（报告出品方/作者：广发证券，闫俊刚、邓崇静）

一、公司具备典型特征、拥有比较优势，奠定其中长期 生命力

（一）具备典型特征：掌舵者有定力，顶层决策效率高

公司掌舵者有定力，长期追求有质量的增长。从历史上来看，公司掌舵者魏建军 有战略定力，在SUV市场和皮卡市场多年以来坚持不懈地深耕细作。从新能源的转 型来看，在“坚持长期主义”战略定力的指引下，公司多年前瞻性的布局构建了“森 林生态”，长期投入垂直整合打造了具备显著优势的零部件核心产业链，确定了“把 握长期趋势、坚持长期主义”的新能源发展观，全力提升“有质量”的市场份额。

公司顶层决策效率高，发展战略与时俱进。面对当前新能源渗透率的快速提升 和市场竞争态势的加剧，公司在过去一年内刀刃向内，大刀阔斧地进行了改革，重 构组织机制、内部构架以及品牌和产品定位：（1）增长方法论方面，公司将聚焦主 品类航道、主价格航道，主级别航道、主风格航道去直面竞争；（2）组织架构方面， 公司将充分挖掘品牌、渠道、用户、数字化、终端运营“五大中台”的支撑力，全面 赋能营运效率提升；（3）品牌定位方面，哈弗品牌将放大品牌势能和销量规模价值； 皮卡将以持续的品类创新推动市场扩容，同时全面发力新能源领域；魏牌和坦克加 速实现面向高端智能新能源市场的布局；欧拉和沙龙专注纯电，产品层面实现纯电 用户全覆盖。

（二）拥有比较优势：足够的腾挪空间、组织执行力强以及产业链的垂直 整合

1. 坦克、皮卡作为现金奶牛为公司转型提供足够的腾挪空间

公司发挥在非承载式车身领域内积累的长期优势，坦克品牌成功开拓硬派越野 细分市场。22年公司坦克品牌下的首款车型坦克300交强险销量为10.6万辆，同比增 长37.3%，在非承载式车身SUV中的市占率为65.7%。长城汽车经过在非承载式车身 领域多年的积累，相比竞品车型在动力性、智能驾驶和智能座舱等方面的配置具备 优势，同时性价比优势凸显，考虑坦克品牌新车型/新系列的逐步投放以及转型新能 源带来的增量，预计坦克品牌的销量规模有望进一步提升。

国内皮卡市场需求提升，长城皮卡终端市场份额保持高位稳定。自2016年以来 各省市陆续推出皮卡解禁政策，皮卡市场需求整体呈现上升趋势。根据公安部统计， 全国97%的地级以上城市已经取消皮卡车进城限制。根据中汽协调研显示大规模放 开限行，皮卡市场将有百万级的增长空间。21年、22年国内皮卡交强险销量分别为 43.1万、33.5万，同比分别+3.6%、-22.3%。从市占率来看，长城皮卡21年和22年的终端市场份额分别为43.2%和45.1%，终端份额整体保持高位稳定。 海外皮卡市场空间广阔，长城皮卡出海表现亮眼。根据Marklines数据，海外皮 卡市场规模维持在700-800万辆，需求主要集中在美国、澳大利亚、南非和中东等地 区。长城皮卡全球化近几年提速发展，22年其在南非、澳大利亚皮卡市场的份额分 别为8.9%、3.3%，同比分别+1.2pct、-0.2pct。全球化是中国皮卡品牌向上的必由之 路，全球化布局的长城炮系列未来可期。

单车盈利能力较高的坦克品牌和长城皮卡销量规模有望进一步提升，为公司转 型提供足够的腾挪空间。坦克品牌以“越野+新能源”路线持续打造新品类，产品阵 容的扩容或带来新一轮增长。长城皮卡国内市场以长城炮的品类创新，推动市场空 间扩容的同时引领品牌向上，不断突破中国皮卡价格的价格天花板；海外市场依托 长城汽车“全球大布局”、“研发大投入”、“企业大变革”和“用户大运营”新定 位等强大体系实力，长城皮卡全球化进程有望进一步提速。

