通和银行信用相关的各种活动。

金融（Finaunce, Finance）的内容概括为货币的发行与回笼，存款的吸收与付出，贷款的发放与回收，金银、外汇的买卖，有价证券的发行与转让，保险、信托、国内、国际的货币结算等。

本·伯南克（英文：Ben Shalom Bernanke，1953年12月13日－），美国经济学家，前美国联邦储备委员会主席。

本·伯南克于1953年出生在美国佐治亚州，他在大 学入学考试中，以十分优秀的成绩被哈佛大学录 取。1975年，他以经济学系最优等的成绩从哈佛 毕业，随后进入麻省理工学院深造，并于1979年 获得博士学位。之后伯南克投身教职，在斯坦福 大学任教6年（1979~1985年），又于1985~2002 年间在普林斯顿大学担任经济和政治事务教授， 还曾担任该校经济系主任。 从其研究经历看，伯南克与美联储一直有着密 切的联系。在担任美联储主席之前，他就与美联 储有过近20年的深入接触。1987~1996年间，他 先后在费城联邦储备银行、波士顿联邦储备银 行、纽约联邦储备银行做访问学者；他还是纽约 联邦储备银行学术顾问小组的成员（1990~2002 年）；2002~2005年间，他是美联储理事会成 员；2006年，他接替艾伦·格林斯潘，成为美联储主席。

从经济环境看，伯南克本来是在美国经济欣欣 向荣时继任美联储主席的，上台伊始，他还承诺将在一定程度上保持“格林斯潘时代”政策的延续 性。但出乎美联储意料的是，在伯南克履新后不久就迎来了震撼世界的美国金融危机。伯南克 对“大萧条”的深入研究、在多个联邦储备银行做访问学者的经历，刚好为和实践基础。

对于伯南克如何带领美联储应对此次危机，各 类媒体已有种种报道。如拯救“大而不倒”的金融 机构、实施量化宽松（quantitative easing，即 QE）等，早已为世人所熟知。但许多读者却少有 机会系统性地了解，在应对此次危机过程当中，美联储相关政策背后的经济金融决策理念。

伯南克指出美联储有两大使命：其一是维持金 融稳定，即保证金融体系正常运转，缓解甚至阻 止金融危机或金融恐慌；其二是维持经济稳定， 保持经济稳定增长，并维持低通胀。美联储可以 分别运用最后贷款人工具和货币政策工具来践行 上述两大使命。

其次，金融危机让美联储等监管机构对金融体 系漏洞有了更深入的思考。2008年之后，美国进 行了大量的金融监管改革，包括出台《多德–弗 兰克法案》。该法案对系统性监管的缺失、对 部分金融机构及业务的监管真空、“大而不倒”、 衍生品业务等漏洞都给出了相应的解决方案。

美国金融危机在2009年 初基本稳定了下来，经济衰退也在2009年中期基本结束。 有分析指出，伯南克领导的美联储，比较成功地阻止了第二次“大萧条”的发生。或基于此原 因，2009年，伯南克当选美国《时代》周刊年度 人物，该刊对他的评价是：“如果没有伯南克，情 况还会更糟！伯南克不只是吸取历史教训，他还 自己谱写了历史。”美国总统奥巴马在提名伯南克 连任美联储主席时，评价伯南克“是一个对经济大 萧条起因有着深入研究的专家……拥有深厚的专 业背景、过人的勇气和创造力，有能力来完成作 为美联储主席的使命”。

尽管伯南克广受赞誉，但也不乏对他的批评之 声，如伯南克在危机爆发初期，对其严重性估计 不足；对大型金融机构的救助，更是招致了很多 美国民众的不满；大规模的流动性扩张，引发了 对未来通胀的担忧等。信奉自由市场的人曾对他发起猛烈抨击，认为美国不能回避严厉的结构调 整来提振经济，而伯南克主张的政策对提振经济 的利好效应可能是短暂的，成本却会加倍，这些政策实施的时间越长，最终就越是骑虎难下。

正文

央行是什么？

先让我们从广义上来谈谈央行是什么。如果你 有一些经济学基础的话，就会知道中央银行并不 是普通的银行，它实际上是个政府机构，处于一 个国家货币和金融体系的核心。中央银行是非常 重要的机构，它引导了现代货币及金融体系的发 展，并在经济政策制定中发挥重要作用。在过去 很长一段时间内，由各种各样的机构代行中央银 行的职能。而如今几乎每个国家都建立了中央银行，如美联储、日本银行、加拿大银行等。货币 联盟是个例外，联盟中的多个国家共享一家中央 银行。欧洲中央银行就是个典型的例子，它是欧 元区17个国家共同的中央银行。即便如此，各成 员国仍拥有各自的中央银行，这些央行也是整个 欧元体系的组成部分。如今中央银行已经普遍存 在，即使是小国家也拥有中央银行。

