（报告出品方/作者：长江证券，金宁、庄越）

冀中能源：河北优质焦煤，业绩弹性脱颖而出

冀中能源为河北地区优质焦煤企业，成立于 1999 年，前身为金牛能源。2010 年 1 月, 公司将简称从金牛能源变更为冀中能源。公司当前主营业务包括煤炭、化工、电力、建 材四大板块，其中煤炭为公司的主要产品，包括炼焦煤和动力煤，近年来煤炭业务毛利 占比均在 80%以上。截至 2022 年前三季度，公司控股股东为冀中能源集团有限责任公 司，持股比例 32.81%，公司实控人为河北省国资委。

2021 年，受益于煤炭业务量价齐升影响，公司全年实现营业收入 314.24 亿元，同比提 升 52.23%，归母净利润 27.39 亿元，同比提升 249%，创建企以来最佳经营业绩。2022 年前三季度，俄乌冲突下海外煤价高涨，焦煤进口处于较低位置，国内焦煤库存持续低 于往年同期，公司焦煤价格持续位于高位，前三季度公司业绩达到 40 亿元，同比提升 192%。

煤炭业务：截至 2022 年末，公司煤炭产能 3385 万吨（含核增产能），权益产能 3019 万吨左右。公司下属 20 座矿井，总地质储量 30 亿吨。公司目前在产矿井的总可采储量 约 6 亿吨，以优质炼焦煤、1/3 焦煤、肥煤、气肥煤以及瘦煤为主。其中 1/3 焦为华北 地区局部稀缺煤种，具有较强的品种优势。

公司 2021 年原煤产量 2586 万吨，同比下降 172 万吨，主要是新三矿、陶二矿去产能 以及梧桐庄矿因井下条件复杂产量下降所致。分煤种来看，公司洗精煤产量 1184 万吨， 洗混煤 636 万吨，煤泥及其他 223 万吨。公司 2021 年煤炭销量 2909 万吨，同比基本 持平，其中原煤 899 万吨（31%），洗精煤 1187 万吨（41%），洗混煤 603 万吨（21%）， 煤泥及其他 220 万吨（8%）。

从吨煤售价数据来看，公司 2021 年商品煤综合售价为 851.8 元/吨，同比 2020 年提升 320 元/吨；分煤种来看，公司 2021 年原煤平均售价 396.6 元/吨，同比提升 127 元/吨； 洗精煤平均售价 1511 元/吨，同比提升 573 元/吨；洗混煤平均售价 487.8 元/吨，同比 提升 232 元/吨。2022 年前三季度，公司吨煤售价继续提升，前三季度不含税吨煤售价 为 1058 元/吨，其中洗精煤售价达到 1856 元/吨。

从成本看，公司 2021 年吨煤销售成本约 587 元/吨，同比提升 196 元/吨。从 2021 年 煤炭业务的成本构成来看，原材料占比最高，为 44%，其次是制造费用，占比 32%，职 工薪酬占比 21%。2022 年，受原材料成本提升等因素影响，预计公司吨煤成本也有所 提升。

化工业务：公司化工业务主要分焦炭和 PVC 两大类。 1）焦炭：焦炭业务由子公司金牛天铁经营，产能 150 万吨，炼焦技术为干熄焦，主要 供给天津钢厂；所用原料主要为外购。2021 年公司焦炭销量 140 万吨，同比下降 16%。 2021 年金牛天铁实现归母净利润 3.82 亿元，同比下降 19%。2）PVC：PVC 产品主要由聚隆化工经营，包括 63 万吨/年的 PVC 产品和 20 万吨/年的 烧碱产品。2021 年及以前，聚隆化工 23 万吨 PVC 项目的利润整体仍呈现亏损状态。

建材业务：公司玻纤产品主要由金牛玻纤公司和冀中新材公司生产，其中金牛玻纤的玻 纤生产能力 8.5 万吨/年，冀中新材两条产线合计 20 万吨/年。2021 年，公司玻纤实现 产量 15.1 万吨，同比提升 74%，销量 15.3 万吨，同比提升 77%。2021 年公司玻璃纤 维单位收入 5829 元/吨，同比提升 8%，单位毛利 1158 元/吨，同比提升 86%，毛利率 达 19.87%。整体来看，玻纤业务有所盈利。

电力业务：公司拥有 3 座总装机容量 6.3 万千瓦的矸石综合利用电厂。2021 年公司电 力产量 2.25 亿度，同比下降 12%。电力业务收入 0.53 亿元，同比下降 28%。

2022 年，为聚焦主业、优化资产结构，公司 2022 年出售金牛化工股份，届时有望为公 司带来较为优异的投资收益。

焦煤利润重塑时代：配置正当时

澳煤进口限制放开短期不改供需偏紧格局

在十三五期间，我国焦煤中枢长期处在一千元时代，彼时海外低价煤和供改后我国稳步 增长的焦煤产量共同造成了焦煤板块在煤-焦-钢产业链中的弱势地位。然而在《焦煤景 气报告系列一：登高望山又一峰》，我们曾经指出，目前焦煤两年景气周期主因或为利润 端重分配带来的——澳煤进口限制导致焦煤供给持续紧张、行业持续性低库存下焦煤在 产业链中议价能力更强。因此即使在钢铁需求乏力的 2022 年，焦煤价格中枢依旧站上 2000 元/吨以上高位。

