（报告出品方/作者：广发证券，郭镇、乐加栋）

一、保障性租赁住房 C-REITs：稀缺的优质资产

（一）保障性租赁住房C-REITs发售首日即售空

2022年8月16日，中国首批三个保障性租赁住房公募基础设施证券投资基金试 点项目正式公开发售。当日，三只保租房C-REITs的公众投资者累计有效认购申请 份额均已超过初始募集规模上限，三个项目均决定在8月17日（提前1天）结束公众 投资者的募集。第二批华夏华润有巢REIT于2022年11月14日公开发售，次日结束公众募集。

根据公众投资者配售前有效认购申请的基金份额乘以基金发售价格来计算，四 只保租房REITs的认购资金合计1,299.42亿元（其中，深圳安居、厦门安居、京保和 华润有巢公众投资者认购份额分别为152.61亿份、94.42亿份、81.42亿份和195.14 亿份，认购资金分别为379.08亿元、236.99亿元、211.69亿元和471.65亿元。）， 而四只保租房REITs对公众投资者的初始发售规模合计不到6亿元（深圳安居1.49亿 元，厦门安居1.47亿元，京保1.50亿元，华润有巢1.45亿元）。因此，相比于已上 市的其他21只C-REITs，保租房REITs的公众投资者配售比例（即投资者实际获得的 配售份额/有效认购份额）创下了新低，分别为0.31%（华夏华润有巢REIT）、0.39% （红土深圳安居REIT）、0.64%（华夏北京保障房REIT）和0.69%（中金厦门安居 REIT）。

网下投资者对四只保租房REITs的青睐程度不亚于公众投资者，红土深圳安居REIT、中金厦门安居REIT、华夏北京保障房REIT和华润有巢REIT的网下投资者认 购份额分别为182.29亿份、139.50亿份、152.20亿份和298.53亿份，均远超三个项 目的初始发售份额（分别为1.4亿份、1.31亿份、1.4亿份和1.4亿份）。最终网下投 资者配售比例（即投资者实际获得的配售份额/有效认购份额）分别为0.77%、0.89%、 0.94%和0.47%，均不超过1%，深受机构投资者青睐。 将此次发行的四单保租房REITs的配售比例与先前发行的C-REITs相比，无论是 网下投资者配售比例还是公众投资者配售比例均创下了新的最低记录，不难看出保 租房REITs发售的火爆程度。

（二）保障性租赁住房REITs作为稀缺的优质资产难以满足资本市场需求

截至2023年3月31日，中国C-REITs市场共拥有27只产品在市场上流通。 C-REITs市场总市值962亿元，四只保租房REITs总市值为56亿元，占C-REITs总场 总市值的5.8%，在C-REITs的总市值中占比较低。

四单保租房REITs总市值（3月31日）普遍处于15亿元的水平，低于其他C-REITs 的平均值。作为首发的保租房资产规模并不高，但资产非常优质，且原始权益人同 类资产储备较多，预计后续将会通过扩募的方式逐步提升规模。 从2023年3月31日的数据来看，此次四单保租房REITs总发行份额仅占C-REITs 市场总份额的13%，其市值仅占整个C-REITs市值7%，占比相对较小，试点性的特 点比较明显。

无论从发行份额和总市值之类的绝对规模入手，还是从对整个C-REITs市场影 响的这种相对规模来说，此次四单保租房REITs的可谓是供给规模有限。而就在这 样有限的发行规模下，原始权益人（基础设施出让方）和其战略机构投资者还持有 大量的、短期内不能自由流通的基金份额，所以最终能公开发售的基金份额可谓非 常稀缺。

就四只保租房REITs发售份额来看，目前可自由流通的流通份额相对少，且专 业机构投资者持有的份额占比高。四只保租房REITs原始权益人持有的份额均超过 了三分之一，保留了在基金运营管理过程中的影响力。同其他23家C-REITs一样， 专业机构投资者依旧持有了最多的基金份额，对稳定C-REITs市场具有积极的作用。 战略投资者持有的份额均在60%以上，而留给网下投资者和公众投资者的、可以公 开发售的份额较少。除战略投资者外持有的基金份额就是保租房REITs对外公开发 售的份额，据测算占整个C-REITs市场总份额的1.53%，从总量上来看较为稀缺。但相较于其他23只C-REITs，保租房REITs首发时基金份额流动性较高。首发时四单保 租房REITs公开发售份额占比较高，均处于40%的水平上。

为了进一步了解和分析保租房C-REITs市场的机构投资者参与情况，我们将机 构投资者的类别进一步细分整理后发现：原始权益人持有的基金份额占比依旧是细 分后最高的（39%），其次是保险资金投资账户（17%）、机构自营投资账户（13%） 和公众投资者（12%）上述三类投资者持有的份额占比排名在四只基金中排名不同）， 具体情况如下:

保租房REITs首发时投资者结构与整个C-REITs市场的情况类似，保险资金与证 券公司自营账户对其偏爱有加。根据对机构投资者类别进行拆解的结果来看，参与 认购此次发行的四只保租房REITs投资者当中，保险资金投资账户、机构自营账户、 公众投资者和资产管理计划（不分先后）四类投资者参与度较高，我们认为其主要 原因系C-REITs相较于其他权益类金融产品来说收益的确定性更高，且收益水平又 优于大部分债券，因此保租房REITs更受相对稳健型的投资者的喜爱。

（三）稳定运营基础设施+成熟的管理人=优质保租房REITs

1.基础设施运营情况良好，预计未来能产生稳定、可持续的收入

当前中国城市流动人口不断增加，住房需求相应地有增无减，中央为了解决新 市民的居住问题，开始统筹建设保租房。各省市为响应“十四五”规划纷纷出台相应的 政策，积极规划和开发保障性租赁住房，保租房行业存在利好。从供求的角度上来 看，由于保租房的规划建设仍处于起步阶段，整体上是供不应求（54套/千人，规划 建设套数/“七普”新增城镇常住人口），因此就导致了保租房资源的紧张。具体的保 租房介绍、行业介绍和政策梳理将放在本文第二章具体展开。

目前，红土深圳安居REIT、中金厦门安居REIT、华夏北京保障房REIT和华润 有巢REIT四只保租房REITs的基础资产分别位于深圳、厦门、北京和上海，地理位 置优越。保租房REITs下属的各个项目周边公共交通条件良好，配套完善，物业出 租率维持在非常高的水平。租约期限上来看，大部分租约在3年之后到期，短期内预计出租率依旧能稳定在较高的水平上。加上项目公司保租房入住群体素质和收入水 平较高，租金支付能力较强，发生欠租等违约事项的风险较低，使得公司租金收缴 情况非常乐观。预计未来项目公司能够产生持续、稳定的现金流。因此，也就不难 理解保租房作为有稀缺性的优质资产在资本市场上广受各类投资者欢迎的现象了。

2.保租房REITs的基金管理人和基金托管人REITs管理经验丰富

保租房REITs的整体架构的交易结构设计与同其他21家C-REITs一致，都是采用 “公募基金+资产支持专项计划”的结构设计。资产支持专项计划是C-REITs结构中最 具特色的设计，其作用是保证公募基金可以持有非上市公司股权和物业。 中金厦门安居REIT、华夏北京保障房REIT和华夏有巢REIT的基金管理人分别 是中金基金和华夏基金，这两家基金公司拥有丰富的基础设施领域研究、投资及投 后管理经验。两家公司在管公募REITs数量均超过5只，底层资产类型齐全，涵盖物 流设施（仅中金基金）、保障性租赁住房、高速公路和产业园。应监管要求，两家 公司均设置独立的REITs投资部门——REITs投委会，主要负责审议和批准与公司 REITs投资相关的各项规章制度和投资流程；审核公司REITs投资项目；评估公司 REITs投资项目运营；REITs基金经理的聘任和解任；确定公司REITs投资业绩考核 标准等工作。红土深圳安居REIT的基金管理人为红土创新基金，截至2021年底，深 创投不动产已主导设立多只不动产股权投资基金及红土盐田港REITs基金，累计操 盘基金规模超过280亿元，不动产管理经验丰富。

红土深圳安居REIT、中金厦门安居REIT、华夏北京保障房REIT和华夏有巢REIT 的基金托管人和专项计划托管人分别是招商银行、兴业银行、建设银行和浦发银行， 招商银行、兴业银行和建设银行四家银行此前均已参与C-REITs托管，经验丰富。 华夏北京保障房REIT和华夏有巢REIT的专项计划管理人是中信证券股份有限 公司，在管REITs还包括另外四只C-REITs的资产支持专项计划。厦门安居REIT的 专项计划管理人是中金公司，在管REITs还包括另外四只C-REITs的资产支持专项计 划，具有丰富的经验。 在华夏北京保障房REIT的设立过程中存在SPV公司（北京燕保宜业住房租赁有 限公司），专项计划成立后购买SPV公司，持有其全部股权。其后SPV公司将从原 始权益人处收购项目公司，持有100%股权。最后，项目公司反向吸收合并SPV公司， 并注销SPV公司。至此，专项计划直接持有项目公司100%股权。

