承债式并购，高效盘活不良资产

广义上的承债式并购，只要买方在并购时一并承担了标的资产的债务，那么这种交易方式就可以称为承债式并购。

在更多时候，标的企业资不抵债或资产债务相当等情况下，买方会以承担标的企业全部债务或者部分债务为条件，对其进行收购

既然标的都是资不抵债，甚至亏损的“坏”标的。那么承债式并购的意义在哪里？

看苏交科和德尔股份的收购案例也许会为你揭开这个疑问。

苏交科

1.2亿美元收购亏损“标的”

苏交科主营业务为交通工程咨询与承包。苏交科最近几年逐渐向环保行业转型。2016年9月24日，苏交科以承债式并购的方式，成功收购了美国环保测评企业Test American。

交易中，苏交科出资534.42万美元收购TA的100%股权，出资1.17亿美元收购了TA的全部债权。显然，TA的债权要比股权值钱多了。

从技术水平和业务规模来看，TestAmerica美国测评行业的佼佼者，其业务包括水、空气、土壤等广泛的有机和无机物的分析检测。Test American在美国五十几个州均设置环保实验室。

身为行业领先者，Test American的财务数据却并不好。在2015年年底，TA的净资产为人民币-4.16亿元；2015年净利润为人民币-1.37亿元。

苏交科选择收购一家亏损企业，一定有着自己的考量，他们预计收购之后可以实现扭亏为盈。

苏交科如此大的信心，并不是无中生有。

标的亏损原因

TA亏损的原因不是因为经营不善，而是因为欠钱太多。

本次交易前，Test America的大股东为美国知名的私募PE投资机构H.I.G. Capital LLC及American Capital。H.I.G. Capital LLC、American Capital。

根据公开资料显示，American Capital对TA同时进行了股权和债权投资。AmericanCapital认购TA普通股的成本约为200万美元，但投资TA的优先股（已被回购）、优先级贷款、夹层贷款等的金额合计超过6000万美元。

对于TA来说，American Capital既是股东，又是债主。

虽然TA连年亏损，American Capital难以从对TA的股权投资中获得收益，但却从对TA的债权投资中获得了丰厚回报。因为TA现金流水平一直不错，这些高息的债权投资均按时得到利息支付。

不止TA ，American Capital还用这种“小额股权投资+大额债权投资”的方式，投资了许多和TA体量差不多的标的。

众所周知，投资者在高成长性的企业早期进行股权投资，才能获得高的投资回报率。

但AmericanCapital显然更喜欢投资现金流稳定的中小企业，并从这种“股权+债权”的混合投资模式中获得稳健回报。

而且，由于美国的税率较高，通过提供高利率债务的方式降低企业的净利润水平，从而减少税收支出，也是股东们乐于见到的。

说到这里大家应该都明白了。通过收购，苏交科变成了TA的股东兼债主，可以自由调整TA债务结构，甚至直接对债务进行豁免。

减少了每年大额的利息支出需求，TA的净利润由负变正似乎是预料之中的事。

所以，在面对交易所的问询，苏交科才有说出“实现TA的扭亏为盈”的底气。

结果：

从2016年9月24日并表日至2016年12月31日，TA实现营业收入人民币4.69亿元、净利润0.26亿元。显然，苏交科调整标的财务结构的策略成功了

跨境并购中，许多标的都有其特殊的问题，这与标的所处的市场环境有极大关系。因此，跨境并购有许多不同于国内并购的策略及方案设计思路。

德尔股份

德尔股份的交易对手为大股东德尔实业及实控人李毅。在2015年，德尔实业以承债式并购的方式收购了CCI的100%股权及债权，并对CCI进行财务结构调整。

2015年，德尔股份大股东设立的境外SPV德国佳创合计出资约2.17亿欧元（约合人民币15.79亿元）收购CCI。

其中：CCI100%股权作价1.1亿欧元（约合人民币8.18亿元）；

CCI全部股东债权作价3226万欧元（约合人民币2.40亿元）；

金融机构对CCI的债权作价0.70亿欧元（约合人民币5.21亿元）。

CCI：资不抵债的成因

CCI为德国公司，一直主要从事声学控制及隔热性产品的研发、生产和销售，95%的产品应用于汽车领域，主要包括汽车减振降噪产品、绝热产品、结构加强零部件等，另少量应用于消费品和工业领域。

和TA一样，CCI也是一家亏损的企业。

CCI在行业内地位很高，前五大客户为戴姆勒集团、奥迪/西亚特、宝马集团、大众集团、福特集团。

CCI前身为1952年成立的IIIBruck旗下的汽车事业部，该公司主要服务于建筑行业、卫生设备、通用工业和汽车工业等。2001年，IIIBruck将旗下的汽车事业部销售给PE机构Alplnvest，2001年8月，Alplnves为承接IIIBruck旗下原有的汽车事业部业务及客户，设立了ORLAAutomotive GmbH（即CCI）

AlpInvest是一支注册在荷兰的私募基金，最终的管理人为AlpInvest Partners B.V.。AlpInvest Partners B.V. 是全球最大的私募母基金管理公司之一，专注于私募股权、基金投资、二级市场投资和联合投资等。

2013年，AlpInvest Partners B.V被世界知名的私募投资机构凯雷集团（Carlyle Group）收购，成为其子公司。

CCI的历史业绩如下：2014年度、2015年度、2016年1-10月总营收分别为208,322.32万元、210,162.05万元、187,447.70万元；净利润分别为-1,977.97万元、8,475.51万元、5,373.97万元。

CCI在2014年、2015年的净资产为负数，处于“资不抵债”的状况。这是因为CCI正处于扩张阶段。

CCI在2014年后持续地在欧洲地区实施生产场地搬迁、全球范围内建厂，扩张较快，固定资产等资本性投入较大，导致历年折旧摊销较大，同时借款金额较大导致历年财务支出较大，以及非经营性的支出较多，合并导致前期亏损较大。

大股东承债式并购

在这个例子中，CCI的金融机构借款均设置了“控制权转让条款”。“控制权转让条款”规定，当CCI的控制权发生变更时，新的收购方必须根据承接债务。

因此，无论德尔实业愿意与否，想收购CCI，就必需承接债权。

但是，本次收购的深层次意义是，承接债权后，方便德尔实业调整CCI的财务结构。

收购完成后，德国佳创替CCI偿还了合计0.70亿欧元的金融机构借款（人民币5.21亿元）后，将其计入CCI的资本公积。因此，CCI 2016年10月31日的所有者权益较上期末发生了较大的增加。CCI一举实现净资产“扭亏为盈”。

德国佳创还将CCI的0.32亿欧元的股东借款的年利率由0.30%变为4.88%。

德国佳创对CCI的债务结构调整有两个好处：

（1）偿还金融机构借款，降低CCI负债率，使得CCI净资产转变为正数。CCI的财务指标提升，使得上市公司后续对CCI的收购更为顺利；

（2）提升股东借款的利率，更加保证德国佳创的投资安全。德国佳创不仅是CCI的股东，还是CCI的债主，除了获得分红之外还能获得利息收入。债权投资比股权投资更加安全稳定。

结论

从上述两个例子可以看出，标的虽然处以资不抵债的状态，但其自身实力都很雄厚，亏损是因为股东投资策略或者由于各种原因造成财务负担增加等原因。

在承债式收购后，收购方可对标的的财务结构进行调整，在减少非营业性支出后，凭借标的实力，实现扭亏为盈不是难事。

对于这类标的，并不能因为其处于亏损状态，就盲目的进行否定，称其为“穿着破烂玩意外衣”的好资产更为合适。

承债收购，承兑贴现