那么，中央银行的职能是什么？其使命又是什 么？

在此，我们将对央行的两个职能进行一些探 讨。第一个职能是维持宏观经济稳定，即追求经 济稳定增长，避免大幅波动（如衰退等），并维 持稳定的低通胀，这是中央银行的经济稳定职 能。另外一个职能，也是这一系列讲座会重点探 讨的一个功能，就是金融稳定职能。中央银行要 尽可能地保证金融系统的正常运作，尤其是要尽 可能防止金融恐慌，避免发生金融危机。 要履行这两大职能，中央银行都有哪些工具可 用呢？简单地说，主要有两套基本工具。稳定经济方面的工具主要是货币政策。例如，在通常情 况下美联储可以通过在公开市场买卖证券，来降 低或提高短期利率。当经济增长过缓或通胀水平 过低时，美联储可以通过降息来刺激经济发展。 美联储的低利率会传导至其他各种利率，进而刺 激房产购置、建筑施工和企业投资等。低利率会 创造更多的需求、消费以及投资，从而拉动经济 增长。同样，如果经济增长过热或通胀问题严 重，那么央行常用的应对措施就是提高利率。提 高隔夜拆借利率，也就是提高各银行向美联储借 钱的成本，这个利率在美国被称为联邦基金利 率。美联储提高利率将会系统性带动其他利率的 上涨，这样就可以通过提高车贷、房贷及其他类 型贷款的成本，或是提高生产资料的投资成本， 来减轻经济过热的压力，从而抑制经济过快增 长。货币政策是中央银行多年来试图让经济在增长和通胀两方面都保持稳定而使用的一个基本工具。

中央银行用来应对金融恐慌或金融危机的主要 工具是流动性供给。大家对这项职能或许不那么 熟悉。出于对金融稳定性的考虑，中央银行会向 金融机构提供短期贷款。在金融恐慌或危机期 间，向金融机构提供短期信贷能平息市场情绪， 有利于维持这些金融机构的稳定性，有助于缓解 甚至终结金融危机。央行的上述行为被称作“最后 贷款人”工具。如果金融市场崩溃，金融机构又没 有其他资金来源，那么中央银行就要随时准备做 最后贷款人，通过提供流动性支持来帮助稳定金 融系统。 大部分中央银行（包括美联储）还有第三个工 具，即金融监管。中央银行通常扮演着监管银行 体系的角色，通过评估银行投资组合的风险状 况、确保银行运营规范等，来保持金融系统的健 康。如果一个金融系统能保持健康发展并将其风 险控制在合理范围内，那就从源头上降低了金融 危机发生的可能性。但这一工具并不是央行所特 有的。例如，在美国，还有许多其他机构与美联 储一起监管着金融系统，包括美国联邦存款保险 公司、货币监理署等。

中央银行起源于哪里呢？

大家可能还不知道， 其实中央银行并不是个新鲜事物，它已经存在很 长时间了。大约三个半世纪前，1688年，瑞典就建立了中央银行。

英格兰银行

英格兰银行成立于1694年，在接下来的几百年，或者说至少在好几十年中，它都是全球最重要也最有影响力的中央银行。法 国的中央银行成立于1800年。所以说，有关中央 银行的理论和实践，都不是什么新鲜事物。多年 来，经济学者和其他领域的学者已对这些问题进 行了大量思考。

什么是金融恐慌？

我还要再谈谈什么是金融恐慌。总体来说，金 融恐慌是由大家对金融机构失去信心而引起的。 要解释这个问题，最好的办法是举一个大家都熟 悉的例子。如果你看过电影《生活多美好》，你就会知道詹姆斯·斯图尔特在片中扮演的银行家所遭遇的问题之一，就是他的银行面临挤兑威胁。 什么是挤兑呢？我们可以设想一种类似的情况。 想象一下，在存款保险制度和联邦存款保险公司 出现之前，美国的某一个街角有一家普通商业银行，我们姑且称之为华盛顿第一银行。这家银行 以向企业发放贷款为生，其资金主要来源于所吸 收的公众存款。这些存款被称为活期存款，也就 意味着储户可以随时提取。随时可提取这一点很重要，因为人们在日常生活中会经常用到存款， 比如购物。