从职能机构上来看，保租房REITs的管理运营机构都是有成熟经验、参与过 REITs运营的机构，对于REITs的运营管理有着成熟的经验，进一步促进了保租房 REITs的落地，也保证了未来保租房REITs的平稳运行。 此次四只保租房REITs的上市使得C-REITs的基础资产范围进一步扩大，也促进 了保障性租赁住房的建设，加速了保障性租赁住房的回款速度，对于盘活保障性租 赁住房资产具有十分重要的意义。虽然本次四只保租房REITs的项目规模有限，但 是为了未来高价值的保障性租赁住房上市或扩募积累了丰富的经验。

二、保租房制度逐步完善，保租房 REIT 发行规则更严

（一）保障性租赁住房：价格较低是最大的竞争力

1.中国租赁住房市场需求：约有2亿租赁人口，价格弹性大

中国租赁住房行业具有深厚的市场基础，是一个由需求带动的巨大行业。近年 来，城镇化进程逐步加深和房价上涨共同推动了租赁房行业的快速发展。在城镇化 进程中，产业、教育、医疗、劳动力等资源不断向城市聚集，租房居住人口的迅速 增加推动了租赁住房行业高速发展。根据《中华人民共和国2021年国民经济和社会 发展统计公报》和2020年人口普查公告数据，2021年我国常住人口城镇化率达 64.7%，流动人口为3.85亿人。

根据第七次人口普查数据，中国约有0.78亿户（包括家庭户口和集体户口）租 赁人口，相比于六普增加0.31亿户，增幅高达67%。按照每户平均2.69人的比例（按 照“七普”全国总人口与全国总户数的比例计算所得）测算出中国2022年有2.1亿租赁 人口（六普约1.4亿租赁人口）。结合新增城镇人口数量来看（七普相较于六普城镇 人口新增2.32亿人，租赁人口新增0.67亿人，新增城镇人口为新增租赁人口的3.49 倍），大约每新增3名城镇人口，便有1名是城镇租赁人口。另一方面，房价的上涨 也进一步将住房需求推向租赁市场，这种现象在大城市表现得更为明显。 不过，中国庞大的租赁人口所代表的仅仅是短暂的过渡性需求。根据第七次人 口普查，来自服务业及生产制造业中5类典型蓝领人群合计占总体租赁人群的比例约 为67%，构成租赁市场的主流人群。蓝领群体的租赁关系并不稳定，每年在家乡与 工作地点之间进行“候鸟式”流动，重大节日及农忙季节会回乡居住，其余时间在外务 工，晚年会重新返回家乡养老。白领新市民的长期租房意愿不足。根据贝壳2021年对城市新青年人群的调研数据，约50%的受访者明确表示不接受长期租房居住，另 有30%的人认为会视情况而定。分城市来看，高能级城市房价高企，生活负担较重， 新青年群体受限于限购政策及个人收入等因素，租赁成为首选的过渡方式。 从数据结果上来说，中国租赁市场中租赁关系天然不稳定。根据贝壳调研结果， 全国超80%的租客在同一房源的平均租住周期不足一年，平均每年需要换租1-2次， 而导致租客频繁换租的主要原因包括“工作变动”、“房租上涨”等，高频换租的生活模 式会导致租客更关注租房价格而非品质。

过渡性需求进一步决定了中国租赁市场的租金价格弹性较大。在阶段性、过渡 性租房需求占据主导的市场背景下，消费者长期抱持攒钱买房的目标，将租赁产品 作为一种消费品，普遍对租金价格保持敏感，因此租房选择时最核心的需求就是价 格的可支付性。根据贝壳对部分城市的调研数据，租客普遍将租金收入比控制在25% 以内，且低收入群体对租金敏感度更高，不愿为额外的品质买单。

2.中国租赁住房市场供给结构：分租是目前的主流模式

目前中国租赁住房的主要供给方包括个人、企业、政府及事业单位。根据中国 人民银行调查统计司城镇居民家庭资产负债调查课题组发布的《2019年中国城镇居 民家庭资产负债情况调查》，我国城镇居民家庭的住房拥有率为96%，户均拥有住 房约1.5套。租赁住房市场大部分的供给仍依赖于以家庭为单位将闲置住房输送至租 房市场，由专业机构与公共部门提供的长租房占比较低。

（1）分租是占比最高模式，也是市场机制作用的结果

超额家庭住房保有量决定了城镇居民住房成为了租赁市场的供应主力，约占 88%。其中，分租占70.21%，是中国租赁市场占比最高模式，也是市场机制作用的 结果。整租由于租金较高，导致其需求较少仅占17.55%。测算过程如下： 首先，中国的存量房屋结构直接决定了租赁需求必须大量依靠分散式民宅来承 接，而普通民宅产品为满足购房家庭的自住需求而建设，通常面积较大。其次，在 价格可支付性的核心需求下，大城市主流租赁人群受租金限制只能选择低租金、小 面积产品。正是由于住宅产品与租赁需求之间存在匹配矛盾，在租金压力下，一部 分低收入蓝领人群不得不住在城中村等最廉价的低品质产品中，而在普通民宅租赁 市场中，大量个人二房东及租赁机构通过整套收房-“N+1”装修改造-分租的模式来满 足租客群体的低租金合租需求。

根据贝壳研究院发布的《租赁新十年：重塑价值再出发》报告测算，全国城镇 家庭户均拥有住房1.07套，结合第七次人口普查数据（全国城镇家庭户为2.92亿户） 可估算出2020年全国城镇住房总量约为3.12亿套。另根据普查数据，17.70%的城镇 家庭通过租赁（包括公租房与租赁其他住房，占3.44%）解决居住问题。据此推算 全国潜在可供租赁的住宅总量约8,206万套（即3.12亿套乘21.1%）。除去3.44%公 租房家庭（约占1,000万套），剩下7,206万套则是由家庭供应的租赁住房，占全国 潜在可供租赁的住宅的87.76%。再根据贝壳研究院的调研，约为20%的新市民可以 接受长期租房，我们认为这一部分人将会以更高的租金换取更高的居住舒适度，在 上述20%的人均选择整租一套家庭住房的假设下，整租房数量测算为1,440万套 （7,206万套乘20%），分租为5,761万套。综合来看，分租占全国潜在可供租赁的 住宅总量约8,206万套的70.21%，是占比最高的模式。 个人整租和分租的模式房源之间差异化较大，“群租”、隔断房等违规问题难以杜 绝。目前来看，个人整租和分租的模式尚难以向市场提供稳定、持续、高质量的租 赁房资源。

（2）市场化长租公寓

根据2020年中房学公布的数据，集中式租赁市场的房源均被市场化长租机构持 有或运营，而在总供给规模超过7,206万套的分散式民宅租赁市场中，TOP3正规机 构的房源在管量总计约74万套，推算目前我国分散式租赁市场的机构化渗透率约为 1%-2%。也就是说，当下我国租赁市场尽管规模庞大，但租赁机构的发展仍处于起 步阶段，租赁行业正规机构渗透率水平长期偏低。 目前，市场化长租品牌面临的问题是产品定位与用户群体错配，对主流消费群 体为中低收入人群的渗透率较低。受商业模式影响，大量租赁企业主要锁定有支付 能力和品质需求的中高端租赁人群，并向其提供带有市场溢价的标准化装修改造产 品，导致了中高端市场逐渐趋于饱和，机构整体规模面临增长瓶颈。另一方面，租 赁市场的主流消费群体为中低收入人群，其核心需求是满足可支付性要求的产品， 而目前正规市场化租赁机构在这部分市场的渗透率还很低。再者，由于租赁房项目 的回报周期较长，经济效益不如商品房，因此企业大规模开发长租房项目以满足市 场住房租赁需求的模式并不现实。

（3）政策性租赁房

这类房屋由政府和事业单位规划和建设，主要针对在大城市定居，且住房需求 难以得到保障的人群（这类人群往往收入较低或没有本地户籍）。中国政策性租赁 房经历了26年的发展，逐渐演化为如今以公租房和保租房为核心的保障体系。

