（报告出品方/分析师：东莞证券 张静雯）

1、电魂网络：国风MOBA领跑者

（一）电魂网络：国风MOBA起家，“端携手”共同发展

电魂网络成立于2008年9月，是领先的网络游戏研运一体的互联网公司。产品方面，公司以客户端游戏为基础逐步向移动端游戏延伸，同时逐渐布局了H5游戏、主机、VR游戏等游戏领域。截至目前，公司在运营的主要产品主要包括：

端游：《梦三国2》（拳头产品）、《梦塔防》、《元能失控》等；

手游：《野蛮人大作战》、《梦三国手游》(复刻版)、《梦塔防手游》、《我的侠客》等；此外，还有游动网络（子公司），主要产品为《华武战国》、《小宝当皇帝》等（产品净额法确认收入）

H5产品：闪电玩H5游戏平台、H5项目(主产品《怼怼梦三国》等。

其他还包括主机游戏和VR游戏。

我们复盘公司发展历程，认为基本可以分为如下几个阶段：

2008年-2014年：端游时期，国风MOBA领跑者。2008年9月公司由董事长胡建平、明星游戏制作人余晓亮等人在杭州正式创立，2009年推出首款国风自研类Dota产品《梦三国》，是当时现象级游戏之一。当前梦三国IP系列游戏已长线运营超10年，仍是公司主要的利润来源。2013年，发布“塔防+竞技”类游戏《梦塔防》。

2014年-2018年：端转手时期。2014年5月杭州电梦网络科技有限公司成立，专注于移动游戏的研运一体，代表着公司进军移动端游戏领域。此外，公司同年创立电魂创投，负责上下游产业链的投资。2015年3月，公司推出首款移动端游戏《梦梦爱三国》；2016年公司登录A股。同年，端转手重点产品《梦三国手游》上线公测，以及二次元格斗卡牌手游《次元战争》上线。此外，2015年梦三国大更新版本《梦三国2》正式公测。2017年，Q版+轻竞技的《野蛮人大作战》公测。2018年，公司推出H5游戏平台 “闪电玩”。

2019-至今：品类突破与出海。1）出海方面，公司早期主要以产品上线海外版本的方式进行小规模尝试。2019年，公司收购厦门游动网络80%的股权（游动网络专注于东南亚出海、擅长养成模拟类手游），正式着手拓展海外游戏版图。此后，公司相继在新加坡、日本子公司，积极布局出海。2022年，电魂网络向新加坡全资子公司增资1300万美元；并在澳大利亚以自有资金2000万美元设立了全资子公司，继续坚定出海。2）游戏品类方面，稳扎稳打与品类突破。2020年后公司推出了多款不同品类游戏，包括《X2：解神者》、武侠RPG《我的侠客》（腾讯极光计划发行）等。此外，公司继续夯实了《梦三国》IP的影响力，2021 年《梦三国2》成功入选2022杭州亚运会电竞比赛项目。

（二）股权结构：初创团队结构稳定，高管人员经验丰富

股权结构较为分散，但稳定度较高。公司五位联合创始人为胡建平、陈芳、胡玉彪、林清源、余晓亮，截至2022年12月31日，五人分别持股10.74%、11.28%、9.02%、6.14%、7.28%，合计44.46%。其中胡建平、陈芳与胡玉彪为实际控股人，构成一致行动人关系，三人共同持有股份比例为31.04%。

初创团队结构稳定，高管人员经验丰富。五位创始人目前均在公司担任主要高管职务，至今仍保持较为稳定的合作关系，且部分创始人具有丰富的游戏行业经验，优秀的管理经验与成熟的技术背景。胡建平、陈芳是国内较早一批进入游戏行业的投资人，胡建平长期担任国内软件、游戏等行业协会理事。余晓亮是国内早期知名的游戏制作人，曾担任腾讯游戏的主策划，出品过《QQ堂》、《QQ幻想》等优质游戏。胡玉彪此前曾在腾讯任职开发工程师，拥有较强的技术开发能力。