2. 组织廉洁高效，具备快速调整和落地的实力

公司推崇廉洁自律文化，产出效率高。公司自成立以来，始终将“廉”“信”作 为核心理念。公司于2008年颁布实施第一版《廉洁体系制度》，2018年9月长城汽车 受邀加入企业反舞弊联盟，并成为常务理事单位。2021年7月，长城汽车成为国内首 家通过ISO 37001反贿赂管理体系认证的车企。公司对于廉洁的重视为员工提供公 平透明的工作和发展平台，为商业伙伴提供绿色健康的合作环境，保证了公司投入 的产出效率。 公司组织架构调整与时俱进，高效的执行力带来上层决策的快速落地。2015年 之前公司车型相对较少，为快速相应市场需求而采用的组织形式为项目组制，随车 型的增加等原因后续转为矩阵式的结构以提升专业化能力，加大沉淀。2020年，长 城汽车内部机制进一步变革，形成了“强后台、大中台、小前台”的3.0版本的组织 架构：

（1） 强后台主要出政策和做前沿研究，其不仅包括技术，还包括机制质量、 人力资源政策、战略布局、资本运作等； （2） 大中台包括生产，同时配有财务、人力资源、技术等支持，在小前台的 作战中给予及时补给和支援。 （3） 以面向用户的小前台为核心，形成“一车一品牌一公司”的组织形态， 打造出若干运营组织，为公司高效的执行力提供保证。 面对乘用车市场竞争形势的快速变化，公司22年12月再次对组织架构进行调整。 其中魏牌和坦克、欧拉和沙龙采用双品牌运营的模式，即1套渠道、1.5套组织、2个 品牌，进一步集中优势资源，全面提升公司的运营效率和品牌之间的协同，充分发 挥公司的比较优势，为公司打赢全球化、高端化、新能源三场战役提供底层支撑。

3. 产业链垂直整合，打造共赢“森林生态”，相关方关系良好

公司长期坚持产业链垂直整合，“森林生态”赋能公司新能源转型。基于未来 的竞争将聚焦在产业链生态的判断，长城汽车一贯坚持垂直整合能力的打造，逐步 完成了森林式生态体系的建设：目标是以整车为核心，打造一个像森林一样，遍布 新能源、智能化等相关技术产业，实现多物种相互作用并持续进化的智能新能源产 业链。公司现已构建起覆盖动力电池、动力系统、智能驾驶、智能座舱、整车底盘设 计、电子电气架构、氢能源等产业链上、中、下游完整的新能源产业生态。

公司积极部署上游原材料，掌握新能源核心关键技术。上游原材料方面，公司 17年入股澳大利亚锂矿商Pilbara Minerals；22年3月携手巴斯夫杉杉战略投资永杉 锂业，保障公司锂盐供应；22年6月蜂巢能源携手川能动力、亿纬锂能在川投资3万 吨/年的锂盐项目，并与赣锋锂业签订战略合作协议。在新能源和智能化的核心关键 技术方面，公司布局逐步完善： （1）电池层面，长城控股子公司蜂巢能源先后推出果冻电池、无钴电池和短刀 电池、龙鳞甲电池等多项创新性产品，蜂巢能源22年全年电池装机量为4.81GWh， 位居行业第七； （2）电驱层面，长城控股旗下子公司蜂巢易创具备电驱自研自产能力。20年5 月公司自主研发的扁线电驱系统下线并搭载于长城汽车欧拉品牌顺利完成试制装车， 三合一集成系统驱动电机采用“扁-Hairpin技术”，有效比功率达5.6kW/kg； （3）平台化层面，公司拥有“柠檬”、“坦克”、“咖啡智能”三大技术品牌，具备模 块化、高性能、轻量化、智能化等优势；（4）智能化层面，公司智慧底盘融合了线控转向、线控制动、CTC、一体化压 铸铝车身等核心技术；智能座舱技术具备全栈软硬件自研能力；智能驾驶技术具备 从感知硬件到计算平台的全域自研能力。