现在想象一下，假设出于某些原因，有传言说 这家银行出现了不良贷款并导致其陷入亏损。作 为储户，你会这么想：“我不知道谣言是不是真 的，但是我知道，如果坐等其他人把存款取出 来，那等到自己最后一个去取钱时，也许一分钱 也取不到了。”接下来你会做什么呢？你会去跟银 行说：“我也不知道谣言是不是真的，但我知道大 家都会来银行取钱，所以现在我也要把我的钱取 出来。”这样一来，储户们就都在银行门前排起了长队。

美国联合银行挤兑,1932,纽约

如今，没有一家银行会持有与储户存款相当的 现金，银行一般将现金贷出，形成贷款。所以一 旦银行的最低现金储备耗尽，银行就只能通过出 售或处置其贷款来满足储户的提款需求。但出售 商业贷款很困难，这不仅需要时间，而且往往还 得折价出售。可能在银行还没来得及着手出售的 时候，储户们就已经找上门来了，吵着问：“我的 钱呢？”所以说恐慌是一种自我实现的预言。储户 恐慌使得银行遭遇挤兑，银行不得不折价销售资 产来应对，最终导致银行破产，同时许多储户也 可能面临存款损失，就像“大萧条”时期一样。

恐慌是个非常严重的问题。如果一家银行出了 问题，隔壁银行的储户可能就会担心他们存钱的 银行是不是也会出问题，因此，一家银行遭到挤 兑会导致更普遍的银行挤兑或更大范围的银行体 系恐慌。在联邦存款保险公司成立之前，有时银 行为了应对恐慌或挤兑会拒绝储户提款，他们会 说：“不能再取款了，我们停止营业了。”限制储 户取款会产生负面影响，也会给那些需要支付工 资或需要买东西的人带来麻烦。不只是许多银行 会倒闭，更为严重的是，银行业恐慌常常会蔓延 到其他市场，例如常常伴随而来的是股市崩盘。 可想而知，所有这些事情加起来，会对经济产生 怎样的不利影响。

那么美联储如何能帮助詹姆斯·斯图尔特呢？记 住，中央银行能够行使最后贷款人职能。想象一 下，詹姆斯·斯图尔特正在将现金交到要求取款的 储户手上，但其银行储备的现金可能满足不了所 有提现需求。银行有足量的优质贷款，但不能直 接变现，而这时储户又在门口等着要立刻提走他们的钱。这时，美联储就发挥作用了。詹姆斯·斯 图尔特可以联系当地的美联储办事处：“你看，我 有一大把优质贷款，可以抵押给你，请你贷一些 现金给我。”这样一来，詹姆斯·斯图尔特就可以 从中央银行提出钱来兑付给储户。只要他的银行 的确有偿付能力（即只要贷款确实优质安全）， 那么挤兑就会被平息，恐慌也就结束了。因此通 过接受金融机构的非流动性资产作为抵押而向其 提供短期贷款，中央银行可以为金融系统注入资 金，支付给储户和短期借款人，从而稳定局势， 结束恐慌。

英格兰银行很早就开始使用这种方法了。事实 上，在银行业发展史上有一个关键人物，他是一 个名叫沃尔特·白芝浩的记者。他对央行职能及相 应政策有大量研究，并得出了一个论断：在恐慌 时期，中央银行应当大量放款，只要找上门来的 人有抵押物，就可以放款给他。中央银行需要持 有安全的抵押物，以确保能收回贷款，因此这些 抵押必须是优质安全的，否则贷款时就必须打折 计算。当然，中央银行还应征收惩罚性利率，这 样人们才不会利用这种恐慌局势来占便宜。人们 愿意支付较高水平的利率，这表明他们确实急需 现金。如果中央银行按照“白芝浩原则”行事，那 它就可以平息金融恐慌。一旦银行或金融机构发 现自己正在失去储户或其他短期借款人的支持， 就可以向中央银行申请贷款。中央银行接受抵押 并提供现金贷款，银行或金融机构则有足够的资 金来兑付给储户，从而平息恐慌。如果没有中央 银行这个资金来源，没有最后贷款人，那么很多 机构就不得不破产倒闭。如果它们不得不贱卖资 产，其他银行会发现自己的资产也在贬值，这将 会引发一些新的问题。于是，恐慌会通过担忧、 谣言或资产贬值等形式，蔓延到整个银行体系。 所以说，作为中央银行，有效及时地介入非常重 要。央行可以提供短期流动资金，避免整个体系 崩溃或至少减轻其沉重负荷。