（三）财务分析：22年业绩承压，积极进行降本增效

营收整体趋势向上，22年略有所回调。公司2015年-2022年营业收入整体呈上升趋势，其中2019年和2020年营业收入增幅比较明显，同比增幅分别为55.39%和46.96%，主要是该年端游同名IP《梦三国手游》上线带动移动端收入的增长+游动网络并表增量。2022年公司业绩出现一定幅度的回撤，一方面由于老游流水自然下滑，另一方面由于版号等原因使得22年新游上线较少。今年随着多款新游，包括《螺旋勇士》、《野蛮人2》等上线，公司营收有望获得大幅增量。

营收结构看，手游占比提升。2015年起公司入局手游，自此移动端占比开始逐年提高。2020年手游营收占比达到近年来最高，约为50%，首次实现对端游的超越。2021年以后公司在移动端游戏上采取聚焦战略和精实增长策略，手游营收占比逐年下降，2022年占比下降至31.72%，但整体仍处于较高水平。

公司整体毛利率保持在高位。由于公司采取净额法确认收入，并不包括渠道分成，因此公司毛利率较高（整体维持在80%以上的水平）。但近几年毛利率略有下滑，公司整体毛利率从2015年的95%下滑至2022年的82%，主要系老游流水自然下滑，但仍具备较为固定的运维成本。分业务看，端游毛利率高于手游，但整体毛利率变化趋势较为类似。

费率方面，降本增效效果即将显现。管理费用有所波动，但整体呈下降趋势。2018年公司管理费用率为17.55%，2021年已下降至9.88%；但2022年公司管理费率有所提升（约为14.63%，yoy+4.75pct），主要系公司主动进行降本增效，人员优化的一次性费用拉高了费率，预计23年将回归至正常水平。销售费用管控较为明显，公司费率由2018年的26.23%下降至2022年的15.56%。研发费用随着公司对新游的研发投入上下波动，总体保持在20%左右。

净利润有所波动，22年利润端承压较为明显。2018年之前由于公司处于转型阶段，对移动端游戏的投入与研发加大致使利润端承压；2018年之后公司归母净利润总体呈上升趋势，主要系手游带动营收大幅增长，其中19/20年同比增速分别为76%和73%。2022年公司实现归母净利润2亿元，同比下滑41%，主要系当年新游上线较少+老游流水自然下滑，公司对人员进行优化产生了一次性费用，此外公司发生资产减值+公允价值变动损失共6811万，对公司利润造成一定负向影响。预计这些影响将在23年消散，公司23年利润有望回归正常区间。

公司资产质量较好，现金流好转。资本结构角度，公司20年至今资产负债率维持在15%-25%左右，基本保持稳定。现金流角度，2019年期末现金余额为2.43亿元（yoy-68%），主要系本期新增理财产品及支付股权投资款所致；后续现金流持续改善，截至2022年公司在手现金为10.82亿元（yoy+20%），另有5.86亿交易性金融资产。

02游戏业务：《梦三国》存量稳定，23年迎亚运催化+产品大年

（一）行业：内容监管放松，23年游戏行业边际改善

1、2022年供需双杀，游戏行业萎缩2022年游戏行业迎来供需双杀。

1）供给端2021年8月暂停后，供给连续缺量导致行业增速明显下滑；

2）需求端2022年第二季度起由于疫情因素，用户娱乐消费欲望受到抑制，第二季度到第四季度流水大幅下滑。从年度维度看，2021年以前中国移动游戏市场实际收入逐年提高，但2022年中国移动游戏流水下滑14.4%。

2、2023年双端边际反转，版号恢复与娱乐消费助力行业复苏

预计2023年行业主基调为版号政策放开修复供给与reopen修复需求景气度。在供给端，2022年12月版号出现较大放松，进口版号恢复发放，例如腾讯商业化大IP“valorant”、恺英纳萨力克之王过审，2023年有望继续维持此前放松趋势，实现版号常态化发放，并会有大量商业化产品获批。需求端由于疫情逐渐缓和等原因，用户娱乐消费信心或已经大幅度恢复，春节期间大DAU游戏表现突出，例如王者荣耀流水同比去年春节翻倍，蛋仔派对涨势良好。

