中国股市的来龙去脉（续25）-次贷危机引发的股市暴跌内因解析

#5月财经新势力#

这走势不错啊！

（改编自本人专著《拯救中国股市》中国经济出版社2008.12）

第九章 中国证券市场新一轮暴跌内因解析

暴涨积累风险，会导致股市暴跌；而非理性的暴跌风险更大，会给国家和民族带来灾难。这不仅是因为在中国尚未建立避险机制的前提下，暴跌实际就是洗劫全民财富，而且会给经济发展和全民生活带来各种负面反馈的消极因素。自2007年10月上证指数创下6,124点的历史新高后，随即开始了惨烈的暴跌。截止到2008年7月3日，最大跌幅已经超过58％。更加离奇的是，经历如此剧烈下跌后的中国股市，对投资者的吸引力反而不增反降，股市中的每个人在岌岌可危的恐惧状态中度日如年。在几近毁灭的中国股市惨状面前，众多在股市暴涨中预言上证指数将过万点、中国股市的10年黄金周期才刚刚开启大幕的“学者”、“专家”摇身一变，此刻都在预言中国股市将天崩地陷，即使跌至2,000点也不能止跌。更有很多所谓私募基金的代言人公开宣称：目前才跌穿3,000点。中国股市再跌1,000点也不能入市。国际投行以及众多的“首席经济学家”甚至以命令式的口吻频频发出指令：政府不能救市。让市场自我调节。自我调节的股市才会是健康的股市等等，不一而足。顷刻间，中国股市陷入了万丈深渊，身陷股市的投资人成了迷途羔羊，只能眼睁睁的看着自己的股票每天和跌停板相撞，心怀壮志要和股市一起成长的气概以及帐户中的真金白银购买的股票被一连串的长阴线洗刷得灰飞烟灭。中国股市已经真的演绎成为了眼下市场流行语所自嘲的“开着宝马车进去拉着人力车出来”的悲壮景象。游戏规则的偏倚，已经越来越导致股市不自觉地成为了替少数人敛财对多数人财富进行洗劫的场所。

到底是什么原因导致中国股市不堪一击？的确，既不是外汇储备匮乏，也没有像越南高达25％通货膨胀，更没有有本币急剧贬值的打击，甚至CPI在今年5月还开始回落，雪灾、地震的剧烈冲击也没有让GDP增速出现明显放缓。因此，当前至关重要的是，必须深刻解析本轮暴跌的关键原因，切实吸取付出惨痛代价带来的残酷教训。

概括本轮暴跌的原因，主要在于：从市场技术面来讲，的确需要对“五高”推动的暴涨及其指标进行修正，有其合理成份。从宏观经济层面讲，雪灾、地震、石油价格暴涨、货币政策持续收紧、通货膨胀仍在发酵导致对前景更加不确定。从股市的内在结构讲，诸多超级大盘股以超过自身H股股价200％以上的价格“高调回归”，在大量抽走股市存量资金的同时，给市场注入了前所未有的股指暴涨效应，离奇的发行价格和瞠目结舌的高价开盘，导致市值总量直线上升，指数也完全呈现“虚脱状态”，彻底掩盖了市场已经存在的“只赚指数不赚钱”现象，蓝筹泡沫破灭后的一路暴挫成为股市最为凶猛的杀跌力量。从市场主力的投资理念讲，以基金为主的主力机构蜕变为真正追涨杀跌的超级主力，也成为了背弃价值投资理念、最终打垮股市的超级主力；庞大规模热钱利用中国A和H股的差价及其交易的差异性刻意做空中国股市，从中谋取暴利。从股权分置改革所遗留的后尾效应讲，大小非减持形成的“乌云压顶”气势始终笼罩着市场，大肆减持所示范的负面效应不断扩散，导致投资人信心不断滑落。从国际经济环境讲，石油价格暴涨，全球面临严峻的通货膨胀考验；美国次贷危机日益深重，其感染全球的速度和深度超出想象，也使中国经济更加雪上加霜；从国际政治环境讲，对华敌对势力不断滋生事端，支持和呼应“藏独”分子屡屡上演闹剧，别有用心势力也利用奥运会挟持甚至诋毁中国，严重扰乱和制约了中国经济基本面继续向好的势头，其后都隐藏着不可告人的凶险恶意。具体分述如下。

