（报告出品方/作者：民生证券，徐皓亮）

1 口腔护理行业持续扩容，国产替代成效显著

1.1 人均消费增长助力口腔护理行业稳健成长

口腔护理行业稳健成长。2021 年我国口腔护理行业规模 521.7 亿元，同增 4.56%，2008-2021 年间行业规模增速 CAGR 为 8.72%。2022 年受疫情影响行 业规模同比下滑 7.6%至 482.1 亿元。我国口腔护理行业中占比最大的为牙膏 （59.72%），其次为牙刷（33.87%），漱口水、漱口液、牙线等规模占比较小。

中国口腔护理行业增速显著高于美日及全球。随着我国经济的快速发展和国 民人均收入水平不断提升，国民在口腔清洁护理领域的人均投入不断增长，从数量、 价格、品类及市场覆盖等多方面带动口腔清洁护理用品行业的增长发展。2022 年 中国/美国/日本口腔护理行业规模分别为 70/99/24 亿美元，2008-2022 年行业 增速 CAGR 分别为 7.47%/2.36%/0.20%，同期全球口腔护理行业增速 CAGR 为 2.28%，中国口腔护理行业规模增长显著更高。

消费者对口腔问题的重视助力人均消费支出提升。2010-2019 年，我国口腔 患者人数从 6.7 亿人逐年增加至 7 亿人，占全国总人口的一半；丁香医生 2021 年 的国民健康调研数据显示，口腔问题位列国民健康困扰 Top5 且较去年上升 1 位， 我国的国民口腔健康已经成为了不可忽视的问题。2020 年我国人均口腔支出仅 136 元，对比美日韩 1500-2700 元人均口腔消费支出提升空间大；此外，2020 年 我国人均口腔消费支出增速 13%，高于美日韩 1-2%的增速。

1.2 外资品牌市占率持续下滑，国产替代显著

外资品牌市占率持续下滑，国产替代显著。上世纪 90 年代，外资品牌强势进 入中国市场，通过收购基本垄断了我国口腔护理高端市场。近年来，越来越多的国 内品牌通过自主研发创新提升产品品质、营销能力、品牌形象，品牌影响力逐步成 为企业获取市场的关键。随着我国综合国力的增强，消费市场掀起了“国货国潮” 风，年轻人越来越接受国货、喜爱国货，品质好、有创新、有颜值的国货呈现了良 好的发展势头。 2022 年云南白药/好来化工/宝洁/高露洁/薇美姿/登康销售额分别占我国口 腔护理行业总销售额的 13.5%/11.8%/11.7%/9.0%/7.5%/4.4%，其中本土公司云 南白药、薇美姿、登康市占率在 2013-2022 年间均维持上升趋势，而国际口腔护 理龙头公司宝洁和高露洁市占率持续下滑。

对比美国、日本，我国口腔护理行业集中度仍有较大提升空间。2022 年美国 /日本口腔护理行业 CR5 分别为 79.1%/70.6%，对标美日，我国 53.5%的 CR5 仍 有较大提升空间。此外，日本口腔护理行业市占率前五的公司中有 4 家均为日本 本土企业，对标日本，我国本土企业仍有较大发展空间。

云南白药/好来化工分别为牙膏行业销售额/销量市占率第一。牙膏是是最大 的口腔清洁护理品类，2021 年行业 CR5 达 65%。其中云南白药在线下销售渠道 中，牙膏产品的零售额市场份额占比为 24%、销量市场份额占比 13%，好来化工 销售额市场份额占比 20%、销量市场份额占比 22%。

线下牙刷市占率排名前三位的是黑人/青蛙/高露洁。牙刷是口腔清洁护理用 品中第二大品类，2019-2021 年黑人牙刷市占率从 6.71%提升至 6.78%，外资龙 头高露洁市占率持续下滑，舒客/冷酸灵分别位列第 4/5，其中冷酸灵牙刷市占率 增长幅度较大。

功能性牙膏是消费者购买的主要品类。在产品功效上，牙龈护理、美白和抗敏 感类牙膏仍是消费者购买的主要品类，2021 年线下市场份额占比分别为 28.00%、 25.94%和 10.65%。2019 年至 2021 年间，美白类牙膏市场份额持续萎缩，牙龈 护理、抗敏感和儿童等强功效、高溢价的功能品类持续提升。

