（报告出品方/分析师：东亚前海证券 汪玲 崔晓雯）

1.东鹏饮料：能量饮料先行者

1.1.发展历程：企业改制发展迅速，品牌主张深入人心

能量饮料先行者，市占率稳居第二。

公司是深圳老字号饮料生产企业，2003年公司完成了由国企向民营股份制企业的改制，改制后发展迅速；2013年，公司开始布局全国市场；2021年5月，公司在上交所 A 股主板上市，成为国内功能饮料第一股。

目前，公司在我国能量饮料市场占有率稳居第二，拥有广东、广西、华中、华东等事业部，并形成广东、安徽、广西等辐射全国主要地区的生产基地，销售网络覆盖全国超200万家终端门店。

公司屡获奖项，品牌主张深入人心。

公司自主研发的“东鹏”牌系列饮料曾多次获奖，1999年，“东鹏特饮”获广东省轻纺工业厅颁发的优秀新产品奖；2007年，东鹏清凉茶被列入“广东非物质文化遗产”。公司精准定位年轻群体，提出“年轻就要醒着拼”，品牌主张深入人心。

2017年，东鹏特饮被评为“18-30岁年龄段消费者最喜爱的品牌”。

2021年，公司位列胡润研究院发布的《2021 胡润中国 500 强》第 207 位、《2021胡润中国食品行业百强榜》第 21 位。

1.2.股权结构：股权相对集中，管理团队经验丰富

公司股权结构较为集中，董事长林木勤为实控人。

公司第一大股东为董事长林木勤，合计持有公司49.82%的股份，股权结构较为集中。2017 年，公司董事长林木勤引入外部投资者君正投资，成为公司第二大股东，持股公司 9%的股份。

5 月 26 日，公司发布公告称，第二大股东君正投资因自身资金需求，计划以集中竞价交易方式和大宗交易方式减持不超过东鹏饮料总股本的 3％

董事长林木勤先生深耕饮料行业多年，管理团队具有丰富经验。

公司董事长林木勤曾任华彬红牛代工厂厂长，在饮料行业深耕多年。公司副总裁卢义富在加多宝有 11 年食品领域运作与销售经验，随后任职香飘飘营销中心总经理，卢义富先生2018 年起加入公司，任公司全国营销本部负责人，2019年 4 月至今任公司副总裁。

2019年，公司再次从加多宝挖角吴兴海，吴兴海曾是加多宝进军全国市场的第一批销售大区经理，2014年后任加多宝全国推广总监。公司管理团队经验丰富，有望带动公司实现长期 发展。

1.3.财务分析：营收实现高增，费用率有望降低

2019 年起公司营收及归母净利润实现双位数增长，净利率有所提升。

公司 2019-2021 年营收 CAGR 达 28.76%，归母净利润 CAGR 达 27.87%，公司当前正着力发展全国化，营收及归母净利润处于高速增长轨道。

2018 年起，公司销售净利率有所提升，2021 年销售净利率为 17.10%，较 2020 年提升 0.72pct，盈利能力有所提升。近年来公司销售毛利率较为稳定，维持在 40%以上。

公司销售费用率有所下降，研发投入不断提升。

尽管公司处于全国化阶段，广告费用有所增加，但 2018 年起公司销售费用率有所下降，2021 年销售费用率为19.61%，较 2020 年下降 1.37pct，管理费用率维持在 4%-5%之间。

公司研发投入不断提升，新品储备丰富，近年来公司研发费用率在 0.5%-0.8%之间，2021 年研发费用达 0.43 亿元。

2.能量饮料行业：赛道前景广阔，快速发展正当时

饮料产品种类繁多，能量饮料区别于一般饮料。

我国饮料类产品可分为 11 种，能量饮料属于特殊用途饮料类别，是根据综合运动学与营养学对饮料中含有的营养素成分或含量比例进行改变的饮品，最终能够调节机体功能，以满足特殊人群的需要。

能量饮料的成分包括基本要素和其他营养物质，基本要素包括水、碳水化合物、维生素及矿物质等，其他营养物质主要包含咖啡因、牛磺酸、氨基酸和瓜拉纳等混合成分。一般来说，能量饮料具有“抗疲劳”、“提神”等功效，为能量饮料区别于其他饮料的重要特征。