3、电竞产业认可度日益提升

电竞产业认可度有所提升。电子竞技首次作为表演项目在2018年登台雅加达亚运会，并再次入选 2022 年杭州亚运会正式项目，表明产业认可度的提升。近年来我国政府针对电竞产业出台了诸多利好政策，如 2021年2月“电子竞技员”国家职业技能标准正式出台，电子竞技员有了明确的从业“门槛”，其职业教育培训和人才技能鉴定，亦首次获得官方评价依据。2023年3月31日，中央广播电视总台国家电子竞技发展研究院揭牌仪式在京举行。此次总台成立国家电子竞技发展研究院，旨在落实青少年防沉迷要求，促进电竞文化正向传播，助力电竞产业行业健康有序发展。

22年电竞产业承压，23年有望迎来新一波增长。2022年中国电子竞技游戏市场实际销售收入为 1178.02 亿元，同比下降 15.96%。除整体游戏市场低迷相似原因外，也与缺乏爆款电竞游戏新品有关；此外疫情影响电竞线下活动的举办。未来随着电竞作为体育赛事的身份逐渐被社会认可带来关注度提升，并随目前疫情防控全面解除，线下电竞赛事将会大批量涌现，叠加部分重量级竞技游戏待上线，未来电竞产业或将迎来新一波发展。

（二）存量：国风MOBA+电竞长期布局，23年迎来亚运会催化

1、率先布局国风MOBA类，存量产品稳定

拳头产品《梦三国》系列端游高开低走，但长线表现仍较稳定

《梦三国》端游由余晓亮（公司联合创始人，腾讯早期游戏制作人，曾担任《QQ幻想》、《QQ游戏》、《QQ堂》等产品及平台策划）操刀制作，2009年正式上线运营。该游戏是第一款国产的DOTA-like游戏，早期市场热度较高（2013年游戏同时在线人数突破50万人，是当年现象级游戏之一）。原因在于，一方面具备国内市场的先发优势（发布时间早于2011年腾讯代理《英雄联盟》）；另一方面，主打“国风+三国”题材，采用了中国传统的美术风格，符合国内玩家的审美理念。并推出3V3、10V10、无限火力等众多娱乐模式，且加入RPG元素，具备一定的差异化。

后续《英雄联盟》强势进入中国+战略失误致使市场失位，但存量流水仍较为稳定。腾讯2011年正式代理《英雄联盟》进入中国市场，与《梦三国》展开正面竞争。而本拥有先发优势的《梦三国》则在运营中逐渐将付费点向PVE关卡转移，更多MMORPG元素及氪金活动的加入也使得用户大幅流失，2015年推出新版本的《梦三国2》也未实现反转，逐渐在国内MOBA市场竞争中失位。

但我们若从产品流水角度来观察，即使《梦三国》系列端游失去了更大的市场增量，其留存下来的老用户也足够稳定，支撑了《梦三国》稳定的流水基本盘。回溯2013年至今《梦三国》系列端游表现，其贡献公司50%以上的收入，是公司绝对的主力产品，其年收入大部分时间内都维持在4亿-5亿区间，且近两年受益上线WeGame新渠道、版本更新等流水有明显的提升，表明公司业务基本盘较高的稳定性。

长线运营的基础我们认为主要包括：1）MMO+MOBA品类特征的结合，使得该品类天然适合长线运营，MOBA的公平竞技玩法+MMO的社交属性加持下老用户具备更强的粘性，不易轻易流失。2）公司坚持高频的版本迭代+组织电竞活动。

坚持高频版本迭代丰富游戏内容。一般情况下，我们认为游戏大版本的更新频次是影响用户活跃度与付费意愿的重要因素。我们回溯了梦三国2014年至今的大版本迭代情况，发现游戏保持了稳定且高频的更新节奏，约每年保持8-10个大版本更新，包括新春活动、周年庆活动、元旦活动等，不断充实丰富游戏内容（包括增加人物角、丰富故事线、上线限时活动等）。并且我们也进一步发现，公司近两年内容更新频次有提升趋势，游戏内容运营态度更加积极，或也为近两年该游戏收入提升做出较大贡献。

