（报告出品方/作者：中泰证券，皇甫晓晗，苏畅）

1、重新理解猎聘的竞争地位

1.1、回顾历史：行业为何发生格局重塑

移动互联网时代，BOSS 直聘发展迅速，对于旧巨头（前程无忧、智联 招聘）份额产生了较大的侵蚀。BOSS 直聘的份额持续扩大，而近期猎 聘股价疲软与短期业绩偏弱，市场担心行业未来是否可能走向一家独大， 进而担心同道猎聘的长期天花板问题。

商业模式的盈利性与稳定性是我们投资这家公司的前提，市场价格决定 投资的时点。因此我们首先研究的是猎聘这家公司在可见的 3-5 年内， 经营情况是否会发生大的变化。 分析 BOSS 直聘崛起的因素，我们认为它是行业的变革者，但不至于形 成垄断。 在线招聘是一个非常“old”的行业。起初，行业的初级功能仅限于信息 展示、传递（后续才是信息匹配、交易闭环）。由于信息承载与传递的便 捷性，在早期，互联网平台对于报纸等传统媒体实现系统性的超越。因 此招聘行业是最早一批互联网化的产业，老三家——前程无忧、智联招 聘、中华英才网均成立于上世纪 90 年代。

不知是早期创业者的守旧，还是招聘行业高度非标的特征，亦或二者兼 有之，产业始终停留在初级的广告媒体阶段。从这个视角看，早期的在 线招聘企业都称不上平台。根据杰奥夫雷 G.帕克在《平台革命》中的定 义，平台的核心价值由三部分组成：汇聚参与者（前提）+促进交互（价 值的开端）+优化匹配。早期的产品几乎仅限于第一个部分——汇聚了 大量信息，缺乏交互与匹配的优化，产品形态为：为企业展示广告、发 布职位、下载简历，求职者的用户体验基本被忽视了。

因此 BOSS 直聘的崛起除了最早抓住移动端转型机会外（大量 PC 时代 的胜利者没有搭上移动时代的船），更为重要的一点在于产品形态的变 革。通过直聊（增加了平台功能 2—促进交互）和大数据匹配（增加了 平台功能 3—优化匹配），这使得 BOSS 的产品相对于旧势力有了显著 的优势，再叠加高举高打的广告推广（平台功能 1—汇聚参与者），2014 年成立的 BOSS 成为了旧行业的一个新变量。同时，成立超过 20 年的旧玩家，似乎也失去了重新逐鹿中原的想法。 中华英才网被 58 同城收购后，经过不断地内部整合，渐渐地退出了大 众视野，前程无忧将重心转向了线下人力资源服务。

从以上视角我们可以看到，BOSS 直聘的崛起部分来自于产品端的创新 （这部分可学习）、进攻性的营销手段（广告对于高频跳槽的通用型白领、 蓝领影响较大），叠加对手的缺乏抵抗，使得公司获得了较高的增长。 但从这个视角我们也可以看到，BOSS 直聘所具备的先发优势并不足以 实现垄断，对于猎聘并不会形成颠覆性的影响。

（1） 在产品端，公司之间的差距是在收窄的，无论是 UI、功能设计， 还是对用于优化匹配的研发，猎聘也均不遗余力的在投入。 （2） 在营销端，虽然公司不像 BOSS 直聘般高举高打，但也在持续 的投入。且我们后文会讨论，广告对于中高端市场的影响较小。 （3） 在进取心上，猎聘现在是唯二上市的在线招聘企业，战略上对于 该市场高度重视。 因此我们看到，实际上猎聘也处在一个上升的势头。我们后文会讨论，BOSS 直聘对于猎聘所定位的市场影响相对更小，猎聘自身也具备自己 的竞争优势。

1.2、在线招聘行业将走向寡头，而非垄断

我们认为在线招聘市场难以形成双边垄断，天然倾向于多寡头市场。我 们从用户需求属性与在线招聘产品属性来理解这一问题。 从用户需求属性看：重决策导致非排他。 （1） 对于 C 端用户而言，简历的重复投递成本较低，考虑到决策的 重要性，通常会选择多平台投递。2021 年超过 90%的求职者使 用的平台数量超过 2 个。 （2） 对于 B 端用户而言，考虑到掌握招聘环节的主动权，且平台收 费占其招聘预算的比例较低，通常也会同时采用多个平台。 以上行为的本质，是因为求职与招聘是一个相对较重的决策，这与电商、 本地生活、打车等轻决策平台不同。在重决策上，用户愿意花费更多的 时间去尝试不同的渠道，以获得更好的结果。

