（报告出品方/作者：德邦证券，陈铁林，刘闯，陈进，张俊）

1.方盛制药：锐意进取，战略转型开启新篇章

1.1.战略转型聚焦主业，资产结构优化有望开启新成长阶段

公司为致力于打造以创新中药为核心，化学药品制剂为辅的健康产业集团。 湖南方盛制药股份有限公司创立于 2002 年，主要从事心脑血管中成药、骨伤科 药、儿科药、妇科药、呼吸系统用药和抗感染药等研发、生产与销售，已成功开发 “欣雪安”牌心脑血管科、“金蓓贝”牌儿科、“美尔舒”牌妇科、“方盛堂”牌骨 伤科等系列产品，公司拥有“强力枇杷膏（蜜炼）”、“强力枇杷露”等多个国家基 药目录品种，截止 2022H1 共拥有 62 个国家医保目录品种。。公司以“创新中药 研发”和“管理变革”双轮驱动竞争力提升，陆续获评国家火炬计划重点高新技术 企业、中华民族医药百强品牌企业、湖南省省长质量奖等称号。

公司股权结构清晰，持续优化资产结构聚焦中药主业，股权激励稳定核心人 员。公司股权结构集中，创始人张庆华为公司的实际控制人，直接持有公司 35.44% 股权。在聚焦核心主营业务战略下，公司持续优化资产结构，加速退出协同效应 较弱的领域，2021 年完成对佰骏医疗、恒兴科技等子公司的股权转让。2022 年 3 月，公司推出限制性股票激励方案，第一次激励的业绩考核标准为以 2021 年为 基数，2022 年营业收入增长率不低于 10%或 2022 年净利润增长率不低于 12%； 第二次激励的考核标准为以 2021 年为基数，2023 年营业收入增长率不低于 15% 或 2023 年净利润增长率不低于 17%。进一步丰富激励机制，彰显公司长期发展 信心。

1.2.“338工程”大产品集群奠定基石，研发持续加码巩固竞争优势

公司产品组合丰富，打造“338 工程”产品矩阵，持续拓宽收入天花板。公 司产品覆盖心脑血管中成药、骨伤科药、儿科药、妇科药、呼吸系统用药和抗感染 药等中药核心优势领域，截止 2022H1 共拥有 62 个国家医保目录品种。2021 年， 公司调校营销方式，以销售收入过亿单品“338 工程”为产品集群目标（包括 3 个 10 亿元大产品、3 个 5 亿元大产品和 8 个超亿元产品），进一步放大核心优势品 种的竞争优势。2022H1，公司“338 工程”内集群产品表现突出，其中依折麦布 片销售收入破亿、已超 2021 年全年销售收入，小儿荆杏止咳颗粒销售收入同比 增长超过 800%；截止 2022H1 末公司已开发全国等级医院近 1,900 家，基层医 疗机构近 1,500 家。

公司持续加码研发，已形成规范化、体系化研发体系。为进一步巩固公司的 药品研发核心竞争优势，公司近年来持续加码研发投入，2021 年研发投入达 0.5 亿元，研发团队人数规模超 300 人，已初步形成“集成化管理和分散化经营”的 研发战略，2022 年上半年，公司设立了方盛融大、广东融华、方盛融美三家研发公司，通过对储备的研发项目进行整合分配，进一步聚焦主业，优化管理效率； 2022 年 7 月，公司新设立创新研究院、下设研发中心，致力于打造体系化的高效 研发平台。我们认为，公司从研发体系改革上推动研发资源利用效率优化，有助 于进一步发挥公司的研发实力竞争优势。

公司在研管线丰富，后续增长动能扎实。在体系化的研发平台支撑下，公司 拥有丰厚在研管线，2021 年年末在研管线涵盖 2 项药品的一致性评价、2 项中药 新药、8 项化药新药。其中公司自主研发的独家创新中药玄七健骨片已取得药品注 册证书、诺丽通颗粒完成三期临床申报生产，有望陆续迎来收获期，为公司收入 带来新的增长极。