游戏+电竞双线驱动，互相绑定维系长线运营。梦三国系列作为MOBA类游戏，天生更适合作为电竞类产品。公司自2012年起即布局电竞赛事运营，当前已经形成较为完善且独特的电竞体系（全民参与的无双杯-甲级职业联赛-MPL职业联赛-娱乐星赛季）。十多年来公司一直坚持电竞+游戏的协同发展，一方面稳固了已有玩家的游戏热情，同时借助电竞赛事的传播力度及娱乐属性也在某种程度上助力其不断破圈，也具备一定的拉新作用。

此外，公司也立足自身竞技品类研运优势，拓展“竞技+”品类融合。公司较早布局MOBA等竞技品类，并实现经验拓展，目前在运营游戏中不少皆为“竞技+”品类的产物，包括2014年推出的《梦塔防》（塔防+养成+竞技）、2017年的《野蛮人大作战》（休闲+竞技）、2018年的《次元战争》（二次元+MOBA）等，皆体现了公司的研发思路。

2、积极布局电竞产业，入选亚运会比赛项目迎来催化

首创国风竞技，赛事体系完善，突出国风特色。基于《梦三国》端游，公司自2012年起即布局电竞赛事，在国内首创“国风竞技”概念，并创建首家国产电竞品牌——娱乐星赛季，2015年《梦三国2》职业联赛(MPL)成为国产游戏第一个职业电竞联赛。截至目前，公司已形成无双杯-甲级职业联赛MSPL-职业联赛MPL-电魂娱乐星赛季的完整赛事体系，兼顾赛事的全面化与职业性，以及两类赛事之间的互通性；并且具备高频且规律的赛事举办频次。比如，普通玩家有通过“无双杯”逐渐打入MPL的上升通道，“娱乐星赛季”也从一个综合性的传统电竞赛事，变为一个玩家参与度更高的综合型电竞嘉年华。

此外，公司也积极突出“国风竞技”的特色，在赛事选址、助阵活动、舞台布置上都有所体现。比如公司曾在新西湖十景的吴山天风景区城隍阁（江南四大名楼）开展比赛，且《梦三国2》高人气CP周瑜和梦小乔也身穿池上月联名汉服"春江花月夜"登楼展示；以及2022 年电魂娱乐星赛季在舞台搭建上大量结合《梦三国 2》游戏中的国风元素以及杭州特色进行设计等。此外，21年将《梦三国2》IP元素与老君山相融合，进一步探索“文旅+电竞”的跨界新可能。我们认为，一方面与游戏紧密结合的电竞赛事是公司维护存量用户+破圈拉新的重要利器；另一方面，坚守的国风特色也成为公司差异化之一，积极弘扬中华传统文化也是国家鼓励方向之一。

电竞产业链方面，公司较早就筹划布局。2017年公司投资头部游戏主播经纪公司——大鹅文化，引入直播、短视频的形式对公司赛事以及游戏进行宣传与比赛直播；2019年投资奥义电竞，提供电竞赛事执行与设备检测以及视频制作等业务，服务于更多非职业选手。2022年，电魂网络与e游小镇合作，打造以《梦三国2》赛事为核心的电竞生态产业链，在e游小镇挂牌成立的电子竞技集训运营中心，除举办《梦三国 2》相关赛事外，还举办了多项第三方线上、线下赛事活动，包括电子竞技会展、赛事表演等，电竞产业链持续完善。

《梦三国2》入选亚运会项目。2021年11月5日，杭州亚委会对外宣布：经过亚洲电子竞技联合会、亚奥理事会、国家体育总局多方商议，最终确定《英雄联盟》、《王者荣耀》、《和平精英》、《炉石传说》、《刀塔2》、《街霸5》、《FIFA Online4》、《梦三国2》等8个项目入选2022年杭州亚运会电竞项目。其中不乏腾讯、网易、EA、CAPCOM等大厂作品，《梦三国》的入围一定程度代表了其较高的游戏质量及影响力。

借助亚运影响力有望再上台阶，或将带来增量用户。相较于传统电竞比赛，亚运会（2023年9月23日至10月8日期间举办）具备更高的曝光度及传播广度，对公司而言既能够较好提升老玩家游戏活跃度，也是一次难得的拉新机会，配合公司买量计划，有望为公司端游以及同一IP端转手游戏《梦三国手游》带来增量用户，也可为公司其余产品引流，可持续关注后续催化。