3.中国保障性住房体系与保障性租赁住房

（1）中国保障性住房体系的演进过程

政府提供保障性住房就是为了解决个人散租和市场化长租公寓存在的问题。 2021年8月，国新办“努力实现全体人民住有所居”新闻发布会进一步明确指出，中国 的住房保障体系包括公租房、保障性租赁住房、共有产权房三类。 公租房主要保障对象是城镇中等偏下收入住房困难家庭、新进就业无房职工和 在城镇稳定就业的外来务工人员，且对于申请者的限制条件较为严苛，需要申请者 提供本地户籍或常住人口证明。共有产权房面向的是有一定购买能力的中低收入住 房困难家庭，同样需要本地户籍。公租房和共有产权房针对的全部都是属地化的需 求，即长期居住在本城市的收入住房困难家庭，一般而言都存在本地户籍限制（早 期公租房也针对本地户籍家庭，后来逐步放开户籍限制）。而从其他地区流入的新 市民、青年人由于没有本地户籍，无法申请公租房或共有产权房，同时面对高企的 房价，其住房需求难以得到保障。

（2）保租房：“发展人口观”视角下的住房保障方案

保障性租赁住房是指为新市民、青年人等群体提供的建筑面积不超过70平方的 小户型、租金低于同地段同品质市场租赁住房租金的租赁住房。由于新市民、青年 人等这一特殊群体往往没有本地户籍且收入较低，他们暂时还没有购房能力但收入 及财产水平又超过了以往保障性住房的最高限制，处在一种住房没有保障的“真空状 态”。 保障性租赁住房与以往的保障性住房区别较大，首先体现在取消了本地户籍限 制。在保障性租赁房之前的全部保障房，针对的全部都是属地化的需求（早期公租 房也针对本地户籍家庭，后来逐步放开户籍限制）。这种理念是一种“属地静态人口观”下的保障房体系，即政府只服务于本地户籍人口，这是政府提供给本地户籍收入 住房困难人口的一项保障或福利。保障性租赁房则针对外来需求，其旨在保障的对 象可能恰恰要避免本地户籍的限制，而针对的是从其他地区流入的新市民、青年人。 这是一种“发展人口观”，保障的是外部流入的新增人口的住房需求。其次，保障范围 不再严格限定在收入困难家庭之内。之前的保障房针对的全部是收入困难家庭，其 用意旨在保障住房条件较差的困难人群，但保障性租赁房对于收入水平的限制较之 前来说放宽了不少。根据四单保租房REITs项目所在地的政府网站显示，其中只有 厦门和北京限制了申请者的收入，分别为年收入不超过5万元和10万元。

鉴于在中国住房保障体系的发展过程中出现过种种不规范的行为，保障性租赁 住房在建设及认定上有着较为严格的限制，比如以不超过70平方米的小户型为主， 既不超过“保障性”的范畴（相对于早期中国曾出现过的单套面积达到200平米的豪华 型保障性住房），又能够满足新市民、青年人等群体的舒适居住需求。租金方面， 要求不得高于同地段同品质的市场化租赁住房的租金水平，且年度租金增长幅度不 得超过5%。此外，保租房在分配上也更加透明，更多的是采用公开摇号的方式确定 名额，极大地压缩了寻租的空间。

保障性租赁住房是一个由顶层设计推动，逐渐快速发展的行业。2015年至2020 年期间中国住房租赁市场发展不足，在国务院、住建部等部门的主导下，开始探索 政策性租赁住房，落实租购并举的制度并逐步扩大政策性租赁住房的保障范围。2016 年“十三五”规划就提出建立购租并举的住房制度的同时公租房扩大到非户籍人口。 2021年“十四五”规划正式提出保障性租赁住房的概念，形成现阶段中国成熟的 住房保障体系。2021年7月国务院办公厅发布《关于加快发展保障性租赁住房的意 见》（国办发[2021]22号）（“22号文”），明确了“以公租房、保障性租赁住房和共 有产权住房为主体的住房保障体系”，保障性租赁住房成为我国住房保障体系新成员。 22号文为保障性租赁住房首个顶层设计文件，正式确立了保障性租赁住房在保障房 体系中的独立地位。2021年8月，国新办“努力实现全体人民住有所居”新闻发布会进 一步明确指出，“加快建立以公租房、保障性租赁住房和共有产权住房为主体的住房 保障体系”，“‘十四五’期间，将以发展保障性租赁住房为重点，进一步完善住房保障 体系，增加保障性住房的供给，努力实现全体人民住有所居”。至此，我们可以基本 明确，当前和十四五期间，我国的保障房体系将形成公租房、保障性租赁住房、共 有产权房三大支柱，而保障性租赁住房则是我国保障房体系中的增量。

经过1年多对制度的完善，自2022年起全国保障性租赁住房筹划建设进入“快车 道”。2022年1月，住建部提出40个重点城市在“十四五”期间初步计划新增650万套保 障性租赁住房。全国重点城市积极响应号召，陆续出台“十四五”期间保障性租赁住房 建设规划，据不完全统计“十四五”期间全国各地保障性租赁住房筹划套数超850万套。 2022年2月至今，金融支持可完整覆盖保障性租赁住房的全生命周期。2022年7 月保租房REITs正式提出，补齐了保租房业务闭环中项目退出的最后一块拼图。其 中净回收资金优先用于保障性租赁住房项目建设的发行要求加速了保租房建设进程。 2023年2月央行和银保监会发布《关于金融支持住房租赁市场发展的意见（征求意 见稿）》（下简称“《意见》”），极大地丰富了保租房各参与方的金融工具，覆盖 了保租房项目开发、建设、运营的各个阶段，提高社会资本参与租赁住房市场的积 极性。从参与主体上来看，保租房建设方和购买团体在建设、运营过程中均能获得 银行信贷，其中建设方还能直接参与证券市场（发行公司债券、债务融资工具、REITs 等）。而银行在支持保租房建设方与购买团体的同时，亦能发行用于住房租赁金融 债券以补充资金，各方资金来源均能获得有效补充，提高了各方参与租赁住房市场 的积极性。

2021年6月，国家发改委发布《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托 基金（REITs）工作的通知》（发改投资〔2021〕958号，下简称“958号文”），其 中首次将保障性租赁住房纳入试点范围。2022年12月，证监会发言人在首届长三角 REITs论坛暨中国REITs论坛2022年会中提到要进一步扩大REITs试点范围，加快打 造保租房板块。2022年12月9日，华润有巢REIT上市交易，成为了首单市场化运营 的保障性租赁住房REIT，为市场化的租赁房企业实现项目退出、加速保障性租赁住 房建设提供了良好的范本。在政策与实践的双重催化下，保障性租赁住房的建设进 程将会进一步加快，保障性租赁住房REITs板块也将逐步完善。

（二）保障性租赁住房的市场规模测算：供不应求

1.保障性租赁住房的潜在需求：约为5,717万人

需求方面，保障性租赁住房的需求是中国住房租赁市场需求的一部分，主要需 求人群为城市新市民、青年人。 总体测算思路是根据“七普”住房租赁人口划分为潜在的保租房需求人口。出于 统一数据口径的考量，我们采用“七普”和国家统计局的数据进行测算。根据上文中国 住房租赁市场对价格敏感的特点，我们假设在供给充足和配套设施同等条件下住房 租赁人口将优先选择公租房（价格最低），其次是保租房（价格较低）。

“七普”中有关住房类型的统计是按照全国、城市、镇、乡村四种口径披露的，单 位为户数，符合中国按户居住的特征。并且，披露的各种住房类型均为样本户数， 总数小于全国总城镇家庭、集体户数。全国城镇家庭、集体户数3.36亿户，对应的“七 普”住房样本户数为0.29亿户，整体样本比为11.61倍，即抽样数量约为全国总户数 的12分之一。全国城镇人口约9亿人，对应的“七普”住房样本户数为0.23亿户，因此 城镇人口户数比约为2.68，也即城镇人口中一户对应2.68人。综上，全国总人口与“七 普”住房样本户数合计数的综合折算比例为31.09（11.61*2.68）。

首先，我们将城镇租赁廉租住房/公租房和租赁其他住房的单位转化为人数。按 照上文计算的综合折算比例，我们分别得到中国城镇租赁廉租住房/公租房和租赁其 他住房的人数分别为0.31亿人和1.59亿人。 理论上，在没有户籍限制的条件下，公租房由于其价格优势，全部城镇其他住 房租赁人口均是公租房的潜在需求者。出于简化考虑，我们仅在户籍这一筛选条件 下区分城镇其他住房租赁人口中公租房与保租房的潜在需求。其中，具备城镇户籍 的城镇其他住房租赁人口有资格申请公租房的租户，没有城镇户籍的城镇其他住房 租赁人口只能选择不限户籍的保租房。根据国家统计局2022年数据，城镇人口与乡 村人口的比例约为65%和35%，据此我们将城镇其他住房租赁人口进一步拆分，得 到保租房的潜在需求为0.56万人（1.59*35%），剩下的1.35亿人（1.59*65%+0.31） 均为公租房的潜在需求者（不考虑供给）。