1.3.各版块高毛利趋势延续，2022Q1-Q3业绩亮眼

近年来公司业绩稳健增长，2022 年前三季度增速亮眼。随着公司经营战略聚 焦主业，强力枇杷膏、小儿荆杏止咳颗粒等产品的加速放量，公司近年营业收入 保持稳健增长，2021 年实现营收 15.7 亿元，对应 2019-2021 年 CAGR 达 19.7%。 2022 年，受佰骏医疗股权转让投资收益、政府补助增加、新合并滕王阁药业等因 素的影响，公司前三季度净利润已达 2.6 亿元，远超过 2021 年全年水平。我们认 为，随着公司陆续完成对非主业、低盈利水平资产剥离，公司盈利能力有望进一 步优化，助力公司在未来持续释放亮眼业绩。

高毛利的心脑血管、骨伤科用药是公司的重要收入贡献来源，合计占营业收入比保持 40%以上。在公司的营业收入构成中，心脑血管、骨伤科用药是重要组 成，2022 年上半年分别占据营业收入的 24%、21%；同时，心脑血管及骨科业务 也是公司毛利率最高的业务板块，2022 年上半年毛利率达 83.14%、86.74%。我 们认为，公司在收入结构在保持多元化的同时，战略重点发力高毛利板块品种， 有助于持续优化盈利能力水平。

期间费用率总体趋于平稳，受营销发力、收购滕王阁药业等因素影响销售费 用率有所上升。2018-2022 年前三季度，公司期间费用率总体保持平稳态势。而 随着公司持续推动营销体系变革，搭建起“四维一体”营销战略、集团营销中心 “纵向到线、横向到区”的纵横网状销售策略，叠加购滕王阁药业等因素影响，近 年来销售费用率有所上升。

受益于佰骏医疗转让、核心品种放量，公司预告 2022 年利润端增速亮眼。 2023 年 1 月 18 日，公司发布 2022 年年度业绩预增公告，受益于佰骏医疗转让 收益 1.84 亿及“338 工程”核心产品加速放量影响，预计 2022 年实现归属于母 公司所有者的净利润为 2.8 亿-3.2 亿，同比增加 299.77%到 356.88%；预计 2022 年实现归母扣非净利润 0.97-1.1 亿，同比增长 53.92%到 74.55%。在核心品种 中，中药小儿荆杏止咳颗粒、强力枇杷膏（蜜炼）/露等产品的销售收入同比增长 均超过 170%；化药依折麦布片、奥美拉唑肠溶片、厄贝沙坦氢氯噻嗪片等产品的 销售收入同比增长 140%以上。我们认为，随着公司聚焦主业、剥离子公司，在公 司优势产品加速放量的背景，未来有望持续释放亮眼业绩。

2.各品类多点开花，奠定强增长动能

2.1.骨伤：市场高潜力+产品高毛利，多款产品亮点涌现提供丰富动能

骨伤是中医的优势领域，60 岁以上人口中骨关节炎患者达 6500 万人，人口 老龄化下迎广阔发展机遇。根据新疆渡洲中医院发布的《中医治疗骨折的特色优 势》，在骨伤领域依据中医辨证论治理论综合治疗疗效突出，通过结合复位及固定、 外敷药膏疏筋活血、针灸以疏通气血、推拿理筋及复健的完整流程，实现疗程短、 痛苦小、适应症广、并发症少、费用低廉等优势。而由于骨科疾病发病率随着年龄 的增长而提升，国内外的初步调查显示，骨关节炎的总患病率约为 15%，40 岁人 群的患病率为 10%-17%，60 岁以上则达 50%。

而在 75 岁以上人群中 80%患有 骨关节炎。在我国人口老龄化日趋严重的背景下，骨科用药市场逐渐起步发展。 根据米内网的数据，2020 年我国骨骼肌肉系统疾病中成药销售额超过 228 亿元， 有 43%为药店等零售市场，具备一定的消费属性特征。根据前瞻产业研究院的预 测，2026 年市场规模有望达 506 亿元，对应 2021-2026 年 CAGR 为 11.0%。

