（报告出品方/作者：申万宏源研究，袁豪、邓力）

1. 市场预期：市场过度担忧需求总量，却忽略需求 结构力量

1.1 市场担忧：多因素导致市场对于商品住宅中长期较悲观

2021 年以来，由于我国经济下行、疫情反复等宏观因素的影响，居民对于商品住宅的 购买意愿和购买力出现了双双下降，导致了房地产需求端出现了快速下行，而同时又由于 2021 年以来三道红线、贷款集中度管理、预售资金监管等一系列调控政策收紧的影响，大 量房企陆续出险、拿地开工快速下行，导致了房地产供给端也出现了快速收缩。 在供需双弱的背景下，2022 年房地产市场销量出现了创历史新高的降幅，同时房价也 出现了全国性的持续下降，在如此悲观环境下，市场主流机构在线性外推之下，对于中国 住宅需求的预期也普遍更为悲观，并且按照市场部分机构的悲观预测*，市场对于未来 5-10 年商品住宅需求中枢的悲观预期被进一步下调至约 10 亿平米，较 2021 年商品住宅销售面 积 15.7 亿平米下降 36%。

我们认为，市场对于商品住宅需求的悲观预期来自于多方面因素，我们将其归类为两 部分：

1、过度悲观因素包括：1）城镇化率：2021 年末，城镇化率达 64.7%，提升速度逐步放缓。 2）人均住房面积：2020 年末，我国城镇（城市、镇）人均住房建筑面积（家庭户） 达 38.6 平米，其中，城市人均住房建筑面积为 36.5 平米。 3）购买力：疫情影响和经济下行压力背景下，居民对于收入预期不乐观，居民购买力 下降。

2、相对客观因素包括： 1）总人口：2022 年末，我国总人口 14.1 亿人，人口自然增长率为-0.60‰，人口出 现负增长。 2）人口老龄化：据国家卫健委的测算，预计“十四五”时期，我国 60 岁及以上老年 人口总量将突破 3 亿，占比将超过 20%。2035 年，60 岁及以上老年人口将增加到 4.2 亿 左右，占比将超过 30%。 3）三四线库存：三四线城市库存相对较高，并且由于上一轮周期中棚改透支了需求， 购买力和需求相对较弱。

不过，我们认为，上述市场担心的悲观因素值得进一步分类讨论并分析，其中过度悲 观因素将是对于未来住宅需求悲观预期修正的基础，而相对客观因素则是未来住宅需求结 构分化趋势的根源，而我们本次报告将针对需求总量和结构这两方面进行深入讨论和分析。

1.2 有别于市场的认识：三大预期差异，未来需求中枢不悲观

我们认为，未来 5-10 年商品住宅中期需求中枢较过去 10 年将有所下降，但不必过于 悲观，主要源于：

1）预期差一：对城镇化率提升空间的低估

据统计局数据，2021 年末，我国常住人口城镇化率达 64.7%，同比+0.83pct，在即 将进入纳瑟姆曲线 70%拐点前的减速阶段，市场普遍认为，我国城镇化率增速将显著放缓， 提升空间有限。 从节奏来看，对比主流海外国家城镇化率的发展历程，主流海外国家的城镇化过程均 呈现出步入 60%水平后的增速放缓，但城镇化水平仍保持一定速率发展，在十年内均提升 至 70%以上。从空间来看，主流海外国家的城镇化率终点普遍在 80%以上，因此未来城镇 化率仍将有进一步提升空间。此外，和海外不同的是，我国有常住人口城镇化率和户籍人 口城镇化率两个口径，上述对比的仅是常住人口城镇化率口径，2021 年我国户籍城镇化率 仅 46.7%，因此，我们认为，即使远期我国城镇化率达到 80%水平，并且假设后续常住人 口城镇化率停止提升，在户籍城镇化率提升过程中，也会催生住房需求。

2）预期差二：对人均住房面积的理解差异

根据第七次人口普查数据，2020 年末，我国城镇（城市、镇）人均住房建筑面积（家 庭户）达 38.6 平米，其中，城市人均住房建筑面积为 36.5 平米；市场普遍认为，我国人 均住房面积相较海外对比，空间已经不大。 但我们认为，我国人均住房面积存在口径上的差异：1）家庭户和集体户的差异：目前 我国人均住房面积均仅统计家庭户，考虑集体户影响后，我们估算 2020 年末城镇常住人口 人均住房建筑面积为 35.6 平米；2）建筑面积和使用面积的差异：我国统计口径均为建筑 面积，而对比海外国家口径均为实际使用面积，因而谨慎按照 85%得房率估算，目前我国 实际人均居住使用面积仅为 30.3 平米，显著低于海外的 40-65 平米。