美联储

让我们来更详细地谈谈美国以及美联储。美联 储成立于1913年。出于对宏观经济和金融稳定 性的考虑，国会和伍德罗·威尔逊总统决定创建美联储。南北战争过后直到20世纪初期，美国还没 有成立央行。因此，当财政部不能行使稳定金融 系统的职能时，这种职能只能由私营企业完成。 有许多关于私营企业尝试履行最后贷款人职能的 有趣例子，如纽约票据交换所。这是一家私人机 构，是一个由纽约普通商业银行组成的团体。之 所以叫作票据交换所，是因为它最初就是各银行 互相清算票据的场所，银行每天都会来这里结算 支票。随着时间的推移，票据交换所开始发挥一 些类似中央银行的职能。比如，如果某家银行资 金压力较大，其他银行会聚集到票据交换所，共 同借款给这家银行，以便其兑付给储户。

从这个意义上讲，票据交换所扮演了最后贷款人的角色。有时，票据交换所还会一致同意整个银行系统歇业一周，然后对遇到困难的银行进行观察， 评估其资产负债表，以确定其是否是一家安全、 信用良好的银行。如果是的话，这家银行就可以 重新开业，这样通常也能平息恐慌。这些都是民 间尝试稳定银行系统所做的努力。 尽管如此，此类民间组织并不能完全承担中央 银行的职能。除财力不够雄厚外，它们还缺乏独 立央行所具有的公信力。毕竟这些银行都是私营 机构，人们担心它们可能违背公众利益。因此有 必要由美国政府来建立一个行使最后贷款人职能 的机构，以帮助流动性不足但具备偿付能力的商 业银行平息其所遭遇的挤兑。 这并不仅仅是假设。南北战争结束后，从1879 年金本位制恢复到美联储成立期间，美国的金融 恐慌一直都是个非常严重的问题。

你可以看到，在1893年那次异常严重的金融恐 慌中，全美国有500多家银行倒闭，给整个金融 体系和实体经济造成了严重后果。在1907年那次 恐慌中，尽管倒闭的银行数量大为减少，但是倒 闭的单个银行的规模变大了。自那次危机后，国 会开始考虑也许有必要建立一个政府机构来应对 金融恐慌。有关方面向国会提交了一份长达23卷 的关于筹备中央银行的研究报告，国会慎重审议 并着手建立央行。最终，在又一次遭遇金融恐慌 之后，中央银行于1913年成立。因此，可以说美 国国会在20世纪初决定成立中央银行，主要还是 出于稳定金融系统方面的考虑。

金本位制的利与弊

大家不要忘了，中央银行的另一项职责是维持 币值和经济稳定。从南北战争结束到20世纪30年 代的绝大部分时间内，美国实行的一直是金本位 制。什么是金本位制呢？它是一种货币体系，在 这个体系中，货币的价值以黄金的重量来衡量。 例如，在20世纪初，根据法律，黄金的价格是每 盎司20.67美元。美元与黄金的重量之间存在一种固定关系，这样反过来也设定了货币供应量，并 有助于确定市场上的价格水平。尽管央行的存在 有助于加强对金本位制的管理，但是在很大程度 上，真正的金本位制会创造出一个自我管理的货 币体系，而这样的货币体系至少能部分替代央行的职能。

金本位制

不幸的是，金本位制还远非完善的货币体系。 比如，金本位制造成了极大的资源浪费，你需要 开采数以吨计的黄金，然后运到纽约美联储的地 下室。米尔顿·弗里德曼曾经强调过这一点，金本 位制消耗的巨大成本之一在于，所有的黄金必须 全部从一处地下开采出来，然后再转存到另一处 地下。除此以外，实际表明金本位制还会导致许 多更严重的金融及经济问题。

以金本位制对货币供给的影响为例，由于金本 位制决定了货币供给，央行通过货币政策调控来 稳定经济的作为空间就会受到限制。在金本位制 下，当经济表现强劲的时候，货币供给就会增加 并导致利率下跌，这与今天同样情况下中央银行 的做法刚好相反。由于金本位制限制了货币供 给，央行就不能灵活地调控利率——在经济不景 气时期下调利率，在通胀时期提高利率。有人认 为这是金本位制有利的一面，这样中央银行就无 权自作主张了（对此人们有争议）。但这也的确 会带来负面影响：相较于现代经济，在金本位制 下，经济产出和通胀水平的波动性都更大。