从市场细分来看，跌打损伤、骨科镇痛、风湿性疾病用药占据骨伤疾病用药 较大市场份额。骨伤疾病主要可分为骨折、腰腿痛、骨性关节炎、阴疽、跌打损 伤、骨质疏松症等疾病，骨伤科产品分为跌打损伤用药、骨质疏松类用药、骨科镇 痛用药、骨性关节炎用药、风湿性疾病用药和骨科其他用药。根据米内网数据显 示，三款风湿性疾病用药、骨科止痛用药、跌打损伤用药为城市零售药店销售排 名前三，骨科大产品舒筋健腰丸零售市场销售额已超过 10 亿元，在人口老龄化背 景下，骨科市场仍享有较广阔潜力空间。

骨科为公司的高毛利业务，公司骨科产品组合覆盖骨科各细分疾病领域。公 司骨科中成药主导产品有藤黄健骨片、三花接骨散、元七骨痛酊、跌打活血胶囊 等，打造“方盛堂”系列品牌；子公司博大药业拥有复方川芎吲哚美辛胶囊、复方 独活吲哚美辛胶囊、龙血竭散（全国医保产品、独家剂型）等多款骨伤科药品。 2018-1H22 期间，公司骨伤业务板块的毛利率维持在 87%以上的较高水平，2021 年收入规模已达 4.0 亿元，为公司的主力核心业务。

公司藤黄健骨片为全国独家剂型、国家医保目录品种，入选多诊疗指南、专 家共识。根据《藤黄健骨片治疗膝骨关节炎临床应用专家共识》，藤黄健骨片处方 源于国医大师刘柏龄教授的经验方“骨质增生丸”,具有补肾、活血、止痛的功效， 研究证明其具有改善骨质疏松、镇痛和抗炎的作用，全方由 7 味药组成，配伍精 炼，具有补肾，活血，止痛的功效，临床上可用于骨性关节炎、腰椎间盘突出症、 颈椎病、骨质增生症、骨质疏松症等。自上市以来，藤黄健骨片陆续被纳入国家医 保乙类目录、《膝骨关节炎中医诊疗指南（2020 年版）》，疗效进一步获更广泛认 可。

药理及临床研究结果陆续发表，进一步论证产品有效性，21 年销量稳步增长。 根据方盛制药投资者关系公众号，前期药理研究资料表明藤黄健骨片具有显著的 镇痛、抗炎、消肿、改善血液流变学等作用，并对肾虚动物模型有较好的改善作 用；湖南中医药大学第一附属医院卢敏教授等采用多中心、随机对照的方法，以 西乐葆为对照组进行临床观察，结果发现藤黄健骨片治疗膝关节骨性关节炎，可 与西乐葆同程度缓解膝关节疼痛，且能显著减少关节僵硬程度和改善膝关节生理 功能。随着疫情好转、公司加大营销力度，藤黄健骨片产品 2021 年实现销量 4.8 亿，带动骨科业务板块整体实现较高速增长。

骨伤领域其他产品亮点涌现，有望开启板块新增长阶段。2018 年，公司独家 产品三花接骨散作为经典验方入选了《临床路径治疗药物释义（骨科分册）》； 2021 年，公司用于治疗轻中度膝骨关节炎中医辨证属筋脉瘀滞证的症状改善的玄 七健骨片获得中药 1.1 类创新药的药品注册批件。我们认为，随着公司其他骨伤 产品陆续上市、逐步推进市场推广，有望进一步提升公司在骨伤市场的竞争力， 享受骨科用药市场扩容的黄金机遇。