3）预期差三：对二手房分流需求的过多考虑

根据七普数据，2020 年，我国城镇存量住房来源中，10.1%的存量住房来自购买二手 房。市场普遍认为，目前我国存量房较多，二手房成交将在一定程度上分流新增商品住宅 需求。但在我们后文的估算模型中，商品住宅需求对应住宅需求剔除保障房供应，其中住 宅需求主要由刚性需求、改善需求、更新需求三部分组成，均为增量住房需求，而二手房 成交是存量房交易，不构成增量供给，也就不分流增量需求。

2. 总量判断：预计需求中枢 13.4 亿平，总量规模 依然可观

2.1 需求构成：刚性需求、改善需求、更新需求为住宅需求三 大支撑

从我国住房市场来看，商品住宅长期增量需求主要由城镇人口增加（自然人口增加和 城镇化率提升）、人均住房面积提升和旧房拆迁更新等三方面因素推动的需求组成。 在我们的住宅需求测算模型中，商品房需求包括商品住宅需求和商办等非住宅需求， 商品住宅需求则对应住宅需求剔除保障房供应，其中住宅需求主要由刚性需求、改善需求、 更新需求三部分组成，具体计算关系如下： 商品房需求=商品住宅需求+商办等非住宅需求； 商品住宅需求=住宅需求-保障房供应； 住宅需求=刚性需求+改善需求+更新需求。其中， 1）刚性需求（+）：主要由自然人口增加、城镇化率提升推动的城镇人口增长，带来 的刚性住房需求； 2）改善需求（+）：主要由人均住房面积提升，带来的改善性住房需求；3）更新需求（+）：主要由老龄房屋拆迁，带来的更新需求； 4）保障房供应（-）：主要由保障性租赁住房、公租房等非商品住房承接的需求。

2.2 住宅需求：三大需求支撑，预计 22-30 年住宅需求中枢 13.5 亿平

2.2.1 刚性需求：城镇化率提升，预计 22-30 年年均刚需 4.5 亿平

1）自然人口方面：预计自然人口增长率趋近 0%左右

据统计局数据，2022 年，我国总人口 14.1 亿人，出生率为 6.77‰，同比-0.08pct； 死亡率为 7.37‰，同比+0.02pct；对应人口自然增长率为-0.60‰，同比-0.09pct。对比 海外来看，2005-2020 年，美国平均人口增长率为 7.4‰；1990-2010 年，日本平均人口 增长率为 1.9‰。参考海外城镇化步入趋缓阶段，其人口增长趋势相应逐步放缓，以及我 国目前人口增长率现状，预计未来我国人口自然增长率或逐渐趋近于 0%。 但另一方面，我国的生育政策持续放宽，随着二孩、三孩政策放开，各地配套支持政 策也不断落地，有望逐步提振生育水平。综合考虑出生率及死亡率趋势，以及生育支持政 策，预计人口自然增长率趋近 0%左右，按照人口自然增长率为 0%假设，预计 2030 年我 国总人口为 14.1 亿人，略低于卫计委预测的 2030 年我国总人口 14.5 亿人和联合国贸易和 发展会议预测的 14.6 亿人。

2）城镇化率：预计 2030 年我国城镇化率提升至 72.4%

据统计局数据，2021 年末，我国常住人口城镇化率达 64.7%，同比+0.83pct，在即 将进入纳瑟姆曲线 70%拐点前的减速阶段，城镇化率增速有所放缓，进入缓慢提升阶段。 对比主流海外国家城镇化率的发展历程，包括美国、日本、韩国、俄罗斯、德国等在 内的主流海外国家在城镇化率步入 60%阶段后，城镇化率提升速度均有所放缓。对比各国 缓慢提升阶段具体来看： 美国在 1950-1960 期间，城镇化率由 64.2%提升至 70.0%，年均提升 0.58pct； 日本在 1961-1971 期间，城镇化率由 64.2%提升至 72.7%，年均提升 0.85pct； 韩国在 1985-1995 期间，城镇化率由 64.9%提升至 78.2%，年均提升 1.34pct； 俄罗斯在 1972-1982 期间，城镇化率由 64.1%提升至 70.6%，年均提升 0.7pct。 各主流海外国家的城镇化过程均呈现出步入 60%水平后的增速放缓，但城镇化水平仍 保持一定速率发展，在十年内均提升至 70%以上。