此处我们换第二条思路来计算保障性租赁住房的需求，以验证以上结论。我们采用定义的方式来计算这一需求。保障性租赁住房保障的对象是新市民及青年人， 我们认为该群体包括专科毕业生、本科毕业生、研究生毕业生外加上部分新增城镇 就业人口（考虑到新增城镇就业人口与应届毕业生存在重叠，因此我们取新增城镇 就业人口的一半）。根据戴德梁行2021年发布的《住房租赁发展研究报告》，高校 毕业生平均工作5.93年能购置首套住房。据此我们将六年内每年的新增城镇就业人 口作为新市民、年轻人的存量，据估算大概有5,857万人，与上文测算的结果5,576 万人相近，测算结果经得起检验。进一步我们取上述两个测算值得平均数作为保障 性租赁住房的市场需求——5,717万人。

2.保障性租赁住房的供给：“十四五”期间重点城市供应829万套

在全国“十四五”规划确定将扩大保障性租赁住房供给之后，地方政府也纷纷在各 自的“十四五”规划中表态支持保障性租赁房建设。截至最新，共有19省（不含直辖 市）、94市在“十四五”规划中表态支持，其中披露筹建套数的省市“十四五”期间计划 筹建851万套。

我们整理了各省市“十四五”规划中披露保障性租赁房筹建套数计划的城市，将建 设计划与该城市“六普”到“七普”之间新增的城镇常住人口做一个对应，可以看到，两 者之间存在着较为明显的线性关系，“七普”期间净增城镇常住人口多的城市倾向建设 更多的保障性租赁房，这也与保障性租赁房旨在保障人口净流入城市中的新市民、 青年人的主旨吻合。

我们进一步将披露建设计划的城市做一个内部结构拆分，可以看到，建设计划 事实上也与城市的规模有较大的关系。城镇常住人口基数大的大城市财政实力更强， 对外来人口的吸引力也更强，净增人口的人均住房套数也更多，其中一线城市达到 每千人113套，城镇常住人口500万人以上的非一线城市达到每千人49套，500万人 以下的城市达到每千人41套，平均来看，整体城镇净增人口每千人54套。

保障性租赁住房针对的是人口净流入城市的新市民、青年人的暂时性住房需求， 这也决定了其性质不同于过往的保障性住房本地性需求的分散化的特点（各地根据 自身的收入困难家庭情况都应当有建设任务），而呈现了鲜明的集中性，在一省之 中，人口基数大、净流入人口多的大城市，是本省保障性租赁住房建设的主力。

住建部对保障性租赁房建设提出重点要求的，也仅是40个重点城市（而非全面 的、普遍性的要求）。2021年40城保障性租赁住房建设新开工目标93.6万套，40城 大概率包含了过去的试点城市，且提出了在“十四五”期间支持保障性租赁房建设的很 多城市，2021年全国整体的保障性租赁住房建设规模大约为93.6万套左右。 根据已披露“十四五”保障性租赁房建设计划的省市，我们计算建设计划与七普净 增人口的对应关系为平均每千人54套，根据该数据，我们计算4个口径的“十四五”全 国保障性租赁房建设规模，我们以全国“七普”净增全部城镇人口2.4亿人计算，“十四 五”期间全国保障性租赁房建设最多不超过1466万套。在衡量各个口径的合理性后， 我们认为合理的中位数估计为，“十四五”期间全国保障性租赁房建设套数预计为815 万套。 值得一提的是，我们以平均每新增千人54套的计算事实上在一定程度上高估了 总建设套数。前文提到，保障性租赁房呈现了集中性的特点，而且与城市的人口规 模有关，大城市承担着更大的保障性租赁房建设需求与目标。住建部要求有明确建 设指标的仅40个大中城市，小城市的保障性租赁房建设事实上达不到每千人54套的 水平。

3.保租房市场规模测算结果分析

根据上文我们对保障性租赁住房市场需求和供给的测算发现，目前该行业处于 供不应求的状态。据我们测算，中国大概有5,717万人需要保障性租赁住房来解决其 住房问题，而在整个“十四五”规划中，全国规划约为829万套，即便使用一户2.68人 的比例折算亦远远不能满足新市民、青年人对于廉价长租房的需求。目前，多数新 市民、青年人仍以个人散租的方式解决其在大城市的住房需求，而保租房以其价格 优势不断吸引青年租客，我们认为越来越多依靠个人散租和市场化长租房居住的新 市民将涌入保障性租赁住房市场，进而使得保租房项目较高的出租率得以在较长时 间内得到保障。随着中国保障性租赁住房建设进程的不断推进，将使中国租赁住房 市场结构产生深远影响。尽管这种影响目前比较微小且在未来一段时间内仍是边际 变化，但确实是落实“租售并举”和“房住不炒”的行业发展定位。

（三）保租房REITs设立规则更加细化且针对性较强

自从2020年4月，发改委和证监会分别提出《关于推进基础设施领域不动产投 资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》和《公开募集基础设施证券投资基金 指引（试行）》以来，中国C-REITs的上市发行工作进入快车道。随着一批又一批 的基础设施证券投资基金上市发行，监管部门对C-REITs设置的监管规则也在不断 更新迭代。2020年8月，证监会发布新版《公开募集基础设施证券投资基金指引（试 行）》，对C-REITs的上市发行做出了更全面的要求。 “十四五”以来，国家对于保障性租赁住房的支持力度逐渐加大，越来越多的地方 和部门对保障性租赁住房行业给予了政策上的倾斜。2021年6月，国办发布《关于 加快发展保障性租赁住房的意见》，提出加快完善以公租房、保障性租赁住房和共 有产权住房为主体的住房保障体系，明确了保障性租赁住房基础制度。2021年7月， 发改委发布《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）工作的 通知》，将C-REITs的试点行业首次扩充到保障性租赁住房。2022年7月，上交所和 深交所分别发布各自的《交易所公开募集基础设施证券投资基金业务指引第4号—— 保障性租赁住房（试行）》，对保障性租赁住房项目参与REITs的上市发行流程做 出了更详细的、更有针对性的业务规范。至此，标志着保租房REITs制度在中国正 式落地。

1.C-REITs一般性规则（《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》， 下称“《指引》”）对保租房REITs的约束

《指引》对基础设施项目存在以下要求： （1）原始权益人享有完全所有权或经营权利，不存在重大经济或法律纠纷，且 不存在他项权利设定，基础设施基金成立后能够解除他项权利的除外； （2）主要原始权益人企业信用稳健、内部控制健全，最近3年无重大违法违规 行为； （3）原则上运营3年以上，已产生持续、稳定的现金流，投资回报良好，并具 有持续经营能力、较好增长潜力； （4）现金流来源合理分散，且主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非 经常性收入； （5）中国证监会规定的其他要求。

《指引》对基础设施证券投资基金的基金管理人存在以下要求： （1）公司成立满3年，资产管理经验丰富，公司治理健全，内控制度完善； （2）设置独立的基础设施基金投资管理部门，配备不少于3名具有5年以上基础 设施项目运营或基础设施项目投资管理经验的主要负责人员，其中至少2名具备5年 以上基础设施项目运营经验； （3）财务状况良好，能满足公司持续运营、业务发展和风险防范的需要； （4）具有良好的社会声誉，在金融监管、工商、税务等方面无重大不良记录； （5）具备健全有效的基础设施基金投资管理、项目运营、内部控制与风险管理 制度和流程； （6）中国证监会规定的其他要求。（拟任基金管理人应当具有不动产研究经验， 配备专业研究人员；具有同类产品或业务投资管理或运营专业经验。）

《指引》对基础设施证券投资基金的基金托管人和资产支持专项计划托管人存在以下要求： （1）财务状况良好，风险控制指标符合监管部门相关规定； （2）具有良好的社会声誉，在金融监管、工商、税务等方面无重大不良记录； （3）具有基础设施领域资产管理产品托管经验； （4）为开展基础设施基金托管业务配备充足的专业人员； （5）中国证监会规定的其他要求。（基金托管人与资产支持证券托管人应当为 同一人。）

《指引》对外部管理机构存在以下要求： （1）具有符合国家规定的不动产运营管理资质（如有）； （2）具备丰富的基础设施项目运营管理经验，配备充足的具有基础设施项目运 营经验的专业人员，其中具有5年以上基础设施项目运营经验的专业人员不少于2名； （3）公司治理与财务状况良好； （4）中国证监会规定的其他要求。