从产品属性看，与其他互联网平台不同，招聘较难形成即时的流程闭环。 客户从平台获得的价值更多来自信息线索，而非来自确定性的交易闭环。 较长的交付流程、后验的效果使得用户（无论是个人还是企业）面临的 决策不当风险较高。因而天然有选择多平台以降低风险的倾向，这个问 题在中高端招聘市场尤为明显。 考虑上述两个属性特征，由于无法形成有效的顾客锁定，且顾客天然有 多平台使用倾向，在线招聘行业倾向于形成寡头，而非垄断市场。我们 认为这是一个较弱的假设，臵信度较高。长期维度看，只要在对应需求 中，猎聘是顾客头部选择对象之一，就无须担心 BOSS 直聘对猎聘的份 额形成大比例的替代。

1.3、中高端市场，猎聘具备一定竞争优势

相比中低端市场，中高端更看重信息匹配的精准性，信息总量反而变得 不太重要。两个市场最大的区别在于信息匹配精准性、即时性的权重不 同： （1） 中低端行业的匹配具有较强的通用性，人才能够初步用有限几个 参数归类，可以同时与多种岗位完成有效匹配。无论是 C 端还 是 B 端客户，更强调匹配完成的效率，而对精准性的宽容度较 高。 （2） 中高端行业的匹配对于精确性的要求权重显著更高。中高端人才 一般专精于某类工种，信息匹配更加强调精度，而中高端人才简 历非标准化程度更高，进一步加大了匹配的难度。且对于中高端 人才而言，跳槽的迫切性一般较低，通常属于骑驴找马的状态， 对即时性要求较低。

因此整体而言，中低端市场更倾向于是一个流量生意。BOSS 依靠高举 高打的营销手段快速建立起了一个双边平台。同时在相对标准的信息下 利用 AI 与“直聊”显著优化了匹配效率，覆盖了传统“黄页”模式下无 法服务的长尾市场。

而中高端市场是一个需要依靠深度服务，精准匹配的市场，无法单纯依 靠流量灌溉。从猎聘与BOSS直聘的营销费用结构可以看到显著的差异， 猎聘的广告费用占比显著较低，根据招股说明书披露的最终数据（猎聘 为 2017 年，BOSS 直聘为 2021 年），猎聘的广告费用来看占销售费用 的 14%左右，而 BOSS 直聘的销售费用中广告费用占比超过 50%。对于广告营销依赖度不高，但猎聘历史的收入增速却不低。2015 年以 来公司营销费用率逐步下降，但收入增长却未放缓，2015-2022 CAGR 达到 34%（2022 年受疫情与经济影响较大）。

从结果与逻辑看，我们认为猎聘在中高端市场具备一定的竞争优势： 清晰的定位带来精准的双边用户和中高端心智。如前文所述，中高端的 匹配不在于即时性，而在于精准性，平台上过多的信息对于这些用户而 言不仅没有增量价值，反而是一种负担（对于用户、企业、猎头均是）。 因此通过塑造较为清晰的渠道定位，猎聘获得了较精准的双边用户和中 高端的心智：C 端，80%以上为本科及以上学历；B 端，以中大型企业 为主。 2022 年，BOSS 直聘的个人用户数高于猎聘，但都在亿级左右（不是明 显的包含关系）。从用户的结构可以看到，猎聘的个人用户质量要明显高 于BOSS直聘，本科及以上的占比超过 80%，而 BOSS直聘略超过 50%。

引入猎头，构成的 B-H-C 的生态有助于进一步强化中高端的定位。由于 非标特征，中高端匹配市场最终往往需要猎头介入以完成撮合交易。而猎聘成立以来构建的企业-猎头-用户生态，具有一定的竞争优势。 （1） 对于 C 端用户而言，大量猎头的存在一方面提高了中高端用户 的简历投递意愿，同时猎头作为主动发掘者，也提高了用户的活 跃性。 （2） 对于 B 端而言，大量猎头的存在可以代替企业完成一些基础筛 选，增加中高端、难以匹配岗位的交付效率（如猎聘上的“面试 快”产品）。 （3） 更为精准的中高端简历占比，使得猎头在考虑时间投入产出比的 条件下，更倾向于在猎聘上发布岗位与帮助企业寻找候选人。