综合来看，海外主流国家城镇化率放缓阶段的 10年时间，年均城镇化率提升0.86pct， 按照国家统计局数据，2021 年我国城镇化率达 64.7%，按照海外主流国家年均提升速率 假设，对应 2030 年我国城镇化率提升至 72.4%，使用 ETS 模型基于 2001-2021 我国城 镇化率数据进行时间序列分析预测，对应 2030 年我国城镇化率提升至 73.0%，与海外主 流国家城镇化率放缓阶段的 10 年内的增长情况接近，略高于联合国预测的 70.6%与《国家 人口发展规划(2016—2030 年)》中要求的 70%目标，谨慎假设下，我们选取 72.4%作为 我国 2030 年城镇化水平的预测数，较 2021 年提升 8.25pct。 需要注意的是，我们目前仅测算到 2030 年的我国城镇化率 72.4%，对比海外来看， 城镇化率终点普遍在 80%以上，因此未来城镇化率仍将有进一步提升空间。此外，和海外 不同的是，我国有常住人口城镇化率和户籍人口城镇化率两个口径，上述对比的仅是常住 人口城镇化率口径，2021 年我国户籍城镇化率仅 46.7%，因此，我们认为，即使远期我国城镇化率达到 80%水平，并且假设后续常住人口城镇化率停止提升，在户籍城镇化率提升 过程中，也会催生住房需求。

我们认为，住宅长期刚性需求主要由城镇人口增加（自然人口增加和城镇化率提升） 推动。其中，由于出生率的持续下降，自然人口的增速已经逐步放缓，城镇人口的增加则 主要来自于城镇化率的提升。 根据假设，预计 2030 年我国总人口为 14.1 亿人，城镇化率 72.4%，对应 2030 年城 镇人口达 10.2 亿人；根据七普数据，2020 年末，我国城镇人均住房面积为 38.6 平米（家 庭户口径），考虑集体户影响后，估算 2020、2021 年末我国常住人口人均住房面积分别 为 35.6、37.1 平米。因此，根据：中期刚性需求=（2030 年城镇人口-2021 年城镇人口） *人均住房面积，测算出，2022-2030 年，我国由城镇化率提升带来的刚性需求合计为 40.5 亿平米，对应 22-30 年 9 年年均需求 4.5 亿平米。

2.2.2 改善需求：人居面积提升，预计 22-30 年年均改善需求 6.0 亿 平

根据第七次人口普查数据，2020 年末，我国城镇（城市、镇）人均住房建筑面积（家 庭户）达 38.6 平米，其中，城市人均住房建筑面积为 36.5 平米；值得注意的是，目前所 用的人均住房面积均仅统计家庭户，因此实际为家庭户口径（一定程度上可以理解为户籍 人口口径人均住房面积，区别于常住人口口径人均住房面积），考虑集体户影响后，我们 估算 2020 年末城镇常住人口人均住房建筑面积为 35.6 平米*。

横向对比海外来看，目前我国人均住房面积和海外对比处于较低水平。考虑到我国统 计口径均为建筑面积，而对比海外国家口径均为实际使用面积，因而谨慎按照 85%得房率 （按照浙江省七普数据和统计年鉴数据，估算目前存量得房率约 84%*）估算，目前我国实 际人均居住使用面积仅为 30.3 平米，显著低于日本的 39 平米、德国的 46 平米、瑞士的 46.6 平米、美国的 66.9 平米。