金本位制还存在其他问题。比如，它会导致实 施金本位制的各国货币之间形成一个固定汇率体 系。例如，1900年，美元的价值大约为20美元兑 换1盎司黄金，英镑的价值大约是4英镑兑换1盎 司黄金，如此一来，20美元就等于4英镑，即1英 镑等于5美元。如果两个国家都实行金本位制， 那么两国货币间的汇率基本上就固定了。不像今 天，汇率是可以变化的，如欧元兑美元的汇率可 能上涨也可能下跌。有人认为固定汇率是有利 的，但它至少导致了如下问题，即一国货币供应 量如果发生变化或受到冲击，或是采取了一系列 错误政策，那么通过金本位制与该国货币相关联 的其他国家也会受到影响。

举一个现代的例子。如今，中国将人民币与美 元汇率绑定。当然近来这种联系的灵活性有所增 强，然而很长时间以来，人民币与美元之间存在 紧密联系。这意味着，如果美联储在美国经济不 景气的时候通过降低利率来刺激美国经济，那么 中国国内的货币政策最终也会放宽，因为不同国 家的同一种货币，其利率必须是一样的。然而低 利率也许并不适用于中国国情，结果中国可能会 发生通货膨胀。所以，无论是有利还是不利的政 策，都会通过固定汇率制，从一个国家传导至另 一个国家，剥夺一国独立管理其本国货币政策的 权力。

金本位制的另一个问题是投机冲击。一般而 言，金本位制下的中央银行只持有小部分必需的黄金，以支持整个货币供给。英格兰银行实际上 就以其黄金持有量低而著名，被约翰·梅纳德·凯恩斯称为“黄金薄膜”。英格兰银行持有的黄金数 量虽然较少，却具有在任何情况下维护金本位制 的公信力，所以没有人因其持有黄金少而对其进 行投机性冲击。但如果出于某种原因，市场对于 央行维持金本位制的意愿和承诺失去了信心，那 么其货币就会成为投机冲击的目标。这就是1931 年发生在英国的真实情况。当时，由于种种原 因，投机者对英镑失去了信心，于是，就像银行 挤兑那样，他们带着英镑来到英格兰银行，吵着要兑换成黄金。因为没有足够支持其全部货币供给的黄金储备，没多久，英格兰银行的黄金储备就兑换告罄，这在很大程度上迫使英国宣布放弃金本位制。

有这样一个故事，说当时一位英国财政部官员 正在洗澡，一个助手跑来报告：“我们脱离金本位 制了！我们脱离金本位制了！”而那位官员回答 说：“原来金本位制是可以放弃的啊。”是的，他们可以放弃，而且由于英镑受到投机冲击，他们也别无选择。此外，正如我们在美国的例子中看 到的那样，有很多金融恐慌都与金本位制相关。金本位制并不总是能稳定金融系统。

最后，人们称金本位制的优点之一是能维持币 值的稳定，它能让通货膨胀水平保持稳定——长期来看确实如此。但是短期来看（差不多5年或 10年内），你会发现，金本位制下的通货膨胀 （物价上涨）或通货紧缩（物价下跌）现象经常 发生，因为在金本位制下，经济中的货币总量会 随着黄金开采量等因素的变化而变化。举个例子，如果在加州发现了金矿，那么经济中的黄金总量就会上升，从而导致通货膨胀；而如果经济 快速增长，黄金就会短缺，从而导致通货紧缩。 因此在短期内，实施金本位制的国家会频繁地发 生通货膨胀和通货紧缩。然而长期来看，如几十 年间，物价则是相对稳定的。

这对美国而言也是个很严重的问题。19世纪后 期，相较于经济增长，黄金总量出现了相对短 缺。黄金不足，导致货币供应开始相对收缩，美 国经济经历了一次通货紧缩，也就是说，这个时 期的物价逐渐下跌。这引发了许多问题，尤其是 对农民及其他从事农业相关工作的劳动者造成了 影响。设想一下，如果你是一名堪萨斯的农民， 从银行贷了款，每月必须支付20美元的还款，而 且支付的款项是固定的。那么你如何获得用于偿 付贷款的资金呢？你会通过种植农作物，然后在 市场上出售来获得。如果发生通货紧缩，那就意 味着你的玉米、棉花或谷物的价格在这段时间是 下跌的，但是你每月支付给银行的款项是不变 的。因此通货紧缩给农民带来巨大压力，他们眼 睁睁看着自己产品的价格不断下跌，但债务却丝毫没有减少。因此，农民被农作物价格的不断下跌榨干了。他们意识到通货紧缩并不是一次意 外，而是由金本位制造成的。