2.2.儿科：核心品种入选新冠诊疗指南，强力枇杷露开辟新增长极

我国儿童人口基数大，但儿童用药相对紧缺，国家政策从研发、审评、生产 销售端大力支持儿童用药发展。长期以来，由于研发成本高、定价机制不完备等 因素，我国儿科用药品种较为匮乏，多数临床药品没有儿童专用剂型，儿童基本药物短缺现象普遍存在。根据《我国儿童基本药物的可获得性研究——基于全国 19 省份的调查分析》，2016 年儿童基本药物(西药+中成药)在东、中、西部地区医 疗机构的平均配备率均低于 50%、各大类儿童基本药物在医疗机构的平均可获得 率均在 35%以下，儿童用药的可获得率低。

近年来国家陆续出台政策鼓励儿童用 药发展，在研发端药品管理法明确鼓励儿童用药的研制和创新，支持开发符合儿 童生理特征的儿童用药新品种、剂型和规格；在审评端将儿童用药纳入优先审评 审批，对儿童专用药给予一定的数据保护期等；在生产销售端全国基药、全国医 保目录调整优先考虑儿童用药，儿童用药市场迎来广阔发展机遇。

研发与支付端利好格局下，儿童用药市场规模已达千亿级别。根据药智网、 华经产业研究院的测算，2015-2021 年，我国儿童用药市场规模从 591 亿元增长 至 1079 亿元，对应 CAGR 达 10.6%。我们认为，在我国儿童用药紧缺、国家政 策重视儿童健康的大背景下，随着国家政策持续支持儿童用药行业发展，儿童用 药市场仍具有较为广阔的发展机遇。

呼吸及消化系统相关疾病是儿童主要的患病类型，诞生出儿童用药的两大核 心市场。根据 2016 年国家药监局南方医药经济研究所的调研数据，2015 年儿童 患过且经治疗的疾病中，排名前二的疾病分别为感冒、发烧等呼吸系统疾病以及消化不良、肠胃炎等消化系统疾病。2018 年儿童用药市 场中，呼吸系统疾病用药、肠胃用药分别占据儿童用药市场 30.9%、7.7%的市场 份额，为儿童用药市场的中药组成；而根据米内网数据，按照我国儿童止咳祛痰 用中成药在儿科用药中成药中所占比重测算，2018 年我国儿童止咳祛痰用中成药 市场规模约为 105.30 亿元，较 2017 年同比增长 17.20%，处于稳步发展阶段。

儿科用药重点覆盖呼吸等核心市场，重点产品小儿荆杏止咳颗粒放量加速推 动版块收入亮眼。公司儿科用药包括小儿荆杏止咳颗粒、赖氨酸维 B12 颗粒、小 儿复方四维亚铁散、小儿氨酚黄那敏颗粒、小儿化痰止咳颗粒，重点覆盖呼吸及 消化系统等儿科用药主力市场。在小儿荆杏止咳颗粒上市后加速放量的背景下， 公司 2021 年儿科用药版块实现收入 1.3 亿元，同比增长 45%，版块收入实现亮 眼增长。

小儿荆杏止咳颗粒为中药创新药，为 2019 年全国仅批准的两个中成药批文 之一的独家产品，2020 年经谈判纳入国家医保目录。根据公司官方微信公众号， 小儿荆杏止咳颗粒为荆芥、苦杏仁等 12 种药味组成的新中药复方制剂，源于全国 知名儿科专家、湖南中医药大学第一附属医院欧正武教授治疗小儿外感咳嗽经验 方，从最初立项到正式获得药品注册批件历时逾十年，具有“疏风散寒、宣肺清 热、祛痰止咳”的功效，适用于治疗小儿外感风寒化热的轻度支气管炎。2019 年上市后，小儿荆杏止咳颗粒于 2020 年经谈判纳入国家医保目录，为 2020 年医保 谈判中两款儿童中成药之一。2022 年，小儿荆杏止咳颗粒被列入《湖南省新冠肺 炎中医药防治方案》、《儿童祛痰止咳治疗专家共识》，市场认可度持续提升。