从人均住房建筑面积与人均 GDP 历史数据的相关性分析来看，人均住房建筑面积与人 均 GDP 存在显著的线性正相关，经过模型拟合，人均 GDP 每增长 1,000 元，城镇居民人 均住房建筑面积平均增长 0.174 平米。 按照“十四五”规划和 2035 年远景目标纲要的要求，2035 年人均 GDP 达到中等发 达国家水平，取现阶段发达经济体入门水平 1.8 万美元作为目标，对应 2022-30 年年均增 速将达到 3.2%，2030 年我国的人均 GDP 将达到 10.76 万元，按照模型预测，估算 2030 年我国考虑集体户调整后的人均住房建筑面积将达到 42.4 平米（对应还原为家庭户后的人 均住房建筑面积 45.9 平米，对应考虑得房率后的人均住房使用面积 36.0 平米）。 值得注意的是，我们目前仅测算到 2030 年的人均住房面积，我们认为，随着我国人均 GDP、人均可支配收入的持续提升，未来人均住房面积仍将进一步提升，并且考虑到我国 人均住房使用面积 2020 年仅为 30 平米以及估算 2030 年也仅为 36 平米，对比海外发达 国家的 39-67 平米，仍有着非常大的提升空间。

考虑集体户的影响，我们估算 2021 年我国城镇常住人口人均住房面积达 37.1 平米， 并根据模型预测结果（考虑到人均住房面积与人均 GDP 相关性更为显著，我们采用人均住 房面积与人均 GDP 相关性模型），估算 2030 年我国城镇常住人口人均住房面积达 42.4 平米，并考虑前文预测 2030 年城镇人口达 10.2 亿人；因此，根据：中期改善需求=2030 年城镇人口*（2030 年城镇常住人口人均住房面积-2021 年城镇常住人口人均住房面积）， 测算出，2022-2030 年，我国由人均住房面积提升带来的改善性需求合计为 53.6 亿平米， 对应 22-30 年 9 年年均需求 6.0 亿平米。

2.2.3 更新需求：旧房更新，预计 22-30 年年均更新需求 3.0 亿平

存量住房更新率方面，美国房屋更新率为 0.3-0.5%；日本住宅类公寓法定耐用年数为 47 年（对应存量住房更新率为 1/47=2.1%）；韩国钢筋混凝土建造的建筑物，可以使用 的法定年限平均为 40 年（对应存量住房更新率为 1/40=2.5%）； 2016-2018 年，全国棚改总套数分别为 606、609 和 580 万套，按照平均 50 平米/ 套，估算 2016-2018 年拆迁面积分别为 3.0、3.0 和 2.9 亿平米，估算分别对应当年拆迁 率 1.3%、1.2%、1.1%。 根据清华大学恒隆房地产研究中心（黄禹，刘洪玉，徐跃进）2016 年发布的《我国城 镇住房拆除率及其影响因素研究》，2002-2013 年，我国城镇存量住房平均拆除率为0.89%， 而如果考虑到目前我国土地使用权期限为 70 年，按照 1/70 估算，对应未来每年城镇存量 住房更新率应为 1.4%，因此，预计我国目前存量房更新率或维持在 0.9-1.4%区间，对比 海外国家来看处于相对合理水平。

另一方面，由于存量住房内部因房龄结构的差异，导致不同房龄住宅的更新率差异较 大，第六次人口普查披露的房屋建成年份处于 1949-1959 年、1960-1969 年、1970-1979 年、1980-1989 年的四类住房面积，到第七次人口普查分别同比下降 44.53%、42.70%、 40.89%、29.88%，房龄越高的住房更新率更高。 因此，我们基于第七次人口普查披露的每年各房龄住宅占比（以 10 年为一段划分）， 假设 2000 年以前建成房屋按照 70 年的基础建筑年限，2000 年以后建成房屋按照 100 年 的基础建筑年限，不同房龄的住宅的期望建筑年限按年份依次递减，对 2021-2030 年各 房龄住宅更新情况进行预测。结果表明，2022-2030 年城市住房更新需求合计 27.1 亿平 米，对应 22-30 年 9 年年均更新需求为 3.0 亿平米。

值得注意的是，从楼龄结构来看，根据七普数据，2000 年以前建成的房屋占比约 27.5%， 2000-2009 年建成的房屋占比约 35.0%，而 2009 年之后建成的房屋占比约 37.5%，而在 我们的估算模型中，我们对 2000 年以后建成的房屋按 100 年折旧（对应拆迁率仅 1%）， 并且假设 2009 年的房屋在未来 10 年均不拆除，因此测算结果更偏保守，实际更新需求预 计将更多。