《指引》对其他参与基础设施证券投资基金的机构存在以下要求： （1）财务顾问应当由取得保荐业务资格的证券公司担任。 （2）申请注册基础设施基金前，基金管理人应当聘请独立的评估机构对拟持有 的基础设施项目进行评估，并出具评估报告。评估机构为同一只基础设施基金提供 评估服务不得连续超过3年。基础设施基金份额首次发售，评估基准日距离基金份额 发售公告日不得超过6个月；基金运作过程中发生购入或出售基础设施项目等情形时， 评估基准日距离签署购入或出售协议等情形发生日不得超过6个月。基础设施基金存 续期间，基金管理人应当聘请评估机构对基础设施项目资产每年进行1次评估。

《指引》对其他方面的要求： （1）基础设施基金份额认购价格应当通过向网下投资者询价的方式确定； （2）基础设施基金成立前，基础设施项目已存在对外借款的，应当在基础设施 基金成立后以募集资金予以偿还； （3）基金总资产不得超过基金净资产的140%。

2.《交易所公开募集基础设施证券投资基金业务指引第4号——保障性租赁住房 （试行）》（下称“《业务指引第4号》”）对保租房REITs的约束

由于上海证券交易所和深圳证券交易发布的《业务指引第4号》在内容上一致， 只在部分条款中表述存在差异，故在后面的分析中将四只保租房REITs放在一起对 比分析。 《业务指引第4号》对保租房原始权益人业务及回收资金的约束： （1）原始权益人应当为开展保障性租赁住房业务的独立法人主体，不得开展商 品住宅和商业地产开发业务。 （2）原始权益人控股股东或者其关联方业务范围涉及商品住宅和商业地产开发 的，原始权益人应当在资产、业务、财务、人员和机构等方面与商品住宅和商业地 产开发业务有效隔离，保持相对独立； （3）原始权益人通过转让保障性租赁住房项目取得的净回收资金，应当优先用 于保障性租赁住房项目建设。确无可投资的保障性租赁住房项目的，可以用于其他 基础设施补短板重点领域项目建设； （4）原始权益人应当对回收资金用途作出承诺； （5）原始权益人应当每季度末向本所报告回收资金使用情况。

三、发展保障性租赁住房 REITs 的重要意义

中国经济的发展进入了新的阶段，突破结构性问题成为了高质量发展的关键。 共同富裕，房地产行业转型，以及发挥好资本市场的功能，是我国面临的三个结构 性问题。保障性租赁住房REITs的推出，不仅是中国公募REITs试点的线性延续，更 是直接回应推进实现共同富裕、房地产行业转型、发挥资本市场的功能三个问题的重大举措。

（一）四单保租房REITs是回应了中国经济发展中三个结构性问题

第一，保障性租赁住房REITs是实现共同富裕的政策选择。随着城市化率的进 一步提高，大量人口流入城市，解决这些流动人口的居住问题便成为了城市经济进 一步提升的关键。如果新市民能够在城市安定下来，他们的消费和投资都会进一步 提高，这便解决了城镇居民和农村居民收入不平等的问题的。 第二，保障性租赁住房REITs有助于推动我国房地产行业顺利转型。保障性租 赁住房REITs可为原始权益人提供有效的退出渠道，在坚决贯彻落实“住房不炒”的理 念下加速保障性租赁住房的开发进度，为更多的新市民提供住所。 第三，保障性租赁住房REITs能进一步发挥好资本市场功能。保障性租赁住房 REITs相比直接IPO更适合租赁住房企业。REITs的发行更看重底层资产的优质性， 相比于更看重企业成长性的IPO来说门槛更低，也更符合租赁住房企业的业务特性。

（二）四单保障性租赁住房REITs试点项目取得了良好的示范效应

保障性租赁住房自纳入基础设施REITs试点范围以来，持续受到市场高度关注。 此次四单保障性租赁住房REITs成功上市，不仅在发行阶段受到市场投资人的高度 认可，更是在行业模式、制度建设、操作流程、估值定价等方面为保障性租赁住房 行业以及保租房REITs的未来发展起到了良好的示范效应。 第一，打通“募投管退”循环，“以存量带动增量”效果显著。此次发行上市的四单 保租房REITs基金，合计发行规模37.97亿元，扣除原始权益人战略配售、偿还存量 借款等金额后，累计净回收资金超过22亿元。同时，根据《招募说明书》等公开文 件披露，四只保租房REITs的原始权益人拟将净回收资金全部用于新的保障性租赁 住房项目建设，共涉及至少8个项目，保守估算合计总投资规模超过300亿元。 第二，完善制度建设，落实“房住不炒”行业发展定位。首批保障性租赁住房REITs 在此次试点过程中严格贯彻“专款专用、专门负责”的理念，回收资金运用等方面实现 闭环管理，确保回收款项用于企业接下来的保障性租赁住房项目的建设。同时加强 信息披露工作，有效规避了回收资金流入商业地产开发的风险。

第三，在土地取得方式上，为接下来的项目做出了良好的示范。厦门安居项目 在原有划拨地基础上，通过补缴土地出让金将其转变为出让用地。 第四，发挥资本市场定价功能，初步构建保障性租赁住房估值体系。保障性租 赁住房在我国处于起步阶段，市场仍未完善，租金定价及调整机制尚在探索和优化 过程中。保障性租赁住房REITs试点项目的上市发行过程中形成了很多具有参考借鉴意义的成果。目前这四单保障性租赁住房REITs中，虽然基础设施项目位于不同 的区位，但折现率未形成明显差异，均处于6.0%-6.5%的范围内，且与现有可比城 市的产业园REITs较为相近。在保障性租赁住房REITs租金增长率预测方面，四单项 目普遍以市场化租金调整幅度为参考，但又比市场化租金调整幅度更加保守温和。 从资本市场角度而言，先前已上市的14单REITs的价格表现为此次保障性租赁住房 REITs的定价提供了非常好的参考依据，另一方面，此次四单保障性租赁住房REITs 上市后，可充分发挥资本市场的价格发现功能，能够作为保障性租赁住房行业定价 的良好指引。

四、保租房 REITs 项目公司营收能力良好且稳定

（一）C-REITs基础设施项目运营模式分析

1.不动产类基础设施：可出租面积*单位租金*出租率

不动产C-REITs基础设施包括产业园、物流设施和保障性租赁住房三类。这三 类基础设施的运营模式均以出租不动产物业获得租金收入。租金收入取决于三个因 素：可出租面积、单位租金及出租率。其中可出租面积恒定不变，单位租金和出租 率均可变，是我们需要关注的重点。

影响单位租金的因素有：物业类型、物业区位、周边配套交通以及出租房的议 价能力等。分物业来看，产业园区的单位租金差异较大，一线城市核心区域的水平 较高，约为120-160元/月/平方米，其中地区的租金较低，处于20-50元/月/平方米的 区间内。物流设施的单位租金分化明显，一线城市核心区的租金在70元/月/平方米的 水平上，其他地区租金普遍在30元/月/平方米左右。保障性租赁住房的单位租金差异 也非常大，一线城市核心区的租金在60元/月/平方米的水平上，其中地区租金水平介 于10-30元/月/平方米。在租金收入实现的过程中，租金收缴率衡量了租金收入变现 的效率，也是我们关注的重点。 出租率是一个截面数据，反映了当前时点下已租出面积（或房间数）占总可出 租面积（或房间数）的比例。由于出租率变化较为频繁，我们往往还需要考虑租约 期限来分析出租率的稳定性和可持续性。

2.特许经营权类基础设施：差异化较大，仍可简化为量乘以价

特许经营权C-REITs基础设施包括高速公路、环保设施和能源三类。这三类基 础设施的运营模式区别较大，但这三类基础设施的收入模式仍可简化为处理量、发 电量或通行量*单价。

高速公路的运营模式是依靠收取车辆通行费、经营服务区赚取租金收入和广告 牌收入。一条高速公路通行费的计算方法为每一分段的通行量乘以该段通行费后累 加得出，因此决定高速公路收入的主要因素为高速公路里程、车辆通行量和单位通 行费。服务区租金收入则是根据可出租面积乘出租单价再乘出租率得出，而广告收 入通常会根据合同金额确定。由于服务区收入和广告收入占营业收入的比重较低， 因此不是高速公路运营模式的主要矛盾。 环保类基础设施也是因项目而异的。富国首创水务REIT的主要运营模式是通过 处理污水而获得污水处理费用，业务的核心是污水处理结算量和污水处理单价。首 创水务REIT下属两个项目公司分别与深圳、合肥政府签订了《污水处理服务协议》， 其中规定了污水处理结算量等于实际处理量和基本水量中较大者。基本水量即签订 协议时约定的每年污水处理量的预估值，深圳项目的计算方式是项目投入运营当年， 基本水量等于设计产能的70%，随后三年里每年递增5%，第五年及以后均为设计产 能的95%。合肥项目则是投入运营的前三年，基本水量分别为实际运营天数乘以16、 17和18万立方米/日，第四年及以后依照实际运营天数乘以18万立方米/日计算年基 本水量。污水处理单价则是根据《污水处理服务协议》确定，每三年有权向有关部 门申请调整一次。