产品由临床经验方转化，临床研究结果表现优异，上市后实现持续放量增长。 2020 年，小儿荆杏止咳颗粒随机、双盲、平行对照、多中心Ⅲ期临床结果发表在 《中国中西医结合儿科学》期刊，结果表明小儿荆杏止咳颗粒疾病疗效总有效率 为 87.71%优于对照组 27.12%；在中医证候疗效总有效率为 87.71%，优于对照 组 28.81%，临床结果表现优异，奠定核心竞争优势。根据公司公告，产品上市后 销售业绩持续提升，随着后续学术推广等工作陆续开展，未来产品销量增速可期。

赖氨酸维 B12 颗粒竞争力强、强力枇杷露等品种潜力大，儿科产品线空间广 阔。赖氨酸维 B12 颗粒为公司儿科管线的老牌主力化药品种，用于加速儿童生长 发育、增进食欲。消除异食癖；有助于大脑发育和提高智力。有抗贫血、增强体质 和抗病的功效。而根据公司公告，截至 2021 年末，全国共有三家制药企业拥有赖氨酸维 B12 颗粒生产批件，竞争者较少，公司所产赖氨酸维 B12 颗粒在全国同类 产品具有较强的市场竞争力。

2.3.妇科：重点布局盆腔炎市场，独家产品竞争优势明显

我国妇女人口数众多，随健康意识提升，妇科市场潜力大。我国妇女人口数 众多，占世界妇女人口近五分之一；而妇科疾病的种类多，发病率较高。根据《2016 年中国妇科疾病的疾病负担研究》，2016 年中国 15 岁及以上女性妇科疾病的患病 率为 24.94%。由于大部分妇科疾病存在反复性、长期性的特征，中成药的副作用 相对较小，同时可与西药结合治疗，实现机体调理、保健康复的功能，逐渐受到更 多患者的青睐。根据中康 CHIS 系统、中商产业研究院的统计，2019 年我国妇科 用药市场规模达 457 亿元，对应 2014-2019 年 CAGR 为 5.93%，妇科调经药、 妇科炎症用药占据 70%以上份额。

金英胶囊和黄藤素分散片为公司妇科板块主导产品，独家产品金英胶囊竞争 优势明显。公司妇科疾病用药主要包括金英胶囊和黄藤素分散片，其中金英胶囊 由中原三大妇科流派之一河南省首席中医妇科专家门成福教授经过 30 余年的临 床经验总结而来，用于妇科慢性盆腔炎治疗，为公司独家中药六类新药。金英胶 囊于 2010 年上市，在《中成药治疗盆腔炎性疾病后遗症临床应用指南》中，被推 荐用于 SPID 湿热瘀结证，可缓解慢性盆腔疼痛（下腹、腰骶部胀痛或刺痛）等症 状，被国家科技部等四部委联合认定为“国家重点新产品”，疗效认可度高。我们 认为，金英胶囊有望凭借疗效优势在高市场需求潜力的盆腔炎市场持续放量，为 公司收入贡献新的增长动力。

2.4.心脑血管：血塞通分散片为抓手，丰富产品线助力布局广阔市场

心脑血管疾病是世界第一大病种，我国心血管疾病发病率高，人口老龄化下 患病人群逐年增长，心血管疾病治疗药物已成为第一大类。根据第七次全国人口 普查情况，全国 60 岁以上人口占比已达 18.70%。在人口老龄化、居民生活方 式变革等多重因素的作用下，我国心血管疾病呈现发病率高且发病率逐年提升、 死亡负担重的特点。根据中国心血管杂志发布的《中国心血管健康与疾病报告 2020》，中国心血管病患病率处于持续上升阶段，推算 2020 年心血管病患人数 3.3 亿。同时《中国卫生健康统计年鉴 2019》显示，2018 年我国心血管病死亡率仍 较高，高于肿瘤及其他疾病。根据《中国心血管健康与疾病报告 2020》的测算， 2004-2018 年，扣除物价因素影响，我国急性心肌梗死、缺血性脑卒中和颅内出 血住院费用的 CAGR 分别为 26.89%、18.65%和 14.00%。