所以当威廉·詹宁斯·布莱恩竞选总统时，他的 主要竞选主张就是要完善金本位制。他尤其想将 金属银添加到这个金融体系中。这样一来，流通中的货币量就会增加，通胀水平也可以随之提高。他关于这项主张的演讲十分具有感染力，很有19世纪演说家的风采，他说：“你们不能将用荆 棘制成的王冠压向劳动者的额头，亦不能将人民钉死在黄金的十字架上。”他想表达的是，金本位 制正在伤害那些勤劳正直的农民，他们竭尽全力 去偿还银行贷款，却发现自己农产品的价格在不断下跌。

因此，金本位制出现问题是推动美联储成立的 原因之一。1913年，在所有研究全部完成以后， 国会终于通过了《联邦储备法案》，奠定了美联 储成立的基础。威尔逊总统把签署《联邦储备法 案》看作自己执政期间最重要的国内政治成就。 为什么他们想建立中央银行呢？《联邦储备法案》规定，新成立的美联储有两项任务：一是行使最后贷款人职能，努力缓解银行体系每隔几年就要经历的恐慌；二是管理金本位制，取消金本 位制对币值的严格限定，避免利率和其他宏观经 济指标的大幅波动。

有趣的是，美联储并不是国会为建立中央银行 而进行的第一次尝试。之前还有两次尝试，一次 是由亚历山大·汉密尔顿提出的，还有一次则是在 19世纪提出的。在这两次尝试中，国会都否决了 成立央行的议案，问题主要在于以商业街为代表 的普通民众和以华尔街为代表的资本家之间存在 重大分歧。商业街人士（如农民）担心中央银行 会成为主要为纽约和费城那些资本家提供服务的 工具，而非代表整个国家的利益，也不会成为真 正意义上的国家中央银行。因此，前两次建立央 行的尝试均以失败告终。

伍德罗·威尔逊总统尝试用另一种途径进行改 进：他不只在华盛顿建立一家中央银行，还在全 美各大主要城市创建了12家联邦储备银行。

如图所示显示了今天仍然存在的12个联邦储备区，其中 每一个区都有一家联邦储备银行。华盛顿的联 邦储备委员会监管着整个系统。这种机构安排的 价值在于创建了一家真正意义上的中央银行，一 个能代表这个国家每个地区人民利益的央行，国 家经济各方面的信息也都能汇集到华盛顿。今天 的央行依然如此。当美联储制定货币政策时，它 会考虑整个国家所有联邦储备银行的意见，再在 国家层面上制定相关政策。

美联储成立于1913年，并在一段时期内运作良 好。20世纪20年代，即“咆哮的20年代”，是美国 历史上极度繁荣的一段时期。当时美国经济在世 界上占绝对统治地位，因为大多数欧洲国家还没有从“一战”中恢复过来。当时还出现了许多新发明，人们开始围坐在无线电收音机旁，汽车也变 得更加普及。新的耐用消费品大量出现，而与此 同时美国在20年代的经济增长也比较强劲。这给 了美联储积累经验和建立相关流程体系的时间。

美联储的第一次大挑战 1929年“大萧条”发生，这是美联储面临的第一 次重大挑战。美国股市在10月29日崩溃，但此次 危机并不局限于美国，它是全球性的，欧洲及世 界其他地区的大型金融机构也纷纷倒闭。后果最 严重的一次金融机构倒闭事件，可能是1931年奥 地利一家大型银行安斯塔特信用社的倒闭，这又 导致许多其他欧洲银行纷纷倒闭。经济急剧收 缩，“大萧条”持续了相当长的一段时间，从1929 年开始，直到1941年珍珠港被偷袭后美国卷入战 争为止。

理解“大萧条”有多么严重是非常重要的。

如图描述的是美国股市，图左侧的一条垂线表示1929 年10月股票价格的一次急剧下跌。这就是约翰·肯 尼思·加尔布雷思以及众多作家笔下著名的大崩盘，他们曾用生动的故事描绘了在大崩盘情况 下，许多股票经纪人是如何承受不住刺激而跳楼自杀的。但是通过这张图，我想传达的是，1929 年的大崩盘只是一个开始，之后股价还经历了更 为严重的下跌。我们可以看到，股价指数持续下 行，到1932年中期，该指数较1929年的峰值已经 下跌了85%。因此，这种情况远比短期的股市下 跌要糟糕得多。