冷酸灵是抗敏感领域绝对龙头。随着消费者对抗敏感牙膏需求的提升，众多企 业也纷纷进入抗敏感细分领域，共同驱动抗敏感细分市场规模持续增长。根据尼尔 森零售研究数据显示，2019-2021 年，冷酸灵在抗敏感细分领域线下市场分别占 60.08%、61.00%和 59.61%，占据领导地位。

1.3 线上渠道占比持续增长，本土品牌更具优势

线上渠道销售占比快速提升。口腔护理产品有标品化、低单价的特点，线上购 买较为便捷，伴随我国电商快速发展，口腔护理行业销售渠道中电商占比持续提升。 2016-2020 年我国口腔护理行业线上销售占比从 24%提升至 38%，销售额增长 CAGR 为 30.6%。传统贸易渠道占比从 29%下降至 25%，销售额增长 CAGR 为 10.7%，大客户渠道占比从 29%下降至 21%，销售额增长 CAGR 为 6%。

本土品牌在线上更有优势。对比我国线上及整体市占率，云南白药线上市占率 更高，而佳洁士和高露洁线上市占率显著低于整体。我们认为主要系本土企业更为 了解线上营销、推广方式，通过更为本土化的方式抢占市场，因此线上表现更好。

2 登康口腔：抗敏领域龙头，营收净利持续增长

2.1 产品矩阵丰富的专业口腔护理企业

公司是具有影响力的专业口腔护理企业。登康口腔前身为重庆牙膏厂，最早可 追溯到 1939 年的大来化学制胰厂，于 2001 年通过股份制改造正式注册成立。公 司主要从事口腔护理用品的研发、生产与销售，是中国具有影响力的专业口腔护理 企业。战略方面，公司始终坚持“咬定口腔不放松，主业扎在口腔中”，致力于为 大众提供口腔健康与美丽整体解决方案。业务方面，公司构建了以经销、直供与电 商为主的营销网络体系，主要产品包括牙膏、牙刷、漱口水等口腔清洁护理用品。 同时公司把握行业发展现状及机遇，大力创新开发电动牙刷、冲牙器等电动口腔护 理用品，积极拓展口腔抑菌膏、口腔抑菌护理液等口腔卫生用品，以及牙齿脱敏剂 等口腔医疗器械用品。

产品矩阵丰富。公司主要产品包括牙膏、牙刷、漱口水等口腔清洁护理用品， 同时涵盖电动牙刷、冲牙器等电动口腔护理用品，口腔抑菌膏、口腔抑菌护理液等 口腔卫生用品，以及牙齿脱敏剂等口腔医疗器械，形成了成人基础口腔护理产品、 儿童基础口腔护理产品、电动口腔护理产品、口腔医疗与美容护理产品等四大产品 矩阵。

公司实控人为重庆市国资委。登康口腔第一大股东为轻纺集团（持股 79.77%）。 轻纺集团为重庆市国资委 100%控股的企业，重庆市国资委为公司实际控制人。本 康壹号和本康贰号均为登康口腔员工持股平台，公司通过设立员工持股平台将公 司利益与企业核心骨干员工深度绑定。

2.2 财务分析：营收净利稳健成长，电商渠道收入高增

营收及归母净利润规模稳步增加。公司营收规模、营收同比增速持续提升。公 司综合毛利率水平受主营业务毛利率变动的影响有所下滑。归母净利润规模保持 稳步增长态势。未来成长空间较大，盈利能力较高。

分产品来看，传统业务稳健发展，新兴业务逐步推进。成人基础口腔护理产品 和儿童基础口腔护理产品为营业收入的主要来源，2022 年两者合计占比营收 98%。 除成人基础口腔护理产品外，其他产品在 2022 年收入增速均有不同程度的下降。 口腔医疗与美容护理产品等作为登康口腔未来产品拓展和收入增长的重要方向， 占比营收比例逐步上升，2022 年占比营收位居主营产品第三。电动口腔护理产品 和口腔医疗与美容护理产品等作为新兴产业，竞争较为激烈，而登康口腔在这方面 品牌知名度低，因此毛利率波动较为显著。