能源类基础设施的主要业务即发电上网。鹏华深圳能源REIT的主营业务是天然 气发电，发电收入包括基数售电收入和市场化发电收入。这两种售电方式分别适用 不同的单位电价，其中基数售电电价较高，市场化电价较低且受供求关系影响波动 性较高。售电量方面，基础设施须先满足基数售电后才能供应市场化电量，基数电 量由广东省能源局提前确定下一年度基数电量指导计划确定。结合项目公司以气定 产的模式，满足基数电量后，剩余电能即可进行市场化交易，2019年至2021年末， 项目公司基数售电和市场化售电的平均比例分别为71%和29%。 首钢绿能REIT兼具环保和能源类基础设施的特点，其主营业务是垃圾处理和垃 圾焚烧发电，因此其主要收入来源有垃圾处理服务费和发电收入。垃圾处理服务费 等于垃圾处理量乘以处理单价。其中，处理单价根据项目公司与北京市门头沟、石 景山等区城管委签署的协议确定，因此处理单价相对稳定。垃圾处理量根据实际处 理量确定，因此是分析项目时需关注的重点。发电收入方面，重点关注上网电量和 单位电价，单位电价包含三个部分：标杆电价、国补电价和新能源补贴电价，分别 占比55%、16%和29%。

（二）保租房通过自建和收购获得，分布在人口净流入的大城市

1.保租房REIT基础设施主要通过自建和收购获得

保障性租赁住房公司筹集房源的模式主要包括自建项目、招拍挂配建接收及城 市更新配建回购、社会化购买及规模化租赁四种模式：

（1）自建项目：自建项目系指筹建单位通过政府协议出让或者参加招拍挂获取 土地并自行建设住房。 （2）招拍挂配建接收及城市更新配建回购：第三方建成招拍挂及各类城市更新 代建、配建的保障性租赁住房后，由政府安排住房专营机构无偿接收或回购。 （3）社会化购买：社会化购买系指筹建单位直接从房地产开发商处购买物业用 作保障性租赁住房对外出租。该类房源的土地性质通常为商品房，购买价格通常为 市场价，以市场价购置房源用于供给保障性租赁住房不具有可持续性。 （4）规模化租赁：规模化租赁系指筹建单位通过规模化租赁方式筹集租入社会 房源，再通过二次出租方式由住建部门分配给符合条件的用人单位或者人才个人。 目前四只保租房REITs项目公司筹集房源的方式主要是自建和转让（包括无偿 接收）。

2.保租房REITs基础设施基本情况

此次发行的4只保障性租赁住房REITs共持有10处物业，总建筑面积56.72万方。 这10处物业分别位于广东省深圳市、福建省厦门市、北京市朝阳区和上海市，这些 城市人口稠密、人口流动性强、城市化率高，对保障性租赁住房的需求旺盛。

（三）基础设施经营数据：项目成熟后收入稳定的回报

1.保租房REIT项目公司运营模式及营业收入分析

保障性租赁住房基础设施的收入主要来源于租金收入。租金收入等于可出租面 积乘以单位租金再乘以出租率。其中可出租面积恒定不变，因此在静态模型下我们 只关注单位租金和出租率的水平。动态条件下，租金收缴率会影响单位租金变现的 效率，租约期限也会影响出租率的稳定性，因此这两个指标是我们动态模型下考察 的重点。最后，保障性租赁住房特殊的行业供求关系及政策安排进一步提高了保租 房基础设施的运营稳定性。

（1）静态模型下的租金收入

在静态数据下，我们发现一线城市核心区域的保租房租金水平较高，大约在60 元/月/平方米的水平之上。安居百泉阁位于福田区安托山片区，位于深圳市核心地段， 具有周边配套设施齐全、交通便利等优势，故月租金相对较高。安居锦园位于罗湖 区笋岗片区，也位于深圳市核心地段，月租金也相对较高。深圳过去一年（22年2 月至23年2月）的租金水平是89.80元/月/平方米，相较之下保租房项目租金水平确实 是处于六折左右的水平。华夏北京保障房REIT的两处物业分别位于北京海淀区和朝 阳区，配套设施齐全、交通便利，因此租金水平较高。北京过去一年（22年2月至23 年2月）平均租金为119.48元/月/平方米，而北京保障房项目的租金几乎是平均值的 一半，确实起到了保障性的作用。华润有巢REIT两处项目均位于上海市松江区距上 海虹桥机场较近，周边配套设施较为完备，同地段租金水平相对较高，但相较于过 去一年（22年2月至23年2月）上海平均租金（101.20元/月/平方米）来说，两处保 租房项目的租金水平已经是处在较低的水平。

一线城市非核心区和其他地区的租金水平较低，分布在14-32元/月/平方米的区 间内。可见保租房基础设施的区位是影响租金水平的重要因素。保利香槟苑位于深 圳市大鹏新区，直线距离深圳坪山站约20公里、深圳站约38公里，位置相对偏远， 因此租金价格低。凤凰公馆项目位于深圳市坪山区碧岭街道，距离城区较远，租金 较低。中金厦门安居REIT的基础设施地理位置较近，周边配套设施、交通情况等较 为相似，因此租金水平相似。 出租率方面，政策性保障性租赁住房的出租率要明显高于市场化长租公寓的。 受供求关系的影响，叠加租金水平较低的优势，红土创新深圳安居REIT、中金厦门 安居REIT和华夏北京保障房REIT的出租率均在94%的水平之上。市场化运营的华夏 有巢REIT出租率也处于较高水平，但因为区位和价格等因素使其出租率低于政策性 保障性租赁住房。

（2）动态模型下影响租金收入的因素

租约期限一定程度上反映了物业未来一段时间收入的稳定性。红土深圳安居 REIT物业的租约期限大多处于2至3年，占比49.21%。1年及以内的占比28.39%，短 期内物业收入可能会产生一定的波动。中金厦门安居REIT物业的租约期限大多处于 1年及以内，占比66.77%。虽然目前保障性租赁住房需求远大于供给，保障性租赁 住房物业出租率在未来一段时间内仍能稳定在非常高的水平上，但是大量租户没能 顺利续签，则在短期内的大量换组租会导致空租率显著提高，进而对营业收入产生 冲击。华夏北京保障房REIT的物业租约期限大多分布在2至3年内，占比93.08%， 租户结构稳定，为基金的可分配金额做出了积极的贡献。华润有巢REIT物业租约期 限较短，后续应持续关注其出租率变化。 租金收缴率反映了租金的收缴情况，目前来看四只保租房REITs的租金收缴能 力良好，租金收缴率均保持在非常高的水平之上。租金收缴率的测算方法为：租金 收缴率=1-（年初应收账款余额-年末应收账款余额）/营业收入。

（3）行业供求和政策安排进一步提高了保租房运营的稳定性

上文我们测定了保障性租赁住房行业的需求为5,377万人，但整个“十四五”期间 筹划建设的保租房仅有840万套，远远不能满足新市民、青年人的需求。正是这样的 行业供求关系使得保租房“一房难求”，即便租约到期也能在较短的时间内找到新的租 客，进而保障了保租房长期出租率的稳定。 另一方面，由于目前面临供不应求的局面，因此政策性保障房存在企业租赁、 预约排号等方面的政策安排。

① 企业整租

除个人租户以外，部分保租房还支持企业整租。企业只要通过了资格审核便可 以申请大量的保租房房源并提供给本企业的员工使用。企业的整租租约稳定性更高， 进一步稳定了保租房的出租率。

② 配租机制

10个项目均位于人口净流入的大城市，这些城市商品房与市场化住房租赁的价 格都比较高，而保租房租金定价低于市场价格，对于新市民和青年人来说具有较强 的吸引力。根据上文我们对保障性租赁住房市场供求情况的测算，目前保障性租赁 住房行业供不应求，因此项目公司普遍采用了配租机制以合理分配房源。 京保REIT项目公司和深圳安居REIT项目公司的配租工作由政府部门进行统筹， 通过市住建局网上平台进行配租。因此，项目公司面对整个城市新市民的住房租赁 需求，需求更加广阔，有助于长期保持较高且稳定的出租率。