线上的高质量简历库优势，叠加线下的执行能力，使得猎聘能够更深度 地服务中高端客户需求。除了第三方的猎头生态外，公司也有自己较重 的线下执行、服务团队，包括：（1）GCDC 中心;（2）CGL 猎头子公司; （3）内部的 RPO（招聘流程外包）、校园招聘条线等。 这些地面团队的存在配合高质量的简历库，使得猎聘能够服务 HR 的中 高端招聘需求，比如：规模化地帮助企业 HR 先做一个简单的意向确认， 协助完成第一层意向筛选，还可以提供更深一层的服务产品，包括“定 向邀约”，“安排面试”等。目前，面试快（以进入面试为结果）、入职快 （以入职为结果）产品已在 B 端收入中占不小的比例。

我们认为以上优势是 BOSS 直聘短期内难以复制的： （1） 在简历库方面，由于中高端个人用户的跳槽频次低，受广告引流 影响小，难以依靠广告短时间建立。 （2） 较重的执行团队（三方猎头及自身团队），是深度介入中高端招 聘（校园、RPO、猎头）的基础，这点 BOSS 目前也是欠缺的。 BOSS 的直猎邦，从 2018 年开始尝试使用猎聘的方式，目前尚未取得 明显的进展。前程无忧和智联招聘在过去也推出了类似的子业务：无忧 精英、智联卓聘，但同样受制于简历库质量与执行团队能力，而没有取 得突破。以上，我们是从商业模式上阐述了猎聘在中高端需求的竞争优势。此外， 我们认为猎聘长期在中高端市场的研发投入、行业 KNOWHOW 积累， 也使得公司在中高端供需匹配上有更好的效率。

以上是猎聘自身存在的竞争优势，而反观竞争对手，我们认为旧玩家（前 程无忧、智联招聘）比较难再有大的冲击。而 BOSS 直聘在通用型白领、 蓝领市场，形成了很强的竞争力，但在中高端领域除了缺乏猎聘具备的 竞争优势外，也有自己需要克服的内在问题： 直聊体系是公司定位的基础，让每个求职者认为自己拥有机会的主动权， 是 BOSS 能够快速积累 C 端活跃的方式，但这个模式对于招募中高端 岗位的 HR 而言反而是一个负担。中高端岗位的适配简历是有限的，因 此绝大多数的私聊不具备价值。而在当前公司的定位下，HR 无法提前 根据简历信息批量筛选有用的私聊对象，使得工作负担较重。而猎聘的 模式除了可以提前做简历的筛选外，还能够为 HR 做进一步的服务，乃 至实现 RPO。

我们认为猎聘在中高端市场具备一定的竞争优势，预计 BOSS 直聘在短 期内无法形成明显挑战，两者更倾向于差异化竞争。从长远看，我们也 不认为猎聘能够垄断中高端市场（行业特征所决定），在线上化提升的背 景下，BOSS 直聘等玩家的进入更多的是获取新市场（替代线下与其他 玩家）。只要猎聘维持当前的生态优势，持续的加强执行能力（与三方猎 头的合作深度，自身团队能力的提升），将进一步挖掘线下的业务价值 （RPO、猎头、校园招聘），提高客单价的同时实现客户粘性。

2、理解估值

2.1、对企业价值的理解

企业的中长期价值，第一点取决于是否存在竞争优势——没有进入壁垒、 充分竞争的行业会消灭一切超额收益，在此之上的成长价值有限。在这 个问题上，我们在第一章节做了相对充分论证，我们认为在中高端市场 中猎聘具备较为明显的竞争优势。在此基础上我们再去评估猎聘的未来 成长性与盈利能力。 收入端，仍具有较大成长性 由于招聘较为分散的特性，整体的市场规模我们难以有一个臵信度较高 的数据，因而对于需求的预测，不确定性更大，我们只能做一个大致的 感知。