实体经济，即非金融经济，在这次“大萧条”中 同样受到了很大冲击。图1–4a反映的是实际GDP 的增长情况。如果柱形在零线以上，表示实际 GDP处于增长期。如果柱形在零线以下，则表示 其处于衰退期。1929年，经济增长率超过了5%， 并且一直处于持续增长状态。但是1930~1933年 间，经济每年都呈大幅萎缩态势。因此这是GDP 的一次大幅下降，这期间美国GDP下滑了近1/3。 与此同时，美国经济还经历着通货紧缩（物价下 跌）。正如图1–4b所示，1931~1932年间，物价 下跌了将近10%。如果你是个曾在19世纪晚期经 历过经济衰退的农民，试想一下1932年在你身上将发生什么。农作物价格下跌了一半甚至更多， 而你仍然要为你的抵押贷款向银行偿还同样多的 钱。

随着经济的萎缩，失业率飙升。20世纪30年代 还没有实行如今这种个人家庭调查，因此数据只是估计值，并不精确。但是我们至少 可以得出，在30年代早期，失业率的峰值接近 25%。图中的阴影部分表示的就是这段衰退期。 即使是在30年代末，在世界大战改变这一切之 前，失业率仍停留在13%左右。

正如你料想的那样，在经济一团糟的情况下， 大量储户到银行挤兑，许多银行因而倒闭。

如图显示的是每年银行倒闭的数量，我们可以看到 在20世纪30年代早期，银行倒闭的数量出现了一 个明显的峰值。

是什么导致了这场重大的灾难呢？在这里，我 要重申一下，它不仅是美国的灾难，更是全世界 的灾难。德国的萧条比美国更严重，而那次萧条 或多或少直接导致了希特勒在1933年的当选。到 底发生了什么？到底是什么导致了“大萧条”？可 以想见，这是一个非常重要的课题，也引起了许 多经济史学家的关注。正如许多大事件一样，“大 萧条”背后也有很多不同的原因，包括“一战”所带 来的影响，国际金本位制的问题（虽然国际金本 位制在“一战”后重建，但仍有许多问题），20年 代晚期著名的股市泡沫，以及在全世界弥漫的金 融恐慌等。是一系列的因素导致了“大萧条”的产 生。一部分原因是认知层面的，即是理论认知的 问题而非政策本身的问题。

在20世纪30年代，清 算主义理论这种思考经济运行的方式一度收获众 多拥趸。这种理论认为美国经济在20年代过度繁 荣：经济扩张过快，增长过多，信贷过度膨胀， 股价过高。因此，经济需要经历一段通货紧缩的 时期，使过去过度发展的部分被挤出去。该理论 认为“大萧条”虽然是不幸的，但却是必要的。我 们需要把20年代所积压的过度发展的那部分挤出 去。美国总统赫伯特·胡佛的财政部长安德鲁·梅 隆说过一句著名的话：“清算劳动力市场，清算股 市，清算农场主，清算房地产市场。”这听起来很 无情，但是他试图传达给我们的想法是，我们需 要摆脱20年代的过度发展，使美国经济重新回到 一个合理的健康状态中去。

美联储在这个时期做了什么呢？不幸的是，当 首次面临此类重大挑战时，美联储无论是在货币 政策还是在金融稳定方面都表现得不尽如人意。 在货币政策方面，美联储没有如我们所期盼的那 样在这个严重萧条的时期放松货币政策。它不这 样做的原因有很多，包括它想防止股票市场投 机，想维持国际金本位制，同时它还信奉清算主 义理论。美联储并没有发挥货币政策的应有作 用，来抵御经济下滑。因此，我们看到了物价的 暴跌。对于产出和就业水平下滑，你可能会说这 不一定是货币政策导致的，但是当你看到物价下 降了10%的时候，你就应该知道货币政策确实过于紧缩了。通货紧缩是整个问题中很重要的一部 分，因为它使得农民和其他一些通过出售产品来 偿还固定债务的人破产了。更糟糕的是，正如我 之前提到的，如果实行的是金本位制，那么汇率 就是固定的，美国过度紧缩的货币政策必然会影 响到其他国家，从而导致经济的崩溃。而美联储 保持货币紧缩的另一个原因是，它担心会发生对 美元的投机性攻击。要知道英国在1931年就曾经 历过类似的事情。美联储担心美元也会受到此类 冲击，从而使美国脱离金本位制。因此，为了维 持金本位制，美联储提高了利率（而不是降 低），它认为保持高利率有利于吸引外商来美投 资，同时防止资本外流。但对挽救美国实体经济 而言，这是错误的做法。1933年，富兰克林·罗斯 福总统废除了金本位制，货币政策突然变得不再 那么紧缩，经济在1933~1934年间出现了强有力 的复苏。