具体配租模式上，京保REIT和深圳安居REIT存在一定的差异。深圳安居项目面 向重点行业人才及重点扶持企业，更加具备人才公寓的特点。配租安排主要由住房 主管部门、行业主管部门、承租用人单位三方动态协调对接，在出现退租空置的情 况下能够迅速匹配快速配租。企事业单位承租占比高，对租约稳定性和租金收缴率 提供了保障。同时符合深圳市人才政策的租户作为城市建设的骨干力量，具有较强 的租金履约能力，保障了租金支付的稳定性。 京保REIT项目公司配租工作安排会给项目公司带来一定程度的结构性空置，其 配租安排频次较低（每年进行一至两次）加之配租工作涉及环节较多，从住建委筹 集房源到最终承租家庭入住一般用时2-6个月，导致虽然需求量较高出租率仍存在空 间，给项目运营带来一定影响。

厦门安居REIT项目公司配租工作由公司自行安排，相比于京保REIT和深圳安居 REIT项目公司来说的需求潜力相对有限。即便如此，厦门安居保租房的申请者仍需 排号等待房源。基础设施外部管理机构厦房租赁于2021年7月至11月开通微信小程 序线上预约功能，由于预约人数过多，2021年11月12日关闭预约通道。截至2022 年3月31日，园博公寓等待入住租户排号2,793号，占全部房源2,614套的106.85%； 珩琦公寓等待入住租户排号1,794号，占全部房源2,051套的87.47%。合计等待入住 租户排号4,587号，占全部房源4,665套的98.33%。据此我们认为深圳安居REIT基础 设施的出租率得到了一定程度的保障。 华润有巢项目运作方式更加市场化，项目租金虽低于市场水平但差距较小，项 目租金定价标准和租户入住资格与真正的保障性租赁住房仍有一定的区别，加之其 自身区位特点及周边竞品的发展最终使其不能充分提升运营效率。

2.保租房REIT项目公司成本费用水平分析

保障性租赁住房运营过程中的主要成本和费用折旧和摊销费、职工薪酬、物业 管理费和税金及附加。厦门安居REIT成本费用结构于其他项目存在差异，在发行时 以补交土地出让金的形式将原有划拨用地转换为出让用地，因此需要缴纳土地收益 金。

具体来说，华润有巢项目折旧摊销较高， 导致其成本较高。厦门安居REIT基础设施项目由于投入运营时间较短，因此营业成 本和管理费用率存在一定的波动，主要系2021年存在一定的空置房源管理费。但我 们认为在厦门安居项目稳定运营之后，其费用水平将会稳定在合理区间内。深圳安 居下属4个项目均在2021年建成，各类成本费用在2021年均大幅增加，加之项目开 始运营时营业收入的增加并不是一蹴而就（通常会滞后于成本费用的增加），最终 导致深圳安居2021年的成本费用率较高。 除折旧摊销费率反映了项目公司运营基础设施时的直接成本及支出，即计算 NOI时应该扣除的成本费用。

四只保租房REITs的营业收入均是来源于保租房出租业务的租金收入。营业成 本及管理费用方面，折旧费和摊销费占据着较高的比率，其次是职工薪酬和物业管 理费，这两项也是营业成本及管理费用的主要组成部分。土地收益金系土地出让的 成本，在营业成本中占比较高，但仅在厦门安居REIT的项目公司存在。其他明细在 不同项目中存在较大差别，且占比不高，在此就不赘述了。

3.保租房REIT项目公司盈利能力分析

目前来看，只有京保REIT的项目公司已经处于稳定运营的阶段，营业收入稳定 在7,000万元的水平上，营业利润率、EBITDA Margin和NOI Margin分别维持在40%、 85%和85%的水平上。厦门安居REIT项目公司每年因公允价值变动较大导致其营业 利润远超营业收入，但预计2023年及以后利润率将回归正常水平。 最后，横向比较来看，政策性保障性租赁住房的盈利能力要远高于市场化长租 公寓。华润有巢REIT的营业利润率多次处于个位数水平，而其他三只REITs的营业 利润率均能保持在30%-40%的水平上。

五、分红收益稳定，资本利得较高，综合收益可观

C-REITs的收入主要分为分红收益和二级市场涨跌。由于《公开募集基础设施 证券投资基金指引》规定，C-REITs每年的分红不得少于可分配金额的90%，因此 C-REITs的分红收益相对来说比较稳定。另一方面，目前的C-REITs结构较为简单且 资产价值确定性较高，所以一般来说二级市场价格与C-REITs价值的背离不会太远， 因此通过相应的估值方法也能对C-REITs的价值规律有一定的认识。

（一）保障性租赁住房REITs分红收益及其来源和稳定性分析

C-REITs的分红来源于可分配金额，而可分配金额很大程度上受营业情况的影响。招募说明书会在相应的章节对C-REITs成立之后两个自然年份的营业数据和分 红数据进行预测，并分别出具利润表、现金流量表和预测可分配金额计算表。在此 我们将依照从利润表到预测可分配金额的逻辑来分析可分配金额的预测过程。

1.可分配金额的本质还是经营活动获得收入

可分配金额的本质还是来源于基础设施经营活动，是从营业收入到净利润，后 经调整至EBITDA，最后经过经营性、投资性、筹资性现金流的调整得到可分配金额。 过程中比较重要的节点是分别是营业收入、净利润和EBITDA，同时观察到折旧及摊 销和募集资金对可分配金额的贡献较为明显，因此我们将通过测算以上各指标对可 分配金额的贡献率来考察可分配金额的质量。

厦门安居REIT和京保REIT可分配金额的质量较高。两个项目EBITDA均能够完 全覆盖可分配金额，可分配金额的可持续性强，且在租金收入逐年增长的预期下， 可分配金额的成长性较强。同时，目前四单保租房REITs折旧及摊销占可分配金额 的比重较大（均超过了40%），分担了净利润的分配压力。此外，不同项目之间基 金发行募集资金净额的贡献率也有很大差别，京保REIT的募集净额贡献率高达 112.52%，而深圳安居REIT募集净额为零，导致其对可分配金额没有贡献。调整项 净额总体来说对可分配金额的影响有限，不同时期贡献率也可能出现波动。

2.长期稳定的租约保障了保租房经营收入的稳定性

既然可分配金额来源于营业收入，那么本节将就基础设施项目经营情况进行分 析。根据我们对行业供求的测算，目前保障性租赁住房行业处于供不应求的局面，“十四五”期间总供给为840万套，而需求端需要面临5,717万人的庞大需求，从客观上保 证了保障性租赁住房基础设施稳定的、可持续的经营业绩，进而保障了可分配金额 的稳定性。 目前来看，保障性租赁住房REITs的十处物业的出租率非常高，均达到90%以 上，出租情况良好。从租约期限情况来看，红土深圳安居REIT和华夏北京保障房 REIT2至3年到期的租约面积占比最高。其中华夏北京保障房REIT的租约到期年份集 中在2024年，红土深圳安居REIT的租约到期年份集中在2025年，结合两只基金的项 目公司每年都能保持在90%以上的租金收缴率情况来说，我们认为红土深圳安居 REIT和华夏北京保障房REIT在未来2至3年可以产生稳定的租金收入。中金厦门安居 REIT的租约期限集中在1年及以内，到期年份也大多在2022年，当前正处于换租或 续租的时段。华润有巢REIT由于采用市场化运营模式，其租约期限并不长，后续应 关注其出租率变化情况。

虽然红土深圳安居REIT和中金厦门安居REIT有相当一部分的租约在2024年及 以前的年份到期，但从供求关系来看这两只基金持有的保障性租赁住房供不应求， 使其在未来一段时间内仍能保持较好的出租率。 红土深圳安居REIT所持有的物业地处深圳市，深圳市常住人口住房自有率仅约 23%，租房居住的市民占比高达77%，租赁需求十分旺盛。根据深圳市引入人才数 量测算，深圳市2021年引入的25.6万人才中约新增19.7万人租房需求，而“十四五” 规划显示2021年深圳市计划供应分配保障性租赁住房1.5万套（间），供求缺口较大。 根据深圳市相关配租政策规定，期满后，承租人仍有续租需求的，应当在期满前3 个月提出续租申请。符合届时配租条件的，可续租，每次续租期限不超过3年。经过 深圳市配租审核机制筛选确定的配租对象具有较强的租金履约能力，同时因为深圳 市保障性住房仍有40余万户家庭在册轮候，轮候周期长达数年，对优质保障性租赁 住房的需求长期存在，即使租赁合同到期后，租金的稳定性仍然有较强的保障。