综合来看，我们估算 2022-2030 年的住宅需求合计为 121.2 亿平米，对应 22-30 年 9 年年均住宅需求为 13.5 亿平米，其中：1）刚性需求合计 40.5 亿平米，未来 9 年年均 4.5 亿平米；2）改善需求合计 53.6 亿平米，未来 9 年年均 6.0 亿平米；3）更新需求合计 27.1 亿平米，未来 9 年年均 3.0 亿平米。

2011-2020 年，我们估算，刚性需求、改善需求、更新需求分别占比 38.5%、37.5%、 24.0%；2022-2030 年，我们预计，刚性需求、改善需求、更新需求分别占比 33.4%、44.2%、 22.4%，分别较 2011-2020 年-5.1、+6.7、-1.6pct，改善需求占比将逐步提升。因而， 我们认为未来 5-10 年中，我国新增住房需求的主导构成将由刚性需求转为改善需求。

2.2.4 保障房供应：预计 22-30 年保障房供给年均承接需求 1.9 亿平

据住建部表示，“十四五”期间全国计划筹建保障性租赁住房 870 万套，《国务院办 公厅关于加快发展保障性租赁住房的意见》提到，“保障性租赁住房主要解决符合条件的 新市民、青年人等群体的住房困难问题，以建筑面积不超过 70 平方米的小户型为主”，据 此估算 2021-2025 年（十四五期间），全国计划新增保障性租赁住房 6.1 亿平米，对应 2021-25 年年均 1.2 亿平米。 此外，我们根据 26 个城市的住房发展十四五规划，保障性租赁住房占保障房总体平均 比例为 65.7%，我们假设十四五保障性租赁住房规划数占所有保障房的 65.7%，估算十四五保障房总新增套数为 1,325 万套，对应 2021-25 年年均 1.9 亿平米。考虑到保障性租赁 住房支持政策密集出台，中期保障性住房或将在供给端持续承担非商品房承接角色，并且 考虑到目前我国城镇化率提升进程放缓，我们按照十四五规划，假设 2026-30 年年均新增 保障性租赁住房套数持平于 2025 年的 180 万套，5 年合计 900 万套，并考虑到其占比维 持在 65.7%，再扩大至 2026-30 年保障房供应套数合计估算为 1,370 万套，对应 2022-30 年保障房供应面积合计约 17.1 亿平米，对应未来 9 年年均 1.9 亿平米。

2.3 商品房需求：预计我国中期商品房需求中枢 13.4 亿平， 规模可观

综合来看，我国房地产市场中期住宅需求仍有较强支撑，主要来自于三方面因素： 1）城镇化率：我国目前城镇化率为 65%，显著低于国际上主流发达国家约 80%； 2）人均住房面积：我国目前可比口径下，人均住房面积仅 30 平米（按 85%得房率估 算的使用面积），显著低于国际上主流发达国家的 39-67 平米； 3）旧房更新率：旧房更新率约 1%，较主流国家处于较合理水平。 综合来看，我们估算 2022-2030 年的住宅需求合计为 121.2 亿平米，对应 22-30 年 9 年年均住宅需求为 13.5 亿平米，其中：1）刚性需求合计 40.5 亿平米，未来 9 年年均 4.5 亿平米；2）改善需求合计 53.6 亿平米，未来 9 年年均 6.0 亿平米；3）更新需求合计 27.1 亿平米，未来 9 年年均 3.0 亿平米。 并考虑到保障房供应承接需求 17.1 亿平米，未来 9 年年均承接需求 1.9 亿平米，并予 以扣减之后，对应 2022-2030 年的商品住宅需求为 104.1 亿平米，对应未来 9 年年均 11.6 亿平米。 再考虑到商办等非住宅需求后，按照 2015-21 年商品房销售面积中住宅平均占比为 87%调整后，2022-2030 年的商品房需求为 120.2 亿平米，对应未来 9 年商品房需求中 枢为 13.4 平米，依然规模可观。

3. 结构判断：一二线城市更具弹性，改善需求更具 挖掘潜力

正如上文所述，我国未来 5-10 年商品住宅需求确实将出现一定程度的下降，但刚性需 求、改善需求、更新需求等三大需求决定了需求中枢仍有支撑，并且总量需求规模依然可 观。因而，我们认为，我国未来 5-10 年房地产需求总量下台阶后仍将保持稳定而有支撑， 但与此同时，房地产行业参与主体基本面的差异也将进一步拉大，也将导致房地产结构分 化进一步加剧，由此结构的力量也将更显著的显现出来。