分渠道来看，销售模式由线下向线上转移的趋势加速，电商模式收入快速增长。 登康口腔销售模式主要是为经销模式，但近几年销售模式逐渐由线下向线上转移， 占比营收比例有所下降，同时经销收入增速放缓，2021 年收入增速为-4.99%。与 直供模式相比，经销模式所涉及的销售层级相对更多，因此产品出厂价格相对更低， 毛利率低于直供模式。电商模式作为登康口腔未来销售重点发展渠道，收入快速上 升，但毛利率受制于多样化的促销推广活动和较大的价格折扣，波动较为显著，且 低于经销模式和直供模式。

公司主要采取先款后货的销售结算方式，因此各期末应收账款余额较小，应收 账款周转率相应处于较高水平。2021 年受以信用方式结算为主的电商 B2B 销售 规模增长较快影响，应收账款周转率同比下降。2022 年因公司给予经销商年中临 时授信，应收账款周转率有所下滑。近几年的存货周转率相对稳定，无较大波动。

2.3 抗敏技术业内领先，持续布局新品类

抗牙齿敏感技术业内领先。公司口腔护理业务重点聚焦抗敏感功能领域，打造 了以抗牙齿敏感技术为核心的“1+X”核心技术壁垒。为保持抗敏感领域国内领导 者地位，公司积极布局了抗敏感 3.0 技术矩阵，并高度关注儿童、老年等不同年龄 段口腔健康需求，不断强化和丰富了防蛀、抑制牙菌斑、减轻牙龈问题等技术矩阵。

创新平台实力雄厚，引领推动行业技术进步。公司拥有博士、海外创新人才、 省部级创新人才20余人，技术研发中心设施设备齐全，拥有检测检验能力百余项。 公司取得行业特有的双重抗敏感技术和生物陶瓷材料技术（国家发明专利）。临床 验证表明，生物陶瓷材料技术能有效修复牙齿损伤，围绕该材料累计申请专利 10 余件，起草行业标准 1 项，起草团体标准 1 项，以此技术为核心支撑形成了现有 医研高端产品平台。含钾盐和锶盐的双重抗敏感发明专利技术，是从修护和舒缓双 途径解决牙齿敏感问题的专利技术。经四川大学华西口腔医学院临床验证，双重抗 敏感效果显著，引领和推动了行业技术进步。

公司实行多品牌、多品类、多品种发展战略。目前，公司旗下拥有核心品牌“登 康”“冷酸灵”、高端专业口腔护理品牌“医研”、儿童口腔护理品牌“贝乐乐”、高 端婴童口腔护理品牌“萌芽”，形成了成人基础口腔护理产品、儿童基础口腔护理 产品、电动口腔护理产品、口腔医疗与美容护理产品等四大产品矩阵，为各年龄段 消费人群提供专业化、个性化的高品质口腔护理产品。 稳健布局电动牙刷及口腔医疗与美容护理等产品。1）电动口腔护理市场是公 司未来发展和收入持续增长的关键，公司通过对电动口腔护理产品的模式探索与 总结、电动产品矩阵的持续完善和优秀电动口腔人才的招募等举措，更好地满足了 市场多样化需求，收入增速较快。2）口腔医疗与美容护理等产品主要为漱口水、 消字号口腔抑菌膏与口腔抑菌护理液、械字号牙齿脱敏剂等产品，是公司未来产品 拓展和收入增长的重要方向，是四大产品矩阵整体价值创新的关键。近年来，公司 紧抓消费者对于口腔护理用品需求多样化的发展趋势，推出口腔医疗与美容护理 等产品，以拓展市场份额，销售额实现快速增长。

漱口水、水牙线、电动牙刷等口腔护理新品类增速较高。基础品类电动牙刷、 牙膏占比领先，但市场相对成熟，增速有所放缓；随着消费者口腔保健心智的进阶， 更为进阶的水牙线、漱口水等新品品类崛起，增速领涨市场。登康持续布局新品类， 完善品类布局。