中金厦门安居REIT所持有的物业地处厦门市，厦门市作为外来人口净流入城市， 居民住房需求不断攀升，住房租赁的需求也逐年上涨。除常住人口外，厦门地区住 房租赁市场的需求主体包括新增就业人员以及高校在读生。伴随着人口持续净流入 以及产业结构发展的不断优化，厦门市住房租赁市场的需求也呈稳步上升的趋势。

为便于租户预约，厦房租赁于2021年7月至11月开通微信小程序线上预约功能， 由于预约人数过多，2021年11月12日关闭预约通道。截至2021年11月12日，标的 资产号池总号数共计9,242号，其中园博公寓总预约号数5,339个，珩琦公寓总预约 号数3,903个。上述排号仍在持续消化过程中，截至2022年3月31日，园博公寓等待 入住租户排号2,793号，占全部房源2,614套的106.85%。珩琦公寓等待入住租户排 号1,794号，占全部房源2,051套的87.47%。合计等待入住租户排号4,587号，占全 部房源4,665套的98.33%。由于保障性租赁住房资源有限，租户对优质保障性租赁 住房的需求长期存在，即使租赁合同到期后，租金的稳定性仍然有较强的保障。 华润有巢REIT的项目公司采用市场化的运营模式，因此租约期限普遍较短，后 续应着重关注公司项目的出租率，若公司出租率能保持在稳定的水平之上，则能为 基金产生足够的可分配金额。

3.以NOI来看保障性租赁住房REITs的运营能力

由于可分配金额本质上来源于项目公司日常的经营活动，因此我们选取NOI来 衡量保障性租赁住房REITs从经营活动中获取收益的能力，计算过程如下：

NOI（营运净收入）作为REITs的税前利润，衡量了房地产企业的盈利能力。2022 年8-12月报告期内，深圳安居REIT、厦门安居REIT、京保REIT和华润有巢REIT的 NOI分别为2,339.84万元、3,017.04万元、2,792.88万元和2,228.39万元。2023年度， 深圳安居REIT、厦门安居REIT、京保REIT和华润有巢REIT的预测NOI分别4,913.82 万元、6,734.60万元、5,395.56万元和4,615.45万元。厦门安居REIT的净利润低于 其他三家保租房REITs，但由于其折旧及摊销较高，使其EBITDA和NOI超过了其他 三家保租房REITs。

（二）保障性租赁住房REITs价格变动收益及估值水平分析

1.发售首日即提前结束募集

保障性租赁住房REITs上市首日（2022年8月31日）市场情绪高涨，具体来说， 京保REIT开盘即以3.263元每份的价格涨停，涨幅高达30%，此后的交易均是以 3.263元每份的价格成交，一直持续到闭市。期间成交量33.59万份，成交额1.13亿 元，换手率0.00%。红土深圳安居REIT开盘即以3.229元每份的价格涨停，涨幅高达 30%，此后的交易均是以3.229元每份的价格成交，一直持续到闭市。期间成交量 19.05万份，成交额0.62亿元，换手率0.00%。中金厦门安居REIT开盘即以3.380元 每份的价格涨停，涨幅高达30%，此后10分钟内出现了小幅波动，早上9:32时下跌 至全天最低点3.304，随后价格又迅速提升至3.380元每份一直持续到闭市。期间成 交量16.56万份，成交额0.53亿元，换手率8.76%。

2.从估值的角度看保障性租赁住房REITs二级市场表现

依照最新（2022年9月9日）收盘价格对四只REITs进行估值，分别采用P/NAV 和P/B来衡量二级市场价格相对于REITs资产的溢价程度，采用P/NOI和PE衡量二级 市场价格相对于REITs盈利能力的溢价程度。 依照公式，NAV等于货币现金减去有息负债再加上未来现金流的折现值，其中， 未来现金流的折现值可以用REITs资产评估价值来替代，其原因在于REITs底层资产 的估值采用的是收益法估值，即将未来现金流贴现得到资产评估价值，可以很好地 拟合REITs未来现金流。另外，《公开募集基础设施证券投资基金指引》规定在基 金成立时必须清偿外部借款，因此保障性租赁住房REITs成立时有息负债为零。最 终，NAV=（资产评估价值+货币现金）/基金总份额。

3.从项目估值和定价来看，首批三只保租房REITs上市初期价格存在高估

REITs具有确定性较高的特点，一般来说其估值都比较合理，即价格不会背离 NAV太远。但是，保障性租赁住房REITs上市首日市场情绪高涨，出现了高估值的 情况，收盘价格超过NAV和基金净额30%以上。从C-REITs的估值定价来说，基础 设施基金的单位基金份额的认购价格需要在基础设施项目的评估价值的基础上结合 网下投资者询价情况最终确定。

以项目估值和询价区间来衡量首批三只保障性租赁住房REITs的认购价格，我 们认为基金认购价格相对于资产价值来说已经存在一定的溢价，并且首批三只保障 性租赁住房REITs均在9月2日发布溢价风险公告，称二级市场上价格过高会导致预 期的分配率显著下降，因此我们认为发行前的估值定价并没有出现价值低估的情况。 鉴于保障性租赁住房REITs认购价格处在合理区间且其现金分派率也处于不动 产REITs的合理区间内，我们认为首批三只保障性租赁住房REITs市场价格较高的原 因有以下3点：

（1）保障性租赁住房行业政策支持力度大，各地方的政策也逐渐向保障性租赁 住房倾斜。 （2）保障性租赁住房REITs底层资产本身比较优质，并且对于住客和投资者都 非常稀缺。根据招募说明书，由于保障性租赁住房的制度出台不久，相关保障性租 赁住房资源依旧非常紧张。此次四只保障性租赁住房REITs部分物业的租客预约已 经排到了三年之后，可见保障性租赁住房对租户的稀缺程度，但也侧面反映出在未 来一段时间内底层资产的出租率和营业收入都是有很好的保障的。相比于其他不动 产REITs，保租房REITs保持着高出租率、租约期长和租金收缴率高的优势，受疫情 影响小，因此受广大投资者追捧。 （3）由于2022年8月之前新上市的REITs产品数量较少，2022年1月1日至2022 年8月31日，沪深两所新发上市REITs共6只（华夏交建高速公路REIT、深圳鹏华能 源REIT、国金铁建高速公路REIT和四只保租房REITs），不及2021年同期水平。因 此也进一步推动了保障房REITs的价格上涨。

（三）保障性租赁住房REITs的综合收益率

以2023年3月31日的收盘价格计算二级市场价格变动收益，并以招募说明书披 露的可分配金额作为分红收益，我们计算出了2022年末和2023年末四只保障性租赁 住房REITs的综合收益。

六、储备资产充足，保租房 REITs 板块未来可期

（一）已有5家原始权益人启动发行招标流程

已启动招标流程的保租房REITs项目共5家，项目均是位于人口净流入的大城市， 主要系这些城市面临的新市民居住压力较重，建设运营的保租房项目较多，因此发 行流程进行得较快。目前，公布招标结果的有三家，中标人均为先前有过REITs发 行经验的机构，预计发行过程将会比较顺利。

（二）四单保租房REITs原始权益人储备资产充足，扩募能力较强

四单保租房REITs的原始权益人均为专门从事政策性租赁住房或长租公寓的企 业，本身参与建设和运营的项目较多，因此将其中比较优质的资产挑选出来即可作 为扩募的储备资产。

截至2022年3月31日，厦门安居集团共承建18个保障性住房及公共租赁住房项 目（园博、珩琦、后吴、马一、官浔、仁和、雍厝、湖边、浯家、林边、龙秋、马 二、洪茂一期、龙泉一期、龙泉二期、东园一期、东园二期、洪茂二期），总建筑 面积超过369万平方米。按照与已发行项目相同的估值水平，储备项目预计发行总规 模可达604亿元。 截至2021年末，北京保障房中心持有公租房14.13万套，遍及全市16个区，已 投入运营9.82万套，已入住8.42万户，为北京建立“以租为主”的住房保障体系提供有 力支撑。按照与已发行项目相同的估值水平，储备项目预计发行总规模可达239亿元。

（三）主要房企持有一定规模的长租公寓可供REITs发行

通过21年报资料整理，我们发现9家主要房企持有长租公寓类型的资产，运营收 入合计73亿元。

部分房企21或22年报中披露了其持有的长租公寓明细： 招商蛇口：共持有41个长租公寓项目，项目主要分布于深圳，总经营面积108 万方，房间2.7万间，22年营业收入共10.25亿元。

中国海外发展：共持有4个长租公寓项目，项目主要分布于长三角，总经营面积 81,912万方。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」