首先定性看，受益于经济发展与劳动力流动率提升，整个招聘行业规模 仍在较快增长，而线上渗透率也在稳步提升。二者叠加使得在线招聘行 业将以较高的增速发展。根据各家咨询公司数据，预计未来 3-5 年复合 增速在 20%以上。即使考虑到近几年疫情与宏观经济的影响，咨询公司 预测值有可能偏高。在稳态下，我们起码可以认为在线招聘增速>招聘 整体增速>名义 GDP 增速，这样一个逻辑假设大概率是成立的。

具体到公司层面，我们认为，B 端的渗透率提升是企业增长的核心驱动 力。企业端付费是公司的核心收入来源，占比约 90%。展望未来，我们 认为付费企业数量的增长是公司的核心驱动力。 客户数上：2015-2022，公司注册企业数量 CAGR 47%（2022 年 113 万），付费企业数量 CAGR 20%（2022 年 7 万）。考虑到全国的企业规 模（总计 4000 万+，规上企业 90 万+），我们认为随着公司影响力提升 与地面销售团队进入更多城市，公司的 B 端用户仍有较大的提升空间（部 分来自总量增长，部分来自付费率增长），预计 3-5 年内增速在 15%左 右。

APRU 上：2015-2022，客单价 CAGR 10%，我们认为随着客户的成熟 度提升与产品多元化的植入（RPO、灵活用工、测培服务、在线调研等 等），客单价仍有提升的空间，预计 3-5 年的复合增速在 5%左右。 此外，公司在 C 端也有产品推出，因此综上预计进入常态化后公司营收 端做到 20%的增长是较大概率事件。

利润端，费用率优化空间较大，公司整体盈利能力有较强的提升空间。 公司毛利率平稳，维持在 78%左右，但费用端有较大的压缩空间。 （1） 销售费用是公司的核心成本。随着销售团队与客情关系走向成熟， 销售端存在较强的规模经济，2019 年以来销售团队规模保持稳 定，费用率逐步下降。2021、2022 因品牌升级与世界杯推广暂 时推高成本，预计往后看销售费用率将重回下降区间。 （2） 研发费用端，在产品还在迭代升级阶段，短期内该成本将较为刚 性。但考虑到研发费用主要用于产品构建，长远看，也将具备一 定的规模经济。 （3） 管理成本率稳中有降。考虑到当前的经调利润率 1（仅加回因并购带来的无形资产摊销，但不 加回股权激励费用）仅为 7%左右（2021 年），费用率的小幅优化便能 提供较高的利润弹性。因此我们认为往后看，公司中期的利润增速将优 于收入增速。

盈利质量方面，现金流优，轻资产带来较高的资本回报率 一方面如前文所述，公司未来的利润弹性较大，且现金流情况较优。预 收款、轻资产的运营模式使得企业的现金流状况相当优秀，自由现金流 明显优于企业利润，2017-2021 年平均年度自由现金流 2.4 亿，2021 年 达到 4.5 亿。

另一方面，公司账面现金较多，真正参与经营的资产较少，我们认为公 司实际的ROIC不低，且伴随着利润弹性释放仍有向上空间。 企业估值层面，从相对估值角度看，我们预期公司 2023-2025 年的归母 净利润分别为：1.6、2.5、3.6 亿， 经调整归母净利润（仅加回因收购产生的无形资产摊销）为：2.1、3.0、 3.8 亿。 我们认为经调整归母净利润对应的 PE 更能反应企业的实质估值情况 （因并购产生，预计2025年后将再无这部分无形资产摊销），2023-2025年的经调PE为：20.9、14.5、11.6 倍。考虑公司账面大量的净现金（类 现金-所有负债）后，公司的估值将更加具有吸引力，经调PE为：13.2、 9.2、7.4 倍。

同时我们利用经调归母净利润（口径同上）做简单绝对估值作为参考。 当前看，自由现金流较大幅高于净利润，但我们预期随着因并购产生的 折旧摊销的结束，且公司无明显的资本开支，自由现金流与利润将趋同。 企业价值的本质是全生命周期自由现金流的折现。我们认为对未来现金 流的具体预测是具有很大难度的，但为了定价，我们又不得不做一定的 预测计算。因此我们认为 DCF 的计算，即是定量，也是一种定性的过程 （思考商业的各个特征如何影响 DCF 的参数），最终的只能得到一个模 糊的结果。 在 2023-2025 业绩预期的基数上，保守假设公司利润增速在 5 年内快速 收敛至 2.5%。在折现率 9%，永续增速 2.5% （接近长期 CPI）的假设下，公司业务价值达到 78 亿人民币，加上净现 金，公司股权价值为 94 亿人民币。