牛熊较劲

第一节 本轮暴跌已演变成一场灾难

2007年10月，当上证指数冲向6100多点历史新高，又恰逢十七大报告首次提出“创造条件让更多群众拥有财产性收入”的提法，众多投资者兴奋不已。但是，仅仅过了8个多月，中国股市就经历了冰火两重天的残酷洗礼，所有的兴奋和期待已经被眼前冰冷无情的“股殇”浇得透心蚀骨。在上半年暴跌48％、累计跌幅达到56％的状况下，下半年的第一个交易日沪深股市继续大幅下挫，跌幅均超过3％，创下17个月以来的新低，并给2008年下半年的行情进一步蒙上了挥之不去的阴影。本轮暴跌已经造成重大损失。

9.1.1 股票市值大幅缩水

截止到2008年6月30日，沪深两市的总市值已由上年的32.71万亿元缩减至目前的17.80万亿元。仅仅在8个月时间里，将近16万亿元的财富被凶悍的熊市蒸发。这不仅相当于蒸发掉2007年全国GDP的56.65％，而且也超过了2007年以来发行的所有新股带来的市值总和。甚至可以说，损失相当于2006年之前所有上市公司被完全蒸发。如果剔除今年新上市公司的市值，损失比例更大。这等于每个国民人均在股市的损失达一万两千多元。2007年8月9日，A股市值首次超过2006年的GDP总量，甚至在2007年A股最高峰值时，这一比值曾达到170％。而到了2008年6月，这一标志着资本大国崛起的证券化率指标伴随股市的腰斩也跌落至70％左右，甚至不如一些发展中小国。如果把时间周期扩大到2000年以来进行比较，更加触目惊心。同2001年6月13日创下的2,245的指数高点相比较，目前平均股价已经低于当时的平均股价近40％。在2001年6月13日前上市且目前正常交易的1,053只股票中，637只股票股价出现了下跌，占比60％，其中230只股票的股价跌幅超过50％，占股票总数的21.63％。

同样，无论是机构还是个体投资者，在此轮暴跌中都付出了惨重代价。作为市场超级主力的开放式基金成为“重灾区”。天相投资顾问公司对58家基金公司旗下346只基金2008年第一季报数据统计显示，一季度基金亏损6474.99亿元，资产管理规模缩水至24750.44亿元。其中，股票型基金一季度亏损4665.85亿元，平均净值增长率为－22.31％。根据中国基金网的资料，截至6月30日，全部308只开放式基金中的偏股型基金，80％的跌幅处于30－60％之间。其中193只股票型基金全线亏损，净值平均跌幅达到了37％以上，其中净值损失在30％以上的基金高达170多只，70只基金的净值折损了40％以上，进入“4毛”、“5毛”区域的基金遍地都是。其中国投瑞福进取基金的最新净值为0.4460元/份，跌幅61.57％，高居跌幅之冠。即使表现最好的前六只基金管理团队华夏基金、国海富兰克林、工银瑞信、金鹰基金、长城基金和交银基金，平均投资收益水平也为－27.45％至－31.06％之间。上半年基金累计亏损已经达到12801.55亿元，净值回落至19952.48亿元。6月份，沪指下跌20.48％，两市总市值损失4.72万亿元，相当于蒸发两个中国石油的市值。仅在6月份的第二周，周跌幅高达14％，股指连续10个交易日收阴，成为1996年以来最大的周跌幅，A股总市值一周损失高达3.68万亿元。中国股市正经历1994年以来的最大下跌。截至6月30日，A股平均股价也从年初的19.46元下跌穿10元。A股市值也从32.71亿元下降到17.81亿元，市值损失几近16万亿元。目前10元（含10元）以下的个股已达1057只，占全部股票的约2/3；而5元（含5元）以下的低价股数量已经达到303只，占全部可交易的上市公司总数的20％，其中87只在4元以下，11只在3元以下。