对标《英雄联盟》比赛期间游戏表现，每年10月左右的《英雄联盟》总决赛时期，有关“英雄联盟”的百度搜索指数有明显提升，且其《英雄联盟手游》排名也有明显提升趋势，证实了电竞比赛对游戏的正向活跃拉新作用。

（三）增量：新游储备丰富，贡献业务弹性

展望23年，公司内容储备丰富，有望贡献较大业绩弹性。公司通过自研+代理积极丰富产品矩阵，中性情况下，公司23年有望上线8款新游，其中不乏已有一定知名度的游戏，包括《流浪方舟》（国内版曾登顶App Store免费榜第一，畅销榜前十）、《野蛮人大作战2》，有望为公司贡献较大弹性。

此外，值得期待的是，《野蛮人大作战2》已接入网易伏羲的AI对战机器人，并在GDC大会上进行展示，有望进一步提升游戏体验，可期待后续游戏上线表现。

IP续作《野蛮人大作战2》是公司23年最值得期待的游戏之一。前作《野蛮人大作战》曾获 App Store 年度精选以及 Google Play 多地区推荐，2017 年金翎奖“最佳原创移动游戏”等多项大奖，全网下载次数超 5000 万，玩家口碑较高。《野蛮人2》尚未上线已获得 2021 年金翎奖“玩家最期待的移动网络游戏”，并入选 TapTap全球发布会精选游戏，玩家期待值较高。

《野蛮人大作战2》主打卡通风格+休闲竞技玩法（玩法类似荒野乱斗），该玩法具备上手难度低，玩法轻松，每局游戏时长较短等特点，进一步降低竞技游戏门槛+迎合玩家碎片化游戏时间，理论上受众群体更广；且该类美术风格+玩法设计在海外也有较多受众，具备出海的可能性，期后后续游戏的全球上线为公司贡献业绩增量。

此外，公司还储备有国风修仙题材的开放世界冒险游戏《代号：一剑》，可期待后续表现。该游戏由知名游戏制作人余晓亮（前腾讯游戏制作人，《QQ堂》、《QQ幻想》制作人）操刀，选取偏小众的修仙题材+水墨风的美术风格，玩家期待值较高，当前已开启内测。

我们认为国内修仙赛道尚未完全成为红海市场，且参考以往同类型游戏《一念逍遥》（修仙+放置；上线两年多，至今仍维持在游戏畅销榜TOP30）、《鬼谷八荒》（修仙+开放世界沙盒；曾登顶Steam全球热销榜，2021年全年销量达390万套，销售额约2.5亿，位列2021年国游销量年榜第二）等修仙类游戏，皆有不错的表现。因此，我们可以期待《代号：一剑》在该题材下取得突破，为公司贡献业绩增量。

（四）增量：出海动作加快，期待后续进展

随着国内市场竞争加剧，公司也在积极开拓海外市场。2022年，电魂网络向新加坡全资子公司电魂互动（新加坡）增资1300万美元，为公司在新加坡乃至东南亚市场的长期布局奠定基础。此外，在澳大利亚，电魂网络以自有资金2000万美元设立了全资子公司，积极布局全球化业务。基于营收数据看，公司近几年海外业务有较为明显的增长，16-22年CAGR达50%。公司后续也储备较多新品计划于海外发行，预计海外收入将持续增长。

03积极拥抱AI，打开长期想象空间

（一）积极拥抱AI，已在多领域有所运用

公司对AI+游戏态度较为积极，已在AI绘画、AI-bot等方面都有所运用。1）AI绘画：公司已开始尝试运用AI生成原画，且公司以2D游戏为主，AI运用可能性较多。当前已在具体产品有所落地，生产效率提升明显。但我们推测AI短期的降本增效在报表体现并不明显，更有可能在已有团队基础上借助AI技术提高产能，可持续关注公司后续产能变化节奏。2）AI-bot：公司以MOBA类游戏为主，与AI-bot有较高的适配度，比如接入AI对战机器人实现自动匹配，一方面提升游戏匹配流畅度；另一方面，利用AI调节玩家的输赢率，降低玩家输赢的负面体验，从而提升用户的良好体验。以《王者荣耀》为例，其已发布绝悟系统多年，目前已有较为成熟的运用。