中医药“脑心同治”理念契合患者需求，心脑血管占据 35%中国公立医疗机 构中成药市场份额。根据前瞻产业研究院，心脑血管中成药具有多成分、多靶点 和多适应症、跨适应症等特征，药物来源及剂型广泛，治疗方案灵活，毒副作用较 小，且具有预防保健功能，适合长期使用，契合心脑血管疾病患者的长期用药需 求，受到医生与患者的认可，在院内及零售端得到广泛应用。根据米内网的数据， 2020 年心脑血管疾病用中药销售金额已达 781.97 亿元，医院端占据主要份额； 中国公立医疗机构终端心脑血管中成药是中成药市场最大的治疗大类，所占市场 份额超过 35%。而根据前瞻产业研究院的预测，在心脑血管发病率提升、患者知 晓率、治疗率提升的背景下，心脑血管疾病中药市场将保持较快增速，2026 年市 场规模有望达 1854 亿元，对应 2021-2026 年 CAGR 为 11.0%。

三七总皂苷、银杏叶提取物等成分为心脑血管疾病治疗常见药物品种，多款 中成药销售额超 10 亿级。由于中药当中川芎、丹参、桃仁、红花、路路通、银杏 叶等多数药材具有活血化瘀的功效，在适用于治疗心脑血管疾病层面，诸多中成 药被认定在心脑血管疾病的预防、治疗、康复方面有明显的疗效，市场的药品类 别丰富。根据药融云的数据显示，2021 年心血管疾病治疗中成药中，销售额前三 品类的中成药主要成分分别为三七、银杏、丹参，销售额超过 10 亿的品种多达 16 个。

公司在心脑血管领域产品组合丰富，打造“欣雪安”系列品牌组合，较为全 面覆盖心脑血管多种类中成药。在心血管领域，公司及子公司湘雅制药主导产品 包括血塞通分散片、血塞通片、银杏叶分散片、益脉康片、益脉康分散片。为进一 步强化品牌协同效应，公司将主力产品打造“欣雪安”品牌商标以强化消费者认 知，扩大品牌效应。在心脑血管市场需求持续扩容的背景下，公司心脑血管版块 收入稳健增长，2022 年上半年实现收入 2.1 亿元，同比增长 71.1%；2019-2021 年收入 CAGR 达 22.7%。

血塞通分散片为公司心脑血管领域大品种，享有三项核心技术并受国家专利 保护。血塞通分散片由三七总皂苷组成，具有活血祛瘀，通脉活络，抑制血小板 聚集和增加脑血流量的作用。用于脑络瘀阻，中风偏瘫，心脉瘀阻，胸痹心痛；脑 血管后遗症，冠心病心绞痛属上述证候者，曾获湖南省科技进步二等奖等荣誉。 根据公司招股书，公司血塞通分散片掌握科学高效的工艺处方技术、一步制粒技 术、中药指纹图谱技术三项主要核心技术，形成独特竞争优势。

近年来公司产品销量稳步增长，集采中标有望加速血塞通分散片产品放量。 2018-2021 年间，公司血塞通分散片销量实现稳步增长，2021 年销量达 5.0 亿片， 对应 2018-2021 年 CAGR 达 11.5%。而 2021 年，根据《中成药省际联盟集中带 量采购公告（第 4 号）》，公司控股子公司湘雅制药在中成药省际联盟集采中成功 以 46.68 元价格中选。我们认为，公司血塞通分散片在省际级别集采中中标，既 论证产品实力，同时也有望加速产品的进一步放量增长。