2.1.发展历程：海外历史悠久，国内高速发展

2.1.1.海外市场：历史悠久，火爆多国

能量饮料发展历史悠久，英、日、泰多国研制开发。

1927年，英国药剂师 Mr. Hunter 发明添加葡萄糖的饮品，并将其命名为葡萄适（Lucozade）；1960年，日本大正制药推出能量饮料力保健（Lipovitan），最主要的成分有牛磺酸和维生素 B1、B2、B6；1966 年华裔泰国商人许书标创设机能性饮料品牌红牛；2002年，Monster 能量饮料研发面世并获得巨大成功。

2.1.2.国内市场：起步较晚，发展迅速

相比国外，我国能量饮料市场起步较晚。1995年 9 月 22 日，原卫生部 1995 第 51 号文件对中国食品工业总公司关于“维生素功能饮料”等生产的批复，标志着中国功能饮料产品正式有了相关规范。

上世纪 90 年代 初，红牛在海外市场获得成功，创始人许书标祖籍海南，试图来大陆建厂， 并将 Red Bull 命名为“瑞德步”进军中国市场，但由于市场和相关政策原因，最终未能成功。

我国能量饮料发展历程可分为 3 个阶段：

初创期：华彬集团与泰国红牛进行合作，成为我国能量饮料开山鼻祖。

1995年，中泰双方引入两家国企的“50 年协议”，1995年底深圳红牛创建。随后通过户外广告投放、冠名体育赛事、在春晚等大型活动中投入广告等手段进行市场培育，强势进入大众视野。当时我国市场饮料的主流价格带在 2-3 元，但华彬集团创始人严彬先生坚守 6 元高端价格带及产品品质，不合格及过期产品全部销毁。1997 年 7 月，深圳红牛取得了保健食品批准证书（卫食健字(1997)第 327 号），得以在全国推广。

伴随高额广告投入及消费者培育，红牛发展出大量忠实消费者，单一产品连续数年销售额破双百亿元。

快速成长期：红牛大获成功刺激大量厂商涌入能量饮料赛道，行业快速扩张。

红牛的成功为能量饮料在国内的发展打下良好基础，消费者前期培育已基本完成，大量饮料制造厂商纷纷瞄准能量饮料赛道。

2009年，东鹏饮料重新切入能量饮料赛道，推出东鹏特饮在市场中得到认可；2012年3月，娃哈哈与曼联联姻推出“启力”，含有牛磺酸、左旋肉碱等七大营养群；2013年，达利园推出“乐虎”。与此同时，日本力保健、美国 Monster 等海外品牌也布局中国市场参与竞争，我国能量饮料发展步入快速成长期。

增速放缓期：泰国天丝与华彬集团陷入商标权之争，国产品牌迎来发展契机。

2016年，泰国天丝与华彬集团友好合作关系破裂，红牛陷入商标纠纷案，泰国天丝与华彬集团因“红牛”商标、外观包装等问题陷入纠纷。

纠纷以来，泰国天丝在中国推出红牛安吉拉和进口版的泰国红牛维生素风味饮料，与华彬集团的红牛维生素功能饮料非常相似，大大影响华彬集团红牛饮料的销量。

我国能量饮料市场规模增速也有所放缓，华彬集团与泰国天丝关于红牛商标权之争促使国产品牌迎来发展契机。

2.2.竞争格局：红牛份额遥遥领先，东鹏实现快速扩张

我国能量饮料行业规模不断增长，对比海外市场空间仍广阔。近年来我国能量饮料行业规模不断增长，2019 年破千亿，2016-2022 年市场规模 CAGR 达 13.50%。