9.1.2新股大面积破发

2007年，当沪市拉开发行“601”打头的“蓝筹股”序幕和深市加快中小板上市步伐以来，投资者迎来的不是金灿灿的真金白银，而是大面积破发。自中国太保3月26日开盘直接揭开“破发”序幕后，中煤能源、中国铁建、中海集运、中国石油、建设银行、中信银行、交通银行、南京银行等大盘蓝筹股都已破发，而且屡屡创出新低：中国石油新低14.04元，中国太保新低17.66元，中煤能源新低14.56元，中海集运新低4.24元，建设银行新低5.56元。广深铁路、紫金矿业、北京银行、中国中铁等均距离破发不到3％的价差，上市时曾被寄予厚望的蓝筹绩优股已经成为拖累大盘的重灾区。同样，在2007年上市首日涨幅接近疯狂，动辄几倍涨幅的中小板个股风光不再，先后加入到破发行列。尤其是今年中小板新上市公司，如澳洋顺昌、通产丽星、海量股份、金飞达、安妮股份、塔牌集团、奥维通信、南洋股份、维华股份、滨江集团、帝龙新材、大洋电机等均已破发，而且争相创出中小板新股破发的最快记录。尤其是业绩异常出色、市盈率仅为12倍的的大洋电机竟然创出了首日最低开盘涨幅、最低收盘涨幅和最快破发速度三项记录。更多的中小板个股也处于破发边缘。这也意味着一级市场申购新股的“暴利时代”已经走入“微利时代”甚至是“亏损时代”。同时，到6月27日，已经有11家公司股价跌破净资产。4月14日，南京高科收报20.84元/股，首次跌破净资产，成为1年多来首只“破净”的A股。而从57元/股的高价走到“破净”，仅用了5个月时间。

根据天相投资顾问公司提供的统计数据，股价价较每股净资产折让最多的前五名公司分别是深天健、长春经开、明天科技、南京高科和鲁北化工。股价较每股资产折让幅度最高的深天健较每股净资产10.03元折让2.39元，折让幅度高达23.80％。长春经开和明天科技折让幅度也在15％以上，其它5家公司折让幅度在5％-12％之间。彩虹股份、邯郸钢铁、四川长虹等公司股价比其净资产高出幅度不足10％。不仅如此，A股和H股价倒挂现象也开始蔓延。截至到2008年6月23日，海螺水泥、中国铁建、交通银行、中国中铁、中国平安、招商银行、中国人寿和鞍钢股份等公司A股股价相对H股已经出现明显负溢价，工商银行，中海发展等也处在倒挂边缘。不论是不断刷新申购资金天量记录的蓝筹股还是不断创造疯狂涨幅记录的中小板股，甚至是整体出现破发现象的增发股，在自身股价大幅坠落的同时，也将投资者的信心降到冰点。市场低迷和对投资者身心以及财富的洗劫重创，已经向我们的市场设立者和管理者发出了最严峻的诘问。

9.1.3股票和基金新增开户数快速回落

中国证券登记结算公司公布的最新数据显示，截至2008年一季度，尽管沪深两市有效账户达9601.78万户，但开户数增速迅速下降，一季度新增开户数仅为560.5万户，创下2007年以来的新低。4、5月继续下滑，分别为153.3万户和105.58万户。基金新增开户数大幅滑落，已从2007年8月鼎盛时期月开户512万户已经下降到2008年5月份的106,856户，降幅97.9％ 。而2007年8月，基金月新增开户数达到创纪录的511.8万户，A股账户新增开户数总量达到378.0475万户。

根据中国证券登记公司资料整理

9.1.4个体投资者全线严重亏损

面对上述困境，再讨论投资者盈利与否本身已经没有意义。这里引用2008年6月18日CCTV经济半小时联合和讯网等四家网站所作的网上调查结果可一目了然。共有764,588名投资者参加调查。调查显示，从2007年1月1日起至调查日，参与调查的投资者中亏损者的比例达到了92.51％，盈利的投资者仅有4.34％，勉强保本的投资者为3.15％；如此大范围的亏损，即便在过去漫长的熊市中，也极为罕见，事实表明，过去一年A股市场不仅没能有效增加国民的财产性收入，反而在不断地吞噬国民的个人财产。亏损的投资者中有59.98％的人目前亏损占其金融财产的50％以上，有14.50％的人亏损占其金融资产的40％，有11.43％的人亏损占其金融资产的30％，有5.74％的人亏损占其金融资产的20％，有2.46％的人亏损占其金融资产的10％，有5.89％的人亏损占其金融资产的10％以下（见备注1）。这意味着自2001年以来，在中国股市上真正能够获得同期银行利息水平回报的投资者竟如凤毛麟角。如果计算本轮流通股市值的巨大损失，实际也是社会公众投资者承担了绝大多数损失。中登公司的统计显示，2007年6月，两市期末A股持仓户为3,432万户，8月为3,644万户，10月为4,056万户，12月为4,302万户；2008年1月为4,448万户，3月为4,625万户，5月为4,763万户。数据表明，虽然股市连续暴跌8个月，但公众投资者持仓账户数基本稳定甚至小幅稳定增长。同时，个人投资者也是基金的最主要的资金来源，基金的巨额亏损仍然还是社会公众投资者买单。