（二）与网易伏羲深度合作，新作接入AI-bot，可期待后续表现

网易伏羲深耕游戏垂类多年，已有较多落地应用。网易伏羲在游戏领域模型积累深厚，推出了游戏行业人工智能解决方案，并在公司内外部都已有落地案例，包括AI反外挂（已经在《魔兽世界》、《永劫无间》、《倩女幽魂》等游戏皆有落地，目前《永劫无间》70%以上的外挂由伏羲AI检测出来等）、AI竞技机器人（电魂网络的《野蛮人大作战2》、网易《逆水寒》端游试剑天下6v6等）、AI对战匹配、AI捏脸（首创照片捏脸、文字捏脸等技术能力，《逆水寒》）、AI绘画（《永劫无间》中新上线AI智绘·时装共创企划）等多方面。

公司与网易合作密切，是伏羲外部合作伙伴。公司与网易合作密切，网易雷火竞技品类游戏相对较少，且公司以竞技类为主，是较为合适的外部合作伙伴。在第35届游戏开发者大会（GDC）上，网易智企展示了其AI机器人在《野蛮人大作战2》游戏中的运用。网易与《野蛮人2》在定制化游戏AI 机器人接入方案、训练、部署和迭代方面进行了深度的合作和实践。《野蛮人大作战2》是 3V3 的实时竞技游戏，当前AI-bot已可实现较好的决策反馈及拟人化。此外，当前已通过算法开发迭代出三种不同风格的机器人（激进风格、辅助风格、谨慎风格），进一步提升与AI对战的体验。

04投资建议

收入端：我们看好公司23年的业绩修复。1）端游业务：《梦三国2》常年来保持较为稳定的收入，为公司提供一定的安全垫，同时23年该游戏入选亚运会电竞比赛项目，有助于提升用户活跃度，预计端游流水有小幅增长；2）手游业务：《梦三国手游》受亚运会IP曝光+公司配合买量有望实现流水的小幅增长，此外公司还储备有《野蛮人大作战2》、《流浪方舟》、《螺旋勇士》、《代号：一剑》（2024）等众多新品待上线，有望贡献较多业绩增量。

成本端：公司采用净额法确认收入，因此整体毛利率较高。公司端游以老游为主，成本结构未发生明显改变，预计毛利率基本维稳。手游毛利率相较于端游偏低，由于后续大产品周期来临，预计初期运维动作较多，或小幅影响手游毛利率水平。

资产端：截至2022年公司在手现金为10.82亿元，另有5.86亿交易性金融资产；现金流状况较好。

我们预计公司2023/24/25 年归母净利润分别为3.75/4.72/5.31 亿元，同比增速86.6%/25.8%/12.6%，当前股价对应26/21/19倍 PE。

我们采用相对估值法进行估值，主要选取业务类似的三七互娱、吉比特、完美世界、盛天网络、神州泰岳作为可比公司。可比公司24年平均 PE 为21X，考虑得益于降本公司业绩增速将较快，我们给予公司2024 年 26倍 PE，目标市值122.67亿元，对应目标价49.91元。

05风险提示

游戏上线不及预期：游戏行业内容不确定性大，真实情况相对预测可能有极大波动。

老游流水下滑过快：老游戏用户群体可能会由于竞品推出加快流失，导致流水下滑过快。

产品上线时点晚于预期：产品开发进度不确定性大，可能导致产品上线节奏晚于预期。

盈利不及预期风险：公司以内容型产品为主，营收与产品表现相关性较高，若出现上述所提及的新产品表现不及预期或老游流水下滑过快等情况，以及公司费用高于预期等，都将影响公司的盈利预期。

大股东公告减持计划：公司2023年3月公告高级管理人员减持股份计划、4月公告持股5%以上股东及高级管理人员减持股份计划。

行业监管风险等：游戏行业曾面临监管收紧与版号暂停等风险，不能排除未来出现类似风险的情况

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报告来自【远瞻智库】