公司旗下零部件企业市场化运营，供应链稳定性与市场竞争力兼备。18年公司 决定让旗下主力零部件企业走上市场化道路，由此蜂巢易创、精工汽车、诺博汽车 系统和曼德电子电器悉数独立运营。供应链企业走向开放共生有利于进一步激发其 创造活力，同时有利于公司资源的进一步聚焦，提高研发与生产效率，公司零部件 子公司供应链稳定性与市场竞争力兼备。

公司核心产业链垂直布局的同时，相关方关系融洽助力公司资源进一步聚焦。 公司与上游Tier1紧密合作，深度参与研发，公司与博世、采埃孚、奥托立夫、博格 华纳等国际一流供应商建立长期战略合作关系，这些国际零部件巨头不仅为公司提 供产品，同时还与公司的技术人员通力合作，在各自领域携手进行研发与合作，力 求将产品的能效最大化。 从下游经销商角度来看，公司致力于与经销商建立长期利益共同体关系：代理 模式方面，公司采取区域经销商代理模式，让经销商在一个区域当中做大做强，使 企业价值和个人价值得到有效的保障；考核标准方面。公司采取客户满意度作为最 主要的考核维度，市场认可和公司认可的一致性帮助经销商更好地获得客户的认可。 当前公司新能源系列产品全新渠道的建设方面，公司历史上打造的良好关系或成为 助力其新能源转型的加速器。

（三）品类创新引领市场需求，积极寻找适合自己的革新道路去挑战和赢 得机会

公司发挥自身比较优势，积极寻找适合自己的革新道路去挑战和赢得机会。公 司发挥在非承载式车身领域积累的经验，以坦克品牌开创“潮玩越野”全新品类，为 公司带来核心利润增长点。基于在城市SUV市场多年的深耕细作，公司结合自身优 势打造差异化车型：哈弗大狗开创了3/4刻度轻越野座驾，凭借“比城市SUV多一刻 度野趣，比硬派越野车多一刻度舒适”的差异化产品定位上市以来销量表现亮眼。 考虑到公司多年积累的差异化比较优势，公司未来的革新探索道路仍然值得期待。

二、公司战略调整为聚焦主航道市场，新能源转型节奏 提速

从公司的新能源转型及实现增长的节奏来看，我们认为核心关注变量依次如下： （1）哈弗品牌的混动化转型节奏；（2）魏牌的高端化探索之路；（3）欧拉品牌的 大众化逻辑节奏和兑现；（4）海外市场多年深耕后的出口销量弹性。

（一）新系列、新渠道、新产品加持下哈弗品牌混动化转型可期

全新智能四驱电混技术Hi4加持，大单品+差异化的PHEV新车型有望开启新一 轮产品周期。22年3月27日哈弗品牌公布旗下新能源序列车型命名分别为枭龙和枭 龙MAX，其中首搭长城Hi4技术的枭龙MAX，在尺寸、车身轴距方面超越同级，在技 术创新可实现全工况效率最优和全场景驾驶无忧。在新序列（龙序列）、新渠道、新 造型、新技术、新产品的全方位变革下，哈弗品牌的混动化转型成功可期。

（二）魏牌高端化探索持续推进，大 6 座智能 SUV 新车型蓝山值得期待

魏牌定位“0焦虑智能电动车”，大6座智能SUV新车型值得期待。公司魏牌在 混动DHT和咖啡智能平台技术的加持下，持续尝试品牌向上突破。作为“0焦虑智能 电动”品类的旗舰产品，蓝山DHT-PHEV搭载智能DHT新能源技术，在车身尺寸和 第三排空间方面具备较强的竞争力，同时在油耗、纯电续航里程和动力性能方面也 有优势。综合考虑当前6座SUV市场空间的扩容和蓝山新车型的较强的差异化竞争力， 公司魏牌的高端化探索之路有望实现突破。

（三）欧拉聚焦主航道市场发力，进一步打开增长空间

欧拉品牌专注纯电，聚焦主航道推出新车型有望进一步打开增长空间。公司继 续努力稳固欧拉好猫、欧拉闪电猫积累优势的同时，将发布相对级别更大一点的新 车型，来涵盖欧拉品牌目前未涵盖的主流市场。综合考虑欧拉品牌纯电动新车型布 局增量的主流市场以及公司在新能源核心关键技术的长期积累，欧拉品牌的销量有 望进一步提升。