央视的这项调查，由于样本数据十分巨大，代表性也就更加具有代表性和普遍性。面对这份恰似拷问灵魂的问卷，不能不令我们深入反思。

我们郑重做出“创造条件让更多群众拥有财产性收入”的最高决策，而恰恰是能够承担这一历史使命的股票市场却完全变成了洗劫这些听信者们心血和汗水的场所；我们号召要树立长期投资理念，而正是这些长期持有者成为了巨大亏损的最终承载者，而且市场继续在绝对掌握信息和资金等众多优势的搅局者以及御用的所谓“首席经济学家”们恶意牵引下不断向着他们设定的埋伏圈挺进。虎视眈眈的巨量资金正在静候善良的投资者在完全绝望之时不得不将手中持有了多年的筹码倒进他们的口袋。甚至可以说，即使是那些有幸经历和分享了2006至2007年牛市行情的投资者，其实也仅仅是对前一轮暴跌(2001 2005年)给其造成重大损失的一定弥补或稍许的回馈。何况这个可怜的4.34％的投资盈利者比例实际反映出的是一种“全输”的态势。股市和国家经济增长的严重背离程度的确令人震惊：进入新世纪以来，中国经济每年以超过10％的速度增长，8年复合增长率接近翻番。全球共识，这是中国经济的黄金时期，因此，投资者更应当通过自己以真金白银投入股市进而切实分享中国经济取得的成果。但事实是，2000年到2008年6月，中国的A股市场，上证指数从2,000点上涨至2,800点，名义上的涨幅仅为40％。但如果考虑指数编制的虚脱效应，将新股新增市值的巨大占用比例予以剔除，实际涨幅为负，这不仅意味着中国A股市场在过去8年没有给投资者带来任何回报，也未能分享中国经济的发展成果。就连以股神自居的杨百万也不得不将深套的中石油翻倍计划寄托在了孙子的身上，其中的苦涩只有自己知道。这也进一步印证了中国股市有愧于众多社会公众投资者。

9.1.5平均市盈率大幅下降

统计显示，2007年，在主营业务高速增长和股票市场投资收益丰厚的双重因素影响下，上市公司2007年整体业绩同比增加49.30％，加权平均每股收益0.42元，创历史新高，较好地延续了2006年的业绩增长态势。以此所对应的沪市指数市盈率水平相当于1996年的512点和2005年的1,000点。2007年5月29日，沪市A股平均市盈率为44倍，深市A股平均市盈率为60倍，而今年6月份，沪深A股静态市盈率21倍左右，动态市盈率也已经接近17倍。根据平安证券在今年6月份的最新统计，目前标普500最新市盈率为22倍，纳斯达克平均为37倍，A股估值已经低于美股。同期的日本和法国市盈率30多倍，英国、德国的市盈率25倍，说明目前的A股估值已经低于西方成熟市场。中信证券统计显示，目前A股和香港股市也已拉近距离。H股平均为13.7倍，恒生指数平均为15倍。而评测2009年沪深A股动态市盈率只有14倍左右，2010年沪深A股动态市盈率只有12.5倍。而沪深300指数成份股按2008年业绩的动态估值倍数约17倍，意味着以该市盈率计算的基础年收益率可以达到5.88％，比一年期人民币存款利率高出100多个基点。目前A股市场已有50余只个股市盈率跌破10倍，很多都是基金在市盈率处于40指50倍期间哄抢挤入的重仓股。如中国远洋、中国重汽、潍柴动力、太钢不锈、赣粤高速、驰宏锌锗、莱钢股份、南钢股份、中金岭南、辽宁成大、中集集团等，而现在基金继续从这些已经完全具备投资价值的股票中撤退。