1933年，富兰克林·罗斯福上台执政，肩负起应 对“大萧条”的重任。他很快付诸行动，采取了一 系列措施，但部分措施并不成功。例如，为战胜 通货紧缩而颁布的《国家工业复兴法》，要求企 业将产品价格维持在高位。但在货币供给没有扩大的前提下，这不会产生任何作用。尽管罗斯福 采取的许多措施并没有奏效，但在我看来，他有 两项工作确实有效解决了那些由美联储造成的问 题。第一项就是于1934年建立了联邦存款保险公 司。从那以后，即便银行倒闭，普通储户仍然可 以拿回自己的钱，这样他们就没有动机再去银行 挤兑了。事实上，存款保险制度建立后，每年的 银行倒闭数量由数以千计逐渐减少为零。这的确 是一项相当有效的政策。罗斯福做的另一件事就 是废除了金本位制。废除金本位制后，他允许放 松货币政策，扩张货币供给，这就结束了通货紧 缩，使经济在1933~1934年间经历了一个短期的 有力反弹。罗斯福做的上述两件事最成功，因为 这从根本上解决了美联储因未尽责而造成的，或 者至少是加重的问题。

综上所述，我们能得出哪些关于美联储政策方 面的教训呢？那是一次由多重因素导致的全球性 的大萧条，因此理解整个事件需要我们考虑整个 国际体系。美国及其他国家所犯的政策性错误， 是“大萧条”产生或深化的关键性要素。特别是美 联储，在应对首次挑战时，没能履行好其两方面 的职能。它没能积极运用货币政策来防止通货紧 缩和经济衰退，因此没能履行好维持经济稳定的 职能。同样，它也没有很好地行使最后贷款人职 能，导致许多银行倒闭并引发信贷及货币供给的 萎缩。这些都是很重要的教训。当我们考虑美联储是如何应对2008~2009年的金融危机时，我们要牢牢记住这些曾经的教训。

从历史的视角分析本次金融危机和正在复苏的 经济局势，可以有助于大家的理解。在我们接下 来的讲座中，我希望大家始终把注意力集中在中 央银行的两大基本职能上。一是保持宏观经济稳 定，即维持经济的平稳增长和低通胀。而保持宏 观经济稳定的主要工具是货币政策。在正常年份 里，美联储和其他央行利用公开市场操作——在 市场上买卖有价证券等——来调节利率，从而创 建一个更加稳定的宏观经济环境。 央行的第二大职能是维持金融稳定。各大中央 银行集中精力确保金融系统运转正常，尽一切可 能防止出现金融危机或金融恐慌，即便无法阻 止，也尽力减轻其带来的影响。上一讲中谈到最 后贷款人这一概念，是说在发生金融恐慌时，中 央银行应遵循白芝浩原则，即央行应当在惩罚性 利率的基础上，允许自由放贷给有优质抵押品的 金融机构，同时通过向金融机构提供短期贷款来 防止或减少恐慌以及对金融系统和整体经济的损 害。

货币政策与通货膨胀

让我们再从历史的角度分析一下。以“二战”为节点，那时“大萧条”已经结束，失业率大幅下 降，人们纷纷投身于制造弹药和保家卫国中。关于战争，经济学家的一个关注点是经费从何而 来。通常情况下，战争经费很大程度上来源于借 款。“二战”期间，美国通过发行大量国债来为战争埋单。美联储和美国财政部合作，利用自身管理利率的职能，使利率保持在低位，从而帮助美 国政府以较低的成本来为“二战”筹资。这就是美 联储在战争期间所扮演的角色。

战争结束后，债台高筑的美国政府为如何偿还 这些高昂的国债利息而忧心忡忡。因此，即使战 争已经结束，美联储仍面临着维持低利率的巨大压力。但弊端在于，如果一国利率长期维持在较低水平，甚至在经济增长和复苏时仍然如此，就可能会造成经济过热和通货膨胀。美联储始终高 度关注本国的通胀前景，直至1951年，经过长期复杂的谈判，美国财政部终于同意让美联储根据需要自行设定利率，实现经济稳定。双方于1951年签署了《美联储—财政部协议》，这一协议具有十分重大的意义，因为这是美国政府第一次明确承认，美联储应被允许独立运行。当今世界， 各国已经形成普遍共识：央行独立运行会比由政府主导产生更好的效果。特别是，一个独立运行 的央行可以不去理会短期的政治压力，例如为了选举而被迫刺激经济。这样一来，独立的央行就 可以采取一些立足长远的举措并且能取得更好的 效果。这方面的证据是相当充分的。所以，独立运行是世界各主要央行的典型特征，这意味着它们所做的决定不会受短期政治压力影响。

资源来源:

《金融的本质：伯南克四讲美联储》