（四）海外市场多年深耕，出口销量弹性贡献有望进一步凸显

公司多年海外深耕成效初显，乘用车出口销量和海外市占率提升显著。根据中 汽协数据，公司21年和22年乘用车出口销量分别为9.9万辆和12.2万辆，同比增速分 别为+97.5%和+23.1%。根据公司公告，公司22年海外市场累计销售17.3万辆（含皮 卡），同比+21.3%。根据Marklines数据，2022年长城汽车在俄罗斯、澳大利亚、南 非、泰国的销量分别为3.5万辆、2.5万辆、2.3万辆和1.1万辆，市场份额分别为5.8%、 2.5%、4.8%、1.3%和2.0%，同比分别+3.3pct、+0.6pct、+0.1pct和+1.2pct。 公司欧拉品牌海外销量表现亮眼，有望逐步贡献显著增量。根据公司出海官微 数据，自22年起公司开始集中向澳洲、巴西、马来西亚、泰国及欧洲的西班牙、法 国、德国、瑞典、比利时等地出口新能源及混动车型，利用中国品牌在新能源及混动领域的差异化优势出征海外。以长城欧拉自2022年起在泰国的月度销量来看，欧拉 整体销量呈提升趋势，市占率维持高位，证明了公司新能源车型在海外的竞争力。 公司发挥不同品牌的差异化优势，混动及新能源车型出海提速。公司以“ONE GWM”为纲领，以五大品牌的不同优势布局全球。公司的出海战略为哈弗与长城皮 卡做大规模；坦克、魏牌与欧拉致力于构建新品类认知，树立品牌高端形象，预计出 口将逐步为公司销量贡献显著弹性。

三、PHEV 终端需求提速，Hi4 平价四驱技术加持下的 产品周期有望实现突围

（一）长续航 PHEV 需求提升，23 年市场规模有望翻倍

纯电驾驶体验叠加消除“里程焦虑”，长续航PHEV需求快速提升。从交强险数 据来看，22年PHEV交强险销量未125.9万辆，同比增长140.1%，乘用车PHEV需求 持续快速，23年有望实现翻倍增长。从比亚迪主要车型的分款式销量占比来看，消 费者对长续航PHEV车型的需求显著。秦PLUS DMi、宋PLUS DMi和唐DMi 22年的 销量中长续航的版本占比分别为35.7%、84.2%和99.7%，整体来看价格敏感度相对 更低的消费者更倾向于选择长续航版本，主要是由于城市工况下可以实现纯电驾驶 体验，以及长途工况下可以避免“里程焦虑”。

（二）成本约束下的四驱渗透率较低，平价 Hi4 同质差异化车型有望拉动需求提升

乘用车四驱车型渗透率较低，提升空间较大。根据交强险数据，当前四驱车型 整体渗透率（分车型的四驱款式交强险销量/当月交强险总销量，下同）处于低位且 处于平台期，21年和22年乘用车四驱整体渗透率分别为13.4/12.6%，具有较大提升 空间： 1.分价格区间来看，当前四驱需求主要集中于30万元及以上的豪华车型。22年 15万元以下车型中四驱渗透率处于极低水平，15-20万、20-25万和25-30万的车型中 渗透率分别为3.3%、 12.2%和17.0%，30万元及以上车型中渗透率为45.7%。成本 是限制四驱需求提升的核心因素，若实现四驱平价需求有望快速提升。 2.分动力类型来看，PHEV和EV市场内的四驱渗透率高于传统燃油车市场。22 年PHEV、HEV、EV和传统燃油车市场内的四驱渗透率分别为20.5%、16.7%、9.7% 和9.5%。其中PHEV中四驱渗透率较高主要是由于标配四驱的理想One/L9/L8车型的 销量拉动所致。 四驱车型在综合性能和适用场景上具备显著优势，同时在新能源车时代更具有 必要性。第一，新能源车整备质量比燃油车更重，同时电机扭矩输出更大，当地面附 着力较低时更易导致驱动轮打滑。第二，在静止高负荷情况下，电动机的输出特性 导致两驱车型被困住的可能性更高。第三，四驱新能源车型在强扭矩输出的情况下 操控稳定性更优。