然而自 2023 年澳煤进口限制逐渐放开以后，焦煤利润重分配逻辑是否被打破了？我们 认为，考虑到全球 ESG 进程下煤炭行业增产融资困难、海外焦煤价格仍远高于我国叠 加蒙煤铁路进口短期内仍难有边际增量，预计 2023 年焦煤供需偏紧格局依旧难改。截 至 2023 年 3 月 24 日，我国港口焦煤价格仍然低于澳洲峰景矿和价差（不含运费）200 元/吨左右，由此可见当前时点进口澳煤性价比有限。

下游复工进行时，焦煤性价比凸显

节后需求快速回暖，焦煤价格有望向上。如果说，低库存奠定了焦煤价格易涨难跌的格 局，那么节后复工复产数据强于预期，则推升了焦煤价格上限。节后随着下游开复工快 速回升，市场对钢价预期进一步强化，钢价预期上行也给焦煤价格向上让出了空间。根 据我们在《焦煤景气报告系列一：登高望山又一峰》的方法测算，截至 2023 年 3 月 27 日，当钢价在 4210 元/吨，铁矿石价格在 890 元/吨时，对应的焦煤价格上限为 2760 元 /吨左右；而当前山西吕梁主焦煤/港口主焦煤价格仅分别为 2200/2500 元/吨，由此可见 焦煤价格后续仍有提升空间。

估值处于历史低位，焦煤投资性价比凸显。受近期钢铁产量或进一步压减消息叠加全球 衰退预期影响，目前焦煤板块估值调整至历史底部，截至 2023 年 3 月 31 日，长江炼 焦煤板块 PE(TTM)为 6.1 倍，与 2007 年以来历史最低值 5.5 倍不相上下；PB(LF)则为 1.10 倍，低于 2007 年以来下四分位数。

整体来看，当前时点焦煤估值性价比凸显。若后期国内地产需求稳步复苏，钢价向上有 望进一步为焦煤价格向上让出空间，焦煤板块配置正当时。

冀中能源业绩弹性脱颖而出

那么在板块贝塔性收益明显的情况下，冀中能源是否在主要焦煤公司具有比较优势呢？ 我们从产量、价格弹性方面分别进行对比。

1）产量：从规模来看，冀中 2021 年焦煤产量为 1200 万吨左右，和平煤股份焦煤产量 相当，相对山西焦煤的焦煤产量少 300 万吨左右。不过从焦煤销售占比来看，冀中能源 焦煤占比明显较高。因此在非电煤售价不受限的大背景下，公司焦煤的利润贡献有望更 强。

2）吨煤售价：从市场煤价格弹性来看，我们将焦煤售价相对较高的 2022 年二季度和本 轮焦煤涨价前的 2021 年一季度进行对比，会发现河北地区主焦煤市场价弹性达到了 95%，仅次于盛产低硫稀缺主焦煤的山西地区。于此相对，冀中能源的业绩弹性也同样可观：由于公司主要采用月度长协的定价模式，因此在市场煤价向上过程中，价格变化 会相当于季度长协公司（山焦、平煤、淮矿）更快反馈到公司业绩中。

实际上，公司自 21Q1 至 22Q3 的季度利润增幅更是成为了主要焦煤上市公司之首，业 绩最好的时候季度利润（22Q2）相对于本轮焦煤涨价前利润（21Q1）翻了 8 倍有余， 而同期山焦/平煤/盘江季度利润仅翻了 2-3 倍。公司业绩增幅出色主要得益于低基数、 价格强弹性以及需求稳定。受 21Q1 退出矿井叠加计提迁村费影响，公司 21Q1 利润仅 1.6 亿元；然而得益于公司焦化类长协月调制度（相对季调公司价格变化更快反映到业 绩）以及严控费用影响，公司 21Q4 表现出相对其他公司的超额业绩收益，单季度利润 为 13.7 亿元。此外，在 22Q3 市场价普遍有所下调的背景下，公司季度业绩依旧坚挺 在 14 亿元，这背后是公司所处的河北地区下游需求较为旺盛、市场焦煤价格较为坚挺 有关。若后期地产需求转好，市场焦煤价向上有望更快更好地在公司报表中体现。

成长性仍存，聚焦煤炭主业

煤炭业务方面，公司未来产量增量主要来自：1）在建矿井邢台矿西井 60 万吨。邢台矿 西井资源储量为 2800 万吨，年产能 60 万吨，为公司 100%控股煤矿，煤种主要为 1/3 焦，主要分布在河北地区。公司预计邢台西矿井于 2023 年下半年投产，届时有望为 2023 年带来 10-30 万吨产量增量。2）2022 年内蒙矿区核增产能放量。公司 2022 年内蒙矿 区共核增煤矿产能 150 万吨，其中盛鑫煤矿从 120 万吨核增至 150 万吨，嘉东煤矿由 180 万吨核增至 210 万吨，嘉信德煤矿由 210 万吨核增至 300 万吨。预计核增产能或 一定程度增加公司 2023 年煤炭产量。