2021 年我国能量饮料行业规模达 1339 亿元，同比增长 10.53%。

2022 年我国人均能量饮料消费量为 2.2 升，欧美人均能量饮料消费量为 7.9 升，对比欧美仍有近 4 倍空间

红牛东鹏稳居第一梯队，赛道多名玩家入局。

当前我国能量饮料行业多名玩家入局，目前可分为三个梯队，其中红牛、东鹏特饮、中沃和乐虎为第一梯队成员。

根据 Statista 数据，按 2020 年线下销售额测算，市占率前三名分别为红牛、东鹏特饮及中沃体质能量，其中红牛市占率达 52.10%，遥遥领先于其他品牌产品，东鹏特饮及中沃体质能量分别为 15.40%和 9.20%，剩余品牌市占率均小于 10%。

近年来，红牛市场份额有所下滑，其余品牌市占率实现不同程度提升。

当前能量饮料赛道竞争日趋激烈，根据欧睿数据，对比 2015 年，红牛市场份额下滑 16pct，份额有所下滑；其余品牌中，东鹏特饮提升幅度较大，6 年间提升 11.6pct，中沃提升 4.0pct，乐虎提升 1.1pct。

红牛作为我国能量饮料开山鼻祖，率先完成消费者培育，掌握先发优势，但在竞争激烈的趋 势下，红牛的市场地位不断被国内品牌撬动，东鹏特饮在体育赛事、电竞等领域，精准定位年轻人，成为国内品牌中市占率第一的品牌。

3.精准卡位年轻群体，全国化布局规模效应凸显

3.1.品牌端：精准定位，差异营销

公司品牌知名度不断提升，公益行动打造民族品牌形象。

公司在2015年成功打出了大众所熟知的“年轻就要醒着拼，累了困了喝东鹏特饮”的口号，并在2020年购买《Ole Ole We Are The Champion》歌曲版权，将公司口号成功改编进歌曲中，加深消费者脑海中“劳累”和“东鹏特饮”关联性。

公司通过医疗援助、扶贫济困、支援抗灾抗疫等方式，帮助社会上需要关怀的群体。2021 年，公司在胡润中国食品饮料行业百强榜中的软饮料企业价值排名第三，知名度不断提升。

聚焦重点消费人群进行差异化营销。

与其他饮料产品相比，能量型饮料的目标群体高度集中，群体主要是司机、白领、快递员、学生、电竞游戏选手以及运动员等工作高强度、需要补充能量的群体。

因各目标群体日常消费能量饮料的场景存在差异性，公司确立了重点客户差异化营销战略。

根据各目标群体的工作环境和消费情景，公司采取不同的场景营销模式，使得各类消费群体在工作中只要感受到“困”与“累”，脑海便会出现饮用“东鹏特饮”的画面。差异化营销战略所采取的消费场景营销极大地提升公司的知名度和销售能力。

全面开启年轻化战略，多维度营销宣传。

在 2016 年全面开启年轻化战略后，公司聚焦年轻消费群体，并以年轻人的喜好作为营销发力点来不断加大产品在年轻人中的品牌影响力。

近几年，公司除了传统的电视广告宣传、车站、地铁以及高铁站宣传，还通过增加在抖音、B 站等年轻人活跃度高的网站广告投放力度、赞助一系列年轻人喜闻乐见的影视剧和综艺节目以及赞助电竞战队 RNG 英雄联盟战队等线上线下相结合方式进行营销，提高目标群体知名度，逐步丰富消费场景。

3.2.产品端：围绕“能量+”，包装推陈出新

公司产品包括能量饮料、非能量饮料以及包装饮用水三大类型，产品矩阵不断丰富。

在能量饮料系列产品中，东鹏特饮是公司的明星产品，现有 250ml、500ml 瓶装东鹏特饮、250ml 罐装东鹏特饮和 250ml 利乐包东鹏特饮以及 2021 年推出的 250ml 钻包东鹏特饮等多包装类型。公司不仅创新能量饮料的包装，而且在传统产品基础上加码创新能量饮料。

2020 年公司推出含气能量饮料“东鹏加気”，2021 年推出采用天然的赤藓糖醇与甜菊糖苷代替白砂糖的东鹏 0 糖特饮和富含零蔗糖、维生素 B 族、鱼胶原蛋白肽的女性能量饮料 “她能 SHECAN”。非能量饮料主要有柑柠檬茶、陈皮特饮、清凉茶、冬瓜茶、菊花茶等。