上证指数历史走势

9.1.6基金发行陷入前所未有的困境

在新基金发行数量方面，据天相投资的统计，2008年上半年，成立及获批的新基金数已接近60只，超过去年全年获批的40只数量。特别是自2月份以来基金审批提速，大量新基金获得“通行证”，甚至一周有23只基金同时登场销售。但是，随着股市出现大幅调整和基金业绩的快速缩水以及投资者对基金的不作为态度所产生的厌恶情绪影响，导致新基金发行市场急速降温，甚至发行出现极其困难的局面。基金首募资金规模不断萎缩，很多基金不得不再三宣布延长募集期限。这已成为近年基金发行中极为罕见的现象。从今年年初的一周募集一百多亿，到春节后的创新基金一个月发行五六十亿，再到3月份的发行30亿左右，逐级下滑。二季度更加惨淡。4月份，曾经位居国内基金管理资产规模老大的博时基金旗下新基金——博时特许价值基金首募仅4.77亿元；天治创新基金延期发行后最低仅募集了2.46亿元，创下了中国基金业十一年来最差的新基金发行成绩。5月份，发行规模最大的嘉实精选和上投摩根双核平衡两只基金，首次募集规模分别仅为18.1亿元和14.23亿元。6月份，国联分红增利基金首发募集6亿元；华夏红利混合型证券投资基金首发规模7.7亿元；南方高增长基金首发12.76亿元，竟成为近期股票基金发行规模的最高水平。

为什么在两年时间股指暴涨500％以上，如此声势浩大的狂涨，竟然造就的结果是如此庞大的群体都只赚指数不赚钱？！难道仅仅是坐了一趟过山车而已吗？至今仅仅只有4.34％的投资者盈利，这无疑是对我们号召大家牢固树立长期投资理念的最大讽刺。究其实质，主要是因为，在上涨中，实际所有的投资者都是在政策不断当头棒喝的风声鹤唳中战战兢兢地度过的，这也是为什么换手率屡创新高的原因。指数不断越过一座又一座高山，但是实际投资者大多仅仅在山路上，如同挑夫一样，在不断地转换接力的行程而已。这也正是“买的最低价卖的也是最低价；买的最高价，卖的是最低价”的现象竟然成为中国股市普遍逻辑的深层原因，使得“赚指数不赚钱”成为一种效应。而政策市的痼疾，让我们在回顾中国股市的进程中很清楚地发现，许许多多遭遇多重打压的指数区间又往往成为今后政府反手全力救市的指数点位。这种翻手为云覆手为雨的矛盾制约手段，进而又导致了投资者始终处于诚惶诚恐的心理状态，即使你看对了走势和股票的投资价值，但是，看不对或猜不透政策指令，最终付出惨重代价的依然是响应号召的那些长期投资者。不是吗？中国证券登记结算公司统计数据显示，截至2008年6月13日，沪深股市股票账户总数达11817.36万户。其中，有效账户9871.08万户，休眠账户1946.28万户。有效账户中Ａ股持仓账户4748.59万户，占目前有效账户的48.11％。而参与交易的Ａ股账户数仅为959.11万户。说明社会公众投资者依然不离不弃，坚守在股票市场。如同中国石油董事长给散户们道歉时说的那样：中石油对不起深深被套牢的持有中石油股票的散户和小股东。因为主要股东现在大多是散户。早已跌破发行价的中石油发出此言也许能够获得投资者的部分理解。同时这也说明支撑起我们这个市场的就是那些长期处身于股市且对未来抱有信心的公众投资者，而我们的市场真正对不起的也正是他们。因为，我们甚至往往不能给他们哪怕是少许喘息和躲避的机会。原因很简单，我们的很多打压手段和措施，都是在无法交易和回避的时机出台的。一旦省悟过来，面对的就是残酷的跌停板，几千万股超级主力的筹码似乌云压顶，你如何能够逃生？！

备注1.相关数据引自2008年6月18日 CCTV经济半小时《70万股民调查：部门政策相互矛盾导致救市失败》报道