此外，集团储备矿井也可能作为公司未来产量增长的来源。截至 2021 年末，除上市公 司外集团煤炭产量超过 2000 万吨。未来来看，集团矿井或成为公司储备资产，成为公 司未来产能增量的来源。

此外，截至 2021 年末，集团仍有在建矿井 4 座，未来有望进一步增厚公司储备资产。 截至 2021 年，集团仍有在建矿井 4 座合计 1010 万吨，有望在 2023-2024 年投产，煤 种主要为动力煤和炼焦配煤，未来同样有望作为上市公司储备资产。

除煤炭产能外，玻纤业务方面公司也存在产能扩张可能性。公司现有玻纤产能 28.5 万 吨，包含金牛玻纤 8.5 万吨/年产线和冀中新材 2 条 10 万吨/年产线。2021 年以来玻纤 产品逐渐盈利。

破茧成蝶，债务化解进行时，高股息有望持续

公司近年来分红率突出，2020/2021 年分红率均达到了 100%以上。受益于公司业绩量 价齐升，近年来公司分红率持续较高，2020/2021 年分红水平为 179.9%/129%，显著 高于主要焦煤公司水平。而造成公司分红率较高的原因一方面和近年公司资本开支整体 稳定、煤价中枢提升带来业绩提升和未分配利润提升外，另一方面和大股东还债需求也 有所关系。

近年来，上市公司大股东冀中能源集团资产负债率持续在 79%以上，债务压力较大，因 此对上市公司分红的需求也有所加强。具体来看，冀中能源集团的资产负债率保持较高 水平，较同行业有着更高的杠杆，这主要和集团前些年进行多元化扩张有关。截至 2022 年，集团主营业务包括煤炭、制药、化工、机械制造、物流等。然而除煤炭业务外，集 团其他业务造血能力偏弱，其中国际物流和华北制药在 2021 年净利润甚至出现亏损， 也一定程度加重了集团还债压力。

未来来看，若集团偿债压力仍存，上市公司有望仍然保持较高分红，从而助力集团进一 步降低资产负债率。当前集团债务负担较重：1）从有息债务规模来看，虽然受煤价显 著提升影响，集团 2021 年以来有息债务规模有所削减，但仍处于较高水平，企业还债 压力仍较重。2）从负债的期限情况看，短期有息债务占比较高，债务压力主要集中在 短期融资券和超短期融资券的偿付，集团短期还债压力仍存。

从偿还能力来看，集团近年来应收账款规模不断攀升，且占总资产和营业收入的比例在 2022 年急剧攀升，说明企业偿还能力不佳，这也可能进一步提升了集团对上市公司的 分红的需要。2021 年，冀中能源集团应收规模占营收的比重为 18.39%。与同业比较， 山西焦煤集团、平煤神马集团和淮北矿业集团近三年应收账款占比保持在 2-4%水平， 而冀中能源集团长期维持在 10%以上，应收账款规模较大，占比高，对企业带来一定资 金占用问题。此外，应收账款坏账准备有所提升，高额应收账款存在一定的回收风险。

实际上，虽然煤炭业务是集团主要利润来源，然而煤炭板块利润也主要来自上市公司而 非集团，因此实际上集团对上市公司分红的需求较强。

市场上普遍较为担心集团因为债务规模较大而发生债务违约事件，不过根据我们统计， 近年来随着煤价好转，截至 2023 年 2 月底，集团公开市场债务规模迅速压减。因此暂 不存在兑付风险。

综上所述，考虑到集团偿债压力仍存，集团对上市公司分红的需求或在未来一段时间内 仍存在。假设公司 2022 年分红率维持在 80%水平，则公司当前股息率将达到 15%以 上，2022 年估值仅 5.1 倍，性价比凸显。

投资分析

整体来看，公司主要投资逻为：

1） 地产预期转好促焦煤价格向上，公司业绩有望较强。“金三银四”期间下游需求持 续复苏，焦煤市场价格有望向上，而公司作为月度调价的焦煤公司，市场价格向上 有望较快反映在公司业绩中，弹性较强。

2） 成长性仍存，23 年投资收益显著。23 年下半年公司邢台矿西井 60 万吨有望投产， 22 年核增煤矿 150 万吨或也为公司 23 年煤炭产量带来增量。此外，为适度聚焦主 业、优化资产结构，公司 22 年出售金牛化工股份，届时有望为公司带来较优异的 投资收益。

3） 集团偿债能力仍存，上市公司高股息有望持续。受益于公司资本开支整体稳定、煤 价中枢带来业绩提升和集团偿债压力仍存，未来一段时间集团对上市公司分红的需 求或在未来一段时间内仍存在，公司分红有望维持在较高水平，股息率优异。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」