2021 年公司开始布局咖啡饮品赛道并推出能够摇出奶泡的低糖的“东鹏大咖”。

3.2.1.聚焦能量饮料，公司业绩持续增长

能量饮料为公司核心产品，驱动公司业绩增长。

2021 年东鹏特饮收入 为 65.92 亿元，占公司主营业务收入 94.66%，彰显核心产品地位；2021 年东鹏特饮毛利率为 46.16%，显著高于其他饮料毛利率 13%，进一步说明能量饮料赛道的优质性。

2017-2021 年，东鹏特饮产品收入由 27.35 亿元增至 65.92 亿元，4 年 CAGR 为 24.60%，能量饮料驱动公司业绩长期稳定发展。

2017-2021 年，东鹏特饮产品毛利率均值为 48.26%，其中 2021 年毛利率同比下降 2.51pct，主要是由于上游原材料价格上涨导致成本有所增加。

凭借差异化的 PET 塑料包装和防尘盖专利设计，东鹏特饮构建起独特新颖的品牌形象。

东鹏特饮的核心消费者是以长途货车司机为主的高强度长时间工作者，公司考虑到罐装能量产品不易携带的痛点，2009 年首创 PET 塑料瓶包装和独特的防尘盖专利设计，以包装差异化的形式推出 250ml 金瓶特饮，并在 2017 年推出 500ml 金瓶特饮。

东鹏的金瓶特饮与红牛罐装产品相比具有以下两点优势：一是相对于罐装产品打开后只能尽快饮用，PET 的包装更便于携带；二是防尘盖设计可以避免瓶口落灰，能量饮料饮用更干净卫生。公司打破能量饮料罐装束缚，产品发展空间广阔。

凭借高性价比和便携式的包装，500ml 的金瓶特饮成为公司销售冠军。

根据京东旗舰店销售价格和产品的功效成分介绍，与市面上的其他能量饮料相比，500ml 金瓶特饮每 100ml 单价最低且牛磺酸含量不低，因此 500ml 的金牌特饮具有高性价比，2019 年其销售额超过 250ml 金装特饮销售额。

2021 年 500ml 金瓶特饮销售额为 50.24 亿元，占主营业务收入比重为 76.22%，同比增长 62.84%，而 250ml 金装特饮营收为 8.48 亿元，同比增长 3.31%。2022 年推出的 250ml 新金罐（“中国金罐”）是公司重要的战略产品，仍处于推广和培育期。

3.2.2.推陈出新节奏加速，第二业绩增长空间打开

新品研发持续推进，成长空间有望进一步打开。基于消费者多样化需求，市场消费热点不断变化，公司加快新品研发，以期寻找公司业绩长期增长的新方向。

公司研发团队在技术上实现突破，推出新品“由柑柠檬茶”和“陈皮特饮”，进军茶饮料和植物饮料领域。

基于年轻人对于咖啡、0 糖 饮料及碳酸饮料的喜爱，公司顺应消费者需求推出“东鹏大咖”、“东鹏 0 糖特饮”和“东鹏加気”。

公司非能量饮料产品收入增长迅速，有望成为公司第二业绩增长曲线。

3.2.3.深入产品研究，引导并挖掘消费需求

研发架构不断完善，产学研体系助力新品落地。公司设立专门的研发 管理中心，负责整体研发活动，包括研发管理部、产品研发部、包装研发 部以满足不同维度的研发设计。从产品本身出发，深入研究以引导或挖掘 消费需求。

严格技术把控、持续工艺试验保证产品质量，实现高性价比收益。同时，公司与高校（华南农业大学等）和科研单位（广东省食品安全学会等）展开密切合作，产学研的高效结合有利于公司发掘市场消费热点的可行性、促进公司产品快速商业化落地。

研发团队不断壮大，研发费用逐年提升。

2019-2021 年研发人数由 96 人增至 134 人，匹配不断发展的业务。同时，公司通过内外部多种渠道，培养研发技术人员。此外，公司领导人林木勤先生拥有多项发明和专利，领导人重视产品有利于培养研发团队良好的氛围。公司研发费用自 2018 年以来呈不断增长趋势，未来公司将持续增加研发投入。