3 薇美姿：领先的口腔护理产品提供商

3.1 多品类、全渠道覆盖的口腔护理产品提供商

中国领先的口腔护理产品提供商。公司旨在通过一站式及多元化的产品供应 改善消费者的口腔健康及卫生。主要从事开发及销售涵盖四大口腔护理产品类别 （即成人基础口腔护理、儿童基础口腔护理、电动口腔护理及专业口腔护理）的多 元化口腔护理产品组合。

全渠道覆盖销售。公司通过全渠道销售及经销网络向消费者提供产品，主要包 括：（1）截至 2021 年 9 月 30 日覆盖中国 22 个省份、4 个直辖市及 5 个自治区 的 602 名线下经销商；（2）32 名大客户；（3）由主要电子商务平台以及新兴的社 交平台及社区团购平台上的 32 家自营网店及 48 名线上经销商组成的线上渠道。

公司股权结构集中。 王梓权、曹瑞安、余立涛 先生分别持股 15.58%/14.86%/1.6%，并通过一致行动人协议共同成为公司控股股东，合计控股 约 32.04%所附的表决权。

3.2 财务分析：基础口腔护理为主，毛利率持续提升

3.2.1 营收端：基础口腔护理产品为主，线上收入高增

基础口腔护理产品为主，专业口腔护理产品高增。2019-2021Q1-Q3 公司营 收 16.62/16.16/12.3 亿元。2021Q1-Q3 成人基础口腔护理产品/儿童基础口腔护 理产品/电动口腔护理产品/专业口腔护理产品收入占比 61%/14%/15%/10%， 2020-2021Q1-Q3 专业口腔护理产品同增 62%/58%，成人及儿童基础口腔护理 产品维持增长态势。

线上销售占比持续提升。2021Q1-Q3 线上直接销售/线上经销商/线下经销商 /大客户收入占比分别为 24%/19%/33%/23%。2020 及 2021Q1-Q3 公司线上 直接销售持续增长，增速提升，2021Q1-Q3 线下经销商收入同增 44%，增速较 高。

3.2.2 利润端：提价+销售结构优化，毛利率持续提升

2019-2021 前三季度，公司实现调整净利润 0.48/1.52/1.29 亿元，2020 及 2021 前三季度分别同增 214.9%/56.7%。毛利率方面，2019-2021 前三季度毛 利率持续增长，主要系单品提价及高毛利儿童产品占比提升所致。受益于毛利率持 续增长，公司调整后净利率持续提升。

4 云南白药：牙膏龙头品牌，持续发力营销

以药品、健康品、中药资源、云南省医药有限公司四大事业部为生产经营核心 底座。其中健康品事业部以牙膏品类为业务核心，依托人/货/场的品牌基建赋能营 销，以用户为中心探索新消费场景，开拓口腔护理、养元青防脱洗护新品类。云南 白药牙膏内含云南白药活性成分，具有帮助减轻牙龈问题、修复粘膜损伤、营养牙 龈和改善牙周健康的作用。

牙膏业务持续稳健成长。2022 年公司健康品事业部主营业务收入首次突破 60 亿元，在个人护理领域，公司以用户为核心，以数据为导向，沉淀人群资产，探索 新消费场景，牙膏市场份额突破 24.4%，继续保持市场份额第一，与市场份额第 二名的差距继续拉开，品牌渗透率超过 30%。云南白药口腔健康围绕“修护+”核 心功效，牢牢把握“治愈感、功效强、专业化”的品牌超级符号，实现年度总曝光 23.28 亿次，总触达 5.99 亿人。 发力营销，提升品牌影响力。公司瞄准不同目标人群，与多位知名国民艺人合 作，结合“夏日毕业歌会”“脱口秀大会”等 IP、漱口水复古露营新品发布会等事 件，持续提升品牌影响力；结合渠道需求，对儿童牙膏、国粹及 CC 牙膏套装包装 进行了升级，推出敦煌 IP 设计款。在线下渠道保持平稳的基础上，公司 2022 年 健康产品线上渠道收入占比超过 15%，较上年进一步提升；“双 11”期间，云南 白药口腔护理品类全网销售额增长超过两位数。

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精选报告来源：【未来智库】。「链接」