结合公司历史收入增速（2015-2022 CAGR 34%）与 2.1 中我们的论述， 我们认为以上假设相对合理（2023-2030 利润 CAGR 17%），同时我们 对折现率与永续增长率做了对应情景假设。我们认为该数值并非精确的 股权价值，但我们可以预计，实际价值应该大幅高于现在的市值（43.6 亿人民币，2023.5.15）。综合相对估值和绝对估值来看，我们认为公司的价值是被严重低估的。

2.2、对当前市场的理解

当前低估的理解： 大额减持带来了低估的窗口期：随着基金到期，以及美元资金撤出，同 道猎聘的几个主要股东开始陆续退出，其中 2023 年初起减持较为频繁。 较大金额的减持使得公司股价短期内承压。截止 2023.5.4，华平投资 （Warburg Pincus）、经纬创投（Matrix China）持股比例分别剩余 6.97%、 4.53%。低流动性带来的价值、价格明显偏离: 在主要股东减持前市场流通股少， 叠加港股自身因素，同道猎聘的交易金额极少。长期日均成交额低于 500 万港币，导致公司定价不充分。减持完成后股价压制因素消除，且流动 性提升有利于估值回归中枢。

周期性的业绩底部：招聘行业具有较强的经济周期性，受疫情影响公司 的基本面在 2022 年显著承压，收入小幅下滑，叠加世界杯较大额的营 销支出，公司利润端下滑较为明显。我们预期伴随经济复苏，企业的基 本面将在 2023 年下半年出现回暖（考虑中大型企业决策略有滞后），且 没有了一次性大额营销费用后，利润端修复将更为明显。公司较大手笔回购彰显企业信心。公司于 3 月 31 日提出股票回购金额， 回购金额不超过 3 亿港币（约占当前市值的 6%，2023.5.15），回购股 份仅用于注销。我们认为公司较大金额的回购计划与用途，表明了管理 层对于企业长期前景的信心。同时，我们认为，在当前价格回购，也是 公司提升账面现金利用价值的合理途径。

3、盈利预测

我们预计公司 2023-2025 年收入分别为 28.9、36.4、44.3 亿元，同比 增长 9.6%、25.8%、21.6%。 B 端收入，我们预计 2023-2025 年分别为 25.2、31.3、37.8 亿元，同比 增长 7.5%、23.9%、20.8% 。 （1） 付费企业数，我们预计2023-2025年，分别增长5%、18%、15%， 主要考虑 2023 年复苏仍需过程，24-25 年增速将有所提高。 （2） 客单价，我们预计 2023-2025 年，分别增长 2.4%、5%、5%。

C 端收入，我们预计 2023-2025 年分别为 3.7、5.3、7.0 亿元，同比增 长 26.5%、44.0%、32.3%。 （1） 付费个人数，我们预计 2023-2025 年，分别增长 15%、20%、 15%。 （2） 客单价，我们预计 2023-2025 年，分别增长 10%、20%、15%。毛利率，我们假设 2023-2025 年与过去基本持平，维持在 77.6% 销售费用率，我们假设 2023-2025 分别为：46.5%、45.5%、44.5%， 考虑销售费用的规模经济。 研发费用率，我们假设 2023-2025 分别为：13.2%、12.7%、12.7%， 考虑研发费用率回归常态。 管理费用率，我们假设 2023-2025 分别为：12.6%、12.1%、11.6%， 考虑管理的规模经济。

综合以上，我们预期公司 2023-2025 年的归母净利润分别为：1.60、2.52、 3.55 亿元，对应 PE 倍数为：27.2、17.3、12.3。经调整归母净利润（仅 加回因并购带来的无形资产摊销）为 2.1、3.0、3.8 亿元，对应 PE 倍数 为：20.9、14.5、11.6 倍。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」