3.1 城市结构：一二线和三四线分化加剧，前者更具韧性和弹 性

从城市成交情况来看，近年来一二线城市与三四线城市之间的成交分化进一步加大。 2022 年，34 城的销售面积同比-30%，其中，一二线城市（19 城）同比-27%，三四线城 市（15 城）同比-45%；其中，一二线城市（19 城）销售面积占比 34 城达 85%，较 2021 年+4pct。 2022 年市场走弱背景下，一二线城市供需两端相对更健康，较于三四线城市，一二线 城市将呈现出更强的基本面韧性。并且进入 2023 年，城市间的分化进一步加剧，一二线城 市进一步改善，而三四线城市依然处于走弱趋势。

展望未来，从购买力的角度来看，高能级城市相对低能级城市经济更强（人均 GDP 更 高）、收入更高（人均可支配收入更高）；从改善空间来看，高能级城市人均住房面积相 比低能级城市更低，2021 年城镇人均住房面积*，一线城市中，北京、上海分别为 33.4、 37.4 平米；二线城市中，成都、南京、苏州分别为 37.4、40.7、53.1 平米；而三四线城市 普遍为 40-50 平米；而从政策限制情况来看，过去几年一二线城市调控政策更严，需求压 抑更久。 因而，一二线城市在购买力、人均住房面积改善空间、以及政策放松空间等方面也相 对三四线城市更有优势。综合之下，我们认为后续一二线城市仍将呈现出更强的基本面弹 性，并预计 2023 年一二线城市将享受基本面和政策面共振向上的发展机遇。

此外，除了上述差异之外，一二线城市和三四线城市分化更为关键的差异在于产业发 展。从静态来看，人口的聚集决定了房地产市场的发展，在没有产业参与的情况之下，进 城人口的消耗、土地财政下地价上行、但购买力并没有显著提升，因而这种“人口-房地产” 的小循环发展模式持续性有限，而从动态来看，产业的升级推动了人口的聚集，从而决定 了房地产市场的发展，产业发展拉动人口流入和购买力、土地财政融资补贴产业、房地市 场持续健康发展，这种“产业-人口-房地产”的大循环发展模式将可持续发展。 因而，产业发展的差异是房地产发展模式持续性的关键影响变量，预计后续拥有更好 产业发展的城市将进一步获得更好的房地产发展空间，尤其是一二线城市。

3.2 需求结构：改善需求处于压抑状态，料将成为后续需求主 导部分

从实际成交来看，从深圳、上海、无锡商品房住宅成交套数的结构占比来看，刚需占 比逐步下降，刚改及改善需求占比逐步提升，尤其在 2022 年销售总量大幅下降的背景下， 刚改及改善需求占比呈现出更显著的提升。目前，深圳、上海、无锡的商品房刚改+改善需 求占比已经分别从 2011-12 年的 15%、51%、80%逐步提升至目前的 68%、66%、86%。

从人口结构来看，我国人口年龄结构的上移也正意味着改善型需求将逐步迎来释放期。 2003-2009 年，我国人口结构由下部肥胖型逐步向中部肥胖型过渡，人口结构集中区间段 由 20-35 岁逐步向 30-45 岁变化；2016-2021 年，我国人口结构由中部肥胖型逐步向上 部肥胖型过渡，人口结构集中区间段由 30-45 岁逐步向 40-60 岁变化。一方面，40-60 年 龄段经济状况较好、购房能力较强；另一方面，由 20-40 岁过渡到 40-60 岁年龄段，期间 经过 20 年时间，契合置换居住条件的正常周期，市场改善需求逐渐爆发。

此外，从政策放松空间来看，改善需求也拥有更多的政策放松空间来释放需求。从 2016 年以来，房地产政策一直倾向于支持刚性需求，刚性需求也一直处于持续释放的状态，而 改善型需求政策（尤其高能级城市）一直相对从严，导致改善需求一直处于压制状态，这 意味着其具有蓄水池效应，将是后续拉动总量需求比较好的方向。 从长期来看，随着后续我国人均 GDP、人均可支配收入的提升、人均住房面积提升、 人口结构变化等趋势，改善型需求或将逐步成为需求的重要组成部分、甚至是主导部分。