2.5.抗感染：核心品种通过一致性评价，强力枇杷产品有望开辟新增长极

抗感染市场空间大、产业趋于成熟，头部品种销售额超 30 亿。抗感染药是指具有杀灭或抑制各种病原微生物的作用，通过口服、肌肉注射、静脉注射等方式 全身应用的各种药物。由于抗感染药品使用频率高，市场规模广阔，据米内网数 据显示，2020 年中国公立医疗机构终端全身用抗细菌药市场规模达 1188 亿元， 其中 TOP10 品种均超过 30 亿元的销售额。但另一方面，抗感染产业的起步较早， 产业已步入相对成熟的生命周期，市场竞争激烈且部分产品受集采降价影响，国 内厂商研发技术水平及资金实力不断提升。

公司抗感染线主导产品为头孢克肟片，已通过仿制药质量和疗效一致性评价， 集采下有望稳健放量。公司头孢克肟片为全国医保目录产品，属于第三代头孢产 品，已于 2022 年 3 月通过仿制药质量和疗效一致性评价，公司是国内同品种第 三家过评企业。根据公司公告，2021 年头孢克肟片集采采购量为 44.8 万盒，抗 感染板块实现收入 1.2 亿元，同比有所回升。我们认为，随着疫情放开下细菌传 染性疾病发病率提升，公司该板块收入有望回升。新收购滕王阁药业，强力枇杷膏（蜜炼）/露有望开辟新增长极。2021 年公司 收购滕王阁药业，纳入强力枇杷露这一呼吸领域重磅独家品种，具有独家蜜炼专 利工艺、截至 2021 年末已经覆盖全国近千家等级医院和三千多家基层医疗机构， 市场潜力巨大，有望带动公司开辟新业务增长极。

3.外延收并购持续推进，产品线丰富打开新增长极

公司积极布局子公司收购，以方盛制药本部为主体，以子公司滕王阁药业、 湘雅制药、海南博大等为辅佐合力发展，持续拓宽产品线丰富度。 2016 年公司收购博大药业 100%股权，引入 4 款高潜力明星产品。海南博大 药业股份有限公司拥有国药准字文号的产品 27 个。其中复方川芎吲哚美辛胶囊和 复方独活吲哚美辛胶囊在 2016 年为全国独家产品，治疗风湿、类风湿疾病疗效 好；龙血竭散和舒尔经胶囊为全国独家剂型并入选国家乙类医保药品，分别在骨 伤科及妇科用药市场拥有较高认可度，发展潜力大。2016 年 9 月，公司以 1.16 亿元收购博大药业 100%股权，并于 2018 年 12 月决定向其追加投资 5000 万元 以满足扩大生产经营规模及新增项目投资的需要。在公司近年推行的“338 工程” 大产品战略中，龙血竭散和舒尔经胶囊入选 5-10 年内目标打造的 8 个超亿元产品 之列。

2021 年公司收购滕王阁药业 100%股权，进一步扩张中药制造产品矩阵，强 力枇杷膏（蜜炼）助力呼吸产品线增长。 江西滕王阁药业有限公司深耕呼吸系统 中成药领域多年，2019 年获评国家高新技术企业，拥有多条先进生产线，覆盖中 药提取浓缩、颗粒制剂、片剂、口服液、煎膏剂及糖浆剂。旗下产品共计 50 个品 种，100 多种规格，包括止咳类、清热解毒类、儿童用药与补益类，其中强力枇杷 膏（蜜炼）为全国独家品种和中药保护品种，已于 2017 年进入国家新版医保目录 并在超 20 个省份中标。2021 年 7 月，公司签署股权转让协议，计划以 1.76 亿 受让滕王阁药业共计 100%的股权。我们认为，公司收购滕王阁药业，引入强力枇 杷膏（蜜炼）等重磅品种，有利于公司加速覆盖核心中成药市场，丰富产品矩阵， 增强公司在医药领域的核心竞争力；同时，滕王阁药业的产品可借助公司工商联 盟销售渠道快速覆盖已中标省份市场，形成有利协同效应。