3.3.渠道端：深耕广东，布局全国

3.3.1.广东区域收入占比较高，全国化布局进程加快

公司深耕广东，布局全国。广东区域是公司最重要的销售市场，2021 年收入为 31.99 亿元，占总收入比重为 51.59%，广东、广西、华中以及华东区域合计收入占比约为 87.5%。

随着公司全国化战略的推进，西南地区和华北地区（含北方大区）的销售情况持续向好，2021 年合计收入为 7.71 亿元，同比增速为 29%，2018 年占总收入比重约为 8.41%，2021年占比 增至 12.43%

营收结构持续优化，全国化布局进程加快。

公司发源于广东，广东区域收入一直占总收入比例较高，但全国其他区域收入有明显增幅。

2018 年至 2021 年，广东区域收入占比呈下降趋势，全国区域营收结构不断优化。同时，广东区域经销商数量及占比也呈明显下降趋势，公司在全国其他区域设置更多经销商，进一步推动全国化进程。

渠道下沉空间广阔，业绩有望持续提升。

2018 至 2022H1，公司经销商数量由 1123 家增至 2590 家，经销商体系不断完善。

从全国区域来看，发源地广东省渠道体系完善，华东区域经过长期布局也已经形成较完善的 经销商体系，目前已覆盖乡镇区域，2021 年华东区域收入同比增长 69.71%，是公司收入增速最快的区域。

当前西南区域有望为公司业绩的长期增长做出巨大贡献，西南市场渠道渗透触及县级市，部分地区已经进入乡镇，结合公司其他促销活动，西南地区渗透率有望进一步加大。

2021 年西南区域收入同比增长为 61.71%，仅次于华东区域。

就全国其他区域来说，公司也加大渠道布局投入，公司渠道体系处于不断完善中，产品整体铺市率和渠道覆盖率将进一步加大。

3.3.2.经销为主其他为辅，销售机制不断完善

公司以经销模式为主，直营、线上销售以及其他模式为辅，销售网络体系较为完善。

截至 2021 年年底，公司拥有经销商 2312 家，公司在广东、广西传统强势市场上采取精耕的运营模式，采取深入乡镇市场、产品全系列覆盖战略；在其他区域采取大流通的运营模式，持续开拓区域内部的市场、选择能力较强的经销商。

公司在加油站便利店、高速路服务器以及商超等终端采取直营模式，并坚持“陈列是最好的广告”的理念对终端门店进行精细化管理，加强产品在终端门店陈列覆盖率，提升产品的曝光度。

线上渠道方面，公司在淘宝、天猫、京东、拼多多和有赞商城等电商渠道设立品牌旗舰店，在快手、抖音以及小红书等社交电商平台通过直营、直播带货等方式进行产品销售。

直营渠道的销售规模逐渐扩增，对公司营收能力贡献度持续加大。

公司主要与中石油昆仑好客有限公司、河北国建高速公路投资管理有限公司、大型加油站便利店、大型连锁超市等开展直营模式合作，同时 2019 年起在拼多多旗舰店和京东旗舰店采用直营模式，消费者确认收货后款项直接转入公司账户，公司直营渠道的销售能力持续提高。