3.3 房企结构：行业经历供给出清，料优质房企集中度将大幅 提升

前文我们重点分析了城市结构和需求结构的现状以及对未来趋势的判断，而在企业端， 我们认为，后续房企结构也将发生格局的显著变化。 从城市布局层面来看，以往国企布局更多聚焦在一二线，民企布局更为下沉至三四线， 这轮周期中，布局聚焦一二线的企业将更为受益。从需求结构来看，由于改善需求的逐步 释放，布局高能级城市、针对中高端改善需求、产品力较强的房企将更为收益。 从房企结构来看，在供给过度出清的背景下，房地产行业格局进一步优化，国央企和 优质房企在这一轮融资收紧背景下获得融资集中度提升红利，加仓拿地的优质房企将依靠 更丰富的新增供给资源在一二线城市获得销售和盈利双双大幅提升，实现量质双升，推动 成长空间再次打开。 因而，综合而言，预计本轮周期中，在一二线城市积极布局、聚焦中高端改善需求、 产品力强并溢价、逆市拿地积极扩张的优质房企的市占率将大幅提升，并享受到销售和盈 利双双大幅提升、实现量质双升。

4. 趋势判断：料成交短期修复有约束，中期需求将 回归中枢

正如上文所述，从中期来看，我国未来 5-10 年刚性需求、改善需求、更新需求等三大 需求决定了需求中枢仍有支撑，并且总量需求规模依然可观，因而虽然目前销售处于超跌 状态，但我们预计中期来看，未来 5-10 年需求将逐步回归中枢。不过，从短期来看，疫情 影响和经济下行导致需求端购买力的走弱以及大量房企出险后供给端过度出清，这都将限 制短期需求的修复，其中，我们认为供给是主要约束、而需求是次要约束。

4.1 新房成交趋势：短期供给为主要约束，中期需求回归中枢

4.1.1 短期趋势：短期购买力下行待修复，供给短缺是关键制约

2022 年，全国商品房销售面积 13.6 亿平米，同比-24%。但考虑到：2022 年 34 城销 售面积同比-30%、50 家主流房企销售面积同比-43%、居民户中长期新增人民币贷款同比 -55%，同时以及考虑到 2021 年年末统计局商品房销售面积口径中开始新加入保障房的数 据，综合预计 2022 年还原后的全国商品房销售面积*同比-30%、对应约 12.5 亿平米，实 际销售已经低于需求中枢、处于超跌状态，并且现阶段房地产行业放松政策也在不断推出， 因而从中期需求角度来看，目前地产销售已有支撑。

而从短期需求的复苏来看，三年疫情以及经济走弱背景下，城镇调查失业率上升、城 镇人均可支配收入同比增速下行，对于购买力的影响仍有一定长尾效应，尤其对于刚需的 影响更为明显，因此在疫后复苏的短期需求集中释放之后，刚需的购买意愿和购买力预计 仍需要进一步的政策支持以及一定时间的修复。

此外，从供给端的角度来看，1）新增供给：剔除城投拿地未开工项目后 300 城土地成 交大幅下降；2）存量供给：中期库存低位，同时大量出险房企库存更为无效化，市场真实 有效库存也处于历史底部。我们估算 2023 年行业调整后投销比将降至 0.37~0.53 倍，较 2015-2022 年均值 0.66 倍大幅下降 19%~44%。 综合来看，虽然目前销售在 2022 年呈现超跌后、已开始逐步有需求中枢的支撑，但 短期来看，需求方面，购房力和购买意愿仍需要进一步的政策支持以及一定时间的修复，这将成为短期销售修复的次要约束，而供给方面，供给主体的过度出清及补库存的困难， 更是制约短期销售修复的主要约束，我们判断销售或在短期维度仍处于中枢，总量仍偏弱， 但结构强弹性，其中预计一二线城市及改善需求将更具弹性。

4.1.2 中期趋势：供给修复、经济复苏，共同推动需求回归中枢

我们认为，中长期来看，需求仍是驱动商品住宅销售的主导因素，国务院常务会议要 求持续抓实当前经济社会发展工作，推动经济稳步回升，并且随着疫情等压制因素的逐步 弱化、房地产行业支持政策的持续推出，居民购买力和购买意向也将逐步修复。供给方面， 在以往的地产周期中，补库存周期通常需要 1.5 年左右完成；而在本轮周期中，多主体市 场参与者的经营信心均需要重塑，后续修复路径更为曲折，修复时间也需要更久。 综合之下，随着供给的修复、经济的复苏，将共同推动商品房销售在后续几年中向着 需求中枢逐步均值回归。