4.盈利预测

核心假设： 心脑血管板块：心脑血管中成药市场前景广阔，公司心脑血管领域拥有重磅 产品血塞通分散片与杏叶分散片、益脉康片、益脉康分散片、清脑降压颗粒等多 成分心脑血管中成药，可覆盖不同的细分疾病类型。我们认为，在心脑血管疾病 中成药市场空间广阔的背景下，随着公司产品线格局进一步丰富、市场推广持续 落地，公司心脑血管板块收入有望实现较高速增长。我们预计未来三年公司心脑 血管板块的同比增长将分别达到 43%/33%/16%。同时，考虑到心脑血管中成药的 集采持续推进，我们认为心脑血管板块毛利率未来数年总体将有所下滑，预计未 来三年公司心脑血管板块的毛利率将分别为 75%/72%/71%。

骨伤板块：骨伤是中医的又一优势领域，在人口老龄化趋势下前景广阔。公 司藤黄健骨片为全国独家剂型、国家医保目录品种，入选多诊疗指南、专家共识， 此外三花接骨散、玄七健骨片等其他产品亮点涌现，有望开启板块新增长阶段。 我们认为，随着公司其他骨伤产品陆续上市、逐步推进市场推广，有望进一步提 升公司在骨伤市场的竞争力，享受骨科用药市场扩容的黄金机遇。另一方面，由 于骨伤版块 22 年受湖北省集采影响相关产品价格有所下调，我们预计未来三年公 司骨伤板块的同比增长将分别达到-6%/20%/22%。同时，我们认为骨伤板块毛利 率受中成药集采降价趋势影响将略微下滑，预计未来三年公司骨伤板块的毛利率 将分别为 86%/77%/78%。

儿科板块：政策鼓励下儿科市场有望加速扩容，公司儿科用药重点覆盖呼吸 等核心市场，重点产品小儿荆杏止咳颗粒放量加速推动版块收入亮眼、赖氨酸维 B12 颗粒竞争力强、强力枇杷露等品种拥有较大潜力，儿科产品线空间广阔。我 们认为公司儿科板块的业务有望维持稳健增长。我们预计未来三年公司儿科板块 的同比增长将分别达到 9%/35%/36%。同时，考虑公司过往年份的毛利率总体保 持稳定。我们认为儿科板块毛利率有望维持稳定水平，预计未来三年公司儿科板 块的毛利率将分别为 63%/62%/61%。

妇科板块：妇科疾病的种类多，发病率较高，随健康意识提升，妇科市场潜 力巨大。公司妇科主导产品黄藤素分散片和金英胶囊竞争优势明显。我们预计未 来三年公司妇科板块的同比增长将分别达到 8%/8%/8%。同时，综合过往妇科板 块的毛利率变动情况，我们认为妇科板块毛利率有望维持稳定水平，预计未来三 年公司妇科板块的毛利率将分别为 78%/77%/76%。 抗感染板块： 公司抗感染线主导产品头孢克肟片集采下有望稳健放量，随着 疫情放开背景下细菌传染性疾病发病率提升，公司该板块收入有望回升。我们预 计未来三年公司抗感染板块的同比增长将分别达到 115%/24%/34%。同时，综合 过往抗感染板块的毛利率变动情况，我们认为抗感染板块毛利率有望维持稳定水 平，预计未来三年公司抗感染板块的毛利率将分别为 57%/57%/57%。

盈利预测： 公司锐意进取，砥砺前行，积极推动战略转型开启经营新阶段，有望凭借已 有独家优势产品稳固市场地位，同时通过新并购产品有望加速放量。我们认为， 在国家政策支持中医药发展的背景下，中成药各细分赛道空间广阔，公司各产品 线有望持续带来不断增长的业绩贡献，有望助力公司在未来释放亮眼业绩。同时 公司 2023 年净利润预计受佰骏医疗、恒兴医药剥离出表影响有所回调，我们预计 2022-2024 年公司营收分别为 18.8/19.4/23.3 亿元、归母净利润分别为 3.1/1.7/2.1 亿元。

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精选报告来源：【未来智库】「链接」