2018-2019年经销渠道销售额占营收比重维持在 97%左右，2021年线上渠道和直营渠道的销售额大幅增加，经销渠道的占比下滑至 88.63%。

2020年和2021年的直营渠道销售收入分别为 4.58 亿元和 6.56 亿元，占营业收入比重分别为 9.27%和 9.42%。

布局冰柜陈列，持续投放将助力动销、提高市占率。

饮料消费具备即饮特性，目前以线下零售渠道为主要销售方式，冰柜作为饮料行业的重要渠道建设手段，各大品牌之间抢占冰柜时有发生。

冰柜的重要性促使东鹏上市后开启大规模冰柜布局，截至2022年 6 月 30 日，公司共计投放 7.4 万台冰柜，目前冰柜覆盖率较低，具备较大投放空间。

公司会根据市场情况长期持续投放冰柜，促进市占率不断提高。建立经销商管理考核机制，不断完善管理体系。

公司建立严格的评估指标及准入制度，从多个维度考察经销商整体实力，设立多项条件审核通过后才能完成准入。

在经销商考核上，从销售指标量化考核和履约义务考核两方面展开，分别设立多个评价指标，优胜劣汰。

实施营销宣传支持、返利补贴支持、营销培训与指导等措施，实现经销商的良好管理与维护，旨在提高经销商的积极性、助力公司产品市占率提升。

3.3.3.生产基地布局全国，产能扩张有序进行

生产基地布局全国凸显规模效应。公司不断扩大生产规模，九大生产基地布局全国，现已建成投产增城基地、华南基地、东莞基地、安徽基地、南宁基地、重庆基地、海丰基地七大生产基地，2021年产能合计 168.88 万吨，产能利用率为 71.42%。

同时，长沙基地、衢州基地正在积极推进建设中，建成后公司产能进一步提升，促使东鹏形成广东、安徽、广西、重庆等辐射全国的产能布局与规模效应，缩短产品运输半径，降低运输成本以及提高产品供应的及时性和稳定性等。

同时，2018年-2021年公司产能利用率不断提升，平均产能利用率为 67.36%，高于同行业2019年上市公司平均水平（行业产能利用率为 50%-60%）

数字技术推进销售渠道一体化。

公司创新使用二维码技术为产品赋予一物一码的产品标识，准确记录产品的流传信息，做到精细化管理；构建“鹏讯云商”平台及时跟踪流通渠道的库存情况、产品铺市情况以及终端陈列效果，提升对渠道的管理力度。

2022 年 6 月，公司推出国内首款电子标签功能饮料，“撕掉”实物标签，瓶盖使用电子标签，推动智慧减碳绿色风潮。

公司运用数字化技术显著提高运营能力，推动实现销售渠道一体化。

4.盈利预测与估值

4.1.盈利预测

我们对公司核心业务进行拆分，基本假设如下：

收入端：

能量饮料业务（东鹏特饮）：东鹏特饮近年来营收保持高增长，全国化进展良好，市占率不断提升。

预计2022-2024年该业务营收增速分别为20.12%/23.11%/21.20%。其中，2022-2024年该业务量增分别贡献20.00%/22.50%/20.00%，价增分别贡献 0.1%/0.5%/1.0%。

其他饮料业务：

公司近年来不断推出新品，考虑到公司新品铺市力度较大，新品营收有望不断增长。预计2022-2024年该业务营收增速分别为28.52%/27.50%/25.46%。

其中，2022-2024年该业务量增分别贡献26.00%/25.00%/23.00%，价增分别贡献2.0%/2.0%/2.0%。

成本端：

考虑到全球通胀蔓延，公司饮料瓶所用 PET 材料走高，但目前已出现回落态势。此外，公司饮料原料白砂糖、柠檬酸钠价格均处于高位，当前公司已针对部分原料价格进行锁定。

短期来看，公司成本端有所承压，但伴随成本回落预期叠加公司规模化优势凸显，未来三年公司毛利率有望稳中有升。

分业务来看，预计公司能量饮料（东鹏特饮）业务2022-2024年毛利率分别为45.99%/46.89%/46.98%，预计公司其他饮料业务2022-2024年毛利率分别为11.32%/13.06%/13.38%。

4.2.估值

公司全国化扩张稳步推进，近年来市占率得到提升。当前公司有望凭借品牌力、供应链等优势，步入快速增长轨道。

预计2022年-2024 年 EPS 分别为 3.46/4.59/5.67 元/股，基于 12 月 28 日收盘价，对应 PE 分别为 51.06/38.56/31.20X。

5.风险提示

原材料价格大幅上涨：公司主要原料为白砂糖及 PET，且原材料成本占生产比重较高，若原材料价格大幅上涨，将影响公司盈利能力；

疫情扩散风险：疫情扩散及防控政策将影响饮料饮用场景及产品可得性，从而对公司销量造成不利影响；

食品安全问题：食品安全问题将严重影响公司品牌形象，对公司造成深远影响。

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