从主要车型的四驱款式销量占比来看，消费者对四驱车型的需求显著。相比于 两驱车型，四驱车型通常具有更好的动力性能、操控性和安全性，能够提供更好的 驾驶感受。四驱渗透率随价格带上移而逐步提升。综合考虑价格区间和销量结构两 个维度，我们以22年Q4分车型的四驱款式销量占比来看，价格敏感度更低的消费者 同等条件下更偏向于四驱车型：

（1）10-15万元价格区间内的哈弗H6四驱销量占比为1.9%； （2）15-20万元价格区间内的的星越L、宋PLUS和CR-V四驱占比分别为9.8%、 1.7%和3.8%； （3）20-30万价格带的汉EV/唐DM四驱占比则分别达23.9/13.2%； （4）30万以上的车型中极氪001、奥迪A6L四驱占比分别为58.7%、25.2%。 其他配置基本相同的条件下，四驱车型相对售价较高是影响消费者选择的主要 掣肘。从车企端来看，主流技术路径下四驱车型新增驱动电机和配套驱动系统升级 将带来数千乃至上万的增量成本。从车型售价来看，同一车型四驱版定价相比两驱 版通常高出1万元以上，四驱版溢价水平是决定四驱销量的重要因素。以汉兰达为例， 其四驱版售价较两驱版高1.1万元，较低的溢价水平带来其四驱销量占比高达89.2%。

全新Hi4通过技术创新实现四驱平价化，助力长城混动化转型。3月10日，长城 发布全新Hi4混动技术。当前混动技术中，两驱通常需要1台发电机+1台驱动电机， 而四驱通常需要1台发电机+2台驱动电机，新增单台大功率驱动电机成本达数千元。 而Hi4采用前后轴双电机串并联电四驱创新构型，在不增加电机数量的同时实现四驱 性能，有效管控成本，实现四驱平价化。 此外，Hi4还通过多项技术降低整车能耗，其混动专用发动机工程热效率达 41.5%，驱动电机效率超96.5%，传动效率高达98%，同时能够实现换挡无顿挫和工 作模式智能切换。Hi4扩大传统双电机串并联构型使用场景，可实现全速域全工况动 力性、经济性、道路适应性的提升，3擎9模动态切换使整车能效提升8%。我们认为， Hi4技术的推出将实现四驱平价化，满足价格敏感消费者的四驱需求，将有效助力长 城混动化转型。

（三）公司库存周期整体处于低位，主动调控后实现轻装上阵

公司主动调控库存轻装上阵，库存周期处于历史低位。根据合格证产量和交强 险数据，截至23年2月底长城汽车动态库销比为1.3个月，处于历史低位。考虑到公 司22年底开始主动调控生产，提前为23年的新能源转型做好准备，体现了公司战略 转型的决心和前瞻性。综合考虑公司库存周期处于低位，叠加PHEV需求的快速提升 以及具备较强竞争力的产品周期，公司混动化转型成功可期。

四、盈利预测

在行业处于深刻变革期和消费者需求日趋多元化的背景下，公司中短期凭借在 非承载式车身及纵置动力总成领域长期经营积累下的领先优势，中长期通过组织变 革和差异化的比较优势以支撑其转型突破，销量和ASP有望迎来快速增长。

考虑到当前公司在PHEV需求快速提升的背景下，在差异化平价四驱技术的加 持下将迎来新一轮的强产品周期，公司坦克、皮卡销量的稳步提升以及新能源销量 提升后规模效应的逐步凸显，我们预计公司主营业务收入2022-2024年分别为 1373.5亿元、2137.9亿元和2747.8亿元，同比分别增长0.7%、55.7%和28.5%。其 中公司23-24年主营业务收入同比增速较高，主要是由于：哈弗品牌下的龙系列 PHEV车型销量提升，魏品牌蓝山和MPV新车型贡献的增量；欧拉品牌车型矩阵完 善下的销量增长。考虑到公司新能源转型的节奏，我们预计22-24年公司毛利率分 别为19.9%、18.0%和18.5%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」