4.2 一二手房结构：供给少+保交付，导致新房弱、二手房强

今年以来，随着疫后复苏，市场成交呈现明显回暖，从结构来看，二手房成交复苏力 度显著大于新房。其中，新房方面，2023 年 1-2 月，34 城一手房成交面积 2,816 万平米， 同比下降 16.3%；其中，2023 年 2 月一手房成交同比+13.8%，环比+37.8%。二手房方 面，2023 年 1-2 月，13 城二手房成交面积 763 万平米，同比上升 32.4%；其中，2023 年 2 月二手房成交同比+126.9%，环比+79.5%。 我们认为，本轮周期二手房的成交复苏更早于、并更强于新房，主要源于：一方面， 从需求的角度来看，购房者对于保交付仍有一定担忧，并且二手房区域位置相对更好，在 一二手房没有明显倒挂的城市，二手房或是市场更为倾向的选择；另一方面，从供给的角 度来看，新房供给（新房推盘）受到 2022 年拿地大幅下行的限制，短期有效供给的短缺仍 是制约新房复苏的核心因素。

一方面，考虑到随着疫情等压制因素的逐步弱化、房地产行业支持政策的持续推出， 居民购买力和购买意向也将逐步修复，预计新房和二手房成交热度将获得不同程度的改善， 但另一方面，又鉴于 2023 年中新增供给不足和保交付担忧仍将影响新房销售，而二手房 并不会受到供给约束，因而预计 2023 年房地产市场将呈现新房弱、二手房强的格局，并 且预计新房成交仍同比略有下降、而二手房成交则将同比上涨。

4.3 政策趋势：扭转资产价格预期，恢复优质房企结构性扩表

我们认为，中期来看，我国未来 5-10 年商品房需求中枢为 13.4 亿平，总量规模依然 可观、并不用过度悲观，并目前销售超跌后已开始逐步有支撑，预计后续销售将向着需求 中枢逐步回归，但短期来看，短期的销售修复仍将受到供需两端不同程度的约束拖累，比 如需求端购买力的修复以及供给端补库存的修复，其中尤其供给端的修复显得非常关键， 因而供需两端政策仍需更加积极，如支持优质房企扩表和居民的合理住房消费。

在此背景下，我们认为，扭转资产价格预期、促进优质房企结构性扩表或是后续政策 的重心，包括： 1、供给端：在稳定预期、防风险的前提下，采取更大力度政策支持优质企业发展，包 括： 1）防风险，支持纾困金额及时落地：防范房地产风险，通过实际落地融资金额增加、 覆盖优质主体扩围、银行授信金额落地、支持更大金额发债落地等方式，及时有效处理保 交楼、保主体的问题，促进困境房企重建经营能力。及时落地处理不良债权，通过政策性银行贷款、设立纾困基金、政府房企金融机构合作等方式，及时落地处理出险房企及产业 链不良债权，盘活未售货值； 2）促发展，支持优质房企结构性扩表：目前供给不足问题已经逐步显现，通过并购税 费减免等优惠政策促进并购重组、放宽三条红线促进优质房企扩表意愿等方式，促进优质 房企和一二线城市结构性加库存，改善地产供需状况，稳定房地产价格。

2、需求端：更直接扭转购房市场悲观预期，采取力度更大、覆盖范围更全面的住房消 费支持政策，包括： 1）引导资产价格预期稳中有升：优化/抬升一二线城市限价上限，资产价格稳定能够 促进居民购房积极性，也能够促进企业拿地积极性； 2）支持刚需和改善需求的释放：对于一二线城市、改善需求，主要优化购房政策限制， 包括取消/优化一二线城市限购、认贷等购房门槛，降低二套房首付比例、房贷利率，下调 存量贷款利率等，促进房地产改善型需求的合理释放；对于三四线城市、刚性需求，或通 过支持需求政策，包括购房补贴、公积金政策、人才政策等，促进房地产刚性需求购买力 的修复； 3）补贴和减税支持合理需求：通过减免个人所得税、减少一二手房交易税费、发放消 费券、直接发放现金补贴、支持二手房带押过户等方式减少购房支出成本，打通一二手房 置换链条